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截至10月30日晚，A股国产GPU上市公司三季报全部披露完毕。单看营收，三家公司均实现高增，但拆解财报中隐晦的“里子”，摩尔线程是3家公司中商业化节奏最好、经营健康程度最高的。

摩尔线程系“国产GPU五小虎”营收王，研发净投入金额最高

摩尔线程、沐曦、燧原三季度营收分别为15.52亿、15亿和12.12亿，前三季度3家公司总营收分别为32.89亿、28.24亿和23.32亿。不论从单季度还是前三季度口径看，摩尔线程都是营收冠军。港股两家国产GPU公司不强制披露三季报，但对照两家公司中报收入规模，料也无法超过摩尔线程。摩尔线程大概率是今年“国产GPU五小虎”的营收王。

利润侧，沐曦单季度扣非净利润2.59亿，摩尔是2007万，燧原则亏了1.27亿。前三季度沐曦扣非净利润2.59亿，摩尔线程亏1.3亿，燧原亏7.61亿，直观看上去沐曦净利润表现要比摩尔线程和燧原好。但投资者仔细咀嚼季报能够发现，沐曦三季度研发投入3.03亿，摩尔线程同期是5.71亿。

前三季度沐曦研发投入合计8.28亿元，摩尔线程是13.4亿元，摩尔前三季度研发投入较沐曦多5.12亿。若剔除研发投入差异，摩尔利润表的数额要比沐曦高。

摩尔线程不仅研发投入可观，产出效率也极高。基于MTT S5000万卡级夸娥智算集群已部署上线。单一网络下千卡级、万卡级训练集群实现商业化应用。合作伙伴依托S5000万卡集群，从零起步完整训练了MoE-236B超大参数基础模型，这也是国产GPU承接大规模预训练的典型案例。集群规模扩大同时还能保持95%的线性扩展效率，训练精度与国际主流计算卡持平，损失曲线高度一致，支持断点续训，有效训练时长占比超90%，Dense和MoE模型算力利用率分别为60%和40%。

摩尔线程营收回款率最高，经营质量好

强研发为摩尔线程带来的经营质量优势还体现在“应收账款”指标上。

截至三季度末，摩尔线程应收账款余额9.94亿，环比中报8.8亿多1.14亿。沐曦三季度末应收账款14.22亿，较中报高4.53亿,燧原三季度末应收账款余额11.26亿，较中报的5亿翻了一倍还多。

长期跟进沐曦的投资者其实是明白的，沐曦至今并未实现稳定盈利，账上现金多为之前投资所得。

换算下，摩尔线程三季度营收转化现金比率93%，沐曦约70%，燧原只有约49%。摩尔线程在营收规模最高的情况下应收账款余额/增加金额却最少，为后续锁产能、再融资都构成积极因素。现金转化率的差异的背后或是国产GPU公司客户结构的差异。

前三季度摩尔线程毛利率53.71%，仍保持在50%+的高水平。或因营收表现更好，毛利率更高，摩根士丹利、高盛、瑞银等国际投行也出现在了摩尔线程前十大流通股东的名册中。

由预付账款及存货推测，摩尔线程中期业绩释放最连贯。

GPU赛道预付款用于锁定产能，存货预示着公司中期转化营收的规模。

沐曦三季度末预付款23.14亿，存货12.95亿，合计36.09亿，较去年底多12.8亿。摩尔线程预付款25.98亿，存货33.62亿，合计59.6亿，较去年底多了28.5亿。燧原三季度末预付款77亿，较去年底的3.88亿暴增，预计与关联股东腾讯AI采购有关。不过燧原三季度毛利率32.15%，较摩尔和沐曦50%+的毛利率水平差出一大截。

摩尔线程在三季度营收比沐曦还多了5000多万的情况下，预付款+存货总额增长反倒更强劲。存货指标体现出摩尔线程中期业绩更具延续性，爆发确定性也更高。

按摩尔线程商业化节奏推测，明年公司营收将超百亿，净利润有望超10亿。若以30日收盘1517亿市值计，届时公司PS仅15倍，PE估值 150倍左右，均属低估。待本轮科技股风偏进一步释放后，错杀的摩尔线程或迎来积极修复。

摩尔线程是国内GPU“独一无二”的存在

当前的业绩，已被很多专业机构看在眼里，也牵动着热衷财报数据分析的投资者；但作为价值投资者，我更关心摩尔线程的差异化的竞争优势，以及未来的成长空间。在国内GPU公司中，我认为摩尔线程的存在堪称"独一无二"——依托全功能GPU产品，它是物理AI赛道中最强的GPU铲子股。

摩尔线程此前在投资者交流会上表示“已导入互联网大厂和电信运营商客户”。没多久京东便公布采购摩尔线程十万卡智算集群的消息。

为什么京东选择与摩尔线程合作呢？因为摩尔线程是目前国内唯一打通具身智能从合成数据生成、大模型训练、仿真验证到端侧硬件部署完整链路的算力厂商。

京东拥有中国最复杂的零售、物流和仓储体系之一，这是物理AI最天然的试验场。当一家公司决定把AI从数字世界推进到物理世界，“多租几台云服务器”就不够用了——它需要自建算力、自建模型。

而以具身智能为代表的物理AI，对算力的要求是复合的：训练策略模型要AI计算，模拟真实世界要物理仿真，生成合成数据要图形渲染。纯AI加速芯片只能覆盖其中一个环节，摩尔线程的全功能GPU则基于自研MUSA架构，单芯片同时支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真和科学计算、超高清视频编解码——在一颗芯片上，完成物理AI所需的全部算力类型。同时，摩尔线程的物理仿真平台MT Lambda构建了从底层算力、核心引擎到上层框架及工具的完整解决方案。

因此，此次合作也不是简单的“买卡”。摩尔线程与京东将围绕芯片、云平台到模型训练进行全栈协同：联合打造JoyAI全系大模型，深度优化夸娥智算集群与xLLM推理平台，并以全功能GPU赋能京东全链路具身服务，构建“数据→训练→仿真→部署”的完整闭环。

这笔十万卡订单的意义远不止"卖算力"——它意味着摩尔线程正与头部产业方深度绑定，率先跑通"GPU算力+物理AI场景"的商业闭环。

占据物理AI赛道，对摩尔线程来说意义重大——更多的客户、更好的业绩、更高的估值与成长的天花板。

以物理AI备受期待的应用场景机器人为例，高工机器人预计2026年我国工业机器人市场销量达38.04万台，同比增长11.06%。到2030年我国工业机器人市场销量有望超62万台。

J.P.Morgan预计到2030年全球人形机器人年化复合增速约150%，2030年我国人形机器人出货量达90万台。

头豹研究院数据显示，我国物理AI市场规模有望从2025年的385亿美元增至2035年的3375亿美元。假设GPU占物理AI市场规模的20%，2035年对应4000亿人民币左右的市场空间。

当然，GPU赛道竞争激烈、生态建设仍需持续投入，后续需要持续跟踪订单落地、毛利率维持与生态拓展进度。但综合三季报的营收、回款、预付款、存货等多维指标，摩尔线程在国产GPU“五小虎”中展现出最优的商业化基本面，成为国产算力浪潮里，兼具业绩兑现与长期想象空间的核心标的。

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