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图片 作者：韩剑 孔鹏  骆雯雯 投资大师很多。 为什么这一次选择霍华德·马克斯？ 在本期“精准对标投资大师”内部分享中，孔鹏给出了一个很有意思的理由： 相比一些更偏投资理念层面的经典大师，霍华德·马克斯的投资体系有一个非常鲜明的特点——他不仅讨论怎样投资，也始终在讨论怎样管理别人的钱。 这两件事并不完全相同。 一个投资者只需要为自己的判断负责，但一个资产管理人，还必须面对资金期限、客户预期、净值波动、组织约束，以及“即使长期判断正确，短期能否坚持到正确被证明”的现实问题。 也因此，霍华德·马克斯的很多思考，对于专业资产管理者尤其值得反复研究。 这次分享中，孔鹏将他的投资方法总结为八个方面：第二层思维、市场有效性、估值、人性、风险、预测、周期与防御型投资。 而贯穿这八个方面的，其实是一条非常清晰的主线： 投资不是比谁预测得最准，而是比谁更理解不确定性，并能够在不确定性中长期生存。 图片 图片来源：网络（侵删） 图片 01 投资的起点：你凭什么和市场不一样？ 霍华德·马克斯最著名的概念之一，是“第二层思维”。 市场上有成千上万的专业投资者，大家掌握着相似的信息，阅读着相似的财报，也在使用相似的分析框架。 在这样的市场中，真正明显的错误定价，本身就不会随处可见。 因此，仅仅得出一个“正确”的结论，并不足以获得超额收益。 真正的问题是： 市场现在相信什么？ 市场价格已经反映了什么？ 我的判断与市场共识究竟有什么不同？ 如果市场是对的，会发生什么？ 如果我是对的，资产价格又会如何变化？ 这就是第二层思维与第一层思维的区别。 第一层思维看到的是：“这是一家好公司。” 第二层思维则会继续追问：“大家是不是都知道它是一家好公司？”“这种好，已经反映在什么样的价格里？”“在当前价格下，它仍然是不是一笔好投资？” 这也是霍华德·马克斯一个非常重要的提醒： 投资者的目标，是“买得好”

图片 作者：韩剑 王攀峰  骆雯雯 在价值投资的世界里，塞斯·卡拉曼是一个非常特别的存在。他管理的Baupost Group长期保持充足现金，不追逐满仓，不执着于短期排名，也不把市场波动本身当作风险。相比“永远找到最强资产”，卡拉曼更关心的是另一件事：当判断出错时，本金会不会遭受永久性损失。 这套方法与资产管理的现实约束有天然契合之处。资管产品面对的不只是企业价值，还面对净值波动、客户持有体验和资金期限。高波动资产可以带来高收益，也可能在极端拥挤时迅速放大回撤。真正可持续的投资体系，既要知道什么值得买，也要知道什么价格值得买、什么时候应该降低风险暴露。 精准对标卡拉曼，真正值得学习的并不是某一笔逆向投资，而是一套围绕“安全边际”展开的思考方式：自下而上寻找被低估的机会，追求绝对收益，把风险定义为永久性资本损失，并把理性的判断转化成可以执行的组合管理机制。 图片 图片来源：网络（侵删） 为什么是卡拉曼：资管首先要解决“活得久” 市场最热闹的时候，投资者最容易把收益率当成唯一目标。指数涨了多少、同行赚了多少、热门板块跑了多少，都会形成强烈的相对收益压力。结果往往是越涨越想追，越拥挤越不敢离场，最终把“不能落后”变成组合里最大的隐性风险。 卡拉曼的出发点恰恰相反。他并不要求资金始终处于满负荷运转状态，而是接受现金在没有好机会时成为一种选择权。只有当价格与价值之间出现足够大的折价，才愿意承担风险。对资管而言，这意味着产品不必在每一个阶段都参与最拥挤的交易，而应首先确保组合拥有穿越周期的能力。 1）放弃对短期排名的盲目追逐 相对收益最容易诱导投资者把注意力放在“别人赚了多少”上。可真正决定长期复利的，并不是某一年是否排在前列，而是亏损年份能否控制损失、错误发生时能否保留重新出发的本金。绝对收益视角不是拒绝收益，而是把收益放进更长的时间尺度里衡量。 2）现金不是低效，而是等待

