社区

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。

一、中国市场

1、中国制造业工资增速已由2010年前后的两位数明显放缓，目前仅约1%，低于同期服务业约4%的工资增速。另一组跨国数据还显示，2025年中国平均工资同比增速不足1%，低于美国和欧洲约3–4%的水平。中国制造业企业为争取订单而持续降价，压缩了利润空间，也削弱了加薪能力。工资水平仍可能继续上升，但增速放缓将限制居民收入和消费扩张；而需求偏弱，又进一步使企业更难摆脱以价格竞争换取订单的局面。

2、中国服务业增加值占 GDP 的 57.7%，与中等收入经济体的 57.9% 及按人均收入预测的 58.3% 几乎一致，因此问题已不是服务业占比太低，而是哪些服务业能够创造生产率、就业和居民收入。随着制造业利润受压、AI 和自动化减少部分岗位，政策更需要发展医疗、养老、文旅、专业服务和数字服务，用劳动密集型需求吸收就业。

3、截至 2026 年上半年，中国约一半贷款的实际利率已低于 LPR，高于 LPR 的贷款占比从 2020 年的约七成降至四成。LPR 是定价参照，并非利率下限；银行为争取大型企业和优质客户，越来越多地在 LPR 基础上减点放贷。整体贷款利率下行因而不只来自基准利率调整，也来自银行让出部分贷款收益争夺客户。

4、2021 年至 2025 年，剔除经营贷的中国居民信贷占 GDP 比重由约 49% 降至 42%，计入经营贷后却只从约 63% 降至 60%。部分借款人用经营贷置换原有房贷，使房贷余额下降，但很多家庭债务只是换了名目，并未真正还清。

5、中国制造业每创造 100 万元增加值，大约带动 5.3 人就业，低于服务业的 6.5 人，更不到建筑业约 11.7 人的一半。同样规模的经济产出，制造业需要的劳动者明显更少。房地产和建筑业收缩后，资金和产出转向高端制造业，但难以创造同等数量的岗位。

6、中国拥有规模庞大的海外资产，但由此获得的投资收入长期偏低，近年净投资收入甚至相当于国内生产总值的负 0.5% 左右；相比之下，德国约为正 2.7%，日本则接近正 6% 至 7%。一个重要原因是中国对外资产中有大量低收益的外汇储备和债券，而外国投资中更多集中于回报率较高的企业股权和直接投资。

7、2026 年在上海上市的新股平均市盈率约 268 倍、市销率约 43 倍，2025 年上市公司则分别约为 67 倍和 22 倍。市盈率可能因企业利润很低而被放大，但市销率同步大幅上升，说明估值走高不只是统计现象。 由于芯片、机器人和人工智能企业可以在尚未稳定盈利时上市，加上中国缺少足够规模的后期风险资本，原本由风投承担的技术失败、持续亏损和商业化风险正被提前转移至股票市场。公开市场因此不仅承担成熟企业定价功能，也开始充当高风险科技企业的长期融资渠道。

8、国际清算银行数据显示，尽管人民币名义有效汇率 (NEER) 自 2025 年中以来持续走强，累计升值 8.8% 并一度于 2026 年 7 月创下历史新高，但同期实际有效汇率 (REER) 涨幅甚微，导致两者分化显著扩大。 野村证券认为，这一现象的核心在于中国国内持续的价格下行压力，价格水平的压制效应几乎完全抵消了名义汇率升值带来的影响，从而在实质上维持了出口产品的价格竞争力。

9、按每单位资本存量对应的 GDP 衡量，中国的资本效率已从上世纪 90 年代高于美国，降至如今约为美国的一半。地方政府之间的投资竞争，以及长期偏低的融资成本，在加快产业扩张的同时，也推高了重复投资的风险。随着资本使用效率下降，新增投资对经济增长的带动作用也在减弱。

10、今年出口增速持续超出市场预期，前八个月中有六个月惊喜上行。9月出口同比增速从8月的25.0%跃升至36.3%，远超市场共识（彭博预测：25.7%）。AI相关出口（约占总出口的25%）和绿色技术产品（约占15%）需求旺盛，巴克莱估算，半导体、自动数据处理设备及其零部件合计对整体出口增长的贡献约为13个百分点，解释了年初至今21%增幅中的约63%。相比之下，占出口约15%的低技术和劳动密集型行业持续滞后，鞋类和玩具出口年初至今仍处收缩区间。

