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11月5日，美股出现了2025年4月以来最大的单日下跌。纳斯达克综合指数跌了5.5%，标普500跌了4.4%，道指跌了1833点，衡量市场恐慌程度的VIX指数从前一天的16.6升到28.2。跌得最重的是芯片股，费城半导体指数一天跌了12.3%，AMD和美光都跌了17%以上，英伟达跌了9.3%，市值一天少了将近4500亿美元。纳指比10月6日的收盘最高点低了11.9%，进入技术性调整。

港股走出了相反的行情。5日恒生科技指数涨了5.55%，是2025年2月以来最大的单日涨幅，腾讯涨了7.17%，阿里涨了8.45%，做AI服务器的联想则跌了6.86%。彭博的报道称，资金在从AI硬件股转向估值较低的中国互联网平台；当天腾讯也发布了新的大模型。6日港股跟着美股回落，恒生科技指数跌了1.95%，万国数据、智谱都跌了10%以上。

这周前四个交易日，纳指累计跌了4.4%，标普500跌了3.0%，费城半导体指数跌了15.7%，纳指和标普500周四一天的跌幅就超过了整周。这几天各种说法很多，这里先不谈判断，把这一周的事按顺序理一遍。

11月3日中期选举，民主党同时拿下众议院和参议院。按CNBC、CBS等媒体5日的预测，民主党在众议院435个席位里至少拿到250席，在参议院100个席位里至少拿到54席。特朗普当晚对《纽约时报》说愿意接受结果，和民主党“大概能谈出点什么”，当晚又在社交媒体上发了一张印着VETO（否决）的红帽子图片。国会推翻总统否决需要两院各三分之二的票数，民主党离这条线还很远。

第二天，11月4日，道指涨了1569点，这是44年来中期选举后的最好表现，微软涨了6.7%，亚马逊涨了6.1%。

但同一天，专门出租GPU算力的CoreWeave跌了9.9%，电力公司Vistra跌了14%，做数据中心电源和散热设备的Vertiv跌了13%。市场担心，得州的审批一旦放慢，先受影响的是CoreWeave这类运营方，然后才轮到作为它们主要客户的云巨头。

于是，这篇文章并不会包含太多的观点和情绪，只有一些我认为需要掌握的事实，了解之后，自然会有一个判断。

01  数据中心为什么牵动股价

数据中心本身就是这次选举的重要议题之一。

据广告监测机构AdImpact统计，这次中期选举围绕数据中心的竞选广告花了1.73亿美元，几乎都是在批评数据中心，其中1.4亿美元出自民主党一方。10个州有41项和数据中心有关的地方投票，选民要么支持限制，要么否决扶持开发的提案，只有北达科他州哈伍德一项例外。

得州、俄亥俄、佐治亚三个数据中心重点州的新州长都是民主党人，竞选时都主张暂停或限制新建数据中心。

这三个州的分量不小，合计占全美规划中数据中心电力容量的39%。OpenAI今年宣布的大型数据中心项目里，就有落在佐治亚和俄亥俄的。在联邦层面，参议员桑德斯今年3月和众议员奥卡西奥-科尔特斯提出过法案，要求在全国性的AI监管规则出台之前，暂停新建AI数据中心。

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从制度上看，州长手里的工具比国会多，国会要对数据中心加限制，得先立法，还可能要过特朗普否决这一关；州长则能在州一级影响审批、监管和税收优惠，只是有些动作可能需要州议会批准。

而整个市场关注最集中的是得州，因为得州运营加在建的数据中心容量是全美最多的。

谷歌去年11月宣布到2027年在得州投资400亿美元，亚马逊去年和数据中心运营商Cipher Digital签了15年、约55亿美元的租约，租用它在西得州的园区。而新州长吉娜·伊诺霍萨主张暂停审批所有数据中心项目，直到明年1月州议会开会、通过保护得州居民的法律；她还要求开发商承担全部用电成本，并取消给数据中心的补贴和税收优惠。

值得注意的是，得州对数据中心的审慎管理乃至暂停审批，其实在这次选举前就开始了，这也折射出美国普通民众的普遍民意，无论红蓝，谁上台都改变不了这样的结果。

据CNBC，今年夏天以来，两党阵营里反对AI数据中心的声音都在迅速增多，人们担心它破坏环境、推高电费、抢走工作。今年8月，共和党籍的阿博特叫停了新数据中心接入电网的审批，要求先审计排队中的项目；9月又让州环保部门在审计完成前暂停发放数据中心许可。

