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图片 作者：韩剑  陆江川  骆雯雯 AI没有终结价值投资，真正被淘汰的，是依赖信息差、静态估值和经验主义的“低配版价值投资”。AI让信息越来越便宜，却让理解、判断和执行越来越昂贵。东方马拉松投资董事长钟兆民认为：价值投资的灵魂没有变，但方法必须进化。买股票仍然是买公司，最终仍要回到企业能否持续创造客户价值、收入、利润和现金流；变化的是，我们必须用更动态的方法理解护城河、估值和价值兑现的节奏。 01 AI时代价值投资的应用 AI让信息差在消失，理解差在扩大。过去投研大量时间花在找数据、读财报和整理材料，未来这些工作会越来越多地交给AI。真正拉开差距的，不再是谁知道得更多，而是谁能提出更好的问题、识别真正的因果关系，并把技术语言翻译成商业语言，再翻译成投资回报。 AI时代，科技公司与价值投资并不冲突。好公司不等于任何价格都值得买，伟大技术也不天然等于伟大投资。对于护城河稳定、演变较慢的科技公司，可以采用经典长期价值投资；对于技术快速迭代的公司，则要把宏大的长期愿景拆成一组可验证的短期里程碑，根据技术路线、订单、收入、现金流和竞争格局不断更新判断。未来的估值，不只是算一个静态数字，而更像是持续进行“贝叶斯更新”。 02 AI时代在中国如何做价值投资 中国价值投资不能照抄美国作业。美国资本市场没有中国这样庞大的国有上市公司体系，中国还有独特的工程师红利、制造能力、供应链和超大规模应用市场。中国的价值投资，天然要比单纯复制美国框架多看一层。 对国有企业，不能只看利润表和市盈率，还要理解治理机制、资本开支、分红政策、产业地位以及资本回报改善的空间。一些国企增速不高，却拥有稀缺资源、稳定现金流和难以复制的资产壁垒；当治理和股东回报发生变化时，价值也可能被重新发现。 对科技企业，中国真正值得重视的优势，不只是“成本更低”，而是密集工程师、完整制造体系和从1到N的落地能

图片 作者：韩剑 陆江川 骆雯雯 近年来，价值投资理念盛行，无论是专业机构还是业余投资人，都把巴菲特作为学习对象。就投资理念而言，巴菲特的投资之道确实值得每位投资者学习，但资产管理行业具有自身的特殊性，不能只考虑投资一个维度，如果仅对标学习巴菲特，是不精准、不严谨的。我们管理的资金和巴菲特管理的资金的久期是完全不同的，我们管理的资金时间没有巴菲特的那么长，所以应将巴菲特同门师兄沃尔特•施洛斯、彼得•林奇、达里奥等杰出的公开产品优秀甚至堪称伟大的投资经理作为学习标杆。 价值投资，因时因地因人而异。为了精准、高效地满足客户群体的独特需求，我们团队积极探索并实践了具有东方马拉松特色的资产管理模式——平台化资产管理。这一模式的核心，在于打破传统单一产品、单一基金经理的局限，实行单一产品多基金经理制及平台多基金经理制。通过精准定位不同客户群体的投资偏好和需求，为客户量身定制符合其风险承受能力和收益预期的投资产品，实现个性化服务。我们团队致力于打造底层统一、策略多样、短期各异、长期优异的明星投资经理联盟。 基于公司的平台化战略需求，东方马拉松投资团队启动了"精准对标大师投资能力成长计划系列分享"（点击链接查看原文）。我们中的任何人都无法成为第二个巴菲特或者施洛斯，但这并不妨碍我们学习他们的底层逻辑、商业智慧和价值观。学习投资大师的目的，不是为了成为他们的复制品，而是在坚守价值投资核心原则的基础上，结合自身的独特优势，成为最好的自己，构建属于自己的价值投资体系。 近日，钟兆民先生在内部率先进行了首期“精准对标大师投资能力成长计划系列分享”，并作了《投资总监（CIO）更加精准对标——投资经理研究员管理方法国际最佳实践》的主题分享，对标资本集团、富达、景顺、柏基等历史悠久的国际大型基金管理公司，系统拆解了优秀基金公司从制度设计到人才管理的核心方法论。以下是钟兆民先生内部分享核心观点，以飨读者