11、中国 30 年期与 10 年期国债利差已收窄至约 40 个基点，创年内新低。居民贷款需求疲弱，银行难以把资金充分投向信贷，转而增加债券配置；保险等机构需要长期资产匹配负债，也持续买入 30 年期国债。买盘更集中于超长端，使 30 年期收益率跌破 2.06%，下行快于约 1.65% 的 10 年期收益率，利差随之收窄。

12、中国就业流动加快，约 2.4 亿人从事共享经济及其他零工工作，但就业方式更灵活并未带来更短的工时。中国劳动者平均每周工作时间如今接近 49 小时，与美国、日本和韩国工时长期下降的走势不同，技术带来的生产率提升尚未转化为劳动者更多的休息时间。

13、美国一个月期利率约为 4.4%，高于香港同期限约 2.7% 的银行间拆息，短端利差明显扩大，令持有美元的收益优势上升，并持续推动港元向联系汇率弱端靠拢，目前已接近每美元兑 7.85 港元的弱方兑换保证水平。在此背景下，香港金管局总结余已降至约 540 亿港元，若金管局入市买入港元以维持联系汇率，银行体系结算资金将进一步被抽紧；考虑到当前总结余偏低、流动性缓冲有限，即便干预规模不大，也可能放大港元拆息的波动。

14、按现有披露口径，香港的单一家族办公室数量似乎已超过新加坡。德勤估计香港 2025 年底有 3384 家，较 2023 年增加 681 家；新加坡官方披露的则是 “超过 2000 家”。

二、美国市场

1、《华尔街日报》在 9 月进行的调查显示，21% 的选民同时不喜欢民主、共和两党，高于 2022 年中期选举时的 13%；NBC 民调则显示，民主党净好感度为负 21 个百分点，共和党为负 13 个百分点。但在同时不喜欢两党的选民中，55% 表示今年国会选举倾向投给民主党，27% 倾向共和党；不过，超过四成尚未决定投票对象，或虽有倾向却支持不坚定。

2、2026 年以来，美国 AI 相关企业新发债券的平均期限约为 13.4 年，高于 2024 年的 11.5 年；同期美国新发国债的平均期限则从约 6.1 年缩至 2.5 年，但两者票息仅相差约 1 个百分点。企业通过长期债券，把数据中心等项目的融资成本锁定多年，即使项目回报需要较长时间兑现，也不必很快按新利率再融资；美国政府的新债却更快到期，市场利率的变化因而更容易传导至未来几年的财政支出。

3、2026 年上半年海外投资者净买入美国公司债 2510 亿美元，全年规模有望挑战 2025 年 3920 亿美元的纪录。全球债券收益率上升增加了其他市场的投资选择，美元和汇率对冲成本也持续波动，但这些因素尚未阻止资金流入美国公司债。海外投资者持有约 29% 的美国公司债存量，是重要的资金来源，其持续买入有助于承接美国企业扩大的发债需求。

4、美国非农商业部门劳动报酬占增加值的比重，较上世纪 90 年代平均水平下降约 7.5 个百分点。高盛认为，自动化是实际降幅的重要原因：机器和软件替代的工作任务多于新创造的任务，资本设备价格下降又增强了企业以机器替代员工的意愿。与此同时，全球化和工会影响力减弱限制了劳动者争取收入的能力；若 AI 进一步扩大可自动化的任务范围，经济增长带来的收益可能继续更多流向资本。

5、美国家庭消费对财富上涨和下跌的反应并不对称。牛津经济研究院发现，财富缩水时，汽车、家具及其他可选商品的支出降幅明显大于财富增加时的支出增幅，其中汽车消费对下跌的额外敏感度最高； 相反，机票和租车等非个人交通服务在财富上涨时反应更强。原因是汽车等大额商品通常需要融资，也是信心转弱时最先被推迟的支出。

