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作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 宝龙地产（1238.HK）的境外债权人，终于等来了债务重组的最终答案。 11月6日宝龙地产公告，境外债务重组的全部先决条件达成，重组于当日生效：原有境外票据同日注销，相关债务项下的全部申索被解除，债权人的对价是四类新工具，本金合计约19.87亿美元。这场始于2024年初、拉锯近三年的境外债务重组，就此收尾。 只是这个结果和几年前买债时的预期相去甚远。这家2021年销售额还在千亿俱乐部的闽系房企，用一揽子新票据、贷款和股票把十几亿美元的旧债从账面上搬走：四成换成仍有确定到期日的新票据和贷款，六成换成强制可转债。 但名义上是债，实际要在2028年5月变成股票，公司没有安排任何现金兑付这部分。价差一目了然，转股价定在2.3港元，宝龙地产股价眼下只有0.14港元，12亿美元面值的对价，按市价折算不足1亿美元。 对宝龙地产来说，付出去的不只是股票。作为重组安排的一部分，它交出了2019年分拆上市的商管平台宝龙商业（09909.HK）大部分股份：1.607亿股已经卖出，换回3.6亿港元；另外2.08亿股直接抵给了债权人。宝龙地产对其持股从63%降到5.6%，宝龙商业不再并表。这家公司上半年还有12.09亿元收入和1.39亿元净利，是集团里少数还在赚钱的板块。 01 19.87亿美元对价构成： 2样票据、1笔贷款、1只强转债 这场看上去是“债务平移”的方案，真正的玄机藏在对价结构之中。 这19.87亿美元换掉的，是约29亿美元的旧债本金，加上未付利息超过30亿美元。按面值算，19.87亿美元对价约合旧债的六成，纸面上削掉四成。但六成对价里又有六成是强制可转债，面值上的六成，和债权人真正能拿回的，是两个数。 把这笔19.87亿美元对价拆开来看。新中期票据约2.98亿美元，新长期票据约3.96亿美元，这两部分是传统债券，有确定到期日，按票面付息，回收前景

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 被挡在商品住宅项目之外八年后，房企公司债的资金重新获准进楼盘了。 首批按新规拿到批文的是华润置地（1109.HK）和招商蛇口（001979.SZ）：两家于8・28新政后启动申报，9月下旬先后获证监会注册批复，合计额度366亿元，其中140.5亿元不再用于“借新还旧”，而是直接打进京沪杭等核心城市的住宅项目专户；10月，两家各自发完首期，80亿元已经到账。 第三家也浮出水面，11月5日，中海企业发展集团200亿元公司债在深交所的项目状态更新为“提交注册”，注册批文落地进入倒计时。它的募集说明书里，93亿元投向项目的资金中，有78亿元要投进朝阳one、丽金府等5个楼盘的建设。 2018年起，监管通过窗口指导要求房企公募公司债只能借新还旧，资金进不了商品房项目；华润置地和招商蛇口这两笔债，结束了这条规定。但放开的是项目，不是公司，审核的眼光从发行人挪到了楼盘本身。 01 批文只是入场券， 首期80亿发行见真实成色 两笔批文落地时间，前后只差一天。9月23日，招商蛇口拿到166亿元公司债的证监会注册批复；次日，华润置地境内发债主体润置控股，拿到了200亿元的批文，从提交到批文不到一个月。批文自注册之日起24个月内有效，366亿元额度在这一期限内分期发行。 招商蛇口率先启动首期发行，10月16日至19日落地50亿元，拆为两只三年期品种：“26蛇口03”规模32.1亿元、“26蛇口04”规模17.9亿元，票面利率同为1.45%，认购倍数分别是2.5倍、2.58倍。 紧随其后，华润置地在10月28日至29日推出首期30亿元，“26润置02”为三年期，规模20亿元，票面1.42%，认购倍数3.25倍；“26润置03”为五年期，规模10亿元，票面1.5%，认购倍数2.11倍。两家首期加总，一共发行80亿元。 两单的认购名单里都有承销体系的身影：华润30亿

