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周评：再谈本轮科技股的抛售及应对

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

上周全球资产回报率：原油9%，印度3%，长端美债2%，美股-2%，日股-3%，台股-7%，韩股-15%。

首先做个反思，虽然在上周的周评里（周评：美股的广度扩散是否可持续？）猜对了美国通胀会继续超预期和油价会继续上行，但依然低估了微观层面AI板块抛售会如此剧烈，并推动避险资金持续压低美债利率，导致美股的内部轮动仍在扩大。

但基本观点仍然未变：1）中东局势难解推动油价走势更高更久；2）通胀粘性和消费韧性推动美债利率更高更久；3）AI需求未变但供给受限，推动云服务商资本支出更高更久。因此，依然认为AI主导的狭窄领涨格局未来将持续，当前科技股的下跌在中长期看是更好的买入机会。

我觉得这点仍是大部分人的共识，差别只是很多人之前持仓过度集中，导致现在没有资金抄底。考虑到科技板块未来波动只会越来越大，且明年指数层面上涨空间可能更有限，因此如果未来一个月科技板块如期反弹后，继续保持分散配置反而越显重要。详细逻辑后文详谈。

另外我觉得中期选举年的市场走势真的很玄学。虽然之前也担忧过选举前一个月市场可能出现潜在回调，也一直保持了足够多的现金持仓，但真当市场回调时，却总是以让人意外的原因。当然也不能说跟中期选举无关，毕竟最近一个月确实看到机构层面的风险偏好一直很低，所以如果参考历史，中期选举带来的市场阻力通常在投票前三至四周达到峰值；选举后一个月内，回报走势会向非选举年份的模式收敛，届时市场偏好大概率也会重新回归，所以也不必对美股太过悲观。

还是先用几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑——

1、上周的全球资产主线其实就一个：科技板块的剧烈抛售。纳斯达克100指数上周收跌5.5%，创下自2025年4月以来最差单周表现，费城半导体指数SOX连跌8日、创下2006年5月以来最长连跌纪录；新兴云服务商CRWV更是单周下跌25%。

2、科技板块下跌来自多重利空：1）加息周期下，新型云厂商的信用层面压力陡增，伴随信用债利差大幅上行；2）OpenAI 营收相关担忧、Anthropic的Q3营收增速放缓；

3）中国存储芯片取得技术突破，且中国最新的出口数据显示其对世界其他地区的硬件出口正在加速，威胁到AI硬件的瓶颈论；4）临近美国中期选举市场对数据中心板块情绪转弱；5）高于预期的CPI和PPI数据又雪上加霜，重新推升短期加息预期。

3、最终导致VIX期货遭到市场激进买入，推动VIX飙升至7月以来的最高水平。背后是资管机构此前的VIX期货持仓正处历史最低水平（过于自满）。

4、尽管本轮上行跟MOVE指数关系不大，而跟CDX投资级信用指数的走势更为相关。

5、且高盛交易台显示，美国多空对冲基金的净杠杆率下降3.2个百分点——创下自“解放日”当周以来的最大单周降幅——降至43.7%（处于过去5年的第0百分位）。信息技术板块不仅是上周表现最差的板块，也是净卖出规模最大的板块，这主要受半导体多头平仓的拖累，反映出全球范围内AI相关持仓的大幅解除。

6、而医疗保健、通信服务和必需消费品被净买入，这表明市场姿态正逐步转向防御。相比上周对冲基金买入最多还是顺周期。

7、最终也推动当周美股内部红利、价值与低波因子表现远好于周期和成长。

8、国际股市方面也类似，多数市场跑赢美股，尤其AI头寸较低的印度和欧洲股市。这与6‑7 月动量策略大跌阶段如出一辙，当时印度曾短暂成为亚洲表现最好的主要市场。

9、不过AI板块的全面走弱引发了杠杆ETF的需求浪潮，因散户资金试图“抄底”。超过80亿美元涌入杠杆ETF，创下高盛数据集记录中的最大单周流入量。这种动态在SOXL（3倍做多半导体）中尤为明显，该基金吸引了60亿美元流入（创下其有史以来最大单周及滚动5日流入纪录）。

10、其实关于这轮科技股的抛售潮，我在上周已经发文聊过具体观点（科技股的抛售显然是错杀？），但有时候即使基本面未变，人们很容易被市场的波动和情绪主导，从而怀疑自己的投资逻辑是否还准确。因此在这里我还想再做强调的是——

