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一、中国市场

1、中国 AI 产业对产出和就业的拉动并不同步。巴克莱指出，房地产调整使 2025 年建筑业农民工人数比 2021 年峰值减少约四分之一，数据中心模块化建设所需劳动力不足以填补缺口。AI 硬件制造更依赖设备和自动化，服务业新增的高技能岗位基数也有限：整个 IT 行业约有 800 万从业者，占总就业不足 1.5%。头部科技及通信企业员工总数尚未回到 2022 年高点，说明现阶段不能把 AI 出口繁荣直接等同于就业复苏。

2、中国经济多年来的增长，并未稳定转化为上市公司的每股盈利增长。截至 2026 年，MSCI 中国指数的历史每股盈利仍未突破 2015 年前后的高位。百达资产管理认为，这种长期停滞不只是周期性疲软，也与多轮政策调整有关：影子银行去杠杆改变了融资渠道和信用条件，房地产、教培等行业整顿则直接影响企业的收入来源与盈利模式，使部分行业原有的利润增长路径反复中断。中国股市因此更受自身政策和行业调整节奏影响，其与其他新兴市场的回报相关性，已由十年前平均约 75% 降至当前约 35%。

3、中国本月国家队买入规模接近过去三年单月最高水平。

4、MiniMax 周四盘中一度下跌 7.3% 至 159.3 港元，已跌破 165 港元发行价，3 月时一度达到 650% 的上市后涨幅已全部回吐。股价重估背后，是模型竞争加剧、商业化难度及高成本：DeepSeek 推出低价模型，OpenAI 和 An企业所得税收入明显低于此前预计，也对财政收入带来了一定压力。

二、美国市场

1、美国企业利润率处于高位，企业所得税收入却从此前的高点快速降至约 3600 亿美元，低于国会预算办公室原先的预测路径。数据中心投资可一次性税前扣除，是造成落差的因素之一：企业现在支出越多，当期应税利润就越少。这使得政府企业所得税收入明显低于此前预计，也对财政收入带来了一定压力。

2、FactSet 预计，今年第三季度 “七巨头” 每股收益同比增长 33.2%，高于标普 500 其他 493 家公司的 27.7%。但剔除英伟达和 Meta 后，其余五家巨头的增速只有 7.5%。

3、美国银行预测，未来 12 个月，五家主要大型云计算企业中只有微软的自由现金流预计始终保持正值；亚马逊、Alphabet、Meta 和甲骨文都可能在某个阶段转负。

4、高盛：长期国债期货已经完成了自 9 月中旬抛售以来的往返。12月超长期国债期货自10月7日低点上涨 6%，对应最便宜可交割券（CTD）隐含远期收益率下降40个基点，显著超过同期两年期收益率约15个基点的变动。AI 主题走弱和高收益信用市场疲软均与利率走势高度相关。利率资产整体高波动可能压低风险平价资金的需求，高盛模型也显示债券久期继续平仓（仍是持续的抛压来源）；但近期债券与其他风险资产的负相关提高了债券的分散化价值，短期内可能带来真实资金的增量需求。期权市场也转为更看多，本周国债期货 TY 的看跌/看涨偏度降至负值（主动买看涨期权押注债价继续上涨）。

5、上周五波动率爆发后，波动率在本周初、VIX 到期前大幅回落；随后再次走高，但买盘更为渐进稳定。波动率的波动率（vol of vol）升至自 4 月以来未见水平，在三年回看期内达到第 83 分位。

6、本周的压力集中在科技板块，因此纳斯达克 100 波动率出现显著重估，尤其相对于标普 500。NDX 与 SPX 的波动率价差大幅走阔，目前处于过去五年 98% 分位；周四的扩大幅度为过去五年第二大。

7、截至 9 月底，标普 500 公用事业板块中，只有3.2%的成分股股息率高于美国十年期国债收益率。利率较低时，稳定派息曾是这一板块的重要卖点；现在国债提供了更直接的收入选择。

8、高盛主经纪账户显示，空头杠杆已升至多年区间的上沿，净交易流刚刚录得 4 月低点以来最重的卖出，市场仓位严重偏向一侧。拥挤的空头就是燃料。当所有人方向一致，最小的反弹就会迫使回补，而回补会自我强化为轧空行情。看空股市的押注越单向，破位时的反弹就越猛烈。

