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图片 今年7月份，华尔街发生了一件震惊全球投资圈的大事。一位年仅24岁的“AI股神”Leopold Aschenbrenner，用两年的时间将基金做到了惊人的13倍回报，却在随后的短短20天内经历了“大毁灭”——净值暴跌83%，据估计约有450亿的资金惨遭清仓。 图片 图为：Leopold Aschenbrenner 图片来源：网络（侵删） 令人深思的是，这家基金的投资方向从头到尾全是对的：它押注AI算力链，重仓SK海力士，这正是全球最抢手的硬通货，他写的每一页产业逻辑都被市场完美验证。既然看对了方向，为什么还会落得全盘皆输的下场？ 正如我们公司创始人钟兆民先生对该事件的敏锐剖析，这位天才的陨落，并非败在投研能力，而是败在了致命的系统性缺陷： 第一， 他加了极高的杠杆，将生存的控制权交给了市场的波动； 第二， 整个基金毫无风控措施，犹如一辆没有刹车在悬崖边狂飙的跑车； 第三， 不仅没有止损策略，更没有利润保持措施。 这场华尔街的悲剧，再次印证了东方马拉松一直以来坚守的核心认知：“地球上不缺单个人才甚至天才，但很缺长期卓越的组织和机制。”天才或许能看对方向，但只有严密的组织纪律才能保住财富。投资的悲剧，往往源于将数百亿的资金和客户的信任，完全寄托于人性的贪婪与恐惧之上。知易行难。在A股剧烈的牛熊转换中，如何真正做到“落袋为安”？如何用机制克服基金经理“想赚最后一枚铜板”的人性弱点？ 今年以来，全球资本市场呈现出“急涨急跌”的极端特征，这给资产管理工作以及投资人的持有体验带来了极大的挑战。作为管理人，在二十多年的长跑生涯中我们深刻地认识到：除了追求杰出的投资业绩，最大的挑战始终是回撤风险的管理。经过多年的积累打磨，我们的核心团队理论结合实践，早已内部形成了较为完备的《风险与回撤管理系统性策略》。在过去多年市场持续走弱的情况下，这套机制有效地控制住了组合的下行风险，为此我们颇感欣

图片 导语 近日，中国科学界迎来历史性时刻——两位中国籍数学家王虹、邓煜双双荣获被誉为“数学界诺贝尔奖”的菲尔兹奖，这一喜讯引发了全网对数学的空前关注与热议。 图片 东方马拉松投资团队对此深有共鸣。在长期的投资实践中，我们有一个重要的发现：“数学是上帝的语言”同样适用于投资界。 事实上，作为中国大陆2005年拜访巴菲特、芒格先生的第一人，东方马拉松投资董事长钟兆民先生，就曾巧妙地运用严密的数学推演，解读巴菲特与芒格的一段经典投资哲学。 我们特别重温这篇基于数学原理原创推导的实用好文。与大家共同探索：为什么巴菲特会感叹芒格用思想的力量，让他“以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类”？ 编者按：在2014年伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)年度股东大会上，巴菲特向与会者分享了他与长期合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)的关系，正是此次会议，巴菲特评价芒格帮助他从猩猩进化到人类(“Charlie has helped me become a better person. This man, with his power of thought, has broadened my horizons and allowed me to evolve from an ape to a human being at an extraordinary speed. Otherwise, l would be much poorer than l am today.”)。 北京时间2024年2月24日晚间，伯克希尔哈撒韦官网公布了最新一期巴菲特致股东的信，在这篇充满对芒格致敬的信中，巴菲特再次强调了芒格对其思想的改变，让其从“用极佳的价格购买平庸的生意”转变到“用合理的价格购买极佳的生意”（“Warren, forget about ever buying ano