一、宏观层面，利率和油价仍然面临更高更久

宏观层面，上周通胀数据全面超预期，核心CPI与PPI双双上行，表明能源与运输等上游成本正加速向消费端传导，且住房租金降温进程已结束，通胀粘性显著增强。考虑到中东局势难解，且柴油价格因炼厂产能瓶颈也易涨难跌，因此未来通胀更高更久仍是基准预期。

不过短期而言，美联储大概率不会在10月采取行动，原因有二。首先是威廉姆斯、杰斐逊、戴利等票委在CPI发布前后的沟通中都在强调没有紧缩的紧迫性，沃什上周的评论也未暗示相反立场；其次是此次行动恰逢美国中期选举前几天，容易被解读为具有政治色彩，委员会将尽量避免这种情况。因此，该举措可能推动未来一个月美债收益率进一步熊陡。

长期而言，美国的名义增长的韧性与市场上大量的久期供给将持续对美债收益率构成上行压力；而最有效的“熔断机制”应是财政整顿与AI资本开支意愿的回落。财政部通过缩短加权平均期限（WAM）、回购长债虽对期限溢价产生影响，但效果有限。9月份央行转向更鹰派立场也是如此——尽管抢先行动理应压缩通胀风险溢价，但直到近期纳指下跌后，美债利率才真正全曲线下行。

因此，如果财政宽松与AI资本开支融资在投资者眼中的前景没有发生变化，利率更可能重新上行。

二、微观层面：AI资本支出仍然面临更高更久

微观层面，尽管市场持续担忧，但资本支出更高更久仍是基准预期。支撑逻辑在于：AI算力需求尚未出现实质性放缓，供给端的物理约束限制了产能扩张速度，而AI商业化收入的加速增长，有望逐步改善超大规模云服务商的投资回报和现金流状况。更长期来看，智能体的大规模普及还将释放远超当前水平的算力需求，使AI基础设施投资在未来多年维持高位。具体而言——

首先，AI算力需求依然强劲，例如，像H100或A100这样已经落后几代的旧GPU，现在依然能以溢价出租。与此同时，数据中心建设受到电力供应、基础设施、监管审批和设备交付等多重因素制约，新增产能难以迅速释放。因此，与20世纪90年代末电信泡沫时期的大规模基础设施超前建设不同，未来AI基础设施市场难以出现普遍的供给过剩迹象。

近期半导体产业链的业绩与指引进一步印证了这一判断。ASML三季度净销售额达到117亿欧元，毛利率为57.5%，并上调2026年全年及第四季度销售指引。更重要的是，管理层表示，2027—2028年的需求正日益受到供给约束，促使客户提前下单，将产能规划延伸至2029—2030年，公司也在探索进一步扩大产能的可能性。台积电同样受益于AI需求增长，季度业绩再创新高，2026年资本开支指引维持在600亿—640亿美元，并将2027年、2028年的资本开支预估分别上调至900亿和1090亿美元。先进封装产能仍被视为关键瓶颈。

由此得出的结论是：瓶颈仍在于物理产能和设备可用性，而非终端需求。这使得即便财报季其余部分表现不均，AI基础设施板块也能比更广泛的周期股群体获得更好支撑。

其次，AI投资周期正在从资本开支扩张阶段，逐步进入商业化回报验证阶段。最新投行的云业务渠道调研显示，无论超大规模云服务商还是新兴云厂商，算力需求仍普遍超过供给，租赁价格维持上行趋势。随着新增产能投运，强劲的变现能力应能支持增长进一步加速、利润率保持韧性。因此，随着三季度财报陆续披露，大规模云服务商极有可能会拿出超出预期的投资回报数据；同时它们会持续证明，自身有能力依靠自有资金支撑资本开支计划。

归根结底，AI资本开支不应被孤立考察，而必须与AI相关收入增长和投资回报共同分析。随着未来AI收入继续加速，而资本开支增速在高基数和物理约束下逐步放缓，市场目前预期，超大规模云服务商的自由现金流可能在2027年下半年转正。在此基础上，资本支出的增长也将更可持续。

最后，从更长期视角看，智能体的普及仍将创造远超当前规模的算力需求，但算力供给限制也意味着商业化普及可能是一个渐进过程。以Muse为例，假设GPU推理效率为每秒10,000 Tokens，5亿日活用户每周各消耗5,000万Tokens（相当于Muse免费配额的50%），则需要约13GW的算力容量。按照相关测算，这相当于Meta在2027—2028年规划新增算力容量（包括自建及第三方资源）的全部规模。尽管这一估算高度依赖Token使用量、GPU效率和单位算力功耗等假设，但仍说明：即便AI模型效率显著提升，大规模智能体普及对底层算力的需求也可能十分惊人。

