社区

2026年10月港美A三地市场同步承压，但跌法完全不同。恒生指数跌5.36%，上证指数跌6.33%，纳指跌5.3%。真正惨烈的是高久期成长股：科创50跌24.13%，创业板指跌23.02%，恒生科技跌11.73%。

本月最值得追问的异常信号发生在10月下旬：10年期美债收益率从10月上旬5.3%以上的高位回落，月末已压回5%下方，但全球科技股却在最后几个交易日遭遇了最集中的抛售：英特尔单日暴跌近30%，费城半导体指数单日跌7.2%，谷歌财报后大跌10%。

利率下行没有成为成长股的解药。这意味着10月的定价主线，上半月或许是“杀估值”，下半月已经切换为对AI商业模式和资本开支回报的重新审视。与此同时，资金从科技叙事中撤出，涌入能源、必需消费和红利资产。

港美A市场：港A领跌，美股分化

核心指数：恒科、创业板指领跌全市场

图片

港股：恒生指数10月跌5.36%，收于23,294点；恒生科技跌11.73%，创年内最大单月跌幅，收于3,754点。国企指数同步承压。

A股：上证指数跌6.33%，沪深300跌8.54%，深证成指跌15.94%；创业板指跌23.02%，科创50跌24.13%，成长端跌幅远大于主板。年内维度，上证累计跌9.32%，创业板指累计跌24.65%。

美股：道指逆势收涨（能源与金融权重支撑），标普500跌0.93%，纳指跌5.3%，为2025年3月以来最差月度表现。

冰火两重天：科技“大失血”，红利能源成“避风港”

图片

港股：10月港股能源、金融、必需消费相对抗跌，AI硬件相关板块（半导体、存储、PCB）成为南向资金集中减持的方向，恒生科技内部硬件端跌幅显著大于平台端。

A股：31个申万一级行业仅5个收红。银行、石油石化、食品饮料、煤炭、家用电器小幅领涨；通信、电子、计算机领跌。

美股：能源、必需消费、医疗保健领涨；通信服务、信息技术板块领跌。

估值底部陷阱：跌得最惨的，还是“最便宜”的资产

据**大数据统计，截至10月末，三地估值水位呈现出一种“绝对水平与历史分位极度错配”的格局。但10月的下跌并没有因为“便宜”而止步。

图片

• 从绝对PE来看，科创50（90.5倍）依然领跑，纳指100（27.4倍）、创业板指（26.9倍）和标普500（23.8倍）紧随其后；港股整体估值垫底，恒生科技仅20.0倍，恒生指数10.2倍，国企指数低至9.1倍。

但从近5年历史分位来看，画面彻底反转：

• 处于历史高位的，反而是传统宽基：上证指数高达74%分位，科创50为66%，沪深300为64%，恒生指数与国企指数均为58%。

• 处于历史极低分位的，全是科技成长：标普500（30%分位）、纳指100（14%分位）、创业板指（10%分位）、恒生科技更是仅有8%分位，处于近五年绝对底部。

这组数据如果结合10月惨烈的股价下跌来解读，可以发现：

估值分位低，已不构成买入理由。10月跌得最惨的恰恰是那些估值分位处于“历史极低”的资产（恒科跌11.7%，创业板跌23%，纳指100也遭遇重挫）。尤其是当10月下旬美债利率明显回落时，恒生科技和创业板在10月中旬估值已杀到历史低位但依然杀跌。这说明市场已经不再用传统的“估值分位”来定价这些成长股，极低的估值分位不仅没有提供安全垫，反而成了“低估值陷阱”。

资金暗流涌动：杠杆资金撤退、ETF承接、南向在流出

港股：南向单月大幅流出，但内部是“调仓”而非“清仓”

据**大数据统计，10月南向资金累计净卖出约280亿港元，创2021年8月以来最大单月流出纪录，较9月608亿港元的净流入发生剧烈逆转。

图片

拆开来看：AI硬件是减持主方向，中芯国际、长飞光纤光缆分别遭净卖出41.39亿和10.77亿港元；

腾讯获净买入22.93亿港元，阿里遭净卖出52.41亿港元；

银行等金融蓝筹同步获得资金关注。

说明南向不是全面撤离港股，而是在泛科技内部从“硬件端”向“平台端”腾挪，同时增配红利金融。这也使恒指跌幅远小于恒科、金融股逆势走强。

A股：两融降超2000亿，ETF净申购超3600亿

据**大数据统计，A股融资余额从9月末的2.54万亿元降至10月末的约2.32万亿元，单月下降超过2000亿元。其中电子、通信、电力设备是融资净卖出的前三大方向。

