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一、中国市场

1、中国1年期AAA级同业存单利率跌破1.4%，创彭博2015年有记录以来最低。央行将政策利率由7天期切换至隔夜品种后，资金利率中枢实质下移，宽松流动性进一步压低了银行融资利率。同业存单是银行的重要负债来源，市场利率下降有助于压低新发行存单的融资成本。国盛证券预计，随着政策利率换锚，年末至明年初利率仍有下行空间，1年期存单利率可能降至1.30%—1.35%。

2、高盛指出，即便高科技正成为中国增长新引擎，其向居民收入和消费的传导仍逊于房地产和服务业。按测算，每 100 元高科技最终支出仅带来约 73 元国内增加值和 33 元劳动报酬，低于房地产的 90 元、40 元及服务业的 92 元、46 元，这主要源于其对海外投入品依赖更高、就业吸纳更弱。尽管高科技与房地产都将约 45% 的国内增加值分配给劳动者（服务业约为 50%），但高科技每 100 万元最终支出仅支持约 3 个岗位，也低于房地产的 4.6 个和服务业的 4.4 个。

3、中国消费者占全球个人奢侈品支出的比例，2019 年达到 33%，2025 年降至 24%。伯恩斯坦认为，房价尚未企稳，实际可支配收入中位数增速放慢，青年就业压力也未消退，使家庭同时面临财富缩水和收入预期偏弱的问题。其他市场的历史参照显示，房地产冲击的影响往往持续较久：居民需要先修复财富和信心，才会重新提高承担可选消费的意愿。

4、AI 数据中心争夺存储芯片，正把成本压力传向中国智能手机市场。存储供应商将更多产能投向 AI 数据中心，手机制造商面临更高采购成本，连部分旧机也开始提价。小米 18 Pro 起售价升至 5999 元，比上代贵 1000 元；** Mate 90 起价 5999 元，涨约 27.7%，苹果 iPhone 18 Pro 涨约 11.1%。新品发布因而不再只是同价升级。

5、中国股市近 3 万亿美元的市值损失，削弱了散户对长期投资回报的信心。最近五年，沪深 300 含股息总回报下降 8.12%，而标普 500 上涨 86.79%；过去十年年均回报也仅 4.2%，与标普 500 的 15.6% 形成明显差距。彭博援引受访者观点，将这一落差与企业盈利联系起来：产业政策推动投资和产能，却未必带来稳定定价权，利润难以持续，信心随之受损。国家队和公司回购等措施正在托底，然而仅持有约三成市值的散户贡献约七成成交量，短线逐利仍深刻影响市场运行。

6、“国家队” 青睐的 14 只 ETF，过去两周累计资金流入已超过 2025 年 4 月全月。相关观察显示，本轮买盘约从 10 月中旬启动，资金仍主要集中于沪深 300ETF，早期偏向尾盘，随后逐渐转为市场下跌后更持续的盘中买入。10 月 29 日起成交一度转淡，最近几个交易日又明显加速，涉及的 ETF 范围也扩大。

7、ETF 资金大额流入，尚未带来全市场成交额的持续回升。近期稳市措施提供了流动性支持，但这能否进一步带动交易意愿、延长市场反弹，仍需结合后续成交表现判断。若成交额能够连续回升，将比单纯上涨更能体现市场参与度的改善。

8、高盛表示，更看好 A 股而非 H 股，主要因为中美利率周期分化正在拉大两地市场的估值支撑差异。虽然中资离岸股远期市盈率已降至约 9.7 倍，但美国利率高企、盈利修正偏弱，令估值反弹受限；反观内地，较低债券收益率将 A 股模型股权风险溢价维持在约 9.2%，明显高于离岸市场的 5.7%。

9、MSCI 中国 A 股信息技术板块未来 12 个月远期市盈率，已从 47 倍降至 22 倍，压缩约 53%，回到 DeepSeek 突破前的水平。

10、中国机器人行业融资从夏季高点明显降温。IT 桔子统计，10 月融资约 110 亿元，不到 8 月近 240 亿元的一半，较 6 月 328 亿元的纪录高点减少约 67%；但今年累计融资已达 1850 亿元，超过去年全年。统计范围包括人形机器人、机器人 AI 模型及零部件企业。随着商业化进度不及预期、上市审查趋严，投资者更看重实际应用、稳定收入和关键技术，手术机器人及机器人芯片企业仍能获得大额融资。研究机构 GGI 预计，未来三年超过 15% 的相关初创企业可能破产或被收购。

