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作者：韩剑 孔鹏  骆雯雯

投资大师很多。

为什么这一次选择霍华德·马克斯？

在本期“精准对标投资大师”内部分享中，孔鹏给出了一个很有意思的理由：

相比一些更偏投资理念层面的经典大师，霍华德·马克斯的投资体系有一个非常鲜明的特点——他不仅讨论怎样投资，也始终在讨论怎样管理别人的钱。

这两件事并不完全相同。

一个投资者只需要为自己的判断负责，但一个资产管理人，还必须面对资金期限、客户预期、净值波动、组织约束，以及“即使长期判断正确，短期能否坚持到正确被证明”的现实问题。

也因此，霍华德·马克斯的很多思考，对于专业资产管理者尤其值得反复研究。

这次分享中，孔鹏将他的投资方法总结为八个方面：第二层思维、市场有效性、估值、人性、风险、预测、周期与防御型投资。

而贯穿这八个方面的，其实是一条非常清晰的主线：

投资不是比谁预测得最准，而是比谁更理解不确定性，并能够在不确定性中长期生存。

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图片来源：网络（侵删）

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01

投资的起点：你凭什么和市场不一样？

霍华德·马克斯最著名的概念之一，是“第二层思维”。

市场上有成千上万的专业投资者，大家掌握着相似的信息，阅读着相似的财报，也在使用相似的分析框架。

在这样的市场中，真正明显的错误定价，本身就不会随处可见。

因此，仅仅得出一个“正确”的结论，并不足以获得超额收益。

真正的问题是：

市场现在相信什么？

市场价格已经反映了什么？

我的判断与市场共识究竟有什么不同？

如果市场是对的，会发生什么？

如果我是对的，资产价格又会如何变化？

这就是第二层思维与第一层思维的区别。

第一层思维看到的是：“这是一家好公司。”

第二层思维则会继续追问：“大家是不是都知道它是一家好公司？”“这种好，已经反映在什么样的价格里？”“在当前价格下，它仍然是不是一笔好投资？”

这也是霍华德·马克斯一个非常重要的提醒：

投资者的目标，是“买得好”，而不仅仅是“买好的”。

一家优秀的企业，并不自动等于一笔优秀的投资。

品质往往很容易被市场看见，真正稀缺的能力，是判断这个品质到底值多少钱，以及当前价格究竟包含了多少乐观预期。

这看似只是估值问题，背后其实是投资中最难解决的问题之一：你究竟拥有什么市场还没有充分认识的信息优势或分析优势？

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02

尊重市场，但不要迷信市场

价值投资者往往喜欢强调市场的无效性。

因为只有市场会犯错，价值投资者才有机会利用错误定价获利。

但霍华德·马克斯的思路更加克制。

他首先强调的是：必须尊重市场。

价格是无数投资者共同交易的结果。

如果当前价格已经充分反映了市场共识，那么你只是重复市场共识，很难获得持续的超额收益。

但反过来，如果你认为市场错了，也不能简单地因为自己“看法不同”，就认为自己拥有优势。

真正值得投资之前，还要继续问：为什么这么多人没有发现这个机会？为什么卖家愿意按照这个价格把资产卖给你？你是否真的比对手方知道得更多？如果回报看起来如此诱人，是不是还有某种风险没有被看到？

这种思维方式的价值，在于它同时避免了两个极端：一边是“市场永远正确”；另一边是“市场都是错的，只有我看得明白”。

尊重市场有效性，同时利用市场的局限性。

这或许才是主动投资真正困难的地方。

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03

为什么“买得便宜”如此重要？

霍华德·马克斯非常重视估值。原因并不复杂。

投资决策面对的永远不是一个确定的未来。我们可以分析企业、判断行业、研究管理层，但没有人能够保证未来一定按照自己的预测展开。

因此，一个投资系统真正需要回答的问题，不是：“如果我判断正确，我能赚多少？”而是：

“如果我判断错了，结果会怎样？”

