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中国生物制药行业里，很多公司都在面对同一个难题：老产品还能赚钱，但资本市场不给高估值；新管线需要持续烧钱，可融资窗口越来越窄；出海喊了多年，真正能拿到跨国药企大额首付款的却没几家。而三生制药的突围路径，恰好给行业提供了一个值得借鉴的样本。 $三生制药(01530)$

一家药企，四块生意，四种节奏

如今的三生制药不能只用“一家药企”来形容。它更像一组装进不同容器的资产，每块生意的转速、风险和估值逻辑都不一样：有的按年度回款，有的按临床节点兑现，有的按全球里程碑回流，有的按消费季度看增长。这种结构不是简单多元化，而是把不同风险偏好的生意分层，让它们各自按自己的节奏跑。

第一块是成熟药。特比澳、益比奥等重组蛋白产品，是三生制药最早的家底，也是最稳的现金流。特比澳用于化疗、肝病等导致的血小板减少，医生认知和临床基础都在。这类产品故事性不强，但能持续回款，支撑研发和资本运作。

第二块是抗体板块。这个板块有抗体平台底子，益赛普曾打开国内风湿市场。后来受人才、竞品和价格影响，一度存在“有平台、缺梯队”的情况。创始人娄竞接手后先扩后收，把资源集中到自身免疫领域。如今，自免矩阵已经成形：608（IL-17A）推进银屑病和脊柱炎，613（IL-1β）瞄准痛风，611（IL-4Rα）布局特应性皮炎，610（IL-5）推进嗜酸相关哮喘，更早的管线还包括626、627、716、717、718、719、629等分子，处于临床前或早期临床阶段。三生制药给这块业务定下的节奏是“每年一个IND、一个NDA”，研发投入占营收32.2%。这说明它不再广撒网，而是把子弹打在胜率更高的自免领域。

第三块是蔓迪。消费医疗领域有这样一种逻辑：米诺地尔生发产品，高毛利、强品牌、重营销、研发投入相对低。2025年蔓迪递表港交所，三生制药拟以实物分派方式出表。招股书显示，蔓迪2022至2024年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，2025上半年7.43亿元；毛利率长期80%以上，2024年约82.7%；但销售开支占收入约48%至50%，研发仅数千万级。它和三生制药传统的医院药逻辑完全不同，却能为公司提供另一种现金流。

第四块是707。PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权辉瑞，首付款12.5亿美元，开发、监管、销售里程碑最高约48亿美元，总交易超60亿美元，另有两位数销售分成。相关款项在三生制药内部按比例分配。2025年抗体板块确认707首付款等相关收入约28亿元，该板块全年营收约42亿元、归母净利润约28.99亿元。一次性收入不能当永续利润，但它证明三生制药能做出被跨国药企认可的分子。

这四块资产，时间线各不相同：成熟药按年度回款，自免管线按临床节点兑现，707按全球里程碑回流，蔓迪按消费季度看增长。可以发现，三生制药不是把所有鸡蛋放在同一个篮子里。

老引擎为何带不动新故事?

三生制药必须改变，原因并不复杂。国内医药环境已经变了。医保谈判、集采、价格竞争，让成熟药品的利润空间越来越薄。特比澳再强，也不可能永远靠单一产品撑起整个公司的未来。三生制药需要新增长点，但新增长点不能只靠融资。

创新药融资环境也变了。港股18A和科创板曾经热闹，后来破发、融资难、退出难成为常态。纯靠股权融资支撑长周期研发，越来越不现实。三生制药要想继续做创新，必须找到自己的现金来源。707的授权交易，就是在这种背景下打出来的。辉瑞愿意付大钱，说明中国分子只要足够有竞争力，全球大药厂是愿意买单的。

自免市场的机会也在成熟。银屑病、特应性皮炎、痛风、哮喘等疾病患者基数大，生物制剂渗透率还在上升。三生制药的抗体板块有抗体工程和产业化底子，与其在肿瘤双抗、ADC的红海里和所有人挤，不如把资源收回到自免领域。自免领域是慢病长疗程，一旦上市，现金流可能更稳。娄竞的科学家背景，让他能判断靶点、工艺和临床终点；他的资本经验，又让他知道什么时候该收，什么时候该放。

消费医疗则是另一笔账。蔓迪如果留在公司里，容易被创新药研发费用拖累估值。单独上市，资本市场会用消费品牌的逻辑看它：高毛利、强品牌、现金流好。三生制药也可以更聚焦于生物药和创新药。

所以，三生制药的选择不是拍脑袋，而是被环境推着走。守底盘是为了活得好，做出海是为了证明值钱，拆资产是为了让每块业务按自己的逻辑融资和定价。三者合在一起，才构成突围的完整逻辑。

