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近期，30年期美债收益率升至5.3%，为近二十年最高，美联储本周也加息25个基点，是三年来的第一次。许多投资者不由得联想起4年前那次对股票市场堪称惨烈的加息周期——当年纳斯达克跌去近三分之一。

不过，2年期美债收益率早已高出政策利率下限一个多百分点，市场甚至已计入到2027年年中的三次以上加息，鹰派意外的门槛被抬得很高；点阵图的长期利率中值也同步上调25个基点，政策利率与中性利率的差距并未拉大。

图：CME美联储加息路径概率市场定价

所以FOMC会后首个交易日，叠加地缘政治紧张局面或有缓和的消息，股债双涨。

那么，当前美债利率升到这个位置，对股票究竟意味着什么？支撑指数的盈利，成色又如何？

一、利率并非美股主要矛盾，龙头对利率没那么敏感

先看估值。标普500的远期市盈率从年初的22倍降到了19倍。把市盈率倒过来，就是股票的"盈利收益率"，目前约5.2%；10年期美债的实际收益率约2.6%。两者之差大约270个基点，可以粗略理解为投资者放弃国债、持有股票所要求的额外补偿。这个差值过去两年几乎没有变过。

今年市盈率的下降，只是把贴现率的上升原样传导了过来，投资者并没有因为加息而要求更高的风险补偿。"强资产负债表"组合今年反而跑输"弱资产负债表"组合17个百分点，倘若市场担心的是加息引爆信用问题和企业债务，方向应当恰好相反。市场定价的是资金变贵，而不是有人还不起钱——这与我们六月公开文章中"本轮债务集中在最强健的资产负债表上"的判断相互印证。

图：市盈率下降，但股票相对实际利率的收益率差两年未变

一只股票的价值，是它未来全部现金流的折现。标普500的现值里，大约四分之三来自十年以后的现金流，故股票是一种久期极长的资产。过去几十年，利率上行的月份里股市多数仍在上涨，只有当升幅大到统计上罕见的程度（超过两个标准差）时才会明显下跌；放在今天，这个门槛大约是10年期利率一个月上行50个基点，或两周上行30个基点。过去几周美股走得吃力，正是因为长端利率涨得太急。往后看，短端的加息预期已经打满，中东地缘政治紧张局面可能也得到部分缓解，长端再度急升的条件并不充分。

利率的压力具体落在了谁身上？对比"长久期"和"短久期"两个股票组合，前者今年以来跑输后者20个百分点。最敏感的是未盈利科技、房地产和住宅建筑，其中住宅建筑类股票几乎只跟着长端利率走，六月以来已跑输等权指数16个百分点；受益的则是金融股，这与我们八月文章的判断一致。值得注意的是，AI相关股票对利率并不更敏感：科技龙头的利润就在眼前，板块远期市盈率只有20倍，与指数的19倍相差无几，早已不是靠远期故事定价的长久期资产。

倒是有一个反直觉的事实：对照各板块自身三十年的历史，眼下全市场最贵的板块是工业——23倍市盈率、处于89%分位，而科技的20倍只排在54%分位。AI的拥挤定价，藏在电力设备、数据中心建筑这些"卖铲人"身上，不在科技股本身。至于财务费用，标普500成分股的债务多为长期固定利率，利息覆盖倍数处于二十年来的高位，真正脆弱的是浮息负债占比高的小盘股。

图：各板块对长端实际利率的敏感度，住宅建筑与未盈利科技首当其冲

最后看历史。过去七次加息周期，标普500在首次加息后的三个月平均下跌2%，此后十二个月平均上涨9%。与眼下最像的是1997年，同样是经济扩张期中途的再度加息：指数回调了约一成，在市场不再计入更多加息时见底，三个月内便创出新高。唯一的例外是2022年，但当年的情形与今天完全不同：那是通胀失控后政策的仓促追赶，加息远未被市场定价，盈利预期还在同步下修；而这一次，加息路径已在价格之中，盈利预期仍在上修。

图：历次首次加息前后标普500的平均走势——前三个月偏弱，十二个月修复

二、关于美股盈利高增速的水分争议

标普500过去四个季度的EPS增长了26%，而过去三十年的均值只有7%；扣除通胀之后，当前的EPS比三十年趋势线高出约四分之一。这带来一个估值上的分歧：用未来一年的预期盈利作分母，市盈率是19倍，恰好等于十年均值；用过去十年的平均盈利作分母，则高达39倍，仅次于2000年前后。

如前文所析，利率可能并不是未来一段时间美股的主要矛盾。在地缘缓解、加息路径被充分定价之后，市场大概率会重拾"盈利有没有水分"的讨论。这种讨论可以分为三个角度。

首先是AI资本开支。云厂商今年的资本开支约8000亿美元，同比接近翻倍。这笔钱在卖方（芯片、硬件、电力设备公司）那里，当期就确认为收入和利润；在买方那里，却是分若干年折旧，慢慢计入成本。利润先到，成本后到，指数层面的盈利因此被暂时抬高。