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 一家早在2010年就登陆A股、年营收400亿上下的装备制造企业，此前的债券账户上是一片空白。11月5日，中创智领（601717.SH）可转债发行申请顺利通过上交所审核，发行规模敲定40.52亿元。这是这家由“郑煤机”更名而来的企业，上市以来的首单债券融资。 放到今年的转债市场，新券平均单只只有十来亿元，年底最大一单为80亿元，发行人为中科曙光（603019.SH），40亿元以上的品种屈指可数。 中创智领的转债落地并不是很顺利。募资方案最初定为43.5亿元，年内公司主动两次下调规模；上交所问询直击核心问题：账面躺着95亿现金，为何还要再融资40亿元？ 发债的时点，恰逢业绩承压之年。公司前三季度归母净利润下滑超过三成，收入占比最高的煤机业务下降20%以上——煤炭资本开支收紧，煤矿客户的设备投资决策相应放缓。主业承压之下公司早已加速布局新赛道，完成从“郑煤机”到“中创智领”的更名，本次转债大部分资金也投向新能源车零部件和智能机器人。 01 募资额两次调减， 近六成募资投向新赛道 这笔可转债的起点在今年初。1月15日，董事会敲定可转债预案，计划募资上限43.5亿元，资金投向新能源车零部件基地、液压件智能化升级、智能移动机器人制造基地、研发中心，以及补充流动资金。3月25日，临时股东大会连同A、H股类别股东会，顺利通过这份方案。 6月30日，上交所的问询函到了，列了两个问题。第一个是募投项目及融资规模，下面细分七问，前六问是：募投项目算不算成熟业务、新产品有没有量产能力、油缸新增产能怎么消化、研发中心是否必要、募投用地进度如何、恒达智控这个非全资实施主体与中小股东的利益安排。 第七问落在资金上：截至2025年末，公司货币资金和交易性金融资产合计95.17亿元，问询函要求公司结合资产负债情况、现有资金余额、未来资金流入流出、各项资本性支出和资金缺口

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 当写字楼、酒店、商场可以打包成基金在交易所买卖，商业不动产REITs的冷暖，正在短短几天集中上演。 今年6月18日，首批四只商业不动产REITs登陆上交所。此前五年，公募REITs的主角一直是高速公路、产业园、仓储、保障房这类基建资产。2025年12月31日证监会放开试点，商业物业才拿到入场券，半年之后首批产品集体上市，首日全部上涨，总成交接近13亿元。 到10月底，全市场94只REITs总规模约2490亿元，商业REITs还只是小分支，但排队项目已达23单、拟募约694亿元。 这套结构的本质，就是把成熟收租物业层层打包：物业装进项目公司，股权置入专项计划，再由封闭式公募基金持有，份额上市交易。投资者拿分红，每年至少分掉九成可分配收益；开发商盘活存量、回笼资金。一张份额，就是一份可交易的收租权。 近日多只商业不动产REITs接连走完各自的节点，节奏紧凑。 10月30日，锦江REIT上市，底层资产是18座城市的21家锦江都城酒店，这是境内第一只酒店类商业REIT，发起方是锦江国际； 11月3日，吾悦REIT成立，底层资产是常州天宁和南通启东两座吾悦广场，这是民营房企首单商业不动产REITs，背后是新城控股（601155.SH）； 同一天，凯德REIT开始认购，底层资产是深圳来福士和绵阳凯德广场，发起方是新加坡的凯德投资； 11月4日，陆家嘴REIT上市，底层资产是前滩的写字楼和商场，原始权益人是前滩投资和陆家嘴（600663.SH）。 资产类型相近，上市窗口相邻，市场反响却冷热不均。 01 分红拉开差距，认购热度悬殊 锦江REIT的发行价，早在6月29日就尘埃落定。定价逻辑为：基金管理人联合财务顾问，带着底层资产材料面向机构投资者开展网下询价，机构报出价格和数量，发行价参照所有报价的中位数和加权平均数确定，报价低于最终定价的拿不到份额。