图片 尊敬的投资人： 本季度组合在净值上录得下跌，但较沪深300指数有所跑赢，在此，向各位持有人汇报同期市场回顾、组合操作以及未来展望。 一、市场回顾 2026年三季度，全球资本市场呈现极端的结构性分化与“窄幅牛市”特征。具体来看，美股在AI产业链高景气驱动下创出新高，但上涨高度集中于少数科技巨头；A股与港股则在宏观基本面修复承压与资金避险情绪下整体震荡回调，市场风格显著偏向防御性的红利与大盘价值（见图一）。 2026年7月的市场表现是典型的极致交易后的崩塌，科技相关的板块遭遇巨幅下跌，而非科技板块则迎来修复行情。从指数来看，科创50指数单月下跌25.90%，创业板指下单月跌23.00%，而同期恒生指数上涨13.13%，恒生中国企业指数上涨13.94%。作为投资机构，我们的经验是虽然这种级别的市场分化与振幅并不常见，但总是周期性地上演。 图一：全球主要市场指数表现 图片 巨大的市场泡沫通常以坚实的基本面为基础，这次也例外。人工智能（AI）技术在短短3年间快速渗透各种商业和生活场景，我个人认为这种技术的渗透速度和广度在很大程度上塑造了人们对这种技术的理解，其中包括对创新的期待，被挑战、被改变的焦虑，资本市场交易的正是各种认知与情绪。 我们的工作是在本轮AI技术浪潮中识别机会和规避风险，对于投资而言，机会与风险总是相伴而行。例如，每个人都能看到的机会，往往会出现价格上的风险；反过来，大家都认为是风险的时候，往往会是不错的机会。当我们认为事情难以判断时，我们选择观察与等待。 二、组合操作 组合在3季度总体维持均衡配置，受益于均衡分布以及较低的仓位，虽然组合遭遇回撤，但仍小幅跑赢同期市场指数。让我们感到欣慰的是前期的克制换来了当下的从容和主动权。 市场在经历了3季度动荡后，极端状态有所修复，机会与风险看来了也没那么明显。在这种状态下，我们的选择是保持谨慎与耐心。 三、未来展望 展望

图片 尊敬的投资人： 三季度，A股市场经历了剧烈的风格再平衡。7月，前期涨幅较大的科技成长板块出现深度回调，科创50、创业板指单月大幅下挫，市场避险情绪快速升温；8月以来，随着板块风险充分释放，半导体设备、国产芯片等方向率先企稳反弹，市场逐步回归产业基本面定价。本组合在三季度始终坚守国产芯片这一核心主线，利用7月的深度调整进一步优化持仓结构，重点向半导体设备与晶圆制造（FAB），同时低吸布局人形机器人/商业航天投资机会。我们给您做如下的汇报。 一、 宏观方面：外部扰动落地，自主可控逻辑强化 国内方面：三季度国内经济延续“生产强、需求弱”的结构性企稳态势，以人工智能、半导体、高端装备为代表的新质生产力维持高景气，成为支撑经济与资本市场的核心主线。AI推理时代全面到来，国内算力基建加速落地，国产芯片产业链需求持续放量，晶圆制造产能利用率与设备招标订单均验证了行业景气度。政策端对半导体自主可控的支持持续加码，产业资本重点投向设备、材料与制造环节，为本土产业链提供了穿越周期的长期确定性。 海外方面：三季度中美关系进入关键观察期，9月中美会谈成为市场关注的焦点。外部技术出口管制并未放松，反而倒逼国内加快半导体全产业链的国产替代进程。美联储在通胀黏性下维持高利率环境，美债长端利率高位运行，对全球成长股估值形成压制，但AI硬件板块凭借真实的业绩放量，走出了独立于利率周期的景气行情。外部扰动短期带来波动，但中长期看，恰恰强化了我们布局国产芯片、科技自主可控的核心逻辑。 二、 未来看好的板块： 我们将继续秉持“产业趋势为纲、核心资产为锚”的策略，核心仓位布局于以下方向： （1）国产芯片板块： 国产芯片是本组合三季度以来的第一核心配置，核心逻辑是AI推理时代算力需求的持续放量。 需求端持续放量：大模型训练加速向推理部署迁移，云端、边缘端推理算力需求爆发，国产AI芯片出货量逐季抬升，晶圆制造产能

