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一、中国市场

1、2020至2025年间，中国养老金基金平均缺口已扩大至 1.1 万亿元人民币，使财政补贴占税收收入的比例从本世纪初的2%至3%区间攀升至近 7%。由于养老金属于难以随经济增速放缓而削减的刚性支出，这种持续增加的资金填补需求正直接挤压地方政府的可用财力，导致其可用于基建等其他项目的资金相应减少。

2、中国每个工时创造的产出，按2025年国际美元衡量，约为美国的 23%，也低于日本和欧洲主要经济体。BCA Research 认为，这一差距意味着中国仍有较大的效率提升空间，每个工时创造更多价值，可以抵消部分劳动力减少对经济增长的拖累。但追赶不能只靠增加厂房、基建和信贷，还需要把先进技术推广到更多企业，扩大服务业开放与竞争，并让低效企业退出，使资金和劳动者流向效率更高的行业。

3、中国银行业整合速度明显加快，银行机构数量已由 2021 年 4096 家降至 2025 年 3193 家，累计减少约 22%。把弱机构纳入更大银行，可以把资本和风险纳入统一管理，却无法直接解决息差收窄、盈利不足的问题。2024 年由多家机构合并的海南农商行就是一个例子：合并后资产质量和资本状况有所改善，但 2025 年资产回报率仅 0.44%，仍低于前身银行 2022 年平均的 0.61%。如果经济偏弱、息差收窄的环境没有改变，银行仍难靠自身利润持续补充资本，合并也就无法独自解决经营问题。

4、中国交通基础设施投资在 2023 年达到 3.9 万亿元峰值后开始回落，表明持续多年的大规模扩张周期正在结束。官方于今年7月表示，全国主干交通网已完成 91%，后续建设重心将由 “粗放型扩张” 转向 “高质量升级”。尽管中国每年交通基建投资仍占 GDP 的 2.6%，显著高于美国 2024 年的 0.6%，但部分项目的回报与利用效率承压，其中全国高速公路每公里车辆密度仅约 2,000 辆，明显低于日美等发达国家水平，且近百座机场客流量较 2019 年出现萎缩。在此背景下，“十五五” 期间约 25 万亿元基础设施支出将转向以 “六张网” 为核心的现代化基础设施体系建设。

5、中国电网投资在5至7月同比下降18%至30%，抵消了年初的较快增长，前八个月累计增幅只剩 4%。 高盛因此将今年中国电网及电力基础设施用铜需求增速预测，从约 10% 下调至 7%；再加上房地产持续疲弱、去年新能源创纪录装机形成高基数，中国整体终端用铜需求增速预测也从 1.3% 降至 0.1%，接近零增长。电网仍是需求增长的重要来源，但已不足以抵消其他领域的拖累。

6、受海外流动性趋紧及人工智能投资担忧加剧影响，中国主动权益类公募基金在第三季度显著削减科技成长股仓位，TMT 板块持股市值占比环比下降 8.4 个百分点至 53.3%。伴随前期拥挤赛道的获利了结，机构防御诉求升温促使资金加速向抗周期板块转移，其中消费板块持仓占比提升约 6 个百分点至 15.2%。重仓股进一步向业绩高确定性的核心龙头聚拢，长鑫科技新晋进入公募前二十大重仓名单，而多只半导体个股则遭剔除。

7、自3月底以来，恒生科技指数的全年盈利预测已下调近 14%，MSCI 中国指数成分股也下调逾 4%。即使预期已经降低，已披露业绩的 MSCI 中国成分股，盈利仍平均低于预期 9%。

8、10 月截至 29 日，南向资金经港股通净卖出约 240 亿港元，创下 2021 年以来最大单月流出。截至 28 日，中芯国际、长飞光纤和阿里巴巴分别被净卖出 66.6 亿、43.6 亿及 38.8 亿港元，科技股承压最重。投资者担心 AI 资本开支和融资成本上升侵蚀利润，盈利预测下修又令估值承压，过去常在下跌中托底的内地资金此时转为卖方，进一步削弱了市场支撑。