这意味着，尽管更高的推理效率能够降低单位任务成本，但更广泛的AI应用因算力瓶颈可能需要更长时间。毕竟任何试图将智能体产品扩展至数十亿用户的参与者都需要海量算力，而2027年的芯片/内存产能已基本被头部玩家预订一空。因此，虽然年度资本支出增速可能放缓，但资本支出水平可能会在未来多年内维持在高位。

三、导致本轮市场下跌的多重利空需要担忧吗？

至于消息面上，引起本轮市场下跌的负面新闻我们可以挨个做个解读——

1、长鑫4F²架构引发存储股暴跌，市场是否过度定价了中国技术追赶？

近期长鑫存储披露4F²新型DRAM架构进展及2026年底推出服务器内存的计划，引发全球存储股重挫。但在技术层面，4F²架构通过优化单元几何形状提升位密度，是长鑫应对EUV设备禁运的替代路径，但面临漏电流控制、良率及混合键合成本等挑战。三星与SK海力士不仅拥有EUV光刻作为更成熟的微缩手段，亦在同步推进4F²及VCT技术研发，并计划于2027-2028年量产。双方在先进制程（1b/1c节点）上仍存在显著代差，长鑫短期内或仍停留在1z节点。在HBM领域，下一代产品对先进制程基底芯片的依赖，叠加国内代工设备受限，构成长鑫追赶的核心瓶颈。

产能方面，长鑫扩产计划激进，预计2028年晶圆产能达51.3万片/月，两年增幅77%；而三星与SK海力士同期增幅仅21%和17%。然而，即便按此激进假设，至2028年长鑫也仅能满足中国本土50%的DRAM和40%的HBM需求，韩国巨头在中国市场仍保有重大机遇与主导地位。

估值层面，当前三星与SK海力士2028年预期市净率已降至0.9倍，意味着市场已定价了更为悲观的周期下行预期，因此具备较高的风险回报吸引力。

2、中期选举出现民主党横扫的情景值得担忧吗？

一种正在流行的看法是，民主党若在选举中全面获胜，将给 AI 资本支出和数据中心建设带来风险。但事实上，数据中心开发面临的选举风险似乎可控。政策更可能成为下行保护，而非发展障碍。AI 不只关乎商业，也关乎战争，鉴于美国保持 AI 领先地位具有战略重要性，联邦层面的支持依然强劲。

同时，AI 建设更多由州政府推动，而大部分大型数据中心位于共和党主导州或竞争激烈的摇摆州。州级政策制定者通常针对公众担忧推出有针对性的立法，而不是直接禁止建设。美国 76% 的数据中心都位于共和党红州 + 两党摇摆紫州。红州普遍对数据中心、大型算力项目态度更友好，审批、电力供给限制更少；因此市场担心 “政策一刀切限制 AI 算力扩建” 的顾虑，有可能过度放大了。

国会里虽然有人提交了限制数据中心的提案，但限制性法案全部卡在流程前端，没有一份推进到两院表决；只有少数只讨论电费成本分摊的法案有小幅进展。联邦层面很难落地强有力的数据中心监管禁令，AI 算力建设的联邦政策风险不大。

3、需要担忧CoreWeave的债务违约风险吗？

上周文章已经对此做个简单解读（科技股的抛售显然是错杀？），需要补充的是，CoreWeave的核心融资模式，是以长期客户合同和GPU资产为基础，将未来现金流转化为当期融资能力。

公司管理层曾用一个形象的“盒子”（the box）解释这一结构：CoreWeave首先与微软等大型客户签订长期算力供应合同，随后将客户合同、GPU资产以及相关数据中心安排纳入特定项目融资载体，由该载体筹集资金建设算力基础设施。项目投入运营后，客户按照合同支付服务费用，现金流按照预先约定的瀑布式分配机制，优先支付数据中心租赁、电力、运营费用及债务本息，剩余现金再向CoreWeave分配。

这种结构的优势在于，贷款人的偿付来源不仅依赖CoreWeave未来整体经营表现，还可以与信用较好的大型科技客户的长期付款承诺相联系，并由GPU等资产提供抵押支持。因此，相比没有长期合同保障的投机性数据中心建设，相关项目更容易获得较低成本的有担保融资。