图片 尊敬的投资人： 2026年9月，全球资本市场经历了一个关键的政策拐点——美联储时隔三年重启加息正式落地。A股市场在外部加息冲击和内部增量资金匮乏的双重压力下整体走弱，上证指数下跌3.62%，沪深300下跌5.78%，创业板指下跌8.82%，科创50下跌9.17%。申万电子行业下跌8.22%，通信下跌5.53%，计算机下跌7.66%。科技硬件核心概念方面，PCB下跌1.93%，CPO下跌3.01%，光通信下跌3.65%，半导体设备下跌6.16%，存储器下跌6.40%。 一、 美联储加息落地：验证硬件板块在高利率环境下的超额收益能力 9月最重要的宏观事件是美联储9月16日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，FOMC以12票赞成、0票反对一致通过。这是美联储自2023年7月以来时隔三年多的首次加息。会后公布的点阵图显示，2026年末利率预测中值由6月的3.8%上调至4.1%，对应年内仍有进一步加息的空间。主席沃什在新闻发布会上的表态明确偏鹰，表示当前广义金融条件难以称为具有限制性，本次加息是在"收回部分宽松"。 加息落地后，美债长端收益率进一步大幅上行。10年期美债收益率从月初的4.79%攀升至月末的5.29%，单月上行50个基点，突破5%的重要心理关口。30年期收益率从5.27%升至5.64%，创出本轮加息周期以来的新高。长端利率的剧烈上行，对全球风险资产特别是成长股的估值构成了持续而显著的压力。 然而，美股科技板块的走势完美验证了我们在8月信中提出的核心判断：在高利率环境下，只有AI硬件板块具备2-3年确定性的高增长，其分子端EPS的高增速足以抵消高息环境对估值倍数的压力。9月美股行情走出明显分化——纳斯达克指数全月上涨约2.9%，费城半导体指数更是强势上涨11.9%。在个股层面，台积电ADR上涨9.84%，英伟达上涨3.44%，均在

图片 致投资者的信 2026年三季度投资回顾与未来展望 陆江川  投资经理 尊敬的投资人： 一、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线 1) 我们看好铜行业的长周期向上机会 供给端：今年上半年铜供给增速-1%。 （1）今年上半年已有三四十家铜矿企业披露产量数据，已披露产量同比下滑27万吨，即便考虑小矿超预期增产，上半年铜矿产量同比最多仍将下滑15万吨；减产主体为自由港、艾芬豪等企业。预计全年供给增速为-1%。 （2）铜企整体资本开支意愿低迷，已披露新capex的十七八家企业中，仅南方铜业布局了增长性资本开支，其余均为维持性资本开支，企业扩产态度非常保守。 （3）此前市场预期2026年下半年供给增量偏多、2027年开始逐步释放，当前供给释放节奏已明确延后，2027年底前供给端都将处于持续紧缩态势，大矿复产时间普遍推迟。 需求端增长表现：今年上半年铜需求具备较强韧性，分区域拆分来看，内需新增11.6万吨，非美外需新增20万吨，美国地区需求新增7.4万吨，合计需求新增规模达40万吨。 产业链库存结构特征： （1）上游库存已进入深度去化阶段，截至6月粗铜累计去库40万吨，当前粗铜库存仅剩80万吨，按每月去库12万吨的节奏测算，到今年年底粗铜库存将完全去化，后续很快将进入精炼铜大规模减产阶段，上游已无进一步去库空间。 （2）下游库存上半年主动去库25-26万吨，年初铜价触及十万时下游加工厂提货偏谨慎，但终端需求表现强劲带动库存去化，当前下游已进入补库阶段。 2027-2030年铜价走势判断：2027年美国关税为15%，2028年关税将升至30%，2028年前美国将持续推进补库动作，供需整体偏紧。2028年之后供给端逐步恢复，同时美国暂停补库，供需进入阶段性充裕状态，但铜价不会出现大幅下跌：核心原因是当前北美地区铜库存处于极低水平，补库开启后将对铜价形成支撑。 2) 碳酸