6、美国银行指出，随着人口老龄化，政府转移支付在个人收入中的份额持续上升，目前已接近两成，雇员报酬的份额则降至约六成。这让消费对就业波动的依赖有所减轻，却把更多收入支撑转移到了政府预算上，增加了长期财政负担。

7、美国 30 年期房贷利率升至 7.4%，而 9 月市场上约有 150 万名卖家、仅 93 万名买家，近 60 万的差额为 Redfin 自 2013 年有记录以来最大。但供过于求尚未带来普遍的大幅降价：不少房主仍持有低利率贷款，也没有迫于失业或违约而必须卖房的压力。9 月有 6.1% 的卖家在报价未获接受后撤牌，显示他们更愿意等待，而不是立即接受低价。

8、美国经济增长并非只靠 AI 建设。第二季度 2.2% 的 GDP 年化增速中，医疗消费贡献超过三分之一，比按相关资本开支估算的 AI 贡献还高；过去一年全美新增的 49.6 万个非农岗位中，37.2 万个来自医疗行业。但是，联邦医保支出已达到约 1.1 万亿美元的年化规模，相关信托基金预计 2033 年耗尽，持续增长的医疗需求也在加重财政负担，使这一增长动力面临财政约束。

9、自 2022 年 10 月以来，科技行业在标普 500 中的权重增加近 14 个百分点，升至约 40%；防御性行业则减少约 11 个百分点，降至约 19%。如今科技板块对大盘的影响已接近所有周期板块的总和。

10、标普 500 历史上最不喜欢的收益率曲线变化，是短期利率上升推动曲线趋平。美银数据显示，这类月份的指数平均回报约 0.3%，不及总体约 0.7% 的月均回报；相比之下，利率下降带来的曲线趋平阶段，平均月涨幅接近 1.4%。

11、从全年口径看，除公用事业板块外，美股各行业的盈利预期整体仍普遍上修。不过，三季度盈利修正趋势已明显转弱：能源行业仍在改善，科技板块虽继续上修，但贡献几乎集中于半导体和硬件；金融板块也仅是温和上修。除此之外，其他行业的三季度盈利预期大多已转向下修，短期基本面边际走弱的范围正在扩大。

12、高盛：美国最大的几家超大规模云厂商2026年的资本开支有望达到8000亿美元，我们的基准预测是，超大规模云厂商的资本开支将在2027年大幅增长，但无论是资本开支增速还是超出市场一致预期的幅度，都将较近几个季度有所放缓。高盛股票分析师预计，超大规模云厂商2027年和2028年的资本开支将分别达到1.2万亿美元和1.4万亿美元。这一预测虽分别高出市场一致预期1300亿美元和1000亿美元，但仍意味着资本开支增速将从2026年的近100%放缓至2027年的54%和2028年的12%。

13、高盛：目前超大规模云厂商的资本开支已超过其经营性现金流，这意味着进一步的大幅增长将越来越依赖债务和股权发行融资。尽管超大规模云厂商提高了杠杆率，但其资产负债表似乎并未构成硬性约束，利息保障倍数依然极其健康。我们的信用策略师指出，投资级市场的集中度才是更相关的瓶颈，这将需要私人信贷和股权发行提供额外资金。政府对数据中心建设的潜在限制、前沿模型发布的有意放缓，以及劳动力、电力、内存或其他投入品的短缺，也可能成为支出的制约因素。资本开支受限对AI基础设施受益方的近期盈利构成风险，但也可能有助于缓解投资者对过度建设的担忧。

14、高盛：超大规模云服务商的资本支出推动了今年标普500盈利增长的约一半。随着超大规模云服务商资本支出增速放缓以及折旧费用上升，AI投资支出对标普500盈利增长的影响将开始减弱，并最终成为拖累因素。此前提振半导体利润率的供应限制，以及私募股权持仓升值带来的会计收益，也曾推高近期的盈利增长，但未来对利润的贡献可能会减少。

15、高盛：超大规模云厂商当前预估的AI收入仍低于使其资本开支盈亏平衡的水平，但这些收入正在快速增长，且积压订单规模庞大。超大规模云厂商已开始对其AI投资进行变现。AMZN、GOOGL、MSFT和ORCL的云收入同比增速已从2024年的25%加速至2026年第二季度的48%。按美元计，第二季度超出2024年增速的年化云收入接近700亿美元，且在过去几个季度中大约翻了一番。三大美国公共云公司（AMZN、GOOGL、MSFT）还宣布了总计1.7万亿美元的积压收入，这为这些公司达成所需收入目标提供了可见度。