9、9月融资余额同比增速从8月的 +37% 和5月的 +54% 峰值降至 +31%。总融资余额升至约1.48万亿美元，但仍低于6月的纪录高位。此前 2000 年 3 月的 80%、2007 年 6 月的 63% 和 2021 年 4 月的 72% 三次同比峰值，均分别领先于 2000 年、2008 年和 2022 年之后发生的股票下跌。

10、在对冲基金降低风险的同时，过去几周散户参与度有所回升；但放在更长的时间范围内看，近几个月散户其实一直在退出股票市场。高盛的估计显示，过去两周散户交易活动温和增加，但其成交量较仲夏下降约 20%，较 2025 年末下降逾 40%。最近散户交易占美股总成交量的比例为 9%，低于去年末的 15%，接近 2020 年以来的最低水平。

11、一些投资者认为，参与其他市场和投资工具的人数增加，可以解释近来散户美股成交量为何下降。例如，散户在杠杆指数 ETF 交易中所占的份额，大约是不带杠杆、跟踪同一指数的 ETF 的两倍。杠杆 ETF 的资金流通常与回报反向变动；过去两周资金大幅流入，延续了这一规律。

12、不过，散户交易账户中的资产仅占美国家庭部门股票敞口的一部分。高盛估计，自主决策型经纪账户持有约 12 万亿美元股票资产，相当于家庭部门直接和间接持有的股票资产总额的 18%。

13、美银：我们在11月中旬前维持战术性避险立场。预计市场将呈现“收益率下行（30年期国债收益率趋向5%）、股市回调、美元走弱（美元指数跌破100）”的交易主线，直到以下条件达成：

a) 民主党横扫中期选举的预期被完全定价（民主党横扫对每股收益偏空，意味着低税收/宽松监管时代的终结，且特朗普推动资源与资本向美中AI优先战略集中的能力将被削弱）；

b) 欧洲央行/法国政府出手遏制法国债市抛售潮，并扭转法德利差的飙升态势；

c) AI资本开支削减或极端股权融资公告（类似2024年的波音公司）导致AI超大规模云厂商债务利差见顶。

短期上行风险：美国宣布促成俄乌/伊朗和平协议，导致油价暴跌10-20美元/桶；短期下行风险：超大规模云厂商债券利差飙升超过200个基点（见图9），影子银行信用风险事件引发投资者去杠杆。

三、欧洲市场

1、对冲基金参与欧洲政府债交易的比例已由 2020 年的约 30% 升至过半，主权债敞口自 2022 年以来翻倍。国际货币基金组织统计，其包括杠杆和衍生品的总名义敞口已超过 40 万亿美元。央行、养老金和银行减少部分国债需求后，对冲基金承接了更多交易，为市场提供了交易流动性；但与此同时，若市场突然波动，这些对冲基金杠杆仓位的集中调整又会大量抽走流动性，使买卖双方更难成交并放大债市波动。近期法国国债抛售就将这一机制推到了投资者面前。

2、随着法国财政风险升高，法国银行受到更明显的抛售，但欧元区其他国家银行股没有同步出现等跌幅。这与当年欧债危机中银行广泛持有外围国家主权债、风险迅速跨境传递的情形不同。

3、欧洲市场目前出现盈利与估值两股力量相互拉扯。分析师已连续 25 周上修欧洲（不含英国）企业的盈利预测，今年和明年的利润增幅分别预计约为 18% 和 10%。但高油价、央行加息预期及法国债市波动压低了投资者愿意支付的估值，斯托克欧洲 600 指数较近期高点下跌 3.3%。

4、法国政治不稳定拖累了法国股票，使其落后于欧元区同行逾两年。投资者仍担忧财政路径，而2027年5月总统选举以及全球债券抛售进一步加剧了市场波动。法国股票年初至今相对市场下跌超过9%。CAC 40的预期市盈率为12.9倍，较MSCI欧元区的13.9倍折价7%。在相对市盈率处于历史低位、利差接近历史最宽水平之际，大量坏消息或许已经反映在价格中。CAC 40的相对表现落后于其相对预期每股收益，说明尽管盈利保持韧性，市场仍在压低该指数的估值。

