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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

上周全球资产回报率： 原油4.80%，韩股0.55%（终于止跌），美股-0.4%，欧股-1%，印股-2%，黄金-4%。

继续做反思。在市场下跌时，人们偏好寻找下跌的原因，然后看到的全是利空；上涨时则相反，正如最近两天随着科技股反弹，市场FOMO情绪显然开始上升。尽管基本面其实未变，但情绪本来就是墙头草，多空哪边力量大它跟哪边。

我自己也一样，年初至今几个比较重要的亏损，包括：

1）年初时超配黄金，因看好长期基本面，但忽视了短期的筹码结构和伊朗冲突的升级；

2）5月时超配一些长久期的主题资产，因看好长期基本面和美伊和谈后美联储重回降息，但忽视了美国的经济韧性和通胀粘性；

3）7月时超配价值，因看好利率上行趋势价值跑赢成长，但低估了财报季催化下AI板块的大幅反弹，如下图，年内价值风格两轮跑输大盘，都是因为MAG7（绿线）的大幅反弹，跟宏观因子其实无关。

4）9月后超配科技，因吸取7月时低配的教训，但低估了利率上行对信用债的传导风险，如下图，信用利差（蓝线）走扩领先于科技股回调。

归根结底，我觉得自己今年在做很多投资时，虽然都有长期基本面的逻辑支撑，但本质做的仍是追涨的动量策略。于是当我开始看好很多资产时，一方面利好已经被充分定价，另一方面短期风险反而被市场（包括我自己）忽视。

更重要的是，今年市场的最大特点就是轮动（美股短期的最大风险不是下跌，而是轮动）。表面看美股年内12%的收益率已经很高，但大部分收益其实来自3月-6月科技股的那轮超跌反弹，其余时间则基本都是震荡（指数层面的垃圾时间）。

因此在一个加息周期里，筹码结构反而尤其重要。在一个估值本来就被压缩的市场，即使企业盈利增长足够强势，你也很难预期科技股能持续上涨，反而波动增大的趋势更具确定性。一个典型的例子就是，高盛动量因子篮子（基本就是AI概念股）今年以来 ±5% 的波动频次史无前例（30次），已经超过2000年互联网泡沫（23次，同期 VIX 均值 23）、金融危机（16次，VIX 均值31）、新冠疫情（21次，VIX 均值29）。

所以今年最适合的策略反而是逆向投资，在科技股领涨而市场广度变差时，抄底低位的防御或周期股，反之，随着最近科技股下跌，对持续反弹甚至突破新高的红利、价值、防御类因子，其实反而应该更加警惕。

相比上周的观点——

基本观点仍然未变：1）中东局势难解推动油价走势更高更久；2）通胀粘性和消费韧性推动美债利率更高更久；3）AI需求未变但供给受限，推动云服务商资本支出更高更久。因此，依然认为AI主导的狭窄领涨格局未来将持续，当前科技股的下跌在中长期看是更好的买入机会。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记周评：再谈本轮科技股的抛售及应对

我现在依然认为短期科技股的反弹胜率和赔率均更高，但中期而言，如果科技股能反弹至新高，我反而会更加警惕而非更加乐观。这也是过去一直强调的，在一个波动加大的市场，继续保持分散配置反而越显重要。

还是先用几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑——

1、宏观层面，继月初已经突破的布油之后，美油现在也已经来到了关键压力位，如能突破也会打开新的上行空间。

尽管远端油价走势相对更多，但也面临向上突破的风险。

2、事实上，上周美股、美债和汇率波动率，以及高收益信用利差，均已处于或接近关键阻力位。若向上突破，意味着跨资产压力扩散，导致股票继续下行。

3、美股内部广度仍然不错，且科技股也不再进一步下行。事实上，上周五再次出现能源和科技板块领涨的趋势，同时美债重新恢复上行，这种联动表现是一个好的迹象。

另外一个好的迹象是，此前跌幅最大的半导体板块和韩国股市目前已在关键技术位获得支撑，如果基本面不再出现大的意外，下跌空间反而有限。

4、资金面上，机构投资者继续去杠杆。高盛交易台显示，上周美国多空策略的总杠杆上升 2.2 个百分点至 216.1%，位于过去一年分位数的第 64 位；净杠杆下降 0.3 个百分点至 43.4%，处于过去五年分位数的 0 位。

过去两周科技媒体通信板块累计卖出约200亿美元，接近7月AI去杠杆行情的230亿美元。

工业板块位列净卖出最多的板块之一，对冲基金卖出该板块的速度为六个多月来最快。相较之下，必需消费品和房地产是本周净买入最多的板块，继续显示资金采取防御姿态。

5、更大的风险是：自主投资者抛盘之后，或将迎来系统化程序化卖盘，CTA 趋势策略的仓位对尾部下行风险的影响显著抬升。高盛最新模型显示，CTA 趋势基金持有标普 500 期货多头 385 亿美元，处于历史 91% 分位，占到所跟踪 21 个市场全部净多头的近 80%。标普 500 已经跌破短期趋势阈值，更为关键的中期触发点位，在上周五收盘价下方约 1.3% 位置。

6、不过上周科技板块内部表现仍然分化，IGV领涨，MAGS补跌，SMH继续承压。同时软件板块内部，网络安全ETF继续领涨，受AI导致网络安全风险的相关消息面催化。截至目前，软件股中具有AI应用利好催化的板块和个股表现依然韧性。

