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尊敬的投资人：

三季度，全球资本市场的科技板块出现大幅回调，我们认为总体原因是资本市场对AI产业发展节奏的判断调整，同时，以美联储加息为代表的宏观事件影响权重也在提高。

一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线

美国方面：美国经济韧性超预期，增长动能由消费进一步向投资切换，AI资本开支成为核心引擎。但通胀黏性突出——受关税滞后显现与中东地缘冲突对能源价格的脉冲冲击影响，核心CPI与核心PCE仍在3%附近高位，距2%目标尚远。美联储应对如履薄冰：9月议息会议以全票加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次加息，并暗示年内或再收紧，美债长端利率随之快速上行。

国内方面：三季度国内经济整体平稳，但结构分化仍明显。以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力维持极高景气，带动高端制造与出口保持较强韧性；而受地产惯性筑底、居民消费与投资预期修复尚需时日拖累，社零与固定资产投资仍在低位徘徊，房地产继续寻底，"强供给、弱需求"格局未根本逆转。PPI在"反内卷"去产能与大宗涨价的带动下由负转正，但向CPI传导不足。总体看，经济处于"生产强、需求弱"的结构性企稳阶段，需求修复仍待政策持续发力。

二、 AI板块三季度市场表现

在高利率环境下，只有AI硬件板块具备2-3年确定性的高增长，其分子端EPS的高增速足以抵消高息环境对估值倍数的压力。9月美股行情走出明显分化——纳斯达克指数全月上涨约2.9%，费城半导体指数更是强势上涨11.9%。

由于AI应用公司的业绩增长落地时间在更加远期的未来，其现金流的久期更长，因此对折现率的变化（即利率水平）更加敏感。当10年期美债收益率从8月的4.7%进一步攀升至9月末的5.29%时，远期现金流折现的压力成倍放大。9月中旬，美股软件指数IGV曾出现过一波阶段性反弹，背后是市场部分资金从拥挤的硬件方向溢出，但这种配置再平衡驱动的估值修复缺乏基本面支撑，在加息预期进一步升温后迅速回吐。

三、 投资策略：把握产业发展趋势，坚守关键环节核心仓位

基于产业趋势的深入跟踪，我们仍然看好科技硬件板块的业绩兑现度。9月的产业数据持续印证AI硬件景气度：台积电宣布将2026年资本开支上调至600-640亿美元，AI需求强度延续；MLCC在AI服务器中大规模使用，村田停产部分型号进一步催化涨价周期；长鑫存储宣布第五代DRAM平台量产，国产存储工艺取得重要进展。PCB产业链方面，下半年长单锁定解除、多家公司启动提价，Q3-Q4业绩上修空间依然可期。

与此同时，我们保持对应用端的密切关注，尤其是AI制药领域。诺和诺德与Anthropic的合作标志着AI制药从概念走向产业级验证，抗体发现、临床前CRO等细分赛道的需求正在扩张。工信部9月发布的"人工智能+软件"专项行动方案也为AI应用的政策方向提供了增量催化。

在操作层面，我们始终把握AI产业发展趋势中确定性较高的环节，坚守核心仓位。任何产业发展都有自身规律，资本市场在这个过程中必然会出现阶段性过度乐观和阶段性过度悲观，我们的工作是以产业基本面研究为本，然后在资本市场中捕捉机会。

四、 未来展望

展望四季度，我们将密切跟踪产业链景气信号和宏观环境变化，高利率环境是对投资逻辑的严苛检验，唯有真正的业绩增长才能穿越周期，我们将继续以扎实的产业研究为基石，为您的投资保驾护航。

感谢您一直以来对我们的信任与支持！

东方马拉松投资管理有限公司

2026年10月15日

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