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 2026年上半年，受到AI技术变革、地缘政治以及宏观环境的多重冲击，全球经济以及资本市场经历了巨大的波动，在我们看来，有些冲击是周期性的，而另外一些则可能由“变量”变成“常量”。在此，向各位投资人汇报2026年二季度组合投资思路与未来展望。 一、市场环境：AI产业与资本市场共振，行情分化极端 从全球来看，2026年二季度亚洲市场表现突出（见图一），其中A股科创50指数、韩国综指以及日经225指数表现分别位列前三，单季涨幅分别为75.74%、67.77%以及37.21%。同期香港市场表现全面落后，三大指数均录得下跌，其中恒生中国企业指数下跌9.74%。 图片 图一：全球主要市场指数表现 具体到行业方面，2026年二季度A股市场表现分化极端（见图二），其中，涨幅最高的电子行业90.92%，而跌幅最高的石油石化为22.20%。 图片 图二：2026年二季度申万一级行业表现 主导全球资本市场以及行业表现的共同因素是正如火如荼进行的AI产业革命，这股浪潮无论在程度，还是范围上，都前所未有的冲击着产业以及资本市场。基于技术路线清晰，商业化从探索走向货币化，我们判断，AI产业革命目前仍处于黎明时分，收入兑现仍处于早期阶段。 相对产业阶段，资本市场的步伐要走得更快一些，我们对此有个比喻：如果说AI产业革命正处于清晨5点半，那么资本市场则处于早上8点半。在投资脉络上，我们重点把握：1、AI产业链价值分布如何变迁？2、共振与差异间，如何参与中美AI产业机遇？3、基建到应用，软件和SaaS的风险与机会。投资策略上，我们专注于在确定性最高的环节寻找仍有合理价格的标的。 二、核心判断：AI产业从"军备竞赛"迈入"盈利兑现"新阶段 6月我们观察到AI产业正在发生一个趋势性变化：全球（除中国外）AI相关业务的已实现连续第二个季度单季

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 今年以来，市场波动巨大，叠加资金抱团现象非常明显，在具体操作中，在对未来产业趋势进行研判的同时，会更积极的按计划对组合进行止盈止损操作。组合配置方向上，今年一、二季度我们对科技与制造、港股互联网、创新药和有色金属等板块进行重点配置，基于对产业趋势和估值水位的综合研判，在二季度末我们对科技与制造板块进行了减仓止盈，增加了对低位创新药和化工板块的配置。我们给您做如下的汇报： 一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线 国内方面：二季度国内经济整体平稳，但内部结构分化明显。一方面，以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力供应链维持了极高的景气度，前期的政策托底与海外AI供应链的强劲需求，带动高端工业制造和出口维持了较强韧性。但另一方面，受制于地产周期的惯性筑底以及居民消费预期的修复尚需时日，国内强供给、弱需求的格局并未发生根本性逆转。 美国方面：美国经济在二季度由消费驱动向投资驱动切换。受前期关税政策滞后显现以及国际地缘政治局势对能源价格的脉冲式冲击影响，美国二季度核心CPI和PCE表现出较强的韧性，甚至一度引发市场对通胀反复的担忧。美联储在政策应对上显得更加如履薄冰，既要防范高利率对大宗商品和实体经济的过度压制，又要警惕通胀预期的黏性，因此在二季度继续将政策利率维持在高位。 二、 未来看好的板块： （1）创新药板块： 目前国内创新药板块处于典型的低位、低估值、低仓位状态。经过三个季度的调整，板块风险释放较为充分。 二季度以来，国内创新药企业在海外授权（License-out）和多项全球顶级医学年会上交出了亮眼的临床数据，中国本土创新药的出海逻辑正在从小概率尝试走向常态化。叠加国内医保谈判规则的精细化与温和化，产业正迎来政策、出海双轮驱动。我们在二季度末增加对低位创新药的配置，正是看