16、高盛：资本开支增速放缓的可能性应成为超大规模云厂商的积极催化剂。我们此前提出了超大规模云厂商重获领先地位的三个条件：宏观经济增长放缓、AI投资变现得到验证、以及资本开支增速放缓。我们的经济学家认为美国经济增长已不再加速。超大规模云厂商已开始展现变现迹象，我们预计2027年资本开支增速将放缓。关于本轮资本开支周期的持续时间、规模和投资回报的不确定性可能仍将存在。然而，超大规模云厂商的估值已降至十多年来的最低市盈率水平，目前该板块的市盈率仅比标普500指数中位数高出4倍，创下历史最小溢价纪录。虽然投资者近期更关注超大规模云厂商的负自由现金流而非盈利，但随着收入加速和资本开支放缓，自由现金流改善的可见度应对股价形成支撑。

17、尽管标普 500 今年上涨约 14% 并不断刷新高点，但超过四成成分股的股价仍低于年初，股票的涨幅中位数也只有约 4%。少数芯片及其他 AI 相关股票的大幅上涨抬高了指数表现，也使大盘新高与普通成分股的实际回报拉开距离。

18、与防御板块相比，周期板块 ETF 近期吸引资金的能力明显转弱，二者的 65 日资金流差额已转负，这种变化尚未达到 2020 年或 2022 年的极端程度，但已反映出投资者对科技股以外经济敏感行业的谨慎态度。

19、标普 500 价值股过去 50 个交易日相对成长股落后约 13 个百分点，跌幅超过了负两个标准差门槛，即 11.5 个百分点。根据 DataTrek 的历史观察，价值股在经历这类极端落后后通常有修复表现。

20、标普 500ETF SPY 的空头持仓占已发行份额的比例仍接近历史低点。摩根大通认为，这表明押注大盘急跌的仓位不多；但也意味着如果股市继续上涨，可被强迫平仓回补的空头有限，少了一项推动反弹的力量。

21、高盛美国三个月动量多头组合的风险贡献显示，软件已取代半导体，成为当前短期动量交易的核心载体：软件风险贡献升至约 5% 至 6%，而半导体及设备行业从年中超过 10% 的高位回落至接近零。这反映出，科技成长内部的领导权正在从芯片转向软件，市场最拥挤的短期交易也随之迁移。

22、SpaceX 等大型交易把美国今年 IPO 融资额推至约 1630 亿美元，但近期发行节奏已放缓，9 月只有五家较大型企业上市、合计融资 19 亿美元。利率上升、伊朗战争及中期选举使投资者更挑剔，今年规模最大的十宗 IPO 中，已有七宗已经跌破发行价；一些拟上市企业拿到的估值比预期低 10% 至 15%，Holtec、Oura 和软银支持的 SB Energy 等公司因此推迟发行计划。Anthropic 若如期上市，可能把全年融资额推向纪录，却不能单独证明普通 IPO 市场已恢复活跃。

23、美国上市公司可能不再像过去那样为股市提供稳定的净买盘。高盛预测，2027 年股权发行增加，叠加限售股解禁，将基本抵消回购和现金并购带来的需求，使企业净买盘趋近于零。历史上该指标转负仅见于 1996 年和 2000 年。

24、卡托研究所汇总的公告显示，美国政府自 2025 年 6 月以来达成 35 笔企业持股交易，集中在半导体、矿产和量子计算领域，三类分别涉及 11 家、11 家和 9 家公司。这种股权参与已不局限于美国钢铁或英特尔等知名案例，而是逐渐成为政府支持战略供应链和技术产业的一种方式。

三、欧洲市场

1、继7月下降0.3%之后，8月欧元区工业产出（不含建筑业）环比再降0.5%。即便剔除波动较大的爱尔兰数据，产出仍环比下降0.3%，反映出意大利、法国和西班牙的普遍疲软，而德国则录得0.4%的增长。因此，三季度工业产出的结转效应目前为-0.6%（季度环比），表明在二季度做出较强贡献后，工业部门本季度可能拖累经济增长。这与夏季制造业调查描绘的明显乐观图景形成鲜明对比。