二、美国市场

1、中期选举后，民主党已获得54个参议院席位，增加7席；众议院获得253席，增加41席。民主党还在关键州长选举中取得重大进展，拿下得克萨斯、俄亥俄、艾奥瓦、佐治亚和内华达五州的州长职位。民主党州长辖州总数达到28个，共和党则为20个。选后，民主党拥有2015年以来两党中最大的参议院多数优势；在众议院，其优势也是至少2009年以来任何一党所拥有的最大优势。

2、数据中心项目储备的80%如今位于民主党州长或候任州长执政的州，选前这一比例为30%。随着民主党拥有更多地方控制权，许可审批、电力与水资源使用很可能面临更严格的监管审查，从而给整体建设进程增加阻力。究竟会放慢多少，仍有待观察。地方审查加强会使流程更加繁琐，但考虑到建设背后强大的经济动力，项目全面停摆的可能性不高。不过，选民广泛反对凸显了日益加剧的矛盾。人工智能仍是美国和全球经济的重要增长驱动因素，但其基础设施会在局部地区造成集中成本：电价更高、水资源承压。简言之，人工智能的经济收益分散在广泛群体，而成本相对集中。

3、美国财政部微调了国债发行承诺：未来几个季度的中长期国债招标规模预计仍将不变，但不再使用 “至少” 这一措辞，下周 1250 亿美元再融资规模也连续第 11 次维持原样。调整为未来增加较短期限附息国债、改变长债占比提供了余地，摩根大通预计相关变化可能在 2027 年 8 月出现。当前一年及以内国库券已占未偿国债约 22%，超过咨询委员会建议的长期平均约 20% 水平；过度依赖这类短债，意味着政府需要更频繁地续借，融资成本也更容易随利率波动。

4、民主党掌控国会后，债务上限可能成为美国新一届国会与白宫交锋的焦点。美国距离 41.1 万亿美元法定债务上限尚有约 8000 亿美元空间，预计明年上半年可能用尽；财政部可先用特别措施争取时间，但最终仍需国会提高或暂停上限。眼下短期国债定价尚未显露明显紧张；若争端拖至现金耗尽的预计日期附近，投资者可能卖出届时到期的国库券、买入更早或更晚到期的品种，造成局部收益率异常，并加剧现金和回购市场波动。

5、从历史来看，无论选举结果如何，中期选举往往会给股市带来利好。自 1952 年以来，中期选举之后的 12 个月，是标普 500 指数四年总统周期里表现最强的阶段。 统计 18 次中期选举，指数截至年末平均上涨 7.5%；之后 6 个月平均上涨 13.9%；12 个月平均上涨 15.5%。全部 18 次案例中，标普 500 在选举后 6 个月、12 个月点位均实现上涨。

6、AI 公司的增长预期依然很高，市场愿意为这些预期付出的价格却在降低。用 PEG 作比较（市盈率除以未来 2—5 年预期年化每股盈利增速），七大 AI 企业已明显低于不少其他行业和市场，英伟达、甲骨文更为突出。问题在于，这既可能意味着股票相对未来增长更便宜，也可能意味着市场并不相信预测中的增长会实现。

7、美国家庭已成为承接股票供给的重要力量，过去四个季度净股票需求约达 1.5 万亿美元，超过企业需求减弱造成的缺口。高盛预计，计入限售股解禁后，2027 年公开股票净供给增量将创 2000 年以来最高，家庭的持续买入行为对市场的影响将更加关键。

8、美国大盘已经进入多年少见的狭窄震荡区间。标普 500 过去三个月的高低点价差只有 3.32%，是 2017 年 9 月以来最小值，而 1993 年以来的平均值为 11.9%。市场看似平静背后，是人工智能股票与其他股票之间的相互拉扯：部分股票的上涨被另一些股票的下跌抵消，指数最终变化有限。大盘横盘背后，市场内部的资金选择和板块分化仍在持续。

9、美国科技股回落的同时，资金正在明显转向低波动和价值风格。过去一个月，低波动股票相对高贝塔股票的回报优势接近 20 个百分点，价值股相对成长股也取得接近 10 个百分点的领先。

10、过去四周，标普 500 动量指数相对标普 500 落后 10.6 个百分点，处于 1989 年以来最差的 0.3% 水平。历史上相近的极端表现，仅出现在 2000—2002 年科技股调整的两个阶段，以及 2008 年 “两房” 被政府接管前后。