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 债券“科技板”落地已一年半，科创债市场出现明显分化：新增发行逐步放缓，年内发行规模1.62万亿元，同比下滑8.5%；前期放量发行的债券持续滚续，存量一路冲高至4.37万亿元，同比大增42.88%。 身为承销商兼发行人，券商整体也在收缩科创债融资：年内券商科创债发行34只、募资554.1亿元，同比下降10.44%。 行业收紧之际，西南证券拿到了一张重磅批文。10月27日公告显示，公司科创债专项额度获批60亿元，较2025年5月首次发行的5亿元，额度一口气扩张至12倍。新规约束严格：至少70%资金必须投向科创领域，仅剩余三成可补充流动资金，严禁随意还债。 对照半年报不难发现，公司上半年利润高度依赖自营浮盈，这60亿低成本资金，大概率继续加仓科创类自营资产。业绩与科技板块行情深度绑定，股价波动带来的投资风险，正在持续考验这家区域券商的风控底线。 01 从5亿到60亿， 资金押注自营科创资产 本次获批的60亿元科创债，并非西南证券首次试水。2025年5月，公司完成首单科创债发行，规模仅5亿元，其中3.5亿元投向科创自营、1.5亿元补充流动资金，票面利率低至1.87%，是西部地区的首单券商科创债。当时尚未启用科创债专项注册，仅在普通公司债额度内切出额度发行。 这一次是科创债专项批文，规则不同：按照前一期募集说明书的约定，不低于70%的募集资金用于自营科创类资产投资，剩余三成补充营运资金、优化负债结构，不能随意用于偿还债务。 简单测算，60亿元足额发行后，至少42亿元资金投向科创领域。按上一期科创债，科创板、创业板股票、公募基金、REITs、科创票据都在投资范围内；智能网联汽车、低空经济正是重庆重点布局的科创赛道，公司在承销与投资两端已有所涉足，市场自然会预期资金与本地赛道产生交集。自营业务的资金杠杆将再度抬升。 大手笔募资加码自营，背后是西南证券

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 商业不动产REITs试点开闸至今，原始权益人多数是央企、地方国企和它们旗下的商业平台。10月22日，这个名单里第一次出现了一家以住宅开发为主业的民营房企——新城控股（601155.SH）,它旗下的商业REIT在上交所开售。 这只REIT叫广发新城吾悦商业REIT，装的是常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场，两座商场评估值20.29亿元。发行规模15.53亿元，一共5亿份、每份3.106元；新城控股自己认购34%，并继续负责全部运营管理，4.9亿元用于置换银行贷款，市场获得两座商场66%的产权，最终新城控股净回笼现金约5.35亿元。 5亿多元对眼下的新城控股不算多。这单REITs的意义不在募了多少钱，而在于给这批商业资产增加一条新的融资通道。 01 15.53亿元REIT发售， 商业资产打开融资通道 常州天宁2019年开业、南通启东2018年开业，合计建筑面积约29万平方米，两座商场评估下来值大约20.29亿元。REIT在接手商场的同时，也接下了项目身上约4.9亿元的银行借款。20.29亿元减去这4.9亿元借款，还剩下15.39亿元，构成了本次15.53亿元发行规模的基础。 再看募集资金的分配情况。 第一步，4.9亿元拿去还银行的钱。 第二步，5.28亿元是新城自己掏的。15.53亿元的份额里，新城控股要拿出5.28亿元买回34%，其中20%按规定锁定5年，新城多留的14个百分点锁定3年。 最后剩下的5.35亿元，才是它能自由支配的钱。 对于新城控股来说，等于把两座商场66%的产权卖给了市场，净拿回约5.35亿元现金。对比债务，这5亿多的分量不重，它的用处并非减轻债务压力，而是给商业资产多开一条融资渠道。 新城控股留着34%的份额，还留着全部的运营管理权——商场还是它管，品牌还是它招，租金还是它收。会计师正是基于这一点，判定该主体仍由新城控