这就是安全边际存在的意义。

孔鹏在分享中反复提到一个重要观点：低价，本身就是容错空间的来源。

当买入价格足够合理，即使未来的发展不完全符合最初预期，投资者仍然有机会得到一个可以接受的结果。

而如果买入价格已经隐含了极其乐观的假设，那么哪怕公司本身仍然很好，只要未来稍微低于预期，投资结果就可能完全不同。

所以投资真正困难的，从来不是找到一个漂亮的故事。真正困难的是：在所有人都相信这个故事的时候，你还能不能判断这个故事究竟值多少钱。

更重要的是，即使你的判断最终正确，市场也未必马上证明你。正确与“立即被证明正确”之间，往往存在相当长的时间差。

而对于资产管理者来说，这个时间差本身就是风险。

因为在正确得到验证之前，你可能需要承受净值下跌、客户质疑、资金赎回甚至组织压力。

不要让自己成为被迫卖出的人。

真正能够等待价值兑现，需要的不仅是判断力，还需要心理韧性、资金期限，以及与投资方法相匹配的资本结构。

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04

资产管理真正困难的地方：你可能是对的，但你未必活得到那一天

投资理论经常假设：只要判断最终正确，长期结果自然会证明一切。

但现实中的资产管理并没有这么简单。

市场可以在错误的方向上维持很长时间。

而一个投资经理真正面对的，是客户、组织、考核周期和净值压力。

一个投资经理可能在泡沫时期保持谨慎，因此短期落后；也可能因为坚持价值判断，在市场极端阶段承受较大压力。

问题在于：

市场最终会不会证明你是一回事，你能不能坚持到那一天，是另一回事。

分享中引用了一句话：“从长期来看，市场会自动走向正确。但是，在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。”