11、高盛统计，10 月美国上市杠杆及反向 ETF 净流入约 130 亿美元，为其统计以来最高。

12、美股急跌触发了杠杆 ETF 的机械调仓，摩根士丹利估计，11 月 5 日杠杆 ETF 再平衡对应约 520 亿美元美股卖盘，仅次于 6 月 5 日 550 亿美元的规模；半导体和纳斯达克 100 相关卖盘分别约 210 亿和 150 亿美元。杠杆 ETF 每天都要把敞口调回目标杠杆，股价下跌后需要缩减持仓；市场因此不仅面对投资者主动退出，还要消化规则驱动的集中卖出。

13、衡量 VIX 预期波动的 VVIX 指数已超过 120。回看历史中 VVIX 超过 125 的阶段，标普 500 ETF（SPY）随后 10 个及 20 个交易日往往录得较强正回报。

14、相对于40年历史，动量拥挤度目前已从第100百分位降至约第76百分位；相对于近一年、三年和五年历史，则分别处于第0、第5和第43百分位。杠杆ETF周四卖出约600亿美元，为史上第二大单日卖出；上周五收盘前又卖出超过350亿美元，令其敞口降至年初水平以下。商品交易顾问策略（CTA）已转为净做空美股。近期市场波动后，波动率目标策略的目标杠杆由约第65百分位降至约第30百分位，估计未来数日还需卖出约500亿美元的股票敞口。交易商持有多头Gamma头寸所带来的支撑已经减弱，其净Gamma失衡指标目前约处于第12百分位，风险呈双向分布。

15、波动率控制策略的卖盘今天仍未结束：只要市场波动超过正负50个基点，就可能触发更多减仓卖出。

16、自5月以来，标普500指数预期市盈率下降约3倍，其中人工智能生态中的上游及超大规模云计算板块压缩最明显。同一时期指数层面的盈利预测修正大体持平，说明估值下调源于股价表现，而不是基本面恶化。人工智能企业的估值倍数自5月以来压缩约35%。分板块看，半导体下降52%，超大规模云计算企业仅下降14%；半导体内部，内存和处理器分别下降60%和50%。

17、高盛：周四的行情是纳斯达克指数一次“4.9个标准差事件”。正如市场承压时期常见的那样，资产管理方式与资产所有权结构的长期变化，暴露了市场结构的脆弱性：超过半数股票由被动资金持有；每日交易量中，相当一部分来自不以基本面、价格或价值为判断依据的活动，包括量化与系统**易、指数和基金再平衡，以及ETF、主题和因子策略。在主动投资者中，反应最快的一大批机构同时采取高杠杆和严格风险控制，使用相似的风险模型。这意味着，在愿意承接交易的投资者群体不断缩小时，行为高度相似的交易者便可能造成按标准正态分布本不应出现的单日波动。

18、苹果的股东回报金额达到 298 亿美元，高于英伟达 257 亿美元、博通 116 亿美元和微软 97 亿美元。但苹果市值超过 5 万亿美元，这笔金额仅相当于当前市值的 0.59%，明显低于其他非科技公司的水平，如美国银行为 2.5%、AT&T 为 3.31%。

三、欧洲市场

1、欧元区10月总体通胀初值同比加快0.2个百分点至4.0%，为2023年9月以来最高。各分项中，主要推动因素是能源通胀进一步加快1.9个百分点至20.8%，可能反映天然气和电力价格变化。但10月食品通胀也加快0.3个百分点至1.6%，核心商品加快0.1个百分点至1.2%，服务加快0.1个百分点至3.3%；按四舍五入后的数值，核心通胀同比仍为2.5%。

2、当前能源冲击虽影响所有欧元区国家，但向消费者价格传导的程度差别很大，反映财政支持措施，以及天然气和电力市场的国别结构与监管框架不同。

3、欧洲融资体系对银行的依赖，在 1980 年后明显上升；当前欧洲银行总资产约为 GDP 的 350%，而美国约 120%，日本约 190%。金融时报将欧洲创新投资不足与这种融资结构联系起来：银行贷款要求借款人偿债，较难承担初创企业尚无稳定收入、却需要迅速扩张的风险。

