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作者 | 刘银平

来源 | 债市观察

当写字楼、酒店、商场可以打包成基金在交易所买卖，商业不动产REITs的冷暖，正在短短几天集中上演。

今年6月18日，首批四只商业不动产REITs登陆上交所。此前五年，公募REITs的主角一直是高速公路、产业园、仓储、保障房这类基建资产。2025年12月31日证监会放开试点，商业物业才拿到入场券，半年之后首批产品集体上市，首日全部上涨，总成交接近13亿元。

到10月底，全市场94只REITs总规模约2490亿元，商业REITs还只是小分支，但排队项目已达23单、拟募约694亿元。

这套结构的本质，就是把成熟收租物业层层打包：物业装进项目公司，股权置入专项计划，再由封闭式公募基金持有，份额上市交易。投资者拿分红，每年至少分掉九成可分配收益；开发商盘活存量、回笼资金。一张份额，就是一份可交易的收租权。

近日多只商业不动产REITs接连走完各自的节点，节奏紧凑。

10月30日，锦江REIT上市，底层资产是18座城市的21家锦江都城酒店，这是境内第一只酒店类商业REIT，发起方是锦江国际；

11月3日，吾悦REIT成立，底层资产是常州天宁和南通启东两座吾悦广场，这是民营房企首单商业不动产REITs，背后是新城控股（601155.SH）；

同一天，凯德REIT开始认购，底层资产是深圳来福士和绵阳凯德广场，发起方是新加坡的凯德投资；

11月4日，陆家嘴REIT上市，底层资产是前滩的写字楼和商场，原始权益人是前滩投资和陆家嘴（600663.SH）。

资产类型相近，上市窗口相邻，市场反响却冷热不均。

01

分红拉开差距，认购热度悬殊

锦江REIT的发行价，早在6月29日就尘埃落定。定价逻辑为：基金管理人联合财务顾问，带着底层资产材料面向机构投资者开展网下询价，机构报出价格和数量，发行价参照所有报价的中位数和加权平均数确定，报价低于最终定价的拿不到份额。

有意思的是，锦江这一轮询价，18家机构合计20个配售对象，报价齐刷刷锁定2.672元，精准卡在询价区间上限。

最终发行价也定在2.672元。底层21家酒店评估值约16.84亿元，基金发行7亿份，募资总额18.704亿元，较资产评估值溢价约1.86亿元。这笔溢价没有换来更多资产，只是把买入成本抬高了：租金不变，买得越贵，每份能分到的现金就越少。锦江REIT的预期分红因此只有3.93%，四只里垫底。

资深企业管理专家、高级咨询师董鹏认为，不能简单说询价机制失灵，但它发现真实价格的功能确实偏弱。不能直接认定询价前私下串价，正常沟通能让分歧变小，但不能约定价格。上市首日跌后拉回发行价，说明定价偏满、上涨空间很薄。要改的是定价依据更透明、报价区间更有弹性、经营数据公开更充分，否则询价容易变成走过场。

吾悦REIT的定价和分红则相反，两座购物中心评估值21.43亿元，最终募资仅15.53亿元，发行5亿份、单价3.106元，相当于按评估值72折出售。资产折价发行，同等租金分摊到单一份额上的收益空间被放大，预期分红区间5.61%–5.73%。

凯德REIT同样是72折发行，底层资产评估值44.89亿元，募资32.52亿元，2026年、2027年预期分红率分别为5.22%、5.25%。陆家嘴REIT小幅溢价6%，评估值25.74亿元，募资27.3亿元，预期分红率4.28%–4.56%。

图源：罐头图库

分红率最高的是吾悦，最低的是锦江，中间差了一个多点。吾悦REIT公众发售份额4500万份，占总份额9%，吸引认购资金41.98亿元，超额认购近30倍，最终配售比例仅3.33%，也就是说申购100份，只能拿到3份出头。锦江REIT公众份额占比同样为9%，超额认购仅1.55倍，配售比例64.41%，申购100份大约能成交64份，虽然足额发完，但资金追捧度相对冷清。陆家嘴REIT公众档配售比例45.9%，表现略好于锦江，机构端认购倍数小幅超募不到三成。