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 一只可转债的结局只有两种：变成股票，或者到期还钱。隆基绿能（601012.SH）的隆22转债，正在转向后一种：70亿元规模，上市以来第一次触发有条件回售，公司却连续四次按下“不下修”，落在持有人眼里，就是公司没有选择压低转股价这条路。 这笔债于2022年1月发行，彼时隆基绿能是A股光伏板块市值最高的公司，市值约4410亿元，转股价定在82.65元。发行相当火爆：原股东全额配售、认购占比62.1%，网上申购1129万户，中签率仅0.024%。 然而，受股价下降影响，转股价2025年3月一次大幅下修削掉约七成，由58.28元下调至17.5元，结果不到一年又被股价击穿。到2026年10月21日，公司总市值832.83亿元，股价收在10.99元。 隆基并未给投资人转股的机会：宁可将来真金白银还钱，也不愿用更低的转股价换取转股的可能。 不转股，就要还钱。这笔债2028年1月到期，按107元/张的赎回价算，公司要掏出约74.84亿元。70亿元背后的取舍，是一场公司和持有人之间的博弈。 01 70亿转债触发回售， 公司四次拒绝下修 隆22转债2022年1月5日发行，规模70亿元，期限六年，2028年1月4日到期。发行时转股价82.65元，此后几年因分红和送转调整过几次，到2025年3月之前降到58.28元。 真正的下修只有一次。2025年1月21日至2月18日，股价有15个交易日收在当期转股价的85%即49.54元之下，条款由此触发；当年3月7日临时股东大会通过议案。修正价有下限：按募集说明书不低于股东大会召开日前20个交易日均价16.49元与前一交易日均价17.1元的较高者。3月8日公告，转股价由58.28元/股降至17.5元/股，一次削掉七成。 这次触发的是有条件回售条款：股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价格（17.5元）的70%，即低于1

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 2020年秋天，南方航空（600029.SH）正处在疫情冲击下的艰难周期。当年一季度，国内民航运输总周转量同比下降46.6%，旅客运输量下降53.9%，大量航班被迫停航，客运需求遭遇断崖式下滑。前三季度，南航营业收入653.5亿元，同比下滑43.98%；归母净亏损74.63亿元，经营性造血能力大幅减弱。 就在那个当口，公司发了一笔160亿元的可转债。 可转债兼具债、股双重属性，前期是低息债券，若后续股价达标，持有者可转成股票，这笔资金就不用偿还。对于当时现金流承压、迫切需要补充长期资金，同时又不想一次性大规模摊薄现有股东权益的南航而言，可转债是适配当下处境的融资选项。 六年过去，这笔债在今年10月15日正式摘牌。160亿元里，101.06亿元转成了公司股票，剩下58.94亿元没转，公司按106.5元/张的价格掏了62.77亿元现金兑付。 而就在一个多月前，南航刚拿到证监会同意其150亿元定增注册的批复。旧债刚还完，新钱已经排好队，只是盈利脆弱的问题并未随旧债一同解决。 01 近4成未转股， 62.77亿元现金兑付完成 2020年那一年，南航的融资节奏紧密：6月完成127.82亿元定增，10月发160亿元可转债。全年亏损108.42亿元，而上一年还是盈利26.51亿元。 这笔160亿元资金，在募集说明书里拆成了三块：106亿元投向飞机购置、航材购置及维修项目，其中11架飞机购置30亿元、航材购置20亿元、飞机及航材维修56亿元；6亿元用于引进5台备用发动机；剩余48亿元补充流动资金，缓解当时的经营现金流压力。 来源：2020年10月13日南方航空发行可转债募集说明书 条款这边，票面利率六年逐级抬升：0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2%，前几年利率很低，六年期满则按106.5元/张赎回。转股价最初定为6.24元/股，后来因

