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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

因为隔夜市场有很多可以聊的，所以发篇长文。

首先，中期选举是眼下最明显的一项不确定性出清事件。典型特征就是隔夜市场的反映：尽管民主党横扫的幅度超出市场预期，但VIX指数仍然大幅回落，这些对冲头寸的大幅平仓也是支撑美股反弹的主要动力。

历史数据表明，自1930年以来在几乎每次中期选举后的12个月内，市场均录得上涨。平均涨幅为+13.0%，中位数涨幅为+13.7%。尽管2026年并未像许多以往中期选举年那样出现大幅下跌，但市场自5月底以来一直处于横盘状态，这表明仍存在典型的选前疲软迹象。因此历史表现仍然具有参考价值。

但历史数据同样显示，“共和党总统、民主党国会”也是标普500回报最不利的政治组合之一。因此对明年的市场表现仍需警惕。

不过短期而言，隔夜市场的分化走势显然仍未反映基本面，而是记入了大量新增预期，这也意味着很多资产涨跌未来一周仍有出现反向修正的可能。区分哪些板块/主题涨的是短期无法实现的预期，哪些修复的是可以形成新的趋势的基本面非常重要：

1、油价。国会能否介入并最终解决伊朗/石油问题仍有待观察。尽管如此，市场的反应先是油价大跌以及推高低油价的潜在受益板块，尤其是非必需消费品和必需消费品板块。

2、利率。市场对美联储加息的预期已剔除了此前计入明年秋季的三次加息中的一次。因此，随着10年期美债收益率跌至略低于4.9%的水平，金融/银行板块大幅上涨。

3、财政支出政策的逆转。民主党的全面横扫为改善医疗支出预期奠定基础，同时降低了共和党国防支出的预期。对应医疗板块继续新高，以及国防板块大跌。

4、AI遭遇阻力。数据中心建设的推迟/受阻对组件和基础设施供应商（即半导体、硬件及部分工业领域）构成利空。反之，数据中心支出延迟的潜在受益者是那些：a) 已拥有装机产能；b) 可能无需筹集过多资金来支持资本开支；c) 原本面临瓶颈引发的成本压力风险（如电力密集型企业）；d) 原本面临因AI导致技术过时风险的实体。

就目前而言，盘面波动与政策影响之间的逻辑关联是合理的，但现在就断定政策体制的转变将转化为以上行情的趋势还为时过早。

具体而言：

1、油价下行是否具有可持续性？

民主党的大胜降低了美伊战争长期化的预期，民主党领袖舒默和杰弗里斯均表示有意结束冲突，这显然推动了油价中包含的风险溢价显著降低。

尤其从基本面看，石油市场的供应过剩其实已经回归。中东地区石油流量的恢复、其他地区产量的增加以及需求疲软，再次推动9月全球石油市场重回110万桶/日的供应过剩状态，10月份这一缺口扩大至140万桶/日，几乎与去年130万桶/日的平均水平持平。

具体而言，中东石油流量虽仍比战前平均水平低400万桶/日，但来自其他地区的额外供应已填补了约150万桶/日的缺口。与此同时，需求下降了380万桶/日，推动全球石油市场在10月份出现140万桶/日的过剩。

库存数据也反映了同样的情况。全球库存目前为79.99亿桶，较8月份增加2300万桶，较9月份增加1200万桶。信号十分明确：从全球范围来看，市场已停止消耗库存，并开始重建库存。

但成品油的情况则截然不同。要替代中东炼厂和加工设施原本会供应的柴油、汽油、液化石油气及其他产品，需要世界其他地区具备相应的炼化和加工能力，而全球目前并不具备这种能力。因此，由此产生的缺口并非通过增加供应来消化，而是通过需求的大幅萎缩来吸收。结果是，虽然原油库存在重建，但成品油库存却没有。

更重要的是，当前美伊和谈的门槛仍然很高。既然过去几个月伊朗并未在核谈判中妥协，就很难期待未来能够妥协，这也让美国失去了和谈的意义。而只要美国对伊朗的封锁持续、冲突仍未结束，伊朗就可能继续通过袭击周边能源设施或威胁海上运输施加压力。