陆家嘴REIT的数据也值得推敲，预期分红比锦江高出0.35-0.63个百分点，发行价相对资产评估值的溢价低，可上市表现依旧平淡：收盘2.731元，较发行价仅微涨0.04%，盘中一度跌超2%，全天成交只有2331万元。定价让步之后，热度并没有同步回暖。已完成的认购里，真正遭到资金争抢的，只有吾悦REIT，其余基本都在发行价附近震荡。

同期十年期国债收益率在1.66%上下。四只产品定价以此为锚：预期分红越高，发行可接受折价；分红水平偏低，定价就容易出现溢价。一级市场最先算清的就是这笔收益对比，至于区位、品牌、运营能力的优劣，要等持有数年之后才能真正兑现。

短期的冷热由定价决定，长期的分红还得看资产本身。董鹏认为，现金流最稳的是运营成熟的购物中心和奥特莱斯，不是酒店和写字楼：购物中心靠日常消费，奥特莱斯靠折扣吸引力，经济下行时更扛周期，前提是租户贴近刚需、租约稳、运营强；写字楼怕企业收缩，酒店怕出行波动，分红稳定性偏弱。

需要注意的是，四只产品的分红测算基准并不统一。吾悦采用的是2026年4-12月收益年化测算值；锦江、陆家嘴为2027年预测数据；凯德两组测算口径前文已经说明。严格横向对比需要统一基准，但分红收益分化的大方向不会改变。

02

七成份额被锁定，

抢购只发生在剩下的三成里

一只REIT首发份额被拆为三档。

第一档是战略配售，体量最大，监管有一条硬性底线：装入资产的原始权益人（通常是原股东），战略配售比例不得低于总份额20%。近期多单项目普遍锁定七成份额，优先配售给发起方与提前敲定的长线资金，保障发行顺利，代价是二级市场流通筹码大幅缩水。

战略投资人分为两类，第一类是原始权益人：其中20%基础份额锁定五年，超额认购部分锁三年，限售期内不得质押。第二类是保险、券商等机构长线资金，最低锁一年，实际发行大多约定两年至三年。

第二档为网下发售，只面向专业机构，发行询价就在这一环节；第三档剩余额度开放给普通投资者场内申购。

规则明确，剔除战配额度后，网下机构份额不得低于剩余发行量的七成，公众份额最多只占三成。公众份额占比随战配规模浮动：锦江、吾悦、陆家嘴三单公众份额仅为9%，凯德项目约11.3%。网下与公众两档份额，上市前几日即可自由交易。这就意味着，上市首年仅有三成份额能够流通；一年之后，外部机构战配份额才陆续解禁。

图源：罐头图库

陆家嘴REIT一共发行10亿份，7亿份划入战略配售。在这部分当中，原始权益人前滩投资连同关联方陆家嘴股份合计拿下6亿份，占到全部发行规模的60%，远高于监管20%的最低红线。

扣除战配之后，可进入二级市场交易的仅有3亿份。这部分流通筹码当中，机构持有占98%，个人仅2%。即便上市首日涨跌幅放宽至30%，配有做市商、打通基金通转让流程，但流通盘单薄，价格很大程度由少数机构和做市交易主导。

三家战配都占七成，网下机构21%、公众9%，差别在战配里谁出钱。陆家嘴的7亿份战配，6亿由原始权益人及关联方拿走，只剩1亿份给外部机构；锦江反过来，原始权益人只认购1.4亿份，刚好卡在20%的最低要求，其余3.5亿份由保险、券商这些外部长期资金接走，七成锁仓里，一大半不是自家的钱；吾悦的公众份额同样是9%，但申购资金高达41.98亿元，为这一档额度的30倍。