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 最不缺钱的公司，也要借钱了。 10月12日，腾讯控股（0700.HK）在港交所公告披露：拟依托其300亿美元全球中期票据（GMTN）计划，向若干专业投资者进行票据的国际性发售，并申请在联交所上市。穆迪授予拟发行票据A1高级无抵押评级。10家机构出任联席全球协调人——4家外资机构包括摩根大通、高盛（亚洲）、汇丰、摩根士丹利，6家中资机构包括工银亚洲、农业银行、中国银行、交通银行、建设银行与中信证券。 据“彭博社”援引知情人士，这笔融资规模约50亿美元，结构上拟分为美元债与离岸人民币债两部分，期限覆盖10年至30年。募资将主要用于AI资本开支，大部分会变成一张张芯片采购订单。 腾讯表示，“目前尚未就本次票据发行订立具约束力协议”。也就是说，目前这笔债尚未定价，暂未完成发行。 有意思的地方在于，腾讯账面上并不缺钱。按2026年中期报告口径，截至二季度末，公司手持现金及现金等价物2069.3亿元、定期存款及其他3042.24亿元，两项合计5111.54亿元；扣除借款2989.42亿元与应付票据1540.21亿元后，现金净额仍有581.91亿元——它至今是一家净现金公司。 而它准备借的这50亿美元，按当前汇率约合人民币335亿元量级，相当于账上净现金余额的近六成。 一家不缺钱的公司，为什么要在这个时候走进国际债市？ 01 三巨头的融资分叉口 腾讯这次动用的GMTN计划设立于2014年，最初额度只有50亿美元，如今已扩容至300亿美元。这个壳子本身就像一个开关：额度备好，窗口合适就发。 对于本次50亿美元融资，知情人士透露的条款是，15-20亿美元债，加上200-250亿元离岸人民币债，定价指引方面，10年期美元债较可比美国国债高115个基点，20年期高140个基点；10年期离岸人民币债初始指导价为2.9%区域，30年期为3.5%区域。 关于用途，

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察 财达证券（600906.SH）上半年交出了上市以来最亮眼的一份半年报：营业总收入20.74亿元、同比增长67.92%，归母净利润7.66亿元、同比增长104.59%。但同一份报告里还有另一个数字，经营活动现金流量净额同比下降52.69%，母公司口径更是转负至-0.61亿元。 利润在涨，现金在往外走。钱的去向并不神秘，融出资金半年净增27.19亿元，融资融券余额同比增63%，资本消耗型业务跑在了资本前面。 于是有了这张批文，10月10日财达证券公告披露收到证监会批复，同意其向专业投资者公开发行面值总额不超过50亿元的次级债券，24个月内分期发行。这是这家河北券商有史以来获批的最大一笔次级债额度。行业集体“补血”，财达证券也是其中一员，这笔钱到底要用在哪里？ 01 30亿偿还债务， 20亿补充流动资金 50亿元债券规模，从整个行业来看并不突出。 根据Wind数据，2026年前三季度，74家券商累计发行境内债券1.68万亿元，同比增长28.39%。在2025年全年1.91万亿元的基础上继续高速增长。国泰海通（601211.SH）、中信证券（600030.SH）、中信建投（601066.SH）年内发行规模均超过千亿元，全行业36家券商发行规模过百亿，头部十家拿走近六成融资份额。 财达证券这50亿元次级债暂未发行，但它的获批时点踩在了行业发债潮上。要读懂这笔债，得先看财达的两本账：资本账，和债务账。 截至2026年6月末，财达证券信用业务总规模116.34亿元，其中融资融券108.07亿元、同比增63%，新开信用账户数量同比增49%。净资本127.42亿元，较上年末仅增3.44%。两融、自营都是典型的资本消耗型业务，两融要占用自有资金并计提风险资本，自营持仓按风险权重消耗净资本。 此外，公司2025年10月发行的一笔20亿元公司债将于10月23日