图片 尊敬的投资人： 三季度，全球资本市场受宏观经济数据波动及风险偏好切换影响呈现震荡格局。本组合在三季度继续保持定力，维持了以化工、创新药、有色金属为核心的资产配置。我们整体的配置思路依然紧扣供给侧有壁垒、需求侧有弹性、现金流有保障的核心资产，旨在平滑净值波动的总体趋势下，捕捉具备长期确定性的结构性机会。 一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线 国内方面： 三季度国内经济整体平稳，但结构分化仍明显。以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力维持极高景气，带动高端制造与出口保持较强韧性；而受地产惯性筑底、居民消费与投资预期修复尚需时日拖累，社零与固定资产投资仍在低位徘徊，房地产继续寻底，"强供给、弱需求"格局未根本逆转。PPI在"反内卷"去产能与大宗涨价的带动下由负转正，但向CPI传导不足。总体看，经济处于"生产强、需求弱"的结构性企稳阶段，需求修复仍待政策持续发力。 美国方面： 美国经济韧性超预期，增长动能由消费进一步向投资切换，AI资本开支成为核心引擎。但通胀黏性突出——受关税滞后显现与中东地缘冲突对能源价格的脉冲冲击影响，核心CPI与核心PCE仍在3%附近高位，距2%目标尚远。美联储应对如履薄冰：9月议息会议以全票加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次加息，并暗示年内或再收紧，美债长端利率随之快速上行。 二、 未来看好的板块： 我们将继续秉持成长确定性+股息防御性的策略，核心仓位布局于以下方向： （1）化工板块： 三季度，传统化工板块整体表现出较强的底部韧性，看好具备技术壁垒的精细化工及出海龙头。 资本开支见顶与供给端约束：经过前期的行业去库存与产能消化，化工行业整体资本开支增速明显放缓。部分子行业在环保约束与能耗双控背景下，新增产能极其有限，供给侧行业格局得到根本性改善。 龙头企业的全球成本与壁垒优势：我们重点布局了具备一体化

图片 尊敬的投资人： 三季度，全球资本市场的科技板块出现大幅回调，我们认为总体原因是资本市场对AI产业发展节奏的判断调整，同时，以美联储加息为代表的宏观事件影响权重也在提高。 一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线 美国方面：美国经济韧性超预期，增长动能由消费进一步向投资切换，AI资本开支成为核心引擎。但通胀黏性突出——受关税滞后显现与中东地缘冲突对能源价格的脉冲冲击影响，核心CPI与核心PCE仍在3%附近高位，距2%目标尚远。美联储应对如履薄冰：9月议息会议以全票加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次加息，并暗示年内或再收紧，美债长端利率随之快速上行。 国内方面：三季度国内经济整体平稳，但结构分化仍明显。以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力维持极高景气，带动高端制造与出口保持较强韧性；而受地产惯性筑底、居民消费与投资预期修复尚需时日拖累，社零与固定资产投资仍在低位徘徊，房地产继续寻底，"强供给、弱需求"格局未根本逆转。PPI在"反内卷"去产能与大宗涨价的带动下由负转正，但向CPI传导不足。总体看，经济处于"生产强、需求弱"的结构性企稳阶段，需求修复仍待政策持续发力。 二、 AI板块三季度市场表现 在高利率环境下，只有AI硬件板块具备2-3年确定性的高增长，其分子端EPS的高增速足以抵消高息环境对估值倍数的压力。9月美股行情走出明显分化——纳斯达克指数全月上涨约2.9%，费城半导体指数更是强势上涨11.9%。 由于AI应用公司的业绩增长落地时间在更加远期的未来，其现金流的久期更长，因此对折现率的变化（即利率水平）更加敏感。当10年期美债收益率从8月的4.7%进一步攀升至9月末的5.29%时，远期现金流折现的压力成倍放大。9月中旬，美股软件指数IGV曾出现过一波阶段性反弹，背后是市场部分资金从拥挤的硬件方向溢出，但这种配置再平衡驱