因此，原油价格中的极端供应中断溢价可能逐步回落，但持续性的地缘政治风险溢价仍然难以完全消除。油价可能不会回到100美元以上的高位，但也很难跌回80以下。大概率在中东僵局中继续维持高位震荡。且中东炼油厂如果不能恢复产量，仍会对全球成品油市场带来持续压力。

2、美债利率下行是否具有可持续性？

民主党横扫国会后，隔夜美债收益率曲线全线下行。市场预期民主党控制国会将减少财政支出和减税力度；同时，AI监管加强可能拖累经济增长的担忧也起到了推动作用。

资金面上，动量型投资者原先偏高的久期空头仓位被平掉，是10月债券上涨的推动因素之一。去空头化一直延续到10月底，此后似乎趋于稳定。因此，之后美债如要继续下行，需要更强劲的基本面因素支撑。

因此，持续性的美债下行仍然取决于两个方面，一是通胀，二是就业（也就是美国经济）。

1）通胀方面，前面已经提到，即使油价下行，成品油价格居高不下仍会持续对更广泛的商品和服务通胀带来压力。

此外，住房服务价格近年来一直是去通胀的来源，但这一趋势在今年已趋于平稳。且Zillow、ApartmentList和REIS等领先租金指标（滞后12个月）显示，租金通胀继续大幅下行的的空间已经有限。

在此基础上，通胀粘性大概率会持续；考虑到沃什偏硬的通胀反应函数，很难预期加息周期能很快结束。

尽管近期市场对联储明年的加息预期有所下降，但仍预计明年还会累计收紧约53个基点。

2）经济增长方面，之前文章专门提过，本轮加息不会重创美国经济的原因（美联储加息后的市场展望）。

就业数据方面，2025年非农就业确实放缓，这鼓励了“保险性”降息；但尽管数据波动较大，2026年已经出现明确回升迹象。

过去3年就业人数的增长主要来自教育和医疗服务行业，这些行业的周期性通常相对较弱。其他行业的就业人数曾缓慢下降，但这与除 AI 等少数结构性增长领域以外较为疲弱的周期性复苏相一致。但随着更广泛的复苏开始形成，今年的周期性领域的就业人数正在拐头向上。

当然，如果因地区监管限制导致数据中心建设显著放缓，这确实会通过影响建筑行业的就业人数，或者通过降低企业投资支出，继而影响更广泛的经济增长。但正如下文会详细谈到的，这种监管趋严未必会消灭AI资本开支需求，只可能改变资本开支的地域分布，以及项目实际交付的时间。

因此过去一段时间，市场因为对AI及超大规模云服务商驱动的增长叙事日趋谨慎，美债收益率因避险资金流入而下降。但长期经济基本面并不支持利率持续下行的趋势。

3）期限溢价方面，尽管特朗普政府未来进一步推动大规模减税和财政扩张的难度将明显增加，市场对长期财政赤字进一步恶化的担忧可能有所缓解。再加上财政部正在研究调整未来国债发行结构、减少部分超长期国债供给，短期内这些因素可能对长端美债下行形成支持。

但另一方面，民主党控制国会并不意味着美国的财政风险已经消失。恰恰相反，政策制衡虽然可能限制新增财政扩张，却也可能增加政府拨款与债务上限谈判陷入僵局的风险。

当前最值得关注的是共和党能否在2026年剩余的“跛脚鸭”会期提前提高债务上限。虽然共和党在中期选举中失去了国会控制权，但新一届国会要到2027年1月才正式就任，因此共和党仍有机会利用现有多数优势，通过预算调和程序提高债务上限，从而避免明年被迫与民主党就这一问题展开漫长谈判。但考虑到党内分歧、年底立法日程紧张，以及政府拨款和国防预算等其他议题同样需要处理，能否顺利通过仍然存在不确定性。

如果未能完成，债务上限就可能成为新一届民主党国会与特朗普政府之间的重要谈判筹码。民主党可能在支持提高债务上限的同时，要求政府在医保、财政支出、税收及其他政策领域作出让步，使谈判更加复杂，也提高未来出现政治僵局的风险。