本文首发于:《Barrons巴伦》，ID:BarronsAsia 作者｜胡润峰（巴伦中文网执行主编、钛媒体副总编辑） 《Barron's 巴伦》（www.barrons.com）是在全球投资界久富盛名的百年财经媒体，以其能够影响市场走向的新闻报道而备受尊重。 核心观点 AI时代，价值投资的本质和灵魂没有变，但价值投资的研究方法必须进化。 真正的价值投资，从来不是保守地拒绝变化，而是研究变化，拥抱变化，投资于变化。 科技投资不要让苦涩难懂的技术成为你的拦路虎。研究技术不是目的，研究技术的商业价值才是目的。 真正的全球投资，是寻找不同国家最不可替代的稀缺资产和稀缺能力，构建“国宝组合”。 真正成熟的投资体系，既要有生财之道，还要有守财之道，攻守有道，形成闭环。 巴伦独家专访丨引言 他是中国本土价值投资的先行者之一，多年前与但斌联手创立东方港湾并担任董事长。他师从国际期货大师斯坦利・克罗，是中国首位参加巴菲特股东大会的投资人，也是首批拜见埃隆・马斯克的中国投资人。 他也是较早钻研人工智能产业发展的中国投资人。2021年7月，他作为首位投资界专业人士受邀出席微软亚洲研究院“大师论坛”，发布关于“AI与投资”的主题分享，比ChatGPT横空出世早了一年多。 他就是钟兆民，东方马拉松投资管理公司创始人。近日，在AI牛市遭遇调整之际，钟兆民接受Barron's巴伦中文网独家对话，畅谈AI时代的价值投资如何进化。AI正在改变企业，也正在改变投资。信息获取越来越容易，技术迭代越来越快，过去稳定的商业模式和护城河随时可能被重新定义。但在钟兆民看来，AI并没有让价值投资失效，它真正改变的是价值投资的方法，而不是价值投资的本质。 01 AI重写投资，什么必须变，什么绝不能变？ 巴伦中文网：AI时代做价值投资最重要的因素是什么？与AI前时代相比，哪些东西没有变，哪些变化最大？ 钟兆民：我把它概括为“

图片 在投资行业，提到“学习大师”，很多人的第一反应都是巴菲特。 读《巴菲特致股东的信》，研究伯克希尔，学习护城河、安全边际、长期持有……这些当然没有错。巴菲特和芒格所代表的长期主义、商业洞察和价值投资思想，至今仍然是投资世界最宝贵的精神财富之一。 但对于真正从事资产管理的人来说，一个更现实的问题是： 我们管理的资金，真的和巴菲特管理的资金一样吗？ 答案显然是否定的。 巴菲特拥有近乎永久的资本，可以用十年、二十年甚至更长的周期陪伴一家伟大的企业成长。但现实中的资产管理产品，有不同的期限、不同的客户结构、不同的流动性要求，也面临净值波动、回撤控制和投资者申赎等现实约束。 因此，真正有效的大师学习，不应该只是问：“巴菲特会不会买这家公司？”更应该问：“我管理的是什么样的钱？我面对什么样的市场？哪一位大师的投资方法，最值得我精准学习？” 这正是东方马拉松启动“精准对标大师投资能力成长计划系列分享”的初衷。 一、不是所有资金，都适合同一种投资方法 投资大师之所以成为大师，并不是因为世界上存在一种放之四海而皆准的投资方法。 恰恰相反，不同大师的成功，都与他们所处的时代、资金属性、投资目标和个人能力密切相关。 巴菲特、芒格擅长寻找拥有长期护城河的优秀企业，通过集中持仓和长期持有获得复利； 彼得·林奇面对的是高流动性的公募资金，他必须广泛覆盖行业，在成长、估值和组合管理之间不断寻找平衡； 格雷厄姆、邓普顿强调安全边际、低估值、逆向投资和适度分散； 费雪更加重视企业成长空间、管理层质量和产业趋势； 达利欧、索罗斯则把视野进一步扩展到宏观周期、大类资产和全球市场。 甚至同属格雷厄姆门下的巴菲特与沃尔特·施洛斯，最终走出的也是两条完全不同的道路。 大师真正值得学习的，从来不是表面的持仓，而是他们如何在自身约束条件下建立一套长期有效的决策系统。 二、“精准对标”，首先要认识自己 很多投资者研究大