规则只划定原始权益人认购底线，增持多少，全凭自身对项目的判断。加码认购，传递的是对未来分红的信心；可自持份额过高，流通筹码被压缩，价格更容易受到少量资金影响。都是足额募集，资金底色却不一样：公众申购是外来活水，而原始权益人自掏腰包拿下的战配份额，既是信心背书，也是长期锁仓、不会流入二级市场的筹码。

03

从成立到上市：

最短16天，最长已满百日

一级市场冷热分化，另一重差异藏在上市节奏里：同样是将商业物业打包上市，不同项目从成立到上市的周期参差不齐，而且后续发行的项目耗时明显拉长。

锦江REIT在8月5日结束募集，经过验资和备案后于8月10日成立，一直等到10月30日才在上交所正式上市，从成立到上市历时81天。

拉长周期的核心卡点，是权属过户。相比早前高速、产业园类公募REIT，商业不动产REIT多了一道关键流程：项目公司股权、物业产权必须完成过户，归入基金名下，全部办妥才具备上市条件。这中间包含股权变更登记、评估备案，如果标的属于国资，还要走完层层内部审批。

图源：罐头图库

第一批四只商业REIT在6月初完成基金成立，6月18日同步上市，间隔仅16天左右。节奏拉开之后，后续项目明显变慢：锦江81天，陆家嘴96天；保利至今没定下上市日期，已满100天。同期传统基础设施类快得多，长城华能煤电REIT只用了17天。

漫长等待还暗藏一笔容易被忽略的隐性成本。锦江的发行价在6月底通过询价敲定，上市却拖到10月底，中间横跨一个季度。这一段时间里，市场利率、可配置资产的估值环境都已经发生变化，放在7月尚且说得通的定价，等到上市时可能就不再合理。它上市首日低开7.9%，这或许是重要诱因之一，并不完全来自底层物业本身的基本面。

04

三类发起人，各有盘算

吾悦REIT由新城控股推出，是民营房企首次跑通商业不动产REIT这条路径。本次募集的15.53亿元计入权益，不会新增债务，两座商场实现回笼资金，资产负债表不用背上新借款。按照管理层测算，通过REIT变现，商业资产能够拿回相当于评估值七成以上的资金，远高于抵押贷款通常四至五成的融资比例。

不过资金回笼，不等于风险出清。原始权益人依旧持有份额，商场运营团队也保持不变；日后如果启动扩募，还要持续注入资产。给到持有人的分红，终究依托一间间商铺持续收租。

陆家嘴REIT、锦江REIT的背后则分别是浦东国资与上海国资。将优质核心物业置入基金，把账面存量资产换成现金，实现报表瘦身，正是地方国资一直在推进的存量盘活。但陆家嘴REIT项目发起人自持份额偏高，锁定期长达三至五年，流入二级市场的流通筹码有限，资产的价格发现能力随之弱化。

图源：罐头图库

凯德REIT背后是新加坡的凯德投资，亚太头部的REITs管理机构，也是四只里唯一的外资发起人。它的不同在定价：最终询价定在4.646元一份，7亿份募32.52亿元，比计划的36.13亿元少3.6亿元。价格定得比原计划低一成，规模跟着缩，四只里只有它没募到计划数。发起方认购20%，和锦江一样卡在下限。

后续两个信号，可以用来检验市场逻辑。

吾悦作为民企标的，两座商场权属清晰、交割流程相对简单，如果它能够在两三周内顺利上市，便侧面印证此前漫长等待，可能受制于部分国资项目繁复的交割审批；倘若它同样拖到年底，就说明漫长周期属于这类资产共同的流程成本。

凯德的认购在11月9日收官，最终的成立规模，也会检验市场是否愿意接纳“缩减募资、抬高分红”的思路。

商业不动产REIT的试点落地至今时间尚短，市场博弈集中在发行窗口与一级定价，接下来整个赛道要面对最核心的考验：这些写字楼、商场与酒店，能不能在未来几年稳定兑现当初承诺的分红。