图片

与此同时，核心的宽基ETF在10月单月净申购约3600亿元，超过了2026年7月科技股大幅杀跌（宽基etf净买入约2900亿元）和2025年4月贸易战时的水平（宽基etf净买入约2000亿元），场外资金借道宽基ETF“逆势接筹护盘”的特征非常明显。

同时可见杠杆资金与宽基ETF的“被动资金”方向相反，未形成共振，A股指数10月因此形成了“跌而未崩、反弹乏力”的局面。

市场预期：当美债利率失效，AI遭遇“资本开支回报”的拷问

宏观：美债收益率回落，风险资产短期对此不敏感

10月上旬，10年期美债收益率一度冲至5.32%的近20年高位区间，对全球高久期资产形成第一轮估值压缩。10月28日美联储议息会议以10比2维持利率在3.75%—4.00%不变，两名票委主张加息25bp，鹰派分歧公开化，但市场对此已有较充分定价。进入下旬，10年期收益率从高位回落至5%附近甚至下方，按传统框架，这本应当利多成长股。

但市场的反应给出了相反的答案：利率回落期间，科技股跌势反而加速。这说明10月下半月的核心定价权已经从宏观贴现率手中交出，转移到了产业基本面。

产业：AI资本开支的“回报拷问”成为真正的杀跌引擎

触发10月下旬科技股集中抛售的直接事件高度集中在财报季：

谷歌母公司Alphabet三季度业绩不及预期，盘后重挫约10%，同时全年资本开支指引高达1950—2050亿美元，并预告2027年将“显著增加”；自由现金流缺口从二季度的58.55亿美元扩大至三季度的90.65亿美元。

英特尔财报后单日暴跌近30%，费城半导体指数单日跌7.2%。

科技巨头披露财报后，市场不再无条件为“AI收入增长+资本开支扩张”的组合买单，“数千亿美元的算力投入，自由现金流何时转正、回报周期到底多长？”这个疑问从10月初“小声嘀咕”发展到10月末的“大声呐喊”。

而港美A的科技股共享一个定价锚：远期现金流的确定性。当市场开始质疑这些科技大厂的远期现金流的不确定性时，随之而来便是杀逻辑。也就便看到了“A股通信、电子领跌，港股AI硬件被南向集中减持，美股通信服务和科技板块暴跌”的全球共振下跌的景象。

站在另外一边的银行、石油石化、能源、必需消费的逆势走强，恰恰是因为它们现金流“近、稳、可见”，对利率和AI叙事的敏感度都低。

11月前瞻：丢掉幻想、紧盯三个“反转信号”

10月的调整已经完成了一次重要的“定价锚切换”：从“利率决定成长股估值”转向“AI资本开支回报决定科技股方向”。11月不需要预测方向，只需要盯住以下信号是否出现。

第一，AI资本开支叙事能否被业绩重新锚定。英伟达（预计11月18日凌晨）及剩余科技大厂的财报和资本开支指引是核心变量。若资本开支继续扩张但自由现金流同步恶化，科技股的“杀逻辑”不会因为利率下行而停止；若出现资本开支改善或AI收入加速兑现的信号，当前极端的成长/价值裂口才有收敛的基础。

第二，A股两融与ETF能否从“对冲”走向“共振”。10月两融降超2000亿、ETF净申购超3600亿，两者方向相反。11月需要观察融资余额下降斜率是否放缓，同时ETF净流入是否延续——杠杆停止流出与被动持续承接同时出现，才是阶段性底部的必要条件。

第三，美债利率下行能否重新“夺回”定价权。10月下旬已经证明，在产业叙事恶化时，利率下行不足以拯救科技股。但如果11月AI财报不再出现新的负面冲击，而10年期收益率进一步远离5%，利率的边际改善才可能重新成为成长股的边际利多。

（本文首发于活报告公众号，ID：**）