9、摩根士丹利预计，中国离岸股票可能仍有 10% 至 15% 的跌幅，对应约 8 倍远期市盈率的历史估值低位，境内股票则可能向 10 至 11 倍回落。恒生指数目前为 9.5 倍、沪深 300 为 11.6 倍，弱消费、宏观动能放缓和全球 AI 行情调整仍在推动估值压缩，外部利率波动也在影响离岸市场。该行继续偏好 A 股，主要考虑国家队支持加大，以及 AI、硬科技和创新等高增长板块的集中度更高。按其历史观察，高调国家队买盘与政策公开承诺共同出现后，市场通常在一至两个月见底，本轮 A 股也可能在未来一至两个月呈现更明显的企稳。

10、同在内地和香港上市的公司，A 股较 H 股的平均溢价已升至约 33%，创近 17 个月新高。两地企业盈利前景同样承压，但内地市场获得国家队买入及 ETF 资金流入支持，跌势得到缓冲；香港市场则更受全球风险情绪和 AI 交易退潮影响。香港市场还在失去部分内地资金支持：本月截至 10 月 27 日，南向资金净卖出约 200 亿港元港股。

11、三季度A股公募基金持仓结构略有分散，但信息技术板块在其核心持仓中的占比仍达54%，而二季度该比例超过60%。主要担忧在于，国内基金尚未完成充分的风险出清，科技板块的持仓调整也远未到位。据市场反馈，保险机构近期一直在减持科技股，部分原因是触及风控阈值而被迫平仓，进一步加剧了市场的下行螺旋。随着中国股票持续跑输大盘，投资者难以判断下一轮买盘将来自何方。

12、美银：今年以来，全球银行股普遍跑赢大盘，中国银行股近期更是创下新高。上周，我们下调了两家银行的评级，理由是其2027年盈利增速放缓、股息吸引力下降以及持仓日益拥挤。投资者虽认同上述风险，但在板块轮动上面临困境：“如果不配银行，还能配什么？”我们认为，在市场下行期间，银行股仍将具备防御属性，但其绝对上涨空间已趋于有限。建议等待10%-15%的回调后再择机介入。短期内，若科技板块及整体市场出现反弹，银行股也可能相对跑输。

13、尽管台湾地区和韩国市场均受 AI 主题带动，但两地家庭财富对股市变化的敏感度并不相同。台湾地区家庭金融资产中，现金、存款及储蓄占 35%，证券占 28%，寿险和养老金占 30%；韩国对应比例分别为 65%、15% 和 17%。基于资产结构差异，台湾地区家庭的直接证券敞口更高，股市波动对家庭财富的传导更为明显。

14、2026年胡润中国内地富豪榜前100名上榜条目中，科技类占51%，房地产类降至1%

二、美国市场

1、2025 年年初以来，美国摇摆都市圈经季调非农就业增长 0.9%，为各政治倾向组别中最快，高于深红地区的 0.7%、偏红的 0.6%、偏蓝的 0.3% 和深蓝的 - 0.1%。对民主党而言，需要争取更多倒戈选民的竞争地区，恰好拥有更健康的就业市场，单靠经济议题未必能收获更多的动员。

2、1950 至 2025 年，在共和党总统执政期间，标普 500 在国会两院分治时平均年回报为 13.7%，共和党控制两院时为 8.3%，民主党控制两院时为 4.9%。

3、美国中期选举预期已与板块表现紧密相连：随着民主党赢得参议院的预测市场概率升至约 65%，美国医疗保健股自 5 月以来上涨约 20%；共和党胜率降至约 35% 的同时，航空航天与国防股同期跌约 10%，相对年中高点回撤约 20%。

4、流媒体行业面临一个难以突破的限制：用户每天能留给内容的时间有限。BCG 估计，美国人 2025 年每周主动消费媒体约 25.3 小时，比 2018 年的 26.2 小时还少。平台可以不断推出新内容，却很难把整个市场的消费时长同步做大；一家平台想获得更多观看时长，只能从其他平台争取。

5、高盛预测：AI投资对美国经济的增长拉动将在2026年末见顶。

6、五家美国大型云服务商未来 12 个月的自由现金流合计预计约为负 9000 亿美元；英伟达、美光、博通三家企业的自由现金流则接近 4800 亿美元。AI 基础设施建设使云服务商承担巨额前期资本开支，其中一部分转化为芯片供应商的收入和利润。建设方自由现金流受压、供货方现金回报扩大，反映资金收益正沿产业链重新分配。