好消息是，数据中心的建设方已经开始回应这种民众关切。

选举两天后，OpenAI发布了一组承诺，重申会全额承担自家数据中心的用电成本；对自己拥有和运营的数据中心，它承诺征求社区意见、公开建设计划，不和政府官员签保密协议。Meta、微软、谷歌和Anthropic也都提出过类似的承诺。

Meta总裁迪娜·鲍威尔·麦考密克4日晚在《华尔街日报》的科技会议上说，选举之后建数据中心“会更难”，同时转述了一位胜选州长对她说的话，等就职典礼一过就见面谈，因为不想把这笔投资和这些工作机会丢到别处。

02  减速不等于崩盘

今年的中期选举之前，市场在很长一段时间里都用比较激进的方式估值，提前把2027年甚至2028年的增速预期和订单储备算进股价；选举之后，市场要重新估计的，是AI建设的钱会花得多快。

按各公司三季报的统计，亚马逊、Alphabet、微软、Meta今年的资本开支合计约7400亿美元，加上SpaceX最多8280亿美元；美银在三季报之前预测，明年有望朝1.2万亿美元走。

明年和后年受的影响并不一样，明年要用的算力，有不少早已签约。

根据Anthropic不久前披露的招股书，它的大部分算力都是通过多年期合同、提前12到18个月采购的；它和SpaceX签的算力合同总额最高1205亿美元，期限延续到2029年，预计今年12月全部交付，之后每月约31亿美元。微软去年9月和Nebius签的算力合同最高194亿美元，为期五年。

半导体研究机构SemiAnalysis则表示，SpaceX已有3.6吉瓦的数据中心在建，明年的目标上调到约13吉瓦，大致相当于谷歌从1999年到今年攒下的全部数据中心容量。但也有反方向的信号，4日上午，OpenAI的高层已经在讨论，是否要因为选举结果重新设定明年的数据中心容量预期。

更大的不确定性在2028年。瑞银分析师估计，美国2028年预计新增的数据中心容量里，约30%可能因为施工暂停受到影响。SpaceX也有新数据中心建在得州，它在得州的另一处园区可能受州环保部门暂停发证的影响。而2028年的增长，恰恰是此前很多公司股价里已经提前计入的部分。

也是因此，这一周跌得最多的，是给AI建设供货、施工、发电和出租算力的公司。

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对花钱的云巨头来说，建设放慢也并非完全是坏事。

Meta最近一个季度的自由现金流转负，谷歌和亚马逊在更早一季也已经转负。据美银测算，美国云巨头加上CoreWeave这类算力租赁公司，一共八家的自由现金流缺口，今年是1280亿美元，明年会扩大到3350亿美元。

而民主党胜选可能逼着云巨头放慢资本开支，让AI以更慎重的节奏推进。从长远的财务健康角度看，这并非坏事，供给增长放慢、需求保持韧性，可能推高利用率、支撑价格，也能降低过度建设的风险。

从需求端看，这一季的数据并不弱。

几家云巨头已签约、尚未履行的长期合同有2.5万亿美元。在算力供不应求的情况下，大模型处理的词元（token）还在快速增长，谷歌三季度披露，自家模型的API每分钟处理近320亿个token，是一年前的4倍多。

亚马逊在三季度业绩会上说，大模型平台Bedrock的token处理量是一年前的近17倍。据各公司财报，三季度亚马逊云收入增长39%，微软Azure增长48%，谷歌云收入翻了一倍多。Anthropic的招股书显示，过去12个月在它身上花了10万美元以上的企业客户有1.19万家以上，一年前是950多家。

接下来有几个确定的时间点值得关注。得州电网的数据中心审计预计12月中旬完成，新一届国会明年1月就任，得州州议会也在1月开会，伊诺霍萨1月19日就职。到目前为止，能看到的是建设节奏放慢的迹象，需求转弱的迹象，在这一季的数据里还没有出现。 $南方东英SK海力士每日杠杆最多 (2x) 产品(07709)$ $英伟达(NVDA)$ $中际旭创(03308)$

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