一、事件描述 2026年8月19日，Moderna与默沙东（Merck）联合宣布，双方合作研发的个体化mRNA癌症疫苗intismeran autogene（mRNA-4157/V940）联合Keytruda（帕博利珠单抗），在辅助治疗完全手术切除的高危黑色素瘤（IIB-IV期）患者的III期临床试验INTerpath-001中，成功达到主要终点无复发生存期（RFS）和关键次要终点无远处转移生存期（DMFS），且未观察到新的安全性信号。该试验共入组1,137名患者，按2:1比例随机分配至联合治疗组与Keytruda单药对照组。 这是全球首个取得III期阳性结果的个体化新抗原疗法、首个III期成功的mRNA肿瘤药物，也是首个在黑色素瘤辅助治疗中被证明优于Keytruda单药（现行标准治疗）的联合方案。消息公布后，Moderna股价当日暴涨约177%，默沙东上涨约6%-10%，BioNTech ADR情绪外溢跟涨10%-15%。 关键事件时间线 二、事件点评 mRNA技术从“疫苗”到“药物”的范式跃迁 此次III期成功最深远的意义不在于黑色素瘤单一适应症，而在于它完成了mRNA技术从传染病预防到肿瘤治疗的概念验证跨越。此前mRNA技术的主要标签是“新冠疫苗平台”，市场对其长期价值存在严重低估。intismeran的成功证明，mRNA可以编码肿瘤新抗原、激活T细胞免疫、实现对实体瘤的“治愈性防复发”——这不是渐进式改良，而是一次技术范式的跃迁。mRNA技术正从“打疫苗、防感染”拓展为“基因编辑、细胞免疫重塑、癌症治疗工具”，其可编程特征为多适应症、多靶点的平台化发展打开了空间。 III期数据在千例规模上复现IIb期强劲疗效，临床风险大幅去化 IIb期数据虽然惊艳，但样本量较小（157例），市场对III期能否复现一直存疑。本次临床试验在1,137例患者中不仅复现了疗效趋势，且同时跨

图片 今年7月份，华尔街发生了一件震惊全球投资圈的大事。一位年仅24岁的“AI股神”Leopold Aschenbrenner，用两年的时间将基金做到了惊人的13倍回报，却在随后的短短20天内经历了“大毁灭”——净值暴跌83%，据估计约有450亿的资金惨遭清仓。 图片 图为：Leopold Aschenbrenner 图片来源：网络（侵删） 令人深思的是，这家基金的投资方向从头到尾全是对的：它押注AI算力链，重仓SK海力士，这正是全球最抢手的硬通货，他写的每一页产业逻辑都被市场完美验证。既然看对了方向，为什么还会落得全盘皆输的下场？ 正如我们公司创始人钟兆民先生对该事件的敏锐剖析，这位天才的陨落，并非败在投研能力，而是败在了致命的系统性缺陷： 第一， 他加了极高的杠杆，将生存的控制权交给了市场的波动； 第二， 整个基金毫无风控措施，犹如一辆没有刹车在悬崖边狂飙的跑车； 第三， 不仅没有止损策略，更没有利润保持措施。 这场华尔街的悲剧，再次印证了东方马拉松一直以来坚守的核心认知：“地球上不缺单个人才甚至天才，但很缺长期卓越的组织和机制。”天才或许能看对方向，但只有严密的组织纪律才能保住财富。投资的悲剧，往往源于将数百亿的资金和客户的信任，完全寄托于人性的贪婪与恐惧之上。知易行难。在A股剧烈的牛熊转换中，如何真正做到“落袋为安”？如何用机制克服基金经理“想赚最后一枚铜板”的人性弱点？ 今年以来，全球资本市场呈现出“急涨急跌”的极端特征，这给资产管理工作以及投资人的持有体验带来了极大的挑战。作为管理人，在二十多年的长跑生涯中我们深刻地认识到：除了追求杰出的投资业绩，最大的挑战始终是回撤风险的管理。经过多年的积累打磨，我们的核心团队理论结合实践，早已内部形成了较为完备的《风险与回撤管理系统性策略》。在过去多年市场持续走弱的情况下，这套机制有效地控制住了组合的下行风险，为此我们颇感欣