三生制药如何突围？

守底盘，首先要守住特比澳、益比奥等成熟产品。这些产品是三生制药的现金牛，不能因为追新故事就放弃医院端的基本盘。特比澳在化疗、肝病等场景中有稳定需求，医生认知和渠道能力都是壁垒。三生制药要做的，是让这些产品继续贡献现金流，同时控制成本、适应政策变化。

但守底盘不等于不研发。三生制药抗体板块的转向就是典型例子。外界常把它的策略叫“砍肿瘤”，内部逻辑其实是概率和现金流。肿瘤双抗、ADC研发投入巨大、周期更长，竞争也更激烈。自免虽然也卷，但三生制药有抗体工程和产业化基础，慢病长疗程意味着一旦跑通，商业回报可能更持续。三生制药现在把资源集中到自免，是在用中国自免商业化守底盘，用早期分子做全球BD。自免管线的兑现节奏很关键。608、613、611、610等产品陆续进入获批或申报阶段，更早期的626、627、716、717、718、719、629则承担未来接力。每年一个IND、一个NDA，说起来简单，做起来考验的是临床、注册、生产和商业化全链条。研发投入占营收32.2%，说明三生制药愿意花钱，但也意味着短期利润会波动。

因此，守底盘的核心不是把利润锁死，而是让现金流和研发投入形成接力。当然，风险也很明显：自免赛道竞争激烈，进口药和国产药都在抢；每年兑现一个IND、一个NDA需要强执行力；研发投入高，短期财报不会太好看。但相比肿瘤红海，自免的慢病属性可能带来更稳的现金流。三生制药要做的，是在胜率高的地方下注，而不是在热闹的地方跟风。

做出海，不是喊口号，而是把分子卖成交易。707交易是三生制药出海的关键案例。2025年5月，三生制药与辉瑞达成授权：辉瑞获得全球（不含中国内地）独家开发、生产、商业化权，并可通过额外付款拿到中国大陆权益；首付款12.5亿美元，里程碑最高约48亿美元，总交易超60亿美元，另有两位数销售分成。相关款项在三生制药内部按比例分配。

这笔交易的意义不只是金额。首先，它证明三生制药能做出全球认可的分子。PD-1/VEGF双抗同时打免疫刹车和血管生成，是肿瘤免疫的热门方向。其次，它带来真金白银，给自免研发提供现金缓冲。此外，它建立了与辉瑞的合作通道，后续里程碑要靠全球临床逐年兑现。2025年抗体板块确认707首付款等相关收入约28亿元，该板块全年营收约42亿元、归母净利润约28.99亿元，同比大增。

但一次性首付款不能当永续利润，这一点必须清醒。怎么做？第一，选对靶点组合。PD-1/VEGF不是随便跟风，而是有科学依据和临床潜力。第二，选对适应症切入点。707以一线PD-L1阳性非小细胞肺癌为核心，国内单药NSCLC进III期，联合化疗、结直肠癌、妇科肿瘤进II期；辉瑞2025年10月在海外启动两项全球III期临床试验。第三，交易结构要设计好。首付款、里程碑、销售分成、股权绑定、内部利益分配，每一环都影响实际收益。科学家判断分子价值，操盘手设计交易结构，两者缺一不可。第四，不能只靠一个707。三生制药需要继续产出下一个有全球竞争力的分子，否则出海就成了一次性买卖。

拆资产，不是甩包袱，而是让不同生意按不同估值经营。蔓迪是三生制药里最像消费公司的资产。浙江万晟2001年推出5%米诺地尔酊，2015年三生制药收购万晟。此后，三生制药做泡沫剂、上电商、做脱发消费教育。2025年蔓迪递表港交所，三生制药拟以实物分派方式出表。招股书显示，蔓迪2022至2024年收入9.82亿、12.28亿、14.55亿元，2025上半年7.43亿元；毛利率长期80%以上，2024年约82.7%；但销售开支占收入约48%至50%，2025上半年3.75亿元，占比超50%，研发仅数千万级。更受争议的是派息。2022至2025上半年累计宣派约14.2亿元，其中2025上半年特别股息7.7亿元，超过同期净利润合计，导致流动资产净额大幅压缩。

不难发现，三生制药突围的关键是“分层”，而不是做“全能型选手”。特比澳守医院底盘，抗体板块主攻自免领域，707做全球BD业务，蔓迪从事消费医疗领域。这套打法的优点是风险分散、估值分层、现金流接力。其缺点是管理复杂、资源分散、每个战场都有强敌。

三生制药要持续突围，未来要看四个指标：特比澳等成熟产品现金流是否稳；抗体板块自免管线能否每年兑现一个IND、一个NDA并成功商业化；707里程碑能否随辉瑞全球临床逐年回流；蔓迪分拆能否落地并保持增长。突围不是一招制胜，守底盘、做出海、拆资产，说到底是一件事：三生制药用确定性养可能性，用可能性换下一个确定性。

来源：医药研究社