根据管理层介绍，在典型五年期合同中，部分项目预计约2.5年即可收回初始投入并偿付相关融资成本。这意味着，如果项目按时交付、客户正常履约，且实际运营成本符合预期，项目便可能在合同到期前形成较长的正向现金流回收期。

与此同时，部分项目采用独立SPV及无追索权融资结构，能够在法律上限制特定项目债务对母公司的追索，从而降低单个项目违约对集团的直接冲击。2026年3月，CoreWeave完成的85亿美元DDTL 4.0融资即采用无追索权结构，并获得投资级信用评级。

因此，一方面，CRWV的业务基本面依然强劲，收入能见度极高。其“照付不议”积压订单已增至约1290亿美元，2027年产能接近售罄，且客户群正从前沿AI实验室向金融、工业及生命科学等领域多元化拓展。在AI算力需求远超供给的宏观背景下，亚马逊、Meta等巨头均证实供需失衡将持续至2027年以后。得益于此，CRWV新合同定价与利润率持续攀升，Blackwell等新GPU定价刷新高点，旧代际GPU续约价格亦保持坚挺甚至提价。

另一方面，尽管无抵押债市场暂时关闭，但CRWV庞大的增长融资需求并非无解。投行预计其2027-2030年约956亿美元的融资需求中，80%可通过有担保的设备抵押定期贷款（DDTL）解决。DDTL由特定客户合同现金流支持且在合同期内自摊还，风险隔离机制完善，近期在二级市场表现稳健，与无抵押票据的剧烈波动形成鲜明对比。此外，英伟达作为第二大股东和关键支持者，不仅持续提供产能优先权与资金注入，其牵头搭建的5000亿美元AI基础设施融资平台及残值担保机制，将为CRWV提供关键的流动性补充。剩余20%的资金缺口虽面临挑战，但仍可通过可转债、ATM计划或战略股权融资等渠道填补。

最终，DDTL的自摊还特性将推动净杠杆率从2026年的7.3倍稳步降至2030年的2.5倍；而历史合同约15%-24%的无杠杆内部收益率，为抵御GPU降价与续约风险提供了充足缓冲。即便在不再新增容量的保守情景下，公司2029-2030年亦可产生巨额自由现金流使净债务减半。尽管面临超大规模云厂商算力内部化、地方数据中心开发阻力及AI安全等宏观扰动，但短期内算力紧缺格局难以逆转，且现有长期合同已锁定大部分风险敞口。综合来看，CRWV的信用护城河依然稳固，当前的技术性抛压并未改变其长期偿债能力与增长逻辑。

当然，短期而言，债券市场本质是一场信心游戏，尤其在一个加息周期内，市场会对目前掌握的任何数据极其敏感，CRWV如要打破市场担忧的负面循环，只能通过不断超预期的财报季本身，这也需要足够长的时间。因此未来市场的此类担忧仍会出现，也会持续压制其估值表现，但超跌仍是买入机会。

四、技术面上，科技板块短期已经超跌

技术面上，费城半导体指数相对标普500的表现已自高点回撤约25%，对照20多年历史，当前位置或许已经接近回调尾声。

纳指远期市盈率回落至 20.5 倍，是 2023 年 AI 行情启动以来最低估值；相对标普 500 的估值溢价仅 1.8 倍，接近十年最低水平。

尽管短期科技板块确实超跌，但长期而言，投资者也需要降低对科技板块和美股整体的收益预期。接下来的科技板块更可能呈现的并不是简单的普跌或V型反弹，而是内部分化：高杠杆、依赖外部融资的AI基础设施公司承受更大的估值压力；而已经能够兑现收入和利润的AI受益公司，反而更容易获得资金重新集中。

五、美股2027年面临盈利放缓的风险

标普500指数EPS增速将从2026年的36%放缓至2027年的11%。若剔除2026年盈利中的一次性会计扭曲因素，高盛对2027年盈利增长的预测将为18%。估计AI资本支出目前贡献了标普500 EPS增长的约一半，随着资本支出增速放缓和折旧费用增加，这一推动力将在2027年减弱。因此，分析师在此前几个季度大幅上调盈利预期的趋势可能已经结束。

第三季度财报季极早期的数据支持了盈利增速和预期上调幅度已经见顶的观点。在已公布业绩的10%的标普500成分股中，53%的公司EPS超预期幅度超过了一个标准差。这仍高于25年平均水平50%，但较过去四个季度64%的平均水平有显著下降。同样，虽然分析师上调盈利预期的数量仍多于下调数量，但在过去几周里，随着周期性股票跑输大盘，预期修正的广度有所下降。