7、人工智能开始侵蚀谷歌核心的搜索与广告业务，削弱变现能力，同时要求空前规模的 AI 基础设施投入。

8、AI 股票下跌正在把资金重新推向美债，美国国债回报与 AI 股票的 20 日相关系数，从 10 月初约正 0.6 迅速降至负 0.6 附近。投资者开始担心，AI 投资的可持续性及回报前景恶化，会进一步拖累经济，因此减少了对美联储继续加息的押注。

9、较高的起始收益率，正在为短期美债提供更厚的利息缓冲。金融时报粗略测算，以当前水平买入两年期美国国债并持有一年，只要按约偿付，收益率要升破约 10%，才会让利息收入不足以抵消价格损失、出现名义总回报亏损。原因在于，一年的利息可以吸收部分跌价，而持有一年后债券距离到期只剩一年，对利率变化的敏感度也较低。

10、美国 10 年期国债收益率继续上升，持有者的累计总回报却未必继续下降，因为持续取得的利息正在抵消价格损失。对当前约 5.1% 的收益率，金融时报粗略估算，买入后持有一年，届时收益率约 5.83% 是一年期总回报的盈亏平衡水平；若收益率不变，回报约为 5.1%，若下降 0.7 个百分点，则可达到约 10.2%。

11、自2022年以来，人工智能已成为股市的核心主题，有望带来成本优化、生产力提升及增量收入机会。目前已有30%的标普500成分股公司在营收、降本、财务收益或运营效率等维度提及AI。然而，实际落地收益仍相对集中，仅有12%的公司量化了AI创造的价值（主要集中在科技、金融和医疗保健板块），这引发了市场担忧：近期的利润率改善或仅限于大型科技巨头，而标普500其余成分股则陷入停滞。但现有证据表明事实并非如此。自2022年以来，占标普500权重32%的大型科技公司EBITDA利润率已从29%攀升至41%，而占指数权重17%的其他科技公司也从28%提升至32%。更重要的是，利润率的改善已显著溢出科技板块之外：公用事业板块的利润率从31%升至36%，这可能得益于AI相关电力需求的支撑；同时，金融和非必需消费品板块的利润率也同步改善，这充分表明尽管科技板块领跑，但更广泛的企业盈利能力正在全面提升。

12、投资者押注人工智能将提升生产率，这一点在药物研发领域尤为明显，相关技术正在加快研究进度并降低开发成本。

13、美国科技股之间的 12 个月平均相关性，已从约 0.21 回升至 0.27；同期 QQQ 卖空股数明显上升。相比之下，标普 500 整体相关性约为 8%，SPY 卖空仓位处于较低水平。彭博指出，历史上卖空仓位和个股相关性经常同步变化；其背后逻辑在于，相关性上升阶段，多空基金对个股的多头持仓所暴露出来的系统性风险更强，因此会更多选择卖空指数 ETF 来对冲板块或风格层面的系统性敞口。

14、按一个月滚动均值计算，罗素 3000 股票成交中的散户份额，已从 2025 年约 15% 的高位回落至约 9%，Morning Consult 美国消费者信心同期降至约 86。高盛认为，能源涨价和消费情绪低迷，是今年散户交易降温的重要原因。

15、半导体与软件股的强弱关系在数月内大幅逆转。按过去 100 个交易日回报计算，半导体 ETF SMH 在 5 月 13 日曾领先软件 ETF IGV 84.1 个百分点，如今却落后约 26.3 个百分点。

16、两只7月28日才在美国上市的 Tradr SK 海力士杠杆 ETF，将于 11 月 12 日前后清盘，两者产品分别提供美国存托凭证（ADR）单日收益的两倍做多和两倍反向敞口。自上市以来，SK 海力士 ADR 仍上涨约 5%，两倍做多基金却跌逾 5%，两倍做空基金跌 42%。每日重设杠杆意味着，长期回报由逐日涨跌复合形成，来回震荡会侵蚀净值，即使标的累计上涨，多空基金仍可能同时出现亏损。两只产品的资产规模都比峰值减少逾 60%，合计仅约 130 万美元。

17、高盛主经纪商数据显示，美国基本面多空基金净敞口已降至约 43%，总敞口仍在约 216%。两项指标的分化，源于基金在保留较多股票多头的同时，通过增加空头降低对市场方向的押注；因此净敞口下降时，总敞口仍可能上升。SEC 截至 2026 年第二季度的数据也显示，自 2024 年以来，多空股票基金的空头规模增长持续快于多头。