图片 导语 近日，中国科学界迎来历史性时刻——两位中国籍数学家王虹、邓煜双双荣获被誉为“数学界诺贝尔奖”的菲尔兹奖，这一喜讯引发了全网对数学的空前关注与热议。 图片 东方马拉松投资团队对此深有共鸣。在长期的投资实践中，我们有一个重要的发现：“数学是上帝的语言”同样适用于投资界。 事实上，作为中国大陆2005年拜访巴菲特、芒格先生的第一人，东方马拉松投资董事长钟兆民先生，就曾巧妙地运用严密的数学推演，解读巴菲特与芒格的一段经典投资哲学。 我们特别重温这篇基于数学原理原创推导的实用好文。与大家共同探索：为什么巴菲特会感叹芒格用思想的力量，让他“以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类”？ 编者按：在2014年伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)年度股东大会上，巴菲特向与会者分享了他与长期合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)的关系，正是此次会议，巴菲特评价芒格帮助他从猩猩进化到人类(“Charlie has helped me become a better person. This man, with his power of thought, has broadened my horizons and allowed me to evolve from an ape to a human being at an extraordinary speed. Otherwise, l would be much poorer than l am today.”)。 北京时间2024年2月24日晚间，伯克希尔哈撒韦官网公布了最新一期巴菲特致股东的信，在这篇充满对芒格致敬的信中，巴菲特再次强调了芒格对其思想的改变，让其从“用极佳的价格购买平庸的生意”转变到“用合理的价格购买极佳的生意”（“Warren, forget about ever buying ano

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 2026年上半年，受到AI技术变革、地缘政治以及宏观环境的多重冲击，全球经济以及资本市场经历了巨大的波动，在我们看来，有些冲击是周期性的，而另外一些则可能由“变量”变成“常量”。在此，向各位投资人汇报2026年二季度组合投资思路与未来展望。 一、市场环境：AI产业与资本市场共振，行情分化极端 从全球来看，2026年二季度亚洲市场表现突出（见图一），其中A股科创50指数、韩国综指以及日经225指数表现分别位列前三，单季涨幅分别为75.74%、67.77%以及37.21%。同期香港市场表现全面落后，三大指数均录得下跌，其中恒生中国企业指数下跌9.74%。 图片 图一：全球主要市场指数表现 具体到行业方面，2026年二季度A股市场表现分化极端（见图二），其中，涨幅最高的电子行业90.92%，而跌幅最高的石油石化为22.20%。 图片 图二：2026年二季度申万一级行业表现 主导全球资本市场以及行业表现的共同因素是正如火如荼进行的AI产业革命，这股浪潮无论在程度，还是范围上，都前所未有的冲击着产业以及资本市场。基于技术路线清晰，商业化从探索走向货币化，我们判断，AI产业革命目前仍处于黎明时分，收入兑现仍处于早期阶段。 相对产业阶段，资本市场的步伐要走得更快一些，我们对此有个比喻：如果说AI产业革命正处于清晨5点半，那么资本市场则处于早上8点半。在投资脉络上，我们重点把握：1、AI产业链价值分布如何变迁？2、共振与差异间，如何参与中美AI产业机遇？3、基建到应用，软件和SaaS的风险与机会。投资策略上，我们专注于在确定性最高的环节寻找仍有合理价格的标的。 二、核心判断：AI产业从"军备竞赛"迈入"盈利兑现"新阶段 6月我们观察到AI产业正在发生一个趋势性变化：全球（除中国外）AI相关业务的已实现连续第二个季度单季