7、国际股市方面，油价上行和科技股企稳推动美股跑赢大部分市场。印尼股市属于政策救市后的超跌反弹，巴西继续交易选举预期（然而周末卢拉连任导致市场预期反转，股市大跌）。

8、往后看，未来一周比较重要的有三个催化。一是伊朗冲突在中期选举前是否可能反转，毕竟特朗普在最近明显加大了对伊朗的军事施压，确实有逼其妥协的意图。但地缘政治不好预判，油价仍然具有双向风险。

二是美联储议息会议大概率会维持利率不变，但沃什当日发言值得关注。关键问题在于，他的沟通重心是聚焦近期通胀，还是承认金融条件已经大幅收紧。考虑到他在杰克逊霍尔会议上已经明确提出偏鹰的美联储政策反应函数，表态前者显然会偏鹰派，后者则会偏鸽。不过议息会议后两天就是PCE数据公布，不论该数据超预期还是低于预期，都可能完全覆盖沃什发言的影响。

第三也是最重要的，就是大规模云服务商的财报。最好的情况是云收入增长持续加速且资本支出未大幅上调，市场情绪也能因此看到支撑；反之，云收入增长放缓的概率不大，但资本支出如果出现类似Meta一般继续上调，市场大概率也不会买账。

此外，Oracle投资者日（10/28）可能也会给市场提供增量信心 ，Oracle管理层或许能围绕现金流/融资进行沟通和对利润率及ROIC进行披露的必要性。之前已经发过多篇文章解释，不论Oracle还是新云的融资前景其实不如市场预期那般悲观（周评：再谈本轮科技股的抛售及应对）。

值得注意的是，本轮科技股下行主要催化是CRWV的信用利差扩大，并带动整个AI板块的信用利差扩大。这个情况其实在今年7月也曾出现。而上一轮科技股的信用利差见顶，就来自7月底大规模云服务商的超预期财报，因此如果未来一周利差见顶能够重演，将有利于整个科技板块股价见底反弹。

具体如何我们可以拭目以待。

上周星球研报精选

1、大摩（Wilson）：清算事件仍待落地

美股自6月以来的回调已进入尾声，本质是中期过渡：盈利修正广度见顶、金融条件收紧、流动性边际收缩，资金从半导体、金融、可选消费等早周期板块转向低杠杆、服务型、资产较轻的优质股。当前标普500因质量属性仍具韧性，但市场广度尚未真正修复，指数层面仍可能出现最后一跌。

未来三周有三个潜在清算事件：一是AI相关股票面临资本回报、融资成本和新增供给压力，半导体可能在11月中旬再跌10%-15%后见底；二是中期选举带来政策不确定性，选举落地后通常有利于风险资产修复；三是沃什主导下的金融条件偏紧，若融资市场或金价、波动率进一步走弱，可能迫使美联储和财政部重新评估流动性安排。策略上，继续偏好优质股，等待情绪指标接近今年早些时候低点后再更积极加仓。

2、高盛：即便采用更保守的估值假设，韩股风险回报比依然有利

韩国KOSPI指数在经历300%暴涨后大幅回调40%，12个月远期市盈率跌至4倍的历史极低位。本轮杀估值主要受存储芯片周期下行担忧、杠杆ETF去化引发的高波动，以及未来盈利增速放缓预期共振影响。然而深度剖析显示，市场定价已极度悲观：存储板块当前市净率隐含了2027年盈利暴跌65%的左尾极端预期，非存储板块估值亦处历史低位且盈利稳健。尽管出于保守考量将目标点位下调至9000点，但当前KOSPI仍具备超60%的上行空间，风险回报比极具吸引力。策略上，建议聚焦AI及电力、国防造船、公司治理改善（Value Up）及再通胀主题，并善用期权构建不对称收益。

3、德银：贵金属令人困惑的暴跌，微观结构说了什么？

如果通过微观结构拆解近期贵金属暴跌：CTA持仓基本未变且已处极度空头；现货流显示商业买家反而逢低加速购入；量化基金虽激进去杠杆，理论上应触发CME黄金被动买入，但与实际跌势不符；CME未平仓合约不降反升，亦不支持典型去杠杆/追加保证金叙事；ETF清算规模极小，套利盘仍活跃。报告推测，真正卖盘可能来自未被现货流覆盖的官方部门，叠加中东地缘紧张与"去美元化"背景下的储备再平衡；同时低位有新多头入场承接。

展望上，实物黄金持续西金东流，央行需求稳健，印度旺季需求强劲，上海溢价维持高位；CTA极度空头为后续回补留出空间。德银认为黄金具备强劲上涨条件，底部形态呼应2022年10月低点。铜方面，CTA已大幅减持投机仓位，中国阴极铜溢价创历史新高印证供应极度紧缺，突破15,000美元/吨后或伴随额外上行凸性。

4、巴克莱：预计美联储此次将按兵不动（美国经济周报）

预计FOMC本周将维持利率在3.75%-4.00%不变，主要受官员前期不急于收紧的信号、AI融资担忧引发的风险偏好转移，以及关键通胀数据发布滞后等因素影响。然而，这仅是短暂休整，若数据保持坚挺，12月和1月大概率重启加息至4.25%-4.50%区间并长期暂停。基本面方面，10月综合PMI达57.6，显示经济扩张稳健，仅房地产市场持续疲软。同时，核心PCE与就业成本指数预计维持粘性，凸显潜在通胀压力。总体而言，10月暂停更多是出于时机与沟通考量，而非基本面恶化。

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