此外，目前的持续拨款决议案将政府资金维持至12月11日。届时国会需要再次延长临时拨款，或通过全年拨款法案，否则政府将面临再次停摆的风险。参考去年同期，虽然政府停摆不一定构成持续性的经济下行冲击。不过，如果停摆时间较长，其对政府合同、消费和经济活动的影响也可能逐渐扩大。

因此，债务上限和政府拨款谈判风险上升，又可能增加未来特定期限国债的风险溢价。

3、数据中心监管趋严，会终结半导体的景气周期吗？

这个问题可能也是当前市场最重要的问题，直接影响人们对美国经济增长、利率走势预期、也会影响对AI产业链的景气趋势的判断。但这个问题又是短期无法量化影响的事，因此市场对半导体板块的第一反应就是先卖再说。

首先，本次美国中期选举最值得关注的变化之一，是民主党在多个传统共和党州取得了历史性突破，而且其中不少州恰恰是美国AI数据中心建设的重要地区。在得克萨斯州，民主党不仅赢得了自1988年以来的首次联邦参议院选举，还夺回了自1990年以来一直由共和党掌握的州长职位，并在其他全州性公职选举中取得全面胜利。

背后原因除了通胀导致的可负担性问题外，选民显然也越来越担心数据中心建设在当地造成的成本，包括电价、水资源使用和基础设施需求。因此数据中心监管趋严，正在成为一个具有跨党派基础的政策方向。得州约占美国现有数据中心的11%，但约占全美规划中数据中心项目的四分之一。

但我觉得这个影响得分开看。

第一，监管趋严究竟会减少AI算力投资，还是主要改变投资兑现的节奏？

截至目前，争论重点主要是开发应在什么条件下推进，而不是数据中心投资是否应该发生。

美国在AI领域保持技术和产业竞争力，仍然具有较强的国家战略意义。尽管两党在监管方式和成本分担问题上存在分歧，但对于发展本土AI能力的重要性，并没有出现根本性分歧。

而且，民主党虽然在中期选举中取得全面胜利，但特朗普仍然掌握总统否决权。因此，在联邦层面推出全面限制AI基础设施投资的法律，并不是一件容易的事。

州政府可以通过调整许可程序、提高环保要求、要求开发商承担更多电网建设成本，以及重新审视税收优惠等方式，改变数据中心项目的经济性。但不同州之间也存在竞争。如果部分地区限制数据中心开发，其他州可能通过简化审批、加快电力设施建设或提供更有竞争力的投资条件，吸引原本计划落地的项目。引用马斯克的话："太空中的数据中心现在看起来相当不错。"虽然太空暂且不提，但对数据中心开发更为友好的州可能会吸引更多开发商的关注，并从市场获得更具吸引力的资本。

此外，对于2027年计划投产的项目，相当一部分已经进入建设阶段，部分项目也已经完成融资、设备采购及电力接入安排。因此，新监管政策对这些项目的直接影响可能相对有限。真正面临较大不确定性的，是2028年及以后的新增项目，尤其是那些尚未完成审批、融资和电力配套的建设计划。

因此，监管趋严并不会消灭AI资本开支需求，只是会改变资本开支的地域分布，以及项目实际交付的时间。

而且如果说过去两年市场给我最大的启示是什么，那可能就是一句话：上有政策，下有对策。市场往往高估眼前约束的持久性，却低估了企业在巨大经济利益驱动下寻找解决方案的能力。

今年霍尔木兹海峡刚刚陷入封锁时，市场一度担忧全球经济将遭受严重冲击，尤其是高度依赖中东能源进口的亚洲经济体。但实际的发展并没有完全沿着最悲观的情景演变。产油国通过替代管道和港口增加出口，其他地区提高供应，政府释放战略石油储备，炼厂调整原料来源，消费者也通过降低需求来适应能源短缺。全球能源体系最终展现出了比市场最初预期更强的适应能力。

类似的现象也出现在过去两年的AI数据中心建设中。面对电网容量不足、供电周期过长等瓶颈，开发商并没有被动等待传统电力基础设施扩建，而是开始探索自备发电、独立电源、储能和其他替代方案。甚至已经有数据中心使用改造后的航空发动机作为发电设备。

