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尊敬的投资人：

三季度，全球资本市场受宏观经济数据波动及风险偏好切换影响呈现震荡格局。本组合在三季度继续保持定力，维持了以化工、创新药、有色金属为核心的资产配置。我们整体的配置思路依然紧扣供给侧有壁垒、需求侧有弹性、现金流有保障的核心资产，旨在平滑净值波动的总体趋势下，捕捉具备长期确定性的结构性机会。

一、 宏观方面：地缘局势有所缓和，投资聚焦核心主线

国内方面： 三季度国内经济整体平稳，但结构分化仍明显。以人工智能、绿色转型和高端制造为代表的新质生产力维持极高景气，带动高端制造与出口保持较强韧性；而受地产惯性筑底、居民消费与投资预期修复尚需时日拖累，社零与固定资产投资仍在低位徘徊，房地产继续寻底，"强供给、弱需求"格局未根本逆转。PPI在"反内卷"去产能与大宗涨价的带动下由负转正，但向CPI传导不足。总体看，经济处于"生产强、需求弱"的结构性企稳阶段，需求修复仍待政策持续发力。

美国方面： 美国经济韧性超预期，增长动能由消费进一步向投资切换，AI资本开支成为核心引擎。但通胀黏性突出——受关税滞后显现与中东地缘冲突对能源价格的脉冲冲击影响，核心CPI与核心PCE仍在3%附近高位，距2%目标尚远。美联储应对如履薄冰：9月议息会议以全票加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次加息，并暗示年内或再收紧，美债长端利率随之快速上行。

二、 未来看好的板块：

我们将继续秉持成长确定性+股息防御性的策略，核心仓位布局于以下方向：

（1）化工板块：

三季度，传统化工板块整体表现出较强的底部韧性，看好具备技术壁垒的精细化工及出海龙头。

资本开支见顶与供给端约束：经过前期的行业去库存与产能消化，化工行业整体资本开支增速明显放缓。部分子行业在环保约束与能耗双控背景下，新增产能极其有限，供给侧行业格局得到根本性改善。

龙头企业的全球成本与壁垒优势：我们重点布局了具备一体化产业链优势和低成本动力的行业龙头。随海外同业产能受制于高能源成本而逐步出清，国内龙头企业在海外市场的份额持续提升，已从单纯的周期出海向全球份额扩张转变。

高现金流与安全边际：当前化工板块估值已处于历史底部区间，龙头企业充沛的自由现金流为估值提供了极高的下行保护。

（2）创新药板块：

今年二季度末，国内创新药板块处于典型的低位、低估值、低仓位状态，经过此前三个季度的调整，板块风险释放较为充分，我们从二季度末开始加大配置力度。

二季度以来，国内创新药企业在海外授权（License-out）和多项全球顶级医学年会上交出了亮眼的临床数据，中国本土创新药的出海逻辑正在从小概率尝试走向常态化。叠加国内医保谈判规则的精细化与温和化，产业正迎来政策、出海双轮驱动。

（3）有色金属：

黄金方面：全球央行持续增持黄金储备的趋势未改，仍然是应对宏观不确定性及抗通胀的核心资产。

铜方面：全球能源转型与AI算力基础设施的建设催生了铜的增量需求，而矿山资本开支不足导致的供给刚性日益凸显，供需缺口有望驱动铜价中枢中长期上移。

三、 未来展望

展望四季度，全球宏观环境仍面临多重不确定性的深度交织——美联储降息节奏的反复、地缘政治冲突的潜在升级、全球供应链重构带来的通胀粘性，以及高企的债务利息压力，使得单向博弈宏观趋势的风险较高。

今年已经走过四分之三。在市场由亢奋回归平稳、估值由极端分化重归均衡的过程中，我们更加确信：超额收益的来源，终究是对企业内在价值的判断，而非对短期情绪的追逐。

未来，我们在组合管理上会继续严格执行交易纪律：一方面，坚守化工、创新药、有色金属等具备长期确定性方向的核心仓位，在低位积累优质筹码；另一方面，通过高股息、低估值资产的均衡配置，为组合提供波动缓冲。面对复杂的全球环境，我们将继续秉持理性、克制且坚定的价值投研视角，严控组合下行风险，用高置信度的低估资产配置，为投资者创造穿越周期的长期稳健回报。最后，感谢您一直以来对我们的信任与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2026年10月15日

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