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作者：韩剑 王攀峰  骆雯雯

在价值投资的世界里，塞斯·卡拉曼是一个非常特别的存在。他管理的Baupost Group长期保持充足现金，不追逐满仓，不执着于短期排名，也不把市场波动本身当作风险。相比“永远找到最强资产”，卡拉曼更关心的是另一件事：当判断出错时，本金会不会遭受永久性损失。

这套方法与资产管理的现实约束有天然契合之处。资管产品面对的不只是企业价值，还面对净值波动、客户持有体验和资金期限。高波动资产可以带来高收益，也可能在极端拥挤时迅速放大回撤。真正可持续的投资体系，既要知道什么值得买，也要知道什么价格值得买、什么时候应该降低风险暴露。

精准对标卡拉曼，真正值得学习的并不是某一笔逆向投资，而是一套围绕“安全边际”展开的思考方式：自下而上寻找被低估的机会，追求绝对收益，把风险定义为永久性资本损失，并把理性的判断转化成可以执行的组合管理机制。

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图片来源：网络（侵删）

为什么是卡拉曼：资管首先要解决“活得久”

市场最热闹的时候，投资者最容易把收益率当成唯一目标。指数涨了多少、同行赚了多少、热门板块跑了多少，都会形成强烈的相对收益压力。结果往往是越涨越想追，越拥挤越不敢离场，最终把“不能落后”变成组合里最大的隐性风险。

卡拉曼的出发点恰恰相反。他并不要求资金始终处于满负荷运转状态，而是接受现金在没有好机会时成为一种选择权。只有当价格与价值之间出现足够大的折价，才愿意承担风险。对资管而言，这意味着产品不必在每一个阶段都参与最拥挤的交易，而应首先确保组合拥有穿越周期的能力。

1）放弃对短期排名的盲目追逐

相对收益最容易诱导投资者把注意力放在“别人赚了多少”上。可真正决定长期复利的，并不是某一年是否排在前列，而是亏损年份能否控制损失、错误发生时能否保留重新出发的本金。绝对收益视角不是拒绝收益，而是把收益放进更长的时间尺度里衡量。

2）现金不是低效，而是等待机会的权利

当市场缺少足够便宜的资产时，强行提高仓位并不会创造安全边际。保留一定现金，本质上是在为未来的错定价准备弹药。市场越亢奋，现金的机会成本看起来越高；但真正的恐慌出现时，流动性本身就会变成一种稀缺资产。

绝对收益视角：不在泡沫中狂欢，也不在底部被迫离场

卡拉曼价值投资哲学的一个重要特征，是追求绝对表现，而不是相对表现。两者看似只差一个比较基准，实际会塑造完全不同的投资行为。相对收益关注“是否跑赢别人”，绝对收益首先关注“这笔投资最终能否赚钱，以及潜在亏损是否可承受”。

当市场形成单一主线并高度拥挤时，最危险的并不一定是基本面突然恶化，而可能是筹码结构发生变化。只要越来越多资金持有同一类资产，未来任何反弹都可能成为部分投资者锁定收益、降低仓位的窗口。所有已经持有热门资产的人，在特定条件下都可能转化成潜在卖方。

1）不把“跑输”自动等同于“错误”

低估资产往往不会在买入后立刻上涨，甚至可能在一段时间内继续下跌。逆向投资最困难的地方，不是发现便宜，而是在市场仍然不认同的时候承受阶段性的相对落后。只要长期价值没有被破坏、买入价格仍具安全边际，短期排名并不能直接否定投资逻辑。

2）组合要为拥挤交易的逆转预留空间

当科技、AI等高景气方向吸引大量资金集中配置时，基本面研究仍然重要，但组合层面必须额外考虑估值、筹码和相关性。降低单一方向的风险暴露、把部分资金配置到估值更低且盈利逻辑相对独立的行业，本质上是在避免组合被同一个风险因子同时击中。

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重新定义风险：波动不是风险，永久性资本损失才是

很多投资框架习惯用波动率衡量风险，但卡拉曼对风险的理解更加直接：真正需要防范的，是在特定时间跨度内发生永久性资本损失的可能性。股价下跌本身并不一定代表风险增加，关键要看企业价值是否受损，以及买入价格是否留下足够缓冲。

同样，一个长期缓慢上涨、看起来波动很小的资产，如果估值已经严重透支、基本面出现不可逆恶化，也可能隐藏着更大的永久损失风险。风险并不总是出现在K线最剧烈的地方，有时恰恰藏在“看起来很安全”的共识里。

1）估值过高，会把好公司变成高风险资产

企业质量和投资回报不是同一个问题。再优秀的公司，如果买入价格已经充分甚至过度反映未来增长，投资者就会把安全边际让给市场情绪。高估值意味着一旦增长略低于预期，价格需要用更大的跌幅重新寻找平衡。

2）杠杆会缩短长期逻辑的容错时间

长期基本面需要时间兑现，而杠杆会把时间变成敌人。资产本身可能最终回归价值，但融资约束、追加保证金和流动性压力，可能迫使投资者在价值尚未兑现之前离场。因此，对长期价值的信心不能替代对资金结构的敬畏。

安全边际：追求“模糊的正确”，而不是“精确的错误”

企业价值从来不是一个能够被精确计算到小数点后的数字。宏观环境、行业竞争、管理层决策和资本成本都在变化，任何试图精确预测多年以后现金流的模型，都可能在一个看似严谨的数字背后隐藏大量假设。