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 一、 对上半年以来产品净值的探讨 今年时间过半，我们对产品表现进行了认真复盘。我们的产品大幅跑输基准沪深300指数，表现不够满意。我无意在此寻找任何借口，首先诚恳地向各位投资人致以最诚挚的歉意。市场有其不可测之变，然责任在我，不在天时；投资有其必经之途，然坦荡应之，方为信义所系。 本月，未来应对组合的情绪性波动，我们及时进行了仓位调整以控制回撤，希望借此避免出现过大的净值波动。 今年以来，特别是5月初以来，市场呈现了我从业历史上最极端的结构性行情，市场在科技行业、特别是AI上游产业链上表现非常亮眼，市场情绪与资金流向却高度集中于少数主题板块，导致其他优质资产持续承压。这种极致的风格分化，既考验持仓结构的韧性，也暴露了我们在节奏把握上的不足。 我们必须承认，在全球科技革命与地缘政治重构双重作用下，全球产业链正经历一场深刻而不可逆的再分工与再平衡。但是，回归到投资，我们确实对高估值的标的采取了一种过于谨慎的态度，这种态度导致我们组合中的“科技”含量不足，未能及时响应市场风格的快速切换。加之风格极端分化下，我们已有的持仓尽管基本面仍然呈现出满意的成长性，但是股票价格出现了流动性导致的价格崩塌，并带动产品净值出现了深度回撤。 值得说明的是，这种回撤并非源于持仓企业基本面的恶化，而是市场流动性分层与风险偏好骤变下的非理性定价结果。这种非理性定价终将回归企业内在价值，我们坚定持有优质资产，静待市场情绪修复与风格再平衡。 我们始终相信，真正的价值投资不是在市场狂热时随波逐流，而是在喧嚣退去后，仍能看到企业内在价值的微光，在无人问津的幽暗处依然恒久闪烁。 二、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线 1) 我们战略性配置了电池行业的高成长机会 全球新能源汽车渗透率持续提升，动力电池需求保持强劲增长。2025年全球动力

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 一、 6月市场回顾：科技主线极致演绎，半导体引领历史性行情 6月份A股市场呈现极致的结构性行情。科创50指数全月大涨26.07%，创业板指上涨7.55%，而上证指数仅微涨0.63%、沪深300上涨1.78%，市场分化达到极致水平。申万电子行业全月涨幅达27.73%，通信板块上涨11.33%，半导体材料概念更是暴涨29.92%，半导体设备上涨22.83%。科创50在6月站上2000点大关，创业板指再创历史新高。 本月行情的核心驱动力来自AI产业链景气度的持续超预期验证。美光科技FQ3营收414.6亿美元，同比增长346%，远超市场预期的356.9亿美元，调整后毛利率高达84.9%，FQ4指引490-510亿美元再度大幅超预期。台积电宣布对7nm及以下全部先进制程涨价5%-10%，涵盖约75%的晶圆营收。日月光宣布先进封测业务2026年同比翻倍增长，资本开支大幅上修至85亿美元。全球近20家模拟及功率半导体公司于7月1日启动新一轮涨价。这些信号共同指向AI硬件需求的强劲程度仍在超出产业链各环节的供给能力。 资金面上，全月日均成交额维持在3.2万亿元高位，A股两融余额在6月历史性突破3万亿元，融资资金持续涌入电子板块。科技成长的赚钱效应持续扩散，偏股型基金新发规模回暖。然而，月末市场波动明显加剧——6月26日单日上证指数下跌2.26%，创业板指下跌4.07%，反映在极致风格演绎下，交易拥挤度已升至历史高位。基金凭借对核心持仓的坚守，在6月取得了显著的超额收益。 二、 核心判断：AI产业从"军备竞赛"迈入"盈利兑现"新阶段 6月我们观察到AI产业正在发生一个里程碑式的变化：全球（除中国外）AI相关业务的单季度收入已经超过单季度折旧摊销。这意味着AI从过去两年的纯投入期，正式进入投入产出比边际改善的阶段。这一拐点