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 今年以来，市场波动巨大，叠加资金抱团现象非常明显，在具体操作中，在对未来产业趋势进行研判的同时，会更积极的按计划对组合进行止盈止损操作。组合配置方向上，今年一、二季度我们对科技与制造、港股互联网、创新药和有色金属等板块进行重点配置，基于对产业趋势和估值水位的综合研判，在二季度末我们对科技与制造板块进行了减仓止盈，增加了对低位创新药和化工板块的配置。我们给您做如下的汇报： 一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线 国内方面：二季度国内经济整体平稳，但内部结构分化明显。一方面，以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力供应链维持了极高的景气度，前期的政策托底与海外AI供应链的强劲需求，带动高端工业制造和出口维持了较强韧性。但另一方面，受制于地产周期的惯性筑底以及居民消费预期的修复尚需时日，国内强供给、弱需求的格局并未发生根本性逆转。 美国方面：美国经济在二季度由消费驱动向投资驱动切换。受前期关税政策滞后显现以及国际地缘政治局势对能源价格的脉冲式冲击影响，美国二季度核心CPI和PCE表现出较强的韧性，甚至一度引发市场对通胀反复的担忧。美联储在政策应对上显得更加如履薄冰，既要防范高利率对大宗商品和实体经济的过度压制，又要警惕通胀预期的黏性，因此在二季度继续将政策利率维持在高位。 二、 未来看好的板块： （1）创新药板块： 目前国内创新药板块处于典型的低位、低估值、低仓位状态。经过三个季度的调整，板块风险释放较为充分。 二季度以来，国内创新药企业在海外授权（License-out）和多项全球顶级医学年会上交出了亮眼的临床数据，中国本土创新药的出海逻辑正在从小概率尝试走向常态化。叠加国内医保谈判规则的精细化与温和化，产业正迎来政策、出海双轮驱动。我们在二季度末增加对低位创新药的配置，正是看

图片 致投资者的信 2026年半年度投资回顾与未来展望 尊敬的投资人： 一、 对上半年以来产品净值的探讨 今年时间过半，我们对产品表现进行了认真复盘。我们的产品大幅跑输基准沪深300指数，表现不够满意。我无意在此寻找任何借口，首先诚恳地向各位投资人致以最诚挚的歉意。市场有其不可测之变，然责任在我，不在天时；投资有其必经之途，然坦荡应之，方为信义所系。 本月，未来应对组合的情绪性波动，我们及时进行了仓位调整以控制回撤，希望借此避免出现过大的净值波动。 今年以来，特别是5月初以来，市场呈现了我从业历史上最极端的结构性行情，市场在科技行业、特别是AI上游产业链上表现非常亮眼，市场情绪与资金流向却高度集中于少数主题板块，导致其他优质资产持续承压。这种极致的风格分化，既考验持仓结构的韧性，也暴露了我们在节奏把握上的不足。 我们必须承认，在全球科技革命与地缘政治重构双重作用下，全球产业链正经历一场深刻而不可逆的再分工与再平衡。但是，回归到投资，我们确实对高估值的标的采取了一种过于谨慎的态度，这种态度导致我们组合中的“科技”含量不足，未能及时响应市场风格的快速切换。加之风格极端分化下，我们已有的持仓尽管基本面仍然呈现出满意的成长性，但是股票价格出现了流动性导致的价格崩塌，并带动产品净值出现了深度回撤。 值得说明的是，这种回撤并非源于持仓企业基本面的恶化，而是市场流动性分层与风险偏好骤变下的非理性定价结果。这种非理性定价终将回归企业内在价值，我们坚定持有优质资产，静待市场情绪修复与风格再平衡。 我们始终相信，真正的价值投资不是在市场狂热时随波逐流，而是在喧嚣退去后，仍能看到企业内在价值的微光，在无人问津的幽暗处依然恒久闪烁。 二、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线 1) 我们战略性配置了电池行业的高成长机会 全球新能源汽车渗透率持续提升，动力电池需求保持强劲增长。2025年全球动力