卡拉曼式的安全边际思维，不要求投资者比市场更准确地预测每一个变量，而是要求买入价格足够低，使得即使部分假设出现偏差，投资结果仍然拥有缓冲空间。这就是“模糊的正确”比“精确的错误”更重要的原因。

1）自下而上，寻找特定的低估机会

价值投资不是从指数点位出发预测大盘，而是对一个个具体资产进行基本面分析。行业可以低迷，宏观可以复杂，只要某家公司在可理解的业务、可验证的盈利和足够低的价格之间形成了明显错配，就可能出现值得研究的机会。

2）低估还不够，还要判断“为什么低估”

真正的安全边际并不是“跌得多”。价格下跌可能来自情绪，也可能来自商业模式被破坏。逆向投资之前必须区分周期性压力、短期利空和永久性价值损伤。只有当负面因素已经被价格充分反映，而长期价值仍然存在，低估才有意义。

逆向投资：真正的机会，往往坐在“冷板凳”上

价值投资最反人性的地方，是最好的买点往往出现在最缺少共识的时候。市场情绪低迷、机构仓位很轻、坏消息不断出现，恰恰可能是价格开始具备安全边际的阶段。相反，当所有人都在讲同一个故事时，好的基本面往往已经被计入价格。

逆向并不是为了和市场唱反调。它要求投资者先拥有独立的价值判断，再利用情绪与价格的偏离。没有基本面研究支撑的“抄底”，只是猜测；有价值锚、有估值约束、有损失边界的逆向，才是投资。

1）利空脱敏，是值得观察的市场信号

一个板块经历长期下跌后，如果新的坏消息已经难以推动价格继续创新低，往往意味着悲观预期被消化得更充分。此时需要重新检查估值、机构持仓和基本面变化，判断市场是否已经从“不断杀估值”进入“坏消息不再造成新增伤害”的阶段。

2）甘于等待，比持续行动更难

坐冷板凳不是消极，而是拒绝为了证明自己在工作而频繁交易。投资机会并不会均匀出现。没有安全边际时耐心等待，有明显错定价时敢于行动，这种节奏控制本身就是长期投资能力的一部分。

从投资到资管：把理性判断变成可执行的回撤管理

知道风险在哪里，并不等于真正控制了风险。市场剧烈波动时，人的情绪很容易覆盖原先的理性判断。对资管产品而言，更重要的一步，是把“应该控制回撤”转化成事先约定、能够执行的机制。

在长期价值框架之上，可以引入更主动的仓位管理：当资产价格明显低于长期价值、市场情绪极度悲观时，提高对优质资产的关注；当长期逻辑未变但短期上涨过快、估值和拥挤度显著提升时，适度降低风险暴露。这里管理的不是企业价值，而是组合在不同价格位置上的风险收益比。

1）“阶梯式水库”：上涨越多，风险控制越严格

可以把组合净值想象成逐级蓄水的水库。水位越高，已经积累的利润越多，越需要通过分级的止盈和仓位调整保护既有成果。它与传统“跌下来才止损”不同，更强调在上涨过程中主动管理风险，让组合从被动承受回撤，转向提前降低回撤发生后的伤害。

2）组合再平衡，而不是简单从一个热点跳到另一个热点

当一类资产估值和持仓都处在高位，而另一类资产经历长期出清、估值回到历史低位时，再平衡的意义在于降低组合相关性，并提高整体安全边际。化工、有色、医药、消费等方向是否值得配置，最终仍要回到盈利质量、估值水平和具体公司的基本面，而不是因为“非科技”就天然安全。

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总结：回到投资本源，买得好，也要买得便宜

精准对标塞斯·卡拉曼，最终不是学习一种“抄底术”，而是重新建立风险、收益和价格之间的关系。投资者无法精确预测未来，但可以要求自己只在赔率足够有利时下注；无法阻止市场波动，但可以避免让一次错误演变成永久性的资本损失。

从绝对收益到安全边际，从逆向思维到回撤控制，这套框架最终指向同一个原则：不把收益建立在持续乐观的市场环境上，而是把每一笔投资都放在“如果我错了会怎样”的问题下重新审视。

对于资产管理而言，真正重要的不是在每一轮行情里都成为最亮眼的产品，而是形成一套可以不断进化、能够在不同市场环境中持续生存的投资系统。市场弱水三千，机会永远很多，但长期复利只属于那些既能找到好资产，也愿意等待好价格的人。

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东方马拉松公司简介

东方马拉松投资管理公司核心团队创建于2004年，是中国本土价值投资领域最早的探索者和实践者之一。公司是一家具有全球投研视野、服务全球投资人、将深度价值投资视为根本的平台型资产管理公司。

经过二十多年投研体系的打磨和人才队伍的建设，造就了公司深厚坚实的投研底蕴与能力。公司已经形成了一套持续进化、特点鲜明的价值投资体系，并打造了教育背景、实业背景、国际化视野、金融从业及实战经验等多维复合型精英投研团队，目前拥有多策略、多产品和多位不同风格的投资经理矩阵，精准匹配全球投资人的个性化需求。

三地办公：公司总部位于深圳，在上海、香港设立办公地点，公司股东于2008年在香港平行注册了资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，分别管理大陆、香港和新加坡三类基金。 

公司核心投资研究团队人员具备二十年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。