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哔哩哔哩（09626.HK）公布发行本金总额7亿美元、2031年到期的可换股优先票据，预计净筹约6.904亿美元，相当于约54.13亿港元。票据不设定期利息，初始转股价155.79港元，较9月4日收市价121.40港元溢价约28.3%。表面看来，这是一次低成本融资；但把票据、腾讯减持、股份回购及AI投资放在一起分析，实际上是一项重新安排股权、债权与资本配置的组合交易，而非普通发债。

整项交易最值得留意的是腾讯的角色转变。票据中5亿美元向机构投资者发售，余下2亿美元由腾讯旗下Huang River认购。与此同时，腾讯透过二级配售出售2,637.49万股，并向哔哩哔哩出售1,359.109万股，合共减持约3,996.6万股。

交易完成后，在票据尚未转股的情况下，腾讯持有的哔哩哔哩股份将由约4,001万股、占总股本9.6%，大幅下降至仅约4.8万股，直接股权投资几乎全部退出。然而，腾讯同时认购2亿美元可换股票据，若将来全部转股，连同余下股份可持有约1,011.5万股，约占全面摊薄后股本2.3%。

腾讯腾挪以降低持股风险

这反映腾讯并非完全切断与哔哩哔哩的资本联系，而是把较高波动的普通股，转换成优先于股本受偿、同时保留上升选择权的可换股票据。若哔哩哔哩股价未能升穿转股价，腾讯仍可在2029年要求公司按本金回购票据；若股价大幅上升，则可选择转股分享升值。从腾讯角度看，这是降低风险、释放资金及保留战略联系的一举三得安排。

因此，市场不宜把交易简化为腾讯「看淡」哔哩哔哩，但也不能忽略一名持股多年的战略股东，已明显降低直接股权承担。这种由大股东转向债权人的选择，对短期市场情绪难免构成压力。

腾讯认购票据与公司回购其股份属于互相挂钩的安排，两笔2亿美元款项将互相抵销，实际效果近似腾讯以部分旧股换取可换股票据。相关场外回购仍须取得独立股东至少四分之三票数批准，若回购未获通过，腾讯的票据认购也不会完成；不过，其余5亿美元机构票据发售并不以腾讯交易完成为条件。

回购抵销摊薄，AI用途仍待量化

哔哩哔哩将以每股115.38港元回购合共2,038.663万股，其中约679.55万股来自对冲安排，约1,359.11万股来自腾讯，总成本约3亿美元。这批股份预计全部注销，相当于注销发行前总股本约4.9%，短期有助提高每股盈利及抵销部分可换股票据的潜在摊薄。

不过，若7亿美元票据最终全部转股，公司最多须发行约3,523.62万股新Z类普通股，相当于发行前股本约8.4%。扣除本次回购注销股份后，全面转股情境下的净增股份约1,485万股，即相对原有股本仍有约3.5%的净摊薄。换言之，回购并没有消除摊薄，只是把摊薄推迟并降低幅度。

更重要的是，6.904亿美元净集资额并不等于全部投向AI。当中约3亿美元用于两项股份回购，真正增加的可动用资金约3.9亿美元，其余才用于AI驱动增长及一般企业用途。公司提出加强内容理解、推荐及创作能力，提高用户参与度和营运效率，但未披露AI资本开支比例、投资期限或预期回报，投资者仍需观察AI究竟能否提高广告转化率、降低内容生产成本，还是只会增加伺服器及折旧负担。

哔哩哔哩最新季度收入按年增长8%至79.4亿元人民币，广告收入增长28%，毛利率升至37.2%，净利润增长55%至3.39亿元；截至6月底，现金、定期存款及短期投资合计约243亿元人民币。公司并不存在迫切的流动性危机，这次融资更像趁盈利改善及市场估值回升，锁定零票息长期资金。

但值得注意的是，公司2025年发行2030年票据所得的6.781亿美元，截至目前仍有3.367亿美元尚未使用。当旧有资金尚未完全投放，公司又再发行7亿美元票据，市场自然会追问AI投资是否已有清晰项目，抑或「AI用途」只是较容易获得投资者接受的集资叙事。

总括而言，是次交易的正面影响是以零票息取得长期资金、回购注销近5%股份、减轻即时摊薄，并为AI投入建立资金缓冲；负面影响则是腾讯直接持股几乎清空、未来仍存在约8.4%的票据转股潜在摊薄，以及AI资金用途尚欠量化。真正决定交易成败的，不是「发债加回购」的财技，而是哔哩哔哩能否把新增资金转化为广告增长、内容效率和持续自由现金流。若AI回报能够跑赢资本成本，这是一次聪明融资；若投资效益迟迟未见，市场最终看到的便只是腾讯降风险、公司加负债，以及被延后的股本摊薄。

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