这恰恰说明，当算力需求足够强劲、潜在投资回报足够具有吸引力时，眼前看似难以突破的基础设施瓶颈，也会不断催生新的解决方案。

因此，至少我自己仍对供应瓶颈问题的解决感到乐观，半导体的算力需求未来几年未必会出现目前市场担忧的显著放缓。

当然短期而言，市场更关心的是“谁有能力以更低的成本、更快的速度突破瓶颈”。因为每一次供给约束的出现，既可能压制行业整体增长，也可能重新分配行业内部的竞争优势。

比如近期新兴云服务商股价疲软引发了市场猜测：如果新兴云服务商缺乏满足高涨AI需求的能力，超大规模云服务商可能会介入并吸收过剩需求，这也对超大规模云服务商的股价构成了支撑。

第二、算力供给放缓，对整个行业未必是利空。

如果需求继续增长，而新增算力迟迟无法交付，那么已经建成、完成通电并投入运营的算力资产，反而可能变得更加稀缺。这会对产业链产生明显的分化效应。

对于已经拥有大量可用算力、并且锁定长期客户需求的运营商而言，未来有助于维持较高的算力利用率和租赁价格，比如SPCX这类靠卖算力现货的，这部分营收增长反而更具确定性。但对于仍然依赖新建数据中心、外部融资和未来电力接入的运营商而言，监管收紧却可能意味着更长的建设周期、更高的融资成本，以及收入兑现时间进一步后移。

而且，从更长的时间维度看，适度放缓基础设施投资扩张，不仅可以降低行业陷入过度投资和产能过剩的风险，也能为AI应用商业化、存量算力利用率提升以及投资回报逐步兑现争取更多时间。

与此同时，资本开支增速放缓还有望减轻大型云服务商的现金流压力，缩小资本投入与经营现金回报之间的缺口，降低对外部融资的依赖，从而缓解AI信用市场对债务扩张和偿付能力的担忧。并通过改善资本纪律和投资回报，提高市场对本轮AI投资周期能够持续更久的信心。

从这个角度看，半导体行业营收增速放缓原本已经被市场充分定价，但如果算力需求更高更久，也能支撑其利润率维持更高更久，对应的股息回报也能支撑其估值更好修复。

总结

仍然维持周报里的观点（周评：市场恐惧大于贪婪）。短期油价下行虽然仍在推动市场广度扩散，以及等权指数跑赢大盘，但油价和利率的不确定性以及板块本身的高估值仍是其继续上涨的主要阻碍。

对于科技股而言，民主党横扫虽然带来半导体板块的持续回调，但也推动了大型云服务商的持续反弹，本质仍是内部分化，AI产业链的乐观需求未变。短期需要观察SMH能否在50周均线企稳，或者美光能否在200日均线企稳。如果跌破，不建议继续跟市场的恐慌情绪做对，而是等其股价重新企稳再说。

至于大规模云服务商的股价走势则健康得多，之后反弹仍具确定性。

软件板块指数层面的技术面表现也很健康，尽管内部仍然根据财报情况表现分化。但好的方向是，此前财报不及预期的SHOP基本收复财报日的跌幅，显示市场仍对其在AI应用层面的前景仍然乐观。

至于未来科技股的更多催化，消息面上可以关注Anthropic的上市时间。若因中期选举结果而进一步推迟，短期内可能拖累科技股；但如果IPO在几周内顺利进行，它很可能成为科技股的风险出清事件。

从资金流上看，对冲基金10月去风险、平掉AI头寸，为年底前的股票市场，尤其是AI股票，创造了更有利的持仓背景。与此同时，10月的教训过于沉痛；在看到至少几周的稳定表现之前，对冲基金不会急于重建AI敞口。而AI股票要趋于稳定，需要散户投资者提供支撑。散户必须在11月继续逢低买入AI股票，就像他们在10月所做的，以及自2023年以来持续不断的买入一样。如果11月能够保持一段时间稳定，对冲基金便可能从11月底开始重建AI敞口。

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