若把资本开支在当期全部费用化，明年的EPS要比现行口径低两成以上。更要紧的是，拉动盈利"增速"的是开支的增速，而不是开支的规模：假如云厂商明年的天量支出与今年持平，芯片公司的收入便是零增长。即便明后两年开支如高盛行业分析师所料升至1.2万亿和1.4万亿美元，增速也将从94%降至54%和12%，同时折旧开始累积。两相抵消，资本开支对指数EPS增速的净贡献将从今年的11个百分点降到明年的7个点，2028年转负。反过来的下界同样值得记下：云厂商开支要下滑约三成、降到5700亿美元，才足以抹掉AI链条之外公司明年的盈利增长，而即便到了那一步，AI基建公司的利润仍比2025年高出约25%。

图：云厂商资本开支与折旧对标普500盈利增速的贡献，2028年由正转负

图：若资本开支当期全部费用化，2027年EPS要比现行口径低22%

第二是半导体利润率。目前行业毛利率约70%，十五年均值是55%；存储厂商更高达80%左右，是其历史均值的两倍多。存储是高度标准化的产品，利润率的暴涨来自缺货，而缺货迟早会被新增产能填平，六月公开文章中我们讨论长鑫的"制衡效应"，说的就是这件事。半导体毛利率每回落1个百分点，标普500明年的盈利增速大约少1个点；若回到55%的均值，指数盈利要少掉一成。

第三处最隐蔽，是科技巨头的"其他收益"。按照美国的会计准则，公司持有的股权投资若有公允价值变动，要计入当期损益。几家科技巨头持有未上市AI公司的股份，后者每以更高估值融一轮资，前者账面上就多出一笔利润。二季度这类收益约1500亿美元，相当于标普500当季EPS的12%。它没有现金流入，也不可能年年重复。明年二季度的同比增速会因这个高基数而出现一次"断崖"，届时不必惊慌。

把三处水分挤掉之后还剩多少？高盛的基准预测是标普500 EPS今年375美元，明后两年各增长11%，至415和460美元；若剔除"其他收益"，明年的增速其实有18%。其2028年预测比一致预期低约5%，并明言这意味着过去两年盈利预测一路上修的反常将告一段落，回到"年初乐观、逐步下修"的历史常态。盈利会减速，却谈不上塌方。市场的定价也已体现了这层怀疑：通常ROE越高，投资者愿意给的市盈率也越高；按这一历史关系，24%的ROE应当对应21倍以上的市盈率，而现在的19倍，对应的ROE大约只有22%。投资者已经按盈利能力回吐两个百分点在出价了。所以，我们也没有把所谓盈利水分的争议过于放在心上，当前价格已经隐含了一定的保守预期。

图：按ROE推算的市盈率高于当前市盈率，市场已为盈利回落留出折价

三、美股内部K形分化或延续

不少利率策略师把本轮长端利率的上行归结为油价、加息预期重估、经济强劲和AI投资四个因素，沃什在发布会上也专门提到，云厂商的大规模融资加剧了对资本的争夺。也就是说，资本开支造成的AI繁荣既在抬高盈利（分子），也在抬高贴现率（分母）。所以，资本开支若延续，盈利留在高位，利率也下不来，估值难以扩张，股票的回报大致就是盈利的增速；资本开支若放缓，盈利增速回落，可对资本的争夺也随之缓解，长端利率下行，估值又能补回一部分。这么来看，无论是资本开支（盈利）还是利率路径，单一因子的变化都很难让2022年的大回调重演；要重演，需要的是两头一起坏——资本开支放缓，利率却被油价和通胀钉在高位。

然而，指数之下，美股内部的分化似乎难以避免。股权成本每上升1个百分点，公司需要把长期增长预期提高2个百分点，才能保住原有估值；而提高增长的办法，无非是投资、研发和并购——今年美国的并购金额已达1.4万亿美元。于是形成一个循环：利率因投资而升，利率升高又逼着更多公司去投资。循环里也有代价，只是不由投资的人承担：住宅、消费、小企业这些对利率敏感而又与AI无缘的部门被挤到一边，今年标普500的一致预期盈利增速有33%，等权指数只有19%，加息只会让这种K型分化更甚。

图：主要美股指数的盈利增速对比，标普500与等权指数的差距即K型分化

策略上而言，九月FOMC之前，标普500已连续27个交易日盘中振幅不足1%——能源价格和利率路径的逆风牢牢压制着指数的上行空间，盈利则封住了向下的空间。展望未来一段时间，若能源局势改善、利率预期进一步回缩，权重股和指数的上行空间就会打开，接下来，看油做大盘即可，至少从截止周五的周K来看，原油价格似乎出现了上涨势头用尽的征兆。