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A股迎来国庆长假后首个交易日，三大指数均冲高回落。不给好脸色！

盘面上，CPO概念持续下探，源杰科技、长光华芯均20cm跌停，东山精密也被封跌停板，仕佳光子、中石科技、长芯博创等均大跌超10%，板块情绪明显承压。

凌通社

LINGMEDIA

国际投行研究报告

产业观察 · 光模块       2026.10.08

光模块三重扰动：65%美国含量、NPO路线与S.5548，三个指标下的跌停！

核心观点

01      大摩研判FCC潜在限制或从3.2T起步，设65%美国含量豁免路径，3.2T预计2028年才开始爬坡。

02      S.5548法案仅限国家安全系统、豁免商业云，但9月28日“易中天”盘中市值仍合计跌超1700亿元。

03      机构主流判断短期冲击有限；值得关注的是国产光芯片替代空间与独立模块厂利润分配。

一  基本盘：三重扰动时间线

国庆假期前后，光模块板块同时叠加三重扰动：美国参议院提案、**技术路线表态、外资投行政策研判。三者指向不同，但都落在中国光模块厂商的份额与利润分配上。

表 1　光模块板块扰动时间线

时间	事件
9月中下旬	**全联接大会发布采用NPO技术的**960超节点；徐直军表态“坚定走NPO道路”
9月25日	美国四名参议员提出S.5548法案，点名中际旭创、新易盛
9月28日	节后首日，“易中天”盘中合计市值跌超1700亿元
10月初	摩根士丹利研报研判FCC限制或从3.2T起步、设65%美国含量豁免
国庆假期	上述研判在市场持续发酵

资料来源：开源证券研报、C114通信网、虎嗅、新浪科技、雪球（转述）、媒体原文，凌通社整理

股价与基本面：涨太多的回撤

表 2　“易中天”股价回撤（%）

公司	高点至9/24	9/28盘中
中际旭创	-34.51	-9.06
新易盛	-41.77	-8.01
天孚通信	-17.63	-9.12

注：股价高点均在2026年6月；9/28为盘中跌幅。资料来源：新浪科技

与股价回撤形成对照的是业绩。三家2026年上半年营收合计655.2亿元、净利润合计223.8亿元；其中中际旭创营收417.78亿元，同比增长182.49%，净利润136.51亿元，同比增长241.7%。

图 1　“易中天”股价跌幅对比 ｜ 资料来源：新浪科技，凌通社整理

二  值得关注的三个疑点

疑点一：65%门槛“保份额”，代价由谁承担？

01      据媒体报道，摩根士丹利与华盛顿电信、FCC及出口管制领域人士交流后研判：政策工具或为FCC“覆盖清单”，中国产光模块物料清单中美国公司价值占比达65%即可能获准进口。

02      报告称，美系DSP与激光器合计价值已接近该门槛。换言之，模块厂份额未必丢失，被挤出的可能是国产激光器与光芯片。

03      天风证券判断，若政策落地，海外DSP与激光器供应商份额或迅速提升，国内厂商中长期需解决海外供应链与毛利率问题。

04      凌通社注意到，该研报原件凌通社尚未获取，“65%”口径目前源自媒体与社交平台转述，具体计算方式尚未得到进一步说明。

疑点二：NPO路线下，独立模块厂的话语权在哪？

01      **轮值董事长徐直军在全联接大会期间表示，从工程实现、成本、维护、良率等角度看，NPO在相当长时间内是最佳选择，同时称CPO与NPO并非谁取代谁。

02      国内云厂商同向押注：阿里云光网络架构师公开称NPO是当前阶段最优方案，计划2026年底小批量部署3.2T NPO系统；腾讯预计2026年四季度部署NPO超级节点。

03      浙商证券指出，NPO系统由光引擎、外置光源与光纤管理模组构成，竞争或从单一器件转向系统工程能力。

04      凌通社注意到，当系统厂商主导架构定义，独立模块厂的角色可能从“卖模块”转向“卖光引擎”，利润分配格局有待观察。

疑点三：“约束有限”能否成为定价锚？

01      S.5548仅限制联邦国家安全系统采购，商业云数据中心明确豁免，且仍处提案阶段，直接营收影响有限。

02      但9月28日板块仍出现集体大跌，实际约束与市场反应之间存在明显落差。

03      有评论指出，光收发器一旦被纳入国家安全叙事，后续政策工具或只增不减。相关立法与FCC规则的实际走向，有待后续官方文件确认。

三  行业视角：机构观点对比

主流机构判断短期冲击有限，分歧集中在中长期供应链与利润分配。

表 3　机构观点对比

机构	核心判断	风险提示
摩根士丹利	3.2T预计2028年爬坡、2029年前后放量，约两年缓冲期	激光器供应偏紧；磷化铟出口反制
天风证券	国内大厂短期供应格局风险下降；磷化铟衬底企业或受益	中长期海外供应链与毛利率
高盛	2027/2028年800G+需求预测上调39%/36%；1.6T单价维持700美元以上	依赖DSP、激光器、PCB持续紧缺
某公募	订单能见度覆盖2027年，部分高速光芯片排期至2028年	资金离场、政策与技术路线扰动

资料来源：媒体原文转引，凌通社尚未获取研报原件

两个共识变量

01      时间窗口：3.2T放量节点（2028—2029年）决定政策冲击的实际落点。

02      磷化铟：摩根士丹利与天风证券均提及，前者视为反制风险，后者视为上游受益点，是唯一被多家机构同时点名的变量。

“

被挤出的可能不是中国模块厂，而是国产激光器与光芯片。

— 凌通社观察

四  凌通社观察

三重扰动的共同指向，不是光模块需求，而是产业链内部的价值再分配。

01      政策端：“美国含量豁免”若成立，对模块厂是保份额路径，对国产上游是替代空间收窄，两者影响方向相反，需拆开评估。

02      技术端：NPO成为国内系统厂商共识后，模块厂需在光引擎与系统工程上证明能力，否则利润率面临重估。

03      定价端：法案直接约束有限但板块大跌，说明市场在为政策路径的不确定性定价，而非为已发生的营收损失定价。

04      后续跟踪节点：FCC覆盖清单是否有正式动作；S.5548委员会审议进展；中际旭创、新易盛三季报；磷化铟出口管制动向。

信源说明　已核实：S.5548法案提出时间与适用范围、9月28日股价表现、“易中天”上半年业绩、**全联接大会发布NPO超节点、阿里云与腾讯NPO表态。单方主张·待证实：摩根士丹利“3.2T/65%”研报（凌通社未获原件，源自媒体与社交平台转述）、徐直军原话、天风证券、高盛及公募观点（转引自媒体原文）。分析推测：各节“凌通社注意到”及“凌通社观察”。

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