18、高盛：我们首次观察到资金流向开始与看空论点趋于一致。在周五的交易时段中，标普500指数跌破了CTA中期阈值（7544.2点），资金集中涌入指数层面及半导体板块的下行保护工具。波动率的波动率指数（VVIX）突破120，创下伊朗/美国冲突爆发以来的最高水平。

19、尽管罗素2000指数在近几个交易日出现反弹，但其未平仓合约减少了21亿美元，同时3个月期融资成本显著下降——无论是绝对水平还是相对于标普500而言均是如此。这表明本轮上涨主要由有序的空头回补驱动，而近期建立的多头头寸选择获利了结，并未出现追涨行为。展望未来，罗素2000的配置环境仍受约束：较高的利率敏感度和债务再融资阻力将继续限制上行。此外，若周五价格走势延续，高盛系统性动量阈值将转为负值，预期CTA买盘将停止，短期上行空间也会受限。

20、德银：本周后半段急跌后，超大盘成长股及大型科技股的相对表现已经跌至长期趋势通道底部。在过去两年半里，该水平曾五次成为向上V形反转的起点。相对表现仍可能进一步下探，正如“解放日”和伊朗战争等重大外生冲击期间所发生的那样，但当前风险回报比再次支持超配。过去几次资金轮动回科技股时，该板块平均上涨约32%，跑赢标普500其余成分股约30个百分点；同期标普500指数通常也表现强劲，三个月平均上涨16%。

21、三周前科技股仓位显著偏高，现在已快速降至中性。当前仓位大致对应10%左右的盈利增速，较第三季度约47%的增速以及一致预期中明年年底约36%的增速大幅放缓。当前仓位已计入有关AI需求的重大风险，也计入下周美国中期选举后潜在监管与审查的风险。

22、仅靠 Starlink 现有互联收入，难以解释 SpaceX 约 1.9 万亿美元的市值。该业务第三季度收入 52.5 亿美元，年化约 210 亿美元；套用美国三大电信运营商约 2.53 倍的市销率，对应价值约 530 亿美元，即便提高至 10 倍，也只有约 2100 亿美元。因此，投资者为 SpaceX 支付的估值主要寄托于 AI 算力业务的未来增长。

23、彭博跟踪的 60 名特斯拉分析师中，目前仅五人建议卖出，占约 8.3%，为 2015 年以来最低；年初则是 71 人中的 15 人、约 21%。看空意见减少的重要原因，是特斯拉与 SpaceX 成立特别委员会研究潜在合并。 法国巴黎银行已将其目标价从 266 美元上调至 420 美元，表示调整仅反映合并可能性上升，但对公司现金消耗和 AI 业务推进速度仍有顾虑。

三、欧洲市场

1、市场与经济学家对欧洲央行后续收紧幅度存在明显分歧。经济学家预计 12 月欧洲央行将再次加息至 2.75%，此举将是本轮最后一次加息；但市场定价则指向 2027 年底利率将达到约 3.25%，油气价格再次上涨，提高了通胀持续偏高的风险，但基础通胀及工资尚未明显加速；央行因此选择继续观察，没有预先确定未来利率路径。

2、分析师预计，MSCI 欧洲指数成分股第三季度盈利将同比增长 23%，接近标普 500 公司的 24%，欧美盈利增速差距有望缩至三年多来最小。在 AI 投资前景受到质疑时，欧洲较分散的行业结构提供了另一种选择；不过，下一步需要看到能源之外的消费、工业等行业接力，才能把一季的高增长转为更持久的盈利改善。

3、花旗欧洲不含英国的盈利修正指标显示，分析师上调盈利预测多于下调的状态已持续约六个月，为 2022 年以来最长。欧洲斯托克指数未来 12 个月每股收益预期也继续上升，而美国盈利预测近期开始遭到下修。盈利预期改善的同时，斯托克 600 远期市盈率已从 2 月约 16 倍降至 14 倍，较标普 500 保持约 25% 的折价。