5、意大利约六成劳动者受雇于微型和小型企业，高于欧盟平均水平。自 1980 年以来，意大利每小时实际产出累计仅提高约四成，七国集团平均提高约八成，经合组织平均提高一倍以上。大量企业长期维持较小规模，是意大利生产率表现疲弱的部分原因：小企业往往更难分摊技术、管理和海外扩张所需的固定投入。

6、欧洲奢侈品龙头估值已降至十多年低点，爱马仕远期市盈率约 27 倍，LVMH 约 16 倍，两者股价今年均跌约 40%。两家公司最新销售表现令行业复苏预期再度落空，中国房地产市场与金融市场疲弱、离岸财富征税趋严，持续影响富裕客户支出。开云旗下 Gucci 销售也逊于预期，集团股价周五一度跌 12%。低估值仍未吸引投资者积极抄底，法国示威对门店客流和旅游需求的威胁又增添了风险。

四、日本市场

1、日本最大工会联合组织 Rengo 在 2027 年 “春斗” 方针草案中提出，总体加薪至少 5%、争取 6%，其中基本工资至少提高 3%、争取 4%。今年的谈判实际平均加薪 5.01%，已连续三年超过 5%。由于通胀放缓，日本家庭的实际工资已在 8 月实现连续八个月增长。Rengo 还设定到 2030 年工资累计增长 15% 的中期目标，希望工资持续跑赢物价，并支撑消费及工资与价格的良性循环。

2、日本超长期国债收益率上升后，保险机构已连续四个月成为净买方。寿险公司持有长期负债，购买期限较长的债券可以锁定收益并匹配未来支付；其约 386 万亿日元的投资资产，即便小幅配置变化，也具备市场影响力。部分保险公司表示下半财年将维持或增加国内债券投资，这为国债拍卖提供了买方支持。

3、日本家庭在银行持有超过 1100 万亿日元现金储蓄，直接持有的国债却只有约 22 万亿日元，相当于现金储蓄的约 2%。日本政府正面向个人推广国债，希望来自家庭的买盘可以分担发行压力：若家庭持有比例回到 2000 年代末约 4% 的水平，可能增加约 20 万亿日元买盘需求。

五、新兴市场

1、亚洲整体本月外资净卖出，中国台湾、韩国、日本、中国为主要流出市场；澳大利亚、中国香港出现部分净买入。空头卖盘规模超过多头买盘，资金风险偏好边际走弱。 亚洲科技板块占全球主经纪商总敞口比例进一步下滑至约16%；6月高点为27%（较高点回落60%），年初为10%。

2、韩国散户投资者目前处于深度套牢状态。韩国综合股价指数已跌破今年散户净买入的估算平均成本线，指数跌至约 5,700 点，而平均建仓成本约为 6,550 点。这意味着散户的未实现亏损约为 -13%。这也与 6 月形成鲜明反转，当时韩国综合股价指数升破 9,000 点，远高于散户约 7,800 点的平均买入成本。值得注意的是，上述测算并未包含散户使用的大规模杠杆押注，杠杆进一步放大了亏损。

3、市场剧烈波动之下，印度本周录得1亿美元外资机构净流入。近几个月主动型长线基金对印度的仓位也出现拐点。

4、卢拉（劳工党，PT）以51.8%的有效得票率赢得总统决选，击败了参议员弗拉维奥·博索纳罗（自由党，PL），结果出乎民调预料。弃权率从10月4日首轮的21.1%大幅下降至19.2%——这颇为反常，因为通常决选的弃权率会上升。空白票和无效票比例也从首轮的4.8%降至3.2%。

5、在10月4日的立法选举中，参议员博索纳罗的右翼自由党成为众议院第一大党（在513个席位中获得121席，较此前的98席增加），并在参议院也成为最大党派（在81个席位中获得29席，较此前的16席增加）。鉴于国会构成更加右倾，卢拉在新任期面临的国会挑战可能比当前任期更为严峻，原因在于保守派反对阵营更加庞大，且由于他无法在2030年寻求连任，其政治资本将受到限制。要获得宪法修正案所需的三分之二多数票，需要耗费大量政治资本和谈判技巧。作为支持的回报，中间派政党可能会寻求内阁职位、对预算分配的影响力，以及在监管机构和国有企业的高级职位。