2、展望未来，欧元区制造业在未来数月及数季度的前景将取决于多股相反力量的博弈。一方面，制造业多个分支继续受益于德国持续的财政刺激，尤其是国防领域。同样，欧洲制造商似乎也边际受益于全球AI周期，自2025年初以来，计算机、电子和光学设备的产量增长了11%。另一方面，能源价格上涨对工业构成重大挑战，目前天然气价格约为90欧元/兆瓦时，几乎是中东冲突爆发前的三倍。天然气是制造业和非交通类家庭消费最重要的能源来源。

3、欧元区9月整体通胀同比升至3.8%（8月为3.2%），核心通胀同比升至2.5%（8月为2.4%）。整体通胀率的上升主要由能源价格进一步飙升推动（同比涨幅扩大4.6个百分点至18.9%）。但能源冲击向更广泛价格分项的传导仍然微弱。虽然食品通胀确实加速，但这主要反映了今年夏季连续热浪的影响。在服务业内部，涨幅主要来自波动较大的跟团游和住宿类别。

4、彭博行业研究预计，欧洲股票第三季度每股盈利将增长 22.9%，其中能源行业预计增长 113%，远高于科技的 37.8% 和工业的 29.1%。能源价格上涨正明显抬高相关企业的盈利预期。

5、德国政府 4 月因中东战争和能源冲击，将 2026 年增长预测下调至 0.5%；但上半年经济表现好于预期，10 月又将预测上调至 1.3%。全球供应趋紧促使企业提前采购德国产能能源密集型商品，带动出口和工厂生产；政府增加国防与基建支出，也为企业带来订单。两股需求抵消了消费疲弱，是此次上修的主要依据。由于提前备货可能透支后续需求，而私人投资仍恢复缓慢，政府预计增长将在 2028 年放缓至 0.6%。

6、法国政府面对 2027 年预算案的艰难抉择，其核心症结正在于宏观税负已经接近上限。欧盟统计局数据显示，法国税收及社会保险缴款合计约占国内生产总值的 44%，高于欧盟 27 国约 40% 的水平，同时政府债务利息支出仍在上升。若难以更多依靠税收，预算调整就需要触及养老金等支出。

7、自 2015 年以来，西班牙人口增长约 6%，住房存量却仅增加约 2%，经通胀调整的租金上涨近 40%； 25 至 34 岁仍与父母同住的人口比例已升至约一半。人口增长、旅游和外来居住需求进入住房市场，但新增房屋没有跟上，租金上涨遂把更多年轻人挡在独立居住的门外。

四、日本市场

1、由于日本房价和贷款利率的上升，越来越多年轻人暂缓购房，转向交通便利的租赁公寓。东京租赁住房开工量自 6 月起同比保持两位数增长，快于自住住房；8 月 23 区单身公寓挂牌租金同比上涨 10%，创下 2015 年有数据以来最高。

2、随着日本央行政策利率逐步升至约 1.25%，银行短期最优惠贷款利率也由长期维持的约 1.5% 升至接近 2.4%，浮动房贷随之上调。日本约四分之三的购房者使用浮动利率贷款，因此加息很快就会转化为更高的月供。融资负担上升已经开始影响东京楼市：8 月二手公寓均价环比下降 0.2%，为 28 个月来首次下跌，库存较多的中心城区可能面临更大的价格调整压力。

3、日本个人投资者 2026 年第三季度国债认购额超过 3 万亿日元，自 7 月起每月均突破 1 万亿日元；公共养老金二季度也买入 6.8 万亿日元本国国债，银行和保险机构近期同样成为净买家。日本央行缩减购债后，回升的收益率正吸引家庭和机构接手国债供给，改变零利率时期主要依赖央行买盘的结构。更多本国储蓄留在国内债市，也减少了日本投资者必须赴海外购买债券的资金需求。