4、欧元兑美元年内贬值逾 5%、近一个月下跌约 2%，正为欧洲企业的海外收入带来折算收益。斯托克 600 成分股约一半收入来自海外，即使销量不变，美元收入换回本币时也会增加。瑞银一篮子美国收入占比较高的欧洲股票本月上涨近 8%，创 2022 年 7 月以来最佳表现。汇丰估计，欧洲货币兑美元贬值 5%，可为地区盈利增速增加约 3.1 个百分点，医疗保健等行业受益较多；但美元采购成本上升和套保安排，会影响收益的幅度与兑现时间。

5、欧元区每小时产出相当于美国的比例，已由上世纪 90 年代中期约 107% 降至目前约 78%，欧洲收入落后并不只是工作时间较短的问题，劳动生产率已经成为收入差距的重要部分。

6、IMF 估计，德国2026年政府总债务约占GDP的65%，是七国集团唯一低于 100% 的国家，日本和美国则分别达到 199% 和 127%。德国约一半政府债务由海外投资者持有，也不能独自发行欧元，但现有债务较少，增加借款时承受的压力也更小。德国正在利用这份余地：2025 年 3 月放松宪法中的 “债务刹车”，允许扩大国防和基础设施支出。新增借款会推高债务，不过，相比那些已经背负高额债务的国家，德国有更多空间增加投入、承受赤字上升。

7、德国 2025 年军费增长24%至 1140 亿美元，位居全球第四、北约欧洲成员国之首，也为陷入产能过剩的汽车业提供了转产方向。大众计划于 2027 年夏停止奥斯纳布吕克工厂的汽车生产，并已就出售工厂达成条款，以色列拉斐尔公司拟作为主要产业伙伴生产防空装备；该厂目前产能利用率仅约 20%，转产有望保住 1800 个岗位中的约 1200 个。莱茵金属也在将原汽车零部件工厂改为炮弹生产设施，亨索尔特则通过与汽车供应商合作吸纳技术工人。

四、日本市场

1、日本十年期国债收益率 10 月从约 3.1% 回落至 2.8% 附近，国内企业债相对国债的利差却扩大至约 52 个基点，处于约两年半高位。投资者要求更多信用补偿之际，10 月日本公司债发行约 2.5 万亿日元，同比增加约 50%，创历年同期纪录。

2、日本企业资产回报率与平均有效利率之间的差距，已扩大至约 3.3 个百分点。牛津经济研究院认为，盈利改善超过了利息成本上升，为企业承受进一步加息提供缓冲，小企业总体也有较低杠杆和盈利改善作为缓冲。不过，企业之间差异仍大，微观测算显示，利率再提高 1 个百分点，亏损企业占比可能从 27% 升至 31%。

3、日本居民过去长期净买入海外证券，2014 年至 2025 年平均每年购入 13.6 万亿日元，相当于国内生产总值约 2.3%；截至今年 8 月的过去 12 个月，却转为净卖出 1.5 万亿日元。根据 9 月证券交易调查估算，滚动净卖出额可能已经扩大至 4.5 万亿日元。日本本土债券已能提供更高收益，这可能已经改变了长期海外配置的吸引力。

4、日本家庭平均储蓄扣除债务后，净额约为 1400 万日元，因此利率上升总体上有利于家庭利息收入。但储蓄和债务在不同年龄群体中的分布差异很大：老年家庭持有较多存款，年轻家庭则往往背负浮动利率房贷。牛津经济研究院测算，政策利率上调 1 个百分点，平均家庭年利息净收入可增加约 3.5 万日元；其中，60 岁以上家庭增加约 11 万至 12 万日元，30 至 39 岁家庭却减少约 13.5 万日元。加息对家庭整体有利，却会挤压年轻房贷家庭的现金流。

五、新兴市场

1、随着韩国两大存储芯片巨头（SK海力士、三星电子）公布强劲业绩，股东回报已成为投资者关注焦点。2026年股票回购活动急剧加速，远超往年节奏；库存股注销的数量和金额也持续攀升。此外，KOSPI成分股中未来12个月股息率超过4%的公司占比显著上升，目前已接近发达市场同业水平，且远高于日本和美国。高股息率为投资者提供了当下的套息收益，而低估值则为后续上涨留有空间——若公司治理改革与资本配置优化能推动估值持续重估，上行潜力将进一步释放。