6、在第四个总统任期内，卢拉总统将面临重大的经济、政治和外交挑战，其中首要问题是脆弱的公共财政和不可持续的债务轨迹。过去四年预算赤字超过GDP的8%，公共债务已升至GDP的82%以上并持续呈上升趋势。缺乏公信力的财政规则，加上僵化的支出、广泛的收入指定用途以及本已沉重的税负，凸显了财政体制转型的紧迫性和难度。

六、商品

1、伊朗刚刚耗尽了其隐藏的石油库存。2 月时约 1.35 亿桶的海上浮仓，至 10 月中旬已降至 86.6 万桶。美国海军封锁掐断了油轮通道，德黑兰用于维持对华原油销售的缓冲实质上已经消失。美国中央司令部称，封锁已使伊朗损失至少 250 亿美元石油收入。这一影子供应缓冲已不复存在，海上浮仓减少意味着若冬季需求收紧，原油少了一个释放阀。

2、高昂海运费正把原油市场分割成价格悬殊的地区市场，即期布伦特与美国 WTI Midland 现货的周均价差一度接近每桶 40 美元。彭博估算，目前全球平均每桶原油运输成本约 20 至 25 美元（战前不足 3 美元），使跨地区套利运输难以顺畅进行。欧洲存在供给缺口，炼厂愿为附近的北海油支付更高价格，以节省远途运费，邻近油源因此获得溢价；目前北海原油运抵鹿特丹约每桶 125 美元，美国墨西哥湾当地页岩油约 100 美元。

3、加拿大阿尔伯塔省的西加拿大精选原油（WCS）相对美国 WTI 原油的折价已扩大至每桶约 30 美元，处于历史最宽水平之一。加拿大原油除南下美国销售外，还通过美国墨西哥湾或本国太平洋港口出口亚洲，以消化额外产量；如今海运费高企，使远途销售不再划算，更多供应留在北美，压低了当地售价。美国由此获得较便宜的进口原油，其原油进口约 75% 来自加拿大、墨西哥和委内瑞拉，而这些供应国目前都以偏低价格销售。彭博估计，美国当前整体原油采购成本低于每桶 100 美元。

4、成品油正常化进程可能缓慢。俄罗斯和中东的大型炼油厂停工。前者受到无人机袭击的干扰；后者则受霍尔木兹海峡周边问题的影响。9月份，这两个地区的合计炼油开工量同比下降了约300万桶/日（图3），海运出口量也下降了类似规模（图4）。成品油海运市场的规模约为2800万桶/日，因此这代表了相关市场约10%的供应缩减，造成了严重的供应紧张。

5、目前计划外的炼油厂停工异常高，但这部分被较低的计划内停工所抵消。为了受益于强劲的利润，炼油厂推迟了其维护计划。然而，维护不能无限期推迟，这些被推迟的工作将在未来重新出现——2027年二季度原本看起来就是一个维护停工较多的季度，而这一数字随着时间的推移还在进一步增加。

6、目前，中东以及俄乌周边的地缘政治紧张局势仍未解决。这些冲突将持续多久存在很大的不确定性，但历史仍能提供一定的参考。乌普萨拉冲突数据项目（UCDP）维护着一个关于1946年以来军事冲突的详细数据集，包括其持续时间。从该数据集中可以得出的一个关键结论是：一旦冲突持续超过几个月，其陷入僵局并长期拖延的概率就会上升。中东冲突至今已持续近8个月，UCDP数据集表明，一旦冲突持续了这么长时间，其超过12个月的概率约为三分之二，超过18个月的概率接近一半。