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 如果说一季度市场在地缘冲突与流动性切换中经历了一次"压力测试"，那么二季度则是对"AI+国产替代"主线的集中验证。4月初沪指一度下探3870点附近，随后在科技方向带动下持续修复，并于5月中旬突破4200点、创下近10年新高。二季度沪指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，而在一季度调整15.57%的科创50，本季度大幅反弹75.74%，成为全市场最亮眼的指数。组合二季度净值上涨33.74%，国产芯片、电子布、MLCC等板块贡献主要收益。现将本季度操作与后续思路向您汇报。 本季度收益核心原因 二季度组合收益并非来自风格切换，而是对既有方向的坚守被市场验证：（1）国产芯片，2026年是国内半导体设备与材料增长大年，在AI训练芯片、HBM、先进封装等需求拉动下，国产化率加速抬升，设备与材料龙头订单与业绩双击；（2）电子布（PCB/CCL上游），AI服务器、800G/1.6T光模块放量，带动高频高速覆铜板及电子布需求紧缺，价格传导顺畅，上游材料端弹性凸显；（3）MLCC，AI服务器单机MLCC用量达传统服务器8-10倍，英伟达GB200/Rubin架构进一步推升高容高压料号需求；日系大厂（村田、太阳诱电、TDK）向AI服务器转产，车规/消费电子型号交期拉长，国内具备高端量产能力的厂商迎来订单溢出+国产替代双重红利。 后续持仓调整思路 面对二季度科技方向已有较大涨幅、市场分化加剧的环境，我们延续"总体稳定，结构优化，动态平衡，适度拓展"的思路，具体：（1）国产芯片/电子布/MLCC，二季度涨幅已部分透支短期预期，但行业供需缺口（尤其高端MLCC）至少延续至2028年，三季报前仍有中报预增验证窗口。操作上不追高、不空仓，对估值已充分反映的标的适度兑现，向格局更好、导入全球算力供应链的龙头集中；（2）机器人板块

图片 尊敬的投资人： 本季度组合在净值上取得了较大回升，在此，向各位持有人汇报同期市场环境、组合操作以及未来展望。 一、市场环境 从全球来看，2026年二季度亚洲市场表现突出（见图一），其中A股科创50指数、韩国综指以及日经225指数表现分别位列前三，单季涨幅分别为75.74%、67.77%以及37.21%。同期香港市场表现全面落后，三大指数均录得下跌，其中恒生中国企业指数下跌9.74%。 图片 图一：全球主要市场指数表现 具体到行业方面，2026年二季度A股市场表现分化极端（见图二），其中，涨幅最高的电子行业达90.92%，而跌幅最高的石油石化为22.20%。 图片 图二：2026年二季度申万一级行业表现 主导全球市场以及行业表现的共同因素是眼下正如火如荼进行的AI产业革命，这股浪潮无论在其影响，还是规模上，都前所未有的冲击着产业以及资本市场，我们判断，AI产业革命目前仍处于黎明时分。 除了技术因素以外，本次AI革命还包含另外一个特征，一方面是全球分工：美国负责设计以及应用，亚洲负责工程制造；另一方面是中国自主产业链崛起。为此，中国企业正面临兼具深度和广度的产业机遇。 二、组合操作 二季度，组合净值主要受益于AI相关的行业景气。基于当下的产业进程与市场预期，我们在操作上，逢高减持了一些AI产业相关的持仓。 我们并未改变对全球AI产业发展看好的立场，但我们判断市场端已经出现了一些显著过热的特征，包括市场交易的拥挤度（用区间交易额前5%占全部交易额比例来衡量）、板块估值，市场波动等。我们对目前AI相关行业的可投状态维持谨慎的看法。 此外，我们逐渐加大了一些非科技行业的持仓，例如红利、证券以及互联网等行业持仓，这些行业一方面与宏观周期相关性较弱，另一方面由于不受市场待见，给我们带了比较好的投资机会，我们认为适度地承受波动是值得的。 三、未来展望 进入三季度以来，市场波动显著加大