2、10月30日（周五），韩国养老基金净买入6.68亿美元KOSPI股票，创下单日净买入规模历史第二高纪录。从历史数据看，养老基金创下单日最大净买入后，KOSPI往往迎来强劲回报：随后12个月的中位回报率为17%，平均回报率达33%。在过去四个月的市场疲软期，韩国国民养老基金的国内股票敞口较6月峰值已大幅收窄。

六、商品

1、个人 vs 机构：谁拥有主流金融资产？

2、金价跌回每盎司 4000 美元附近，但长期资金通过 ETF 增持的趋势仍在延续。盛宝银行将这种分化归于两类资金的不同侧重：短期交易者紧盯利率和技术走势，长期配置者则继续通过 ETF 应对财政稳定、地缘政治与货币购买力风险。

3、霍尔木兹海峡航运仍受到袭击威胁，但中东不含伊朗的原油流量在 10 月上半月已回升至日均约 1650 万桶，接近战前水平。海峡通行与绕行通道共同维持供给，缓和了战事僵持带来的短缺压力。

4、星球回答：如何看黄金未来走势？

七、AI

1、本季度继续看到整个超大规模云厂商群体保持强劲增长，Azure在固定汇率下的同比增速较上季度的42%加快6个百分点至48%；谷歌云在固定汇率下的增速从上季度的81%加快至103%；亚马逊同比增速从上季度的37%加快至39%。超大规模云厂商继续强调AI工作负载需求强劲。微软指出"客户需求持续超过可用供给"，亚马逊强调AWS算力的总体需求"异常强劲"，谷歌则表示看到了"巨大需求"，并持续上线更多产能以满足这一长期需求。

2、市场对半导体的盈利预期：高峰更高，来得更晚。

3、算力市场的需求正在抵消 GPU 通常面临的价格下行压力。截至 10 月，Ormn Data 跟踪的五款 GPU 租价全部高于年初，涨幅以 H200 和 B200 最为显著；即使是 2020 年推出的 A100，租价也略高于 1 月。按六年匀速折旧来估算 GPU 租价，已经难以解释当前的租赁市场价格路径。

4、微软正在筹划至少 250 亿美元的美国投资级债券发行，为 2017 年以来首次，最多分为十批，期限覆盖两年至四十年。其中，四十年期债券初步报价最高较美国国债高 135 个基点，所得资金将用于资本开支等一般公司用途。微软拥有穆迪和标普双 AAA 评级，是美国仅有两家具备这一条件的上市公司之一。

5、大型科技公司的债券认购倍数正在下降，Alphabet 从约 5.2 倍降至 4.4 倍，亚马逊从约 3.2 倍降至 1.6 倍。与此同时，部分银行和保险机构的数据中心敞口已接近上限，转售债权或转移风险需费用，这抑制了资金重新配置到新交易中的需求。

6、美股科技 “七巨头” 利润率已升至约 30%，标普 500 其余 493 家公司仍在 10% 左右。阿波罗认为，AI 的财务收益尚未广泛进入企业利润表，主流公司正把模型调用作为需要控制的成本。增加 AI 用量，需要带来足够的新收入，或节省更多人力及其他费用，才能覆盖调用支出并改善利润。

7、Anthropic的算力成本构成与演变趋势分析，截止今年上半年约 72% 用于模型训练/研发，25%用于付费推理业务。

8、Anthropic每美元算力投入对应收入，从2025年一季度0.40美元升至2026年二季度2.08美元

9、那些曾被市场认为落后的AI实验室正不断强势回归。继Meta的Muse Spark上个月强劲反弹（排名第二）之后，谷歌（GOOG）近日发布的Gemini 4 Carbon在Artificial Analysis（AA）的智能排名中跃升9位（9月数据），登顶榜首。模型排名频繁更迭，这意味着：1）在该行业中难以维持持续的技术领先地位；2）AI模型之间的差异化正逐渐缩小；3）围绕模型智能的竞争可能会继续推高资本支出，从而带来更大的融资压力和投资回报率（ROI）压力。

10、智能排名前四的模型仍为美国闭源模型。中美模型性能差距已从上月20%扩大至23%，由于美国AI实验室在获取最先进GPU和HBM方面具有优势，这一差距在未来12个月内可能进一步扩大。然而，这并不妨碍中国将AI应用商业化并推动构建可持续生态系统的能力。但中国在扩展AI推理规模方面面临的近期最大瓶颈仍是算力和HBM。

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