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尊敬的投资人：

2026年9月，全球资本市场经历了一个关键的政策拐点——美联储时隔三年重启加息正式落地。A股市场在外部加息冲击和内部增量资金匮乏的双重压力下整体走弱，上证指数下跌3.62%，沪深300下跌5.78%，创业板指下跌8.82%，科创50下跌9.17%。申万电子行业下跌8.22%，通信下跌5.53%，计算机下跌7.66%。科技硬件核心概念方面，PCB下跌1.93%，CPO下跌3.01%，光通信下跌3.65%，半导体设备下跌6.16%，存储器下跌6.40%。

一、 美联储加息落地：验证硬件板块在高利率环境下的超额收益能力

9月最重要的宏观事件是美联储9月16日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，FOMC以12票赞成、0票反对一致通过。这是美联储自2023年7月以来时隔三年多的首次加息。会后公布的点阵图显示，2026年末利率预测中值由6月的3.8%上调至4.1%，对应年内仍有进一步加息的空间。主席沃什在新闻发布会上的表态明确偏鹰，表示当前广义金融条件难以称为具有限制性，本次加息是在"收回部分宽松"。

加息落地后，美债长端收益率进一步大幅上行。10年期美债收益率从月初的4.79%攀升至月末的5.29%，单月上行50个基点，突破5%的重要心理关口。30年期收益率从5.27%升至5.64%，创出本轮加息周期以来的新高。长端利率的剧烈上行，对全球风险资产特别是成长股的估值构成了持续而显著的压力。

然而，美股科技板块的走势完美验证了我们在8月信中提出的核心判断：在高利率环境下，只有AI硬件板块具备2-3年确定性的高增长，其分子端EPS的高增速足以抵消高息环境对估值倍数的压力。9月美股行情走出明显分化——纳斯达克指数全月上涨约2.9%，费城半导体指数更是强势上涨11.9%。在个股层面，台积电ADR上涨9.84%，英伟达上涨3.44%，均在10年期美债收益率突破5%的极端环境中录得正收益。相比之下，AI应用和软件板块表现疲弱——Salesforce下跌10.86%，博通受软件业务估值拖累下跌5.17%。硬件与应用的K型分化，正是我们此前判断的市场映射。

二、 AI应用板块：远期业绩对高利率更敏感的逻辑再度得到验证

9月AI应用板块的走弱进一步印证了我们的分析框架。核心逻辑在于：AI应用公司的业绩增长落地时间在更加远期的未来，其现金流的久期更长，因此对折现率的变化（即利率水平）更加敏感。当10年期美债收益率从8月的4.7%进一步攀升至9月末的5.29%时，远期现金流折现的压力成倍放大。9月中旬，美股软件指数IGV曾出现过一波阶段性反弹，背后是市场部分资金从拥挤的硬件方向溢出，但这种配置再平衡驱动的估值修复缺乏基本面支撑，在加息预期进一步升温后迅速回吐。

A股市场同样呈现类似分化。AI应用指数9月下跌1.98%，跌幅虽然小于硬件方向，但考虑到AI应用此前已在7-8月经历大幅调整、涨幅远低于硬件，其相对抗跌更多是因为"跌无可跌"而非基本面改善。值得关注的是，AI医疗概念逆势上涨3.85%，成为9月科技板块中为数不多的亮点。9月16日诺和诺德宣布与Anthropic合作推进AI药物研发，礼来TuneLab同日新增多家实验服务供应商，"AI+生物医药"的交叉融合正在创造真实的产业机会。

三、 A股增量资金困局持续：成交跌破2万亿，存量博弈加剧

A股9月面临的最大问题仍然是增量资金严重不足。全月日均成交额进一步萎缩至约1.9万亿元，较8月的2.2万亿元再度下滑超过14%。9月14日、15日、29日、30日等多个交易日成交额跌至1.5万亿元以下，创出本轮调整以来的阶段性地量。两融余额从月初的2.67万亿元下降至月末的2.57万亿元，融资净流出约558亿元，杠杆资金避险情绪明显上升。

增量资金匮乏的直接后果是板块轮动加速、赚钱效应持续恶化。9月A股仅房地产（+6.3%）、医药生物（+2.5%）、银行（+2.3%）等少数板块收正。前期强势的有色金属（-12.9%）、电力设备（-9.5%）、机械设备（-8.5%）大幅回调，呈现典型的"高低切"特征。资金在科技→周期→金融→医药之间快速轮动，持续时间极短，单一方向难以形成趋势。摩根大通在9月月报中指出，A股日均成交额徘徊在2万亿元或以下水平，换手率在3-4%之间波动，市场情绪缺乏突破性动力。

四、 投资策略：坚守硬件核心仓位，弹性标的灵活管理

基于产业趋势的深入跟踪，我们仍然最看好科技硬件板块的业绩兑现度。9月的产业数据持续印证AI硬件景气度：台积电宣布将2026年资本开支上调至600-640亿美元，AI需求强度延续；MLCC在AI服务器中大规模使用，村田停产部分型号进一步催化涨价周期；长鑫存储宣布第五代DRAM平台量产，国产存储工艺取得重要进展。PCB产业链方面，下半年长单锁定解除、多家公司启动提价，Q3-Q4业绩上修空间依然可期。

与此同时，我们保持对应用端的密切关注，尤其是AI制药领域。诺和诺德与Anthropic的合作标志着AI制药从概念走向产业级验证，抗体发现、临床前CRO等细分赛道的需求正在扩张。工信部9月发布的"人工智能+软件"专项行动方案也为AI应用的政策方向提供了增量催化。

在操作层面，9月我们延续了审慎的仓位管理策略。基于对市场增量资金不足、板块轮动加速的判断，在科技硬件反弹至阶段高位时，核心标的的仓位保持不变，但对部分弹性标的做了进一步降仓处理。核心逻辑不变：在存量博弈的市场环境中，弹性标的的波动率偏大，容易成为轮动资金获利了结的对象；而核心标的具备最强的业绩确定性，是穿越波动的最佳选择。待后续市场逐步企稳、增量资金重新入场后，我们会及时将弹性仓位加回。

五、 展望与风险提示

展望四季度，有几个关键变量值得关注。首先，美联储后续加息路径仍存不确定性。摩根士丹利预计12月和明年3月各加息25个基点，但10月会议是否行动取决于9月CPI数据。国庆假期后市场隐含的10月加息概率已从70%以上降至约20%，短端压力有所缓解，但长端利率仍受能源通胀、财政赤字和期限溢价支撑，10年期维持5%以上的高位或成为常态。其次，A股增量资金何时入场是决定市场方向的核心变量。海外加息落地后若A股外部约束边际缓和，叠加四季度政策窗口期，市场有望迎来修复契机。

我们将密切跟踪全球利率走势、产业链景气信号和市场量能变化，在保持核心持仓的基础上，灵活把握结构性机会。

感谢您一如既往的信任与支持。高利率环境是对投资逻辑的严苛检验，唯有真正的业绩增长才能穿越周期。我们将继续以扎实的产业研究为基石，为您的投资保驾护航。

东方马拉松投资管理有限公司

2026年10月15日

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