7、根据 COT，管理资金在 10 月中旬前显著建立布伦特原油看涨期权多头，背景是胡塞武装袭击沙特阿拉伯、伊朗扰乱更多经波斯湾的航运。10 月 6 日至 13 日新增管理资金总多头 23 亿美元中，32% 为看涨期权。这改变了期权曲面：布伦特三个月标准化 25 Delta 看跌/看涨偏度下降（市场不再愿意为暴涨尾部风险付高价），4 Delta 相对于 50 Delta 看涨期权的隐含波动率比率上升（只剩下一小部分资金还在赌那种极端大涨）。美国、伊朗和以色列均计划重新进行军事接触，按更新后的 COT 数据，管理资金截至 10 月 20 日继续买入约 10 亿美元。直接方向性需求而非非对称需求占主导，意味着资金已经从 “买看涨期权（押波动率、买尾部上行风险）”，慢慢变成直接开期货多头，押注油价稳步上行；然而，布伦特看跌/看涨偏度持续下降，交易商和做市商整体进一步处于上行方向短 Gamma 状态（价格上涨时，做市商要被动继续买油，容易推升油价加速）。

8、铜价走高并未带来智利产量回升，这个全球最大产铜国预计 2026 年产量再降约 7%，至约 500 万吨，接近二十多年来最低水平；相比之下，2018 年的产量曾接近 580 万吨。老矿山持续开采难度上升，叠加事故和极端天气，使增产比价格上涨来得更慢；而正在发展的厄尔尼诺现象还可能对智利高海拔矿区的道路和矿坑稳定性造成新的干扰。

9、2022 年以前，铜价与中国经济增长指标的联系高度紧密；此后，中国整体增长动能偏弱，铜价却持续走强。这一背离关键在于，中国过去的增长曾大量依赖房地产周期，如今增长结构已经发生变化；地产需求收缩，但工业和电气化相关需求扩张更快。地产下行削弱了建筑领域的铜需求，但电动车电机、光伏线路及数据中心供电设施等新兴领域，正在带来更强的增量需求。

七、AI

1、AI 基础设施投资增加的同时，云服务商也积累了更多未来合同。微软、Alphabet 和亚马逊的剩余履约义务在一年内从不足 7000 亿美元增至约 1.7 万亿美元，为新数据中心投入运营后的收入提供一定支撑。 不过，合同兑现有时间差，也可能重新谈判，且客户集中：微软约 6840 亿美元的合同储备中，近一半来自 OpenAI；亚马逊约 4960 亿美元的储备中，约五分之一来自 Anthropic。高盛测算，大型科技公司每年需新增约 3000 亿美元的 AI 服务收入才能覆盖资本支出，但二季度观察到的云收入增量仅约为年化 700 亿美元。

2、AI 数据中心的一项关键风险，是项目仍在推进，收入却迟迟不能开始。阿波罗的情景测算显示，美国项目延期一年，全生命周期价值下降 5.5%；延期一年半下降 8.9%，而电价上涨一倍的影响为下降 4.5%。收益延后，融资利息和持有成本却持续发生，而电网接入、通电和设备交付都可能拖慢进度，变压器交期甚至可达 26 个月。已运营、已落实电力的项目，以及长交期设备供应商因而更具优势，建设中的高杠杆开发商则面临更长的资金等待期压力。

3、Ramp 数据显示，AI 支出最高的 1% 企业中，80.4% 有风险投资支持，明显高于中位支出企业的 13.1%。阿波罗表示，资金从创投机构流向创业企业，再通过模型调用和算力采购进入供应商收入，使这些大买家更容易受到融资周期影响。若 AI 投资不能及时产生回报，创投基金回报受压，后续融资可能随之减少，进而限制创业企业采购，将融资端的收缩传递至 AI 供应商。

4、自 6 月以来，Anthropic 自身增长陷入停滞，而 Anthropic 与 OpenAI 的合计营收增长依然非常稳健。OpenAI 正在抢占市场份额，原因在于 OpenAI 拥有算力容量，而 Anthropic 不具备。

5、AI 用量增长，未必同步转化为模型商收入增长。Ramp 追踪的企业 token 支出在 2026 年 8 月和 9 月几乎没有变化，9 月环比仅上升 0.2%，但使用量仍在快速增加。企业可以采用更便宜的开放权重模型，通过智能路由把任务分配给合适的模型，OpenAI 与 Anthropic 也在降价；智能体交互中的缓存复用，又减少了重复处理输入的费用。这些变化让企业以较低成本使用更多 AI，却压住了支出增幅。企业付费是模型商的主要收入来源，若支出持续停滞，收入高增长和 IPO 估值预期将受到挑战。

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