4、日本交易所集团计划将 683 家公司逐步移出东证股价指数，只纳入 35 家；两年后成分股数量可能从目前约 1500 只降至不足 1000 只。新规则提高了流通市值和交易活跃度门槛，意在减少难以交易的小盘成分股，让跟踪该指数的约 166 万亿日元资金更容易复制基准。一些面临剔除的企业已增加股东回报以争取留在指数，改革正把改善流动性和公司治理的压力传给上市公司。

五、新兴市场

1、除日本外亚洲区域的构成已经明显变化。按指数市值计算，台湾目前以 29% 权重成为最大市场，韩国以 22% 升至第二。这两个科技权重较高的市场合计占区域指数市值的一半。中国在 2020 年末高峰时指数权重超过 40%，目前降至 19%；印度权重从几年前的 19% 压缩至 10%。澳大利亚权重也持续下降至目前的 11%，而东盟市场在 1990 年代中期曾超过区域指数权重的 30%，如今仅为 6%。

2、信息科技行业占指数市值的 43%，并刚刚取代金融业，成为区域市值权重最大的行业。金融业曾在三十年间位居首位。这会影响区域对宏观的敏感性：信息科技更多受到行业特定因素驱动，而银行对宏观变化高度敏感。

3、长期以来，外资流动对亚洲股票回报具有重要影响，但不同市场之间以及市场内部的差异，进一步凸显了“分化”主题。外资持股、资金流入敏感度、市场深度和本地投资者结构不同，导致同样的全球风险偏好或美元周期，对亚洲不同市场产生不同影响。

4、按市值计算，全球十大股票市场中已有六个来自亚洲；亚太市场合计市值约 49.9 万亿美元，超过欧洲的 21.4 万亿美元，仅次于美国的 83.1 万亿美元。

5、尽管盈利预期持续上调，但本轮剧烈回调，已将韩国综合指数动态市盈率降至 4.2 倍，较历史均值大约偏离负 3.2 个标准差。

6、在韩国本土市场，估值已经逐步具备吸引力。剔除两家头部存储大厂之后，市场当前动态市盈率低于 7 倍，为过去十年最低水平。尽管 2026 年下半年绝大多数行业盈利预期普遍上调（公用事业板块是主要例外），市场依旧走出这一行情。

7、市场广度也显著恶化，韩国综合指数超 80% 成分股较高点回撤超 20%，超 40% 成分股回撤幅度超过 40%。目前超过 70% 的韩国综合指数个股股价低于账面价值，估值压缩现象已经扩散至半导体行业以外。

8、从持仓结构来看：近几周，企业股票回购是唯一具备规模的资金流入渠道，其余所有主要投资者群体均为净卖出。今年以来外资是资金外流主力，抛售标的集中在两家头部存储大厂。

9、散户持仓情绪同样低迷，在近期资金流出后，散户持股占比持续低于历史均值。融资融券余额仍低于 6 月高点；融资余额占总市值比重约 0.6%，反映股市总市值基数依旧处于较高水平。

10、与此同时，杠杆型 ETF 管理规模回落至今年 3 月伊朗局势引发市场大跌时的水平。7 月新规落地之后，杠杆 ETF 的交易活跃度近乎枯竭，进一步印证市场投机性头寸已经非常少。

11、印度 9 月消费者价格同比上涨 5.54%，创近两年新高，已接近央行 6% 的容忍上限。食品价格涨幅从 8 月的 5.97% 升至 7.74%，是通胀加速的主要原因；卢比贬值和油价高企又抬高了进口成本。印度央行上周刚完成近四年来首次加息，物价和汇率压力使其难以很快结束这一轮新的紧缩周期。

六、商品

1、9 月中东原油和凝析油出口平均每周达到 1811 万吨，已接近战前的 1822 万吨；汽柴油等成品油出口却仍不到战前一半。两者恢复速度不同，关键在于约 20 座炼厂曾遭袭，超过日均 230 万桶炼油能力退出运行。这些炼厂设备从重新评估、重新设计、下单制造到海外运输、现场安装和调试，通常需要数月甚至数年的时间。

2、原油和欧洲天然气市场已升至一个月来的最高水平。随着俄乌冲突及中东局势中针对船只和基础设施的袭击增加，供应风险依然高企。美国的反应相对平淡，市场焦点目前转向中期选举后美国可能采取的行动。尽管石油流量增加缓解了短期供应问题，但市场已开始定价进一步的军事升级。特别是，远月原油合约正创下冲突爆发以来的新高，表明市场对冲突延长或风险溢价上升的预期正在增强。