这句话几乎点出了专业投资管理与个人投资最大的差别。

一个真正可持续的投资体系，不仅需要正确的投资逻辑，还需要一个能够让这套逻辑长期执行下去的环境。

包括稳定的资金；合理的客户预期；组织内部的理解；以及投资经理自身对回撤和压力的承受能力。

因此，客户管理并不是投资之外的“销售问题”。从某种意义上说，它本身就是投资体系的一部分。

如果资金属性与投资方法不匹配，再优秀的方法也可能因为短期压力被迫中断。

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05

真正衡量投资能力的，不只是收益率

霍华德·马克斯关于风险的讨论，是整个体系中最重要的部分之一。

在现实世界中，我们习惯用收益评价投资经理。谁涨得多，谁似乎就更优秀。

但马克斯提醒我们：

收益只是结果，而风险是取得这个结果所付出的代价。

两个投资者都赚了20%，他们的投资能力可能完全不同。

一个是在极低风险条件下获得20%；另一个可能承担了随时亏损50%的风险，只是在这一轮市场中恰好获得了20%。

仅仅观察最终收益，很难看到两者之间的差别。

所以他认为，真正杰出的投资者，不是简单赚取高收益的人，而是能够以与收益“不相称”的低风险获得较高回报的人。

这也是为什么风险控制如此重要。

亏损40%，需要上涨约67%才能回到原点。亏损50%，则需要翻倍才能回本。

从长期复利角度看，减少重大失误的重要性，往往远远高于多抓住几个明星资产。

因此，霍华德·马克斯所理解的投资，并不是不断寻找“下一只大牛股”。更重要的任务，是不断排除可能让整个投资组合遭受重大损失的“致败因素”。

但风险控制也不等于风险规避。

如果因为害怕风险而完全回避风险，那么收益也会一起被回避。

真正优秀的风险管理，是寻找那些风险与潜在收益不对称的机会：向下空间有限，而向上仍然保留足够弹性。

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06

预测不了未来，不代表什么都不能做

投资人天然喜欢预测。

经济会不会衰退？利率什么时候下降？市场什么时候见顶？行业景气还能持续多久？

但霍华德·马克斯对预测始终保持谨慎。

他并不是认为宏观和周期没有意义。恰恰相反，他非常重视周期。

但他认为：知道自己处在周期的大概位置，与准确预测周期的转折点，是两件完全不同的事情。

投资者很难准确知道钟摆什么时候停止，也不知道下一次回摆的幅度。

但我们仍然可以判断：现在的市场情绪是偏乐观还是偏悲观？信贷环境是在扩张还是收缩？估值处在历史上什么位置？风险偏好已经到了什么程度？

这些信息并不能告诉我们“明天会发生什么”，却可以告诉我们：今天应该更积极，还是更谨慎。

所以马克斯给出的答案不是“预测未来”，而是：

为不同的未来做好准备。

承认预测能力有限之后，一个投资者自然会更加重视分散、杠杆约束、估值、安全边际和资本结构。

因为只有当你真正承认“自己可能会错”，风险管理才不再只是一句口号。

你不能预测，但你可以准备。

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07

周期的本质，最终还是人性

为什么市场会不断出现周期？

马克斯认为，周期并不只是经济数据形成的机械波动。

周期背后，更深层的力量来自人性。

贪婪与恐惧；乐观与悲观；从众与怀疑；风险厌恶与风险追逐。

当市场上涨时，人们往往会认为上涨还会继续；当赚钱变得越来越容易，风险意识反而开始下降；当越来越多的人因为害怕错过而进入市场，价格往往距离基本面越来越远。

而真正危险的时刻，往往不是基本面已经彻底恶化的时候。

恰恰可能是：

基本面看起来依然很好，所有人也都能为高价格找到理由的时候。

这也是为什么周期研究不能简单理解为“预测顶部和底部”。

真正有意义的是观察钟摆正在向哪个方向移动，以及市场已经移动到了什么程度。

当所有人极度乐观的时候，对风险多一点敏感；当所有人极度悲观的时候，对价值多一点关注。

这不是预测市场，而是在理解市场。

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08

最后的问题：要不要做一个“防守型”投资者？

霍华德·马克斯和橡树资本长期偏好防御型投资。

这种策略并不追求每一个上涨阶段都跑在最前面。在市场最狂热的时候，它甚至可能显得有些“平庸”。

但马克斯观察到，许多优秀投资者最终离开市场，并不是因为没有抓到过伟大的机会，而是因为犯过少数几个无法挽回的大错误。

有的人想不断打出“本垒打”，最后却因为几次“三振出局”退出了比赛。

因此，防御型投资首先考虑的，不是：“我这一轮最多能赚多少？”而是：

“什么事情可能让我无法继续留在牌桌上？”

广泛而尽职地调查；提高投资标准；要求合理价格和足够的安全边际；控制组合总风险；避免对持续繁荣作过度押注。

这些事情听起来并不令人兴奋。真正的风险控制，大多数时候也很难成为精彩的投资故事。

因为人们喜欢讲：“我买了什么，后来涨了几倍。”却很少有人讲：“我没有买什么，因此躲过了一次巨大的损失。”

但从长期投资结果来看，后者可能同样重要，甚至更加重要。

正如分享最后讨论到的一个形象比喻：投资有时就像竞技体育。进攻精彩、掌声很多，但最终真正决定长期胜负的，往往是：

谁犯的错误更少。

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09

写在最后：学习大师，不是复制答案，而是建立自己的约束条件

霍华德·马克斯并不认为所有投资者都应该采用同一种方法。

进攻还是防守，并没有绝对的对错。

真正决定策略选择的，是一个投资者的性格、能力、市场环境，以及他所管理资金的属性和客户特征。

这恰恰也是东方马拉松推出“精准对标大师投资能力成长计划”的意义。

所谓“精准对标”，并不是寻找一个最成功的大师，然后照搬他的持仓。

而是理解：他面对什么样的约束？他解决了什么问题？他的投资方法为什么适合他的资金和客户？其中哪些能力值得我们真正学习？

霍华德·马克斯给出的答案，也许没有“找到十倍股”那么令人兴奋。

但对于真正从事资产管理的人来说，他提出的问题更加现实：

当预测可能出错、市场可能极端、客户可能动摇的时候，我们怎样仍然保持理性，并让自己的投资体系长期运转下去？

从这个意义上说，投资真正重要的能力，可能并不是每一次都判断正确。

看错的时候损失有限；

看对的时候能够坚持；

市场极端的时候依然留在牌桌上。

这或许才是长期资产管理最值得追求的能力。

东方马拉松投资“精准对标大师投资能力成长计划系列分享”将持续推出。

我们将继续从不同投资大师的思想、案例与实践中，寻找能够真正转化为投资能力的方法。

以大师为镜，校准认知；

以实践为尺，完善体系。

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东方马拉松公司简介

东方马拉松投资管理公司核心团队创建于2004年，是中国本土价值投资领域最早的探索者和实践者之一。公司是一家具有全球投研视野、服务全球投资人、将深度价值投资视为根本的平台型资产管理公司。

经过二十多年投研体系的打磨和人才队伍的建设，造就了公司深厚坚实的投研底蕴与能力。公司已经形成了一套持续进化、特点鲜明的价值投资体系，并打造了教育背景、实业背景、国际化视野、金融从业及实战经验等多维复合型精英投研团队，目前拥有多策略、多产品和多位不同风格的投资经理矩阵，精准匹配全球投资人的个性化需求。

三地办公：公司总部位于深圳，在上海、香港设立办公地点，公司股东于2008年在香港平行注册了资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，分别管理大陆、香港和新加坡三类基金。 

公司核心投资研究团队人员具备二十年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。