一、追求科学人性规划设计：构建长期卓越的组织与机制 钟兆民 董事长 投资总监 2026年6月27日，东方马拉松投资2026年半年度会议在深圳顺利举办。会上，董事长钟兆民先生分享了《学习摩尔定律和韬定律：挖掘个人&组织最大潜能》的主题演讲，并明确本次会议的核心命题：地球上不缺单个人才甚至天才，真正稀缺的是“长期卓越的组织和机制”。 围绕这一命题，钟总为东方马拉松的未来发展奠定了战略基石，并明确了检验组织卓越与否的两大硬性标准： 1、潜能挖掘（能力法则）： 参照摩尔定律：将单个研发人员的能力提高到极限；参照韬定律：将投研团队和组织的系统能力提升到极限。 2、机制检验（人才与财富分配）： 人才留存：打造能学到本领与锻炼机会公平的平台，核心检验标准是“能干的人与平台具有强共生关系”。 三次财富分配：坚持“多劳多得、高风险高收益、员工关爱基金”三项并列，辅以资管分配动态优化与期权股权激励方案。目标是让“能干且富有的合伙人不断增加”。 钟总为全体员工规划了职业及事业的长期和终生规划蓝图：初级人员以学习本领为主；中级人员以分配公平为主，匹配市场化激励机制；职业合伙人不承担风险，享受分红；创业合伙人承担风险，享受高分红；最终成为股东投资人承担风险，享受分红和股权增值的终生职业蓝图。 钟总认为设计科学化又人性化的平台型公司，员工可以在平台上实现长期职业规划，甚至实现终生事业梦想。一家真正卓越健康的公司，必须同时能成就员工、回报客户、回报股东，和回馈社会。 最后，钟总以《庄子·逍遥游》中“至人无己，神人无功，圣人无名”的精神，勉励全员在实干中，既要脚踏实地，又要有长期的理想追求。 二、投研体系的落地与执行：辅助顶层思想，提升组织转化率‌ 在钟总“挖掘个人与组织最大潜能”的指导下，公司各投研条线负责人分别汇报了如何将这一思想转化为具体的投研方法论和执行效率。 1、轮值研究总监韩剑博士：

作者：李雯、陆江川 本文首发于：《Barron's巴伦》，ID：BarronsAsia点击蓝字跳转查看：《AI时代审视茅台：千年酱香今犹在，不见当年增势来 | 巴伦菁英智汇》 《Barron's 巴伦》（www.barrons.com）是在全球投资界久富盛名的百年财经媒体，以其能够影响市场走向的新闻报道而备受尊重。 当AI浪潮重塑全球资产定价逻辑，茅台的价值需要在新坐标系下重新理解。过去我们看重的是量价齐升的成长弹性，如今更着眼于它穿越周期的确定性。 核心观点： 1、投资逻辑的新变化：在宏观需求周期切换、渠道体系重构、量价基本平衡的三重压力下，茅台增速换档，正从“成长股”向优质“稳健分红型”资产转型。 2、定价体系的再重估：投资茅台的未来年化预期回报低于过往水平或成为新常态，超额收益将更多依赖经济复苏带来的戴维斯双击。 3、AI时代审视茅台，打通投资的两极犹如打通任督二脉： 当AI浪潮重塑全球资产定价逻辑，茅台的价值需要在新坐标系下重新理解。过去我们看重的是量价齐升的成长弹性，如今更着眼于它穿越周期的确定性。“不被世界改变”的消费龙头与“能改变世界”的科技公司，在价值投资框架下并非对立而是统一，其关键在于久期匹配：大部分科技公司爆发力强，更适配中等久期资金；而茅台作为典型的演变进化型资产，价值创造周期近乎无限，天然匹配超长期资金。能打通两者的投资逻辑，犹如打通任督二脉，产生持久的投资生命力。 引子：护城河的全貌 2025年，茅台实现营业收入1688.4亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2亿元（同比-4.5%）。两个负号，似乎宣告了高增长时代的远去。然而把视线拉长至八年维度，画面截然不同：2016-2024年，公司营收年复合增长率约20%，净利润年复合增长率近23%，毛利率始终稳定在91%以上。茅台仍是A股现金流最强的消费企业，没有之一。 东方马拉松投资管理