3、世界黄金协会对 2016 至 2025 年央行购金数据的统计显示，9 月和 10 月历来是净买入较多的月份。

4、全球重大铜矿发现数量已由 1997 年约 20 个降至 2025 年的零个，近年新增的大型资源项目明显枯竭。 铜矿从发现到投产平均需要约 18 年，而 AI 数据中心、电网和电气化投资通常以两至三年为建设周期，新增需求可能远快于矿山供给形成。当前勘探不足不会立即造成铜短缺，但会限制 2040 年代可投入生产的矿源，使铜价和下游项目成本更容易受到需求增长及现有矿山扰动的影响。

5、7 月至 9 月比特币突破前，美国交易时段贡献了其大部分涨幅。但突破之后，情况发生逆转，此前推动行情的美国交易时段买盘，近期已转为卖盘，开始拖累回报；而其他时段的交易则继续支撑价格。

七、AI

1、长鑫存储 CXMT 的 4F2 存储架构，是本轮市场扰动的导火索之一。高盛认为虽然该技术可以一定程度缩小产能缺口，但市场或许高估了长鑫存储追赶技术代差的实际能力。4F2 架构存储单元尺寸更小，制造工艺复杂度更高、生产成本更高。从客户认证、高良率大规模量产，再到在没有 EUV 极紫外光刻机条件下向更先进节点迭代，中间仍有巨大差距。

2、卡内基国际和平基金根据 NeurIPS 论文作者的教育经历估算，2025 年全球顶尖 AI 人才中，57.4% 在中国完成本科教育，高于 2022 年的 46.3%；美国培养的比例由 19.8% 降至 13.3%。但培养地不等于工作地： 美国当年净吸纳 2145 名相关研究人员，中国则净流出 1729 人。中国已成为全球最大的 AI 人才培养来源，美国仍是最主要的就业目的地，双方优势分别体现在人才培养和人才吸纳。

3、根据 SemiAnalysis 的测算，OpenAI 与 Anthropic 用于后训练的算力占比已由 2024 年不足 5% 升至 2026 年约 50%，预训练则从约 67% 降至约 12%。后训练是基础模型完成后的微调、强化学习和能力校准，重心转移表明实验室正把资源用于提升推理、智能体和任务表现。推理服务仍占约 38%，算力需求也由一次性训练转向持续优化和运行。

4、美国企业实际投入资本回报率约为 7.3%，实际加权资本成本约为 3%，两者之差为 4.3 个百分点，略高于过去 20 年 3.9 个百分点的中位数。这一差值被称为维克塞尔利差，用来衡量企业投资回报能否覆盖融资成本；目前仍高于历史中枢，说明企业整体尚有继续投资的利润空间。但 AI 建设高度依赖借款，若长期利率上升而项目回报未能兑现，利差将收窄，企业可能推迟数据中心和算力投资，使资金成本成为制约 AI 扩张的直接因素。

5、中国大模型已有庞大用户群，但模型和应用带来的直接收入与美国头部企业仍相差一个数量级。Epoch AI 估计，六家中国主要 AI 企业的年化直接收入合计约 110 亿美元，仅为 OpenAI 和 Anthropic 合计约 1050 亿美元的一成。独立模型厂商主要依靠 API 收费，但将模型权重公开后，客户可以自行部署或改用第三方服务商；智谱一款模型公开权重后，在 OpenRouter 平台由原厂提供的调用份额于 20 天内从 88% 降至 22%。消费应用的收费能力也有限：MiniMax 的 AI 应用在 2025 年前三季度付费用户约占月活用户的 6%，毛利率仅 4.7%。

6、Epoch AI 估算，在模型能力相当的情况下，完成同类任务所需的费用自 2023 年以来平均每季度下降约 47%，一年后只相当于原来的约十二分之一。按照这一速度，从价格开始下降计算，AI 服务大约五年便可降至原价的百万分之一；基因测序达到相近降幅用了约 20 年，传统计算技术则用了更长时间。