图片 作者：韩剑  陆江川  骆雯雯 对于成长投资者而言，菲利普·费雪是一位绕不开的投资大师。与其把费雪的体系理解成一张选股清单，不如把它看作一套完整的企业研究框架：先判断行业有没有足够高的长期成长天花板，再研究企业是否拥有难以复制的竞争壁垒，进一步考察管理层的战略、诚信与研发转化能力，最终把企业内生盈利的持续复利，作为长期回报最核心的来源。 在东方马拉松“精准对标投资大师投资能力成长计划”的框架下，对标大师的目的从来不是复制大师的答案。真正值得学习的，是大师在长期实践中反复验证过的底层逻辑、商业智慧与价值观，并在此基础上结合中国市场的实际特点，逐步形成属于自己的研究与投资体系。 费雪的成长投资思想看似复杂，最终却可以归结为一个非常朴素的问题：当时间被拉长到5年、10年甚至更久，究竟什么力量能够推动一家公司的价值不断增长？答案并不在每天变化的市场情绪里，而在企业自身持续创造利润的能力里。 01 回归本质：一个同步，三个不同步 在5年至30年的超长周期里，股价最终会越来越接近企业持续创造的经济价值。真正能够推动股价长期创新高的动力，并不是估值永久扩张，而是企业内生盈利持续增长。时间越长，这一关系越清晰。 但在短期，市场并不会沿着一条平滑曲线运行。市场情绪、资金流向、宏观政策、利率变化和风险偏好，都可能让股价大幅偏离企业真实的经营状态。正因为如此，长期投资需要先理解“三个不同步”。 1）宏观经济与大盘不同步 宏观经济的强弱与股票市场的涨跌并不会机械对应。牛熊转换、加息降息等宏观变化，会影响估值和资金成本，也会改变价值回归的时间路径，但并不能替代对企业自身竞争力的判断。 2）大盘与个股不同步 指数反映的是一组公司的综合结果，而个股最终要回到自己的行业空间、竞争格局和盈利能力。大盘低迷时，仍然可能有企业持续创造价值；市场亢奋时，也并不意味着所有公司的内在价值都同

图片 作者：韩剑  陆江川  骆雯雯 AI没有终结价值投资，真正被淘汰的，是依赖信息差、静态估值和经验主义的“低配版价值投资”。AI让信息越来越便宜，却让理解、判断和执行越来越昂贵。东方马拉松投资董事长钟兆民认为：价值投资的灵魂没有变，但方法必须进化。买股票仍然是买公司，最终仍要回到企业能否持续创造客户价值、收入、利润和现金流；变化的是，我们必须用更动态的方法理解护城河、估值和价值兑现的节奏。 01 AI时代价值投资的应用 AI让信息差在消失，理解差在扩大。过去投研大量时间花在找数据、读财报和整理材料，未来这些工作会越来越多地交给AI。真正拉开差距的，不再是谁知道得更多，而是谁能提出更好的问题、识别真正的因果关系，并把技术语言翻译成商业语言，再翻译成投资回报。 AI时代，科技公司与价值投资并不冲突。好公司不等于任何价格都值得买，伟大技术也不天然等于伟大投资。对于护城河稳定、演变较慢的科技公司，可以采用经典长期价值投资；对于技术快速迭代的公司，则要把宏大的长期愿景拆成一组可验证的短期里程碑，根据技术路线、订单、收入、现金流和竞争格局不断更新判断。未来的估值，不只是算一个静态数字，而更像是持续进行“贝叶斯更新”。 02 AI时代在中国如何做价值投资 中国价值投资不能照抄美国作业。美国资本市场没有中国这样庞大的国有上市公司体系，中国还有独特的工程师红利、制造能力、供应链和超大规模应用市场。中国的价值投资，天然要比单纯复制美国框架多看一层。 对国有企业，不能只看利润表和市盈率，还要理解治理机制、资本开支、分红政策、产业地位以及资本回报改善的空间。一些国企增速不高，却拥有稀缺资源、稳定现金流和难以复制的资产壁垒；当治理和股东回报发生变化时，价值也可能被重新发现。 对科技企业，中国真正值得重视的优势，不只是“成本更低”，而是密集工程师、完整制造体系和从1到N的落地能