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致投资者的信

2026年三季度投资回顾与未来展望

陆江川  投资经理

尊敬的投资人：

一、 未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线

1) 我们看好铜行业的长周期向上机会

供给端：今年上半年铜供给增速-1%。

（1）今年上半年已有三四十家铜矿企业披露产量数据，已披露产量同比下滑27万吨，即便考虑小矿超预期增产，上半年铜矿产量同比最多仍将下滑15万吨；减产主体为自由港、艾芬豪等企业。预计全年供给增速为-1%。

（2）铜企整体资本开支意愿低迷，已披露新capex的十七八家企业中，仅南方铜业布局了增长性资本开支，其余均为维持性资本开支，企业扩产态度非常保守。

（3）此前市场预期2026年下半年供给增量偏多、2027年开始逐步释放，当前供给释放节奏已明确延后，2027年底前供给端都将处于持续紧缩态势，大矿复产时间普遍推迟。

需求端增长表现：今年上半年铜需求具备较强韧性，分区域拆分来看，内需新增11.6万吨，非美外需新增20万吨，美国地区需求新增7.4万吨，合计需求新增规模达40万吨。

产业链库存结构特征：

（1）上游库存已进入深度去化阶段，截至6月粗铜累计去库40万吨，当前粗铜库存仅剩80万吨，按每月去库12万吨的节奏测算，到今年年底粗铜库存将完全去化，后续很快将进入精炼铜大规模减产阶段，上游已无进一步去库空间。

（2）下游库存上半年主动去库25-26万吨，年初铜价触及十万时下游加工厂提货偏谨慎，但终端需求表现强劲带动库存去化，当前下游已进入补库阶段。

2027-2030年铜价走势判断：2027年美国关税为15%，2028年关税将升至30%，2028年前美国将持续推进补库动作，供需整体偏紧。2028年之后供给端逐步恢复，同时美国暂停补库，供需进入阶段性充裕状态，但铜价不会出现大幅下跌：核心原因是当前北美地区铜库存处于极低水平，补库开启后将对铜价形成支撑。

2) 碳酸锂行业格局供需改善，价格有望上行

从最新数据来看，碳酸锂市场正在经历深刻的供需格局转变。2025年6月以来，碳酸锂价格从周期底部5.8万元/吨强势反弹至21万元/吨的近三年高点，累计涨幅约167%。截至2026年10月初，GFEX碳酸锂期货价格维持在12万元/吨附近。

当前市场呈现"供应收缩、需求旺盛、库存低位、价格坚挺"的典型特征。社会总库存约10万吨，处于近三年低位，显著低于2023-2024年15-20万吨的平均水平。2026年全球锂市场已从2025年的供应过剩转向紧平衡状态，预计2026-2027年将持续维持这一格局。

从供给端看，2025年全球锂资源产量（含回收）约183万吨LCE，预计2026-2028年全球碳酸锂产量分别为225、261、302万吨LCE，同比增速分别为23%、16%、15%，产能释放节奏明显放缓。

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需求端：预计2026-2027年全球锂电池需求分别为3151-3272GWh、4041-4167GWh，同比增速分别为36.2%-41.4%、28.3%-32.2%，按照碳酸锂平均单耗0.68g/Wh（正极+电解液，考虑损耗），对应2026-2027年碳酸锂需求分别为216-225、270-278万吨，叠加工业及其他用途碳酸锂需求每年约16万吨，预计2026-2027年碳酸锂总需求分别为232-241、286-294万吨，同比增量分别为55-63、54-62万吨。

供给端：预计2026-2027年全球碳酸锂产量分别为220.2、284.4万吨，同比增量分别为43.6、64.1万吨，同比增速分别为25%、29%，其中2026年Q1-Q4需求分别为49.5、50.8、56.9、64.7万吨。增量主要来自津巴布韦Arcadia、刚果金manono、四川党坝、加达锂矿，西藏麻米措盐湖，湖南鸡脚山锂矿、内蒙维拉斯托锂矿及江西枧下窝。

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供需平衡表：

碳酸锂行业正站在能源革命与产业变革的交汇点。从投资逻辑来看，供需紧平衡格局强化、价格中枢抬升是核心主线。

3) 以AI驱动的存储行业迎来强劲向上周期。

本轮存储周期与历史周期的本质区别在于：驱动力从消费电子转向AI。AI训练与推理对存储需求呈现指数级增长：1）AI服务器需求爆发：单台AI服务器的DRAM配置容量可达传统服务器的8-10倍，HBM需求从2024年的30万颗激增至2025年的120万颗，增长300%；2）推理需求成为新引擎：2026-2030年本地AI推理场景的存储需求预计从0.5ZB增长到25ZB，实现50倍增长；3）存储架构升级：AI推动存储体系向“HBM/DRAM+CXL+SSD”的分层架构演进。

供给端也呈现出明显的结构性错配导致紧张，而非历史周期中的产能过剩：1）产能向高端转移：存储原厂将产能优先分配给HBM、DDR5等高利润产品，导致DDR4等传统产品供应紧张；2）扩产周期长：晶圆厂建设周期长达数年，2026年新增产能有限，供需缺口预计持续至2028年；3）库存极低：SK海力士DRAM和NAND库存已降至约4周出货量的历史低位。

我们认为，当前存储行业处于周期上行腰部偏下，产业周期持续时间保守估计可延续至2028年，我们看好存储行业的投资机会，已经进行适当配置。

二、 未来展望

我们将继续秉承“自下而上”和“自上而下”相结合的方法论体系，秉承价值投资的理念，审慎布局2026年的投资机会，争取为各位投资者带来更丰厚的回报。

最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2026年10月15日

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