还是想要先强调此前周报里提到的那句反思（周评：科技股见底反弹的潜在催化）：“你不能等市场反弹时才看到利好，在市场下跌时才看到利空”。
1、虽然随着周初科技股反弹，各种看多的技术信号都开始出现，但真正验证反弹持续性的还是隔夜财报的基本面。结果隔夜谷歌财报不及预期导致今天科技股转跌，很多人又开始线性外推，转向看空AI。但谷歌财报暴雷，真的意味着科技股反弹结束了吗？
2、我觉得在大规模云服务商里，谷歌的商业模式本就具有特殊风险，且并非来自资本开支过高，而在于支撑其现金流的传统搜索广告业务也面临AI颠覆风险。即使Google Cloud在AI需求驱动下维持三位数增长，只要搜索广告增速持续放缓，而AI资本支出继续快速扩张，集团自由现金流的修复就可能比市场此前预期更加缓慢。
3、这个问题在其他公司并不存在，Meta的广告业务收入占9成，且直接受益于AI带来的效率提升；微软的主营业务包括Microsoft 365和企业软件能进一步通过Copilot、自动化和AI服务变现；AWS贡献亚马逊约61%的营业利润，云业务增长对集团盈利具有很大的边际影响。所以，谷歌的问题在于AI投资不仅是为了创造新的增长机会，也带有保护既有搜索业务的防御性质，而后者仍占其利润的大头。
4、整体来看，当前科技股面临的是资本开支回报的验证期，而不是AI需求逻辑的全面逆转。事实上，谷歌和微软的云业务仍然保持强劲增长。且隔夜更重要的信号还有甲骨文不仅上调了长期收入与现金流目标，还明确了未来资本融资的上限：FY27—FY30新增外部融资规模不超过200亿美元，并预计FY29开始实现增长所需资金的内部自筹。这相当于为市场此前最担忧的AI基础设施债务融资问题，提供了一条相对清晰的解决路径。对应高收益债信用利差继续收窄，这个趋势应仍能持续。
5、因此，谷歌财报或许会打断科技股短期反弹的节奏，使其陷入震荡和内部分化加剧。但长期看，云服务商依然存在类似甲骨文缩减资本支出的看涨期权，且拥有广泛的企业和消费者分发渠道，能够在AI应用层面进一步实现商业化。只不过，接下来市场可能开始更加明显地奖励那些能够证明资本开支具备可持续现金流支撑的企业。比如微软预计在2027财年全年保持正向自由现金流，这个稀缺性溢价或能支撑其股价跑赢meta和谷歌。
6、之后可以期待的是Anthropic上市提供更多利好的财务信息、油价出现下行意外，或者中期选举后市场风险偏好能够修复。如果这些利好能够发酵，科技股依然是弹性最高的板块。
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