4、欧元区家庭储蓄充足，但较多资金留在现金和银行存款中，合计约占金融资产的三分之一、接近 10 万亿欧元，80% 的家庭不持有股票或其他市场化金融工具。美国金融资产中的存款占比仅为 11%。即使比较最富裕的 20% 家庭，美国超过 65% 持有上市股票、债券或共同基金，欧元区也只有约 45%。

四、日本市场

1、日本 2025 年人口较五年前减少 2.5%，为 1920 年有记录以来最快降幅，约为上一轮五年人口降幅的三倍。因此，日本央行将人口下降列为整体消费难以强劲增长的重要原因：今年初人均消费较 2015 年高约 4%，但人口减少抵消了部分增长，使消费总量几乎持平。由于私人消费约占经济一半，判断经济与加息条件时，需要区分居民是否减少消费，还是消费者人数本身正在下降。

2、日本 9 月名义工资同比增长 4.6%，创 1997 年以来最快，基本工资增长 3.7%；剔除奖金、加班及样本变动影响的全职员工工资指标也创下 3.1% 的纪录增幅。扣除不含租金的通胀后，实际工资增加 2.2%，高于 8 月修正后的 1.6% 及市场预期 1.3%，意味着加薪正更明显地转化为购买力。持续缺工推动企业提高薪酬，工会已提出明年争取约 6% 加薪，使日本央行最快 12 月再加息更有依据。

3、保险公司是日本国债的主要买家之一，截至 6 月底持有比例约 15%。20 年期国债收益率升至约 4% 后，国内债券对本土资金的吸引力有所增强。不过，因偿付能力规则调整，这些机构此前已提前增持长期资产以匹配保险负债。随着久期调整逐步完成，后续增持动力将更多取决于收益率水平和相对估值，高利率或带来渐进式加仓，但未必引发大规模海外资产回流。

4、AI 抛售正由股票传向亚洲信用市场。软银 2032 年到期美元债周五下跌 0.9 美分，创十周最大跌幅，股价盘中一度跌 16%；亚洲美元债利差当日扩大至少 3 个基点，不含日本的亚洲投资级美元债平均利差周四已升至 73 个基点，为 2025 年 7 月以来最宽。投资者担心 AI 建设放慢，却仍需消化科技企业的大量发债，融资供给与回报前景共同压低债价。

五、新兴市场

1、亚洲 AI 股票急跌时，印度却成为资金寻找替代增长来源的市场，Nifty 指数本周累计上涨近 7%，创五年来最佳单周表现。与韩国、中国台湾高度受半导体周期影响不同，印度更多依靠本土需求驱动企业利润；作为能源进口国，油价回落也有助减轻成本压力。这使印度成为本轮科技股波动中的相对受益者。

2、过去几个季度，全球资本在很大程度上绕过了印度。在投资者看来，印度面临的挑战不难列举：缺少蓬勃发展的AI硬件产业；随着AI应用更加普及，服务出口可能受损；全球能源价格飙升，而历史上这往往会严重冲击印度。但迄今为止，印度经济以令人瞩目的从容姿态经受住了这些挑战。上个季度，近70%的指标显示印度经济扩张，而第二季度这一比例还不到55%。简言之，印度经济短暂下滑后已反弹，工业生产和出口也在加速。

3、出口反弹尤其值得注意，因为当前全球贸易主要由AI硬件驱动，而印度并非这一领域的主要参与者。鉴于全球非AI商品贸易基本停滞，印度出口增长表明其正在逐步提高市场份额。货物出口方面，疫情期间增长后，过去几年发货量基本横盘；但最近几个月明显加速。与此同时，服务出口继续近乎直线上升；从年度规模看，已与货物出口相差不远。这说明，担心AI会扰乱印度服务业的观点可能过于悲观。

4、拉美在 MSCI 新兴市场指数中的权重，从 2010 年前后超过 20% 降至 2026 年约 7%，亚太地区则已占八成左右。与此同时，拉美股票专门基金由 2015 年超过 660 只降至 226 只，境外基金资产也从 2010 年逾 600 亿美元缩至去年 190 亿美元。长期经济增长乏力、新企业不足，使拉美难以延续商品繁荣时期吸引资本的优势。

5、2026 年 10 月，巴西服务业 PMI 大幅降至 44.5，创下 2021 年 4 月以来最严重萎缩。受需求疲软拖累，新业务及销售额加速下滑，闲置产能增加并引发进一步裁员。尽管成本压力有所缓解但仍处历史高位，服务售价涨幅则回落至一年多来最低。整体商业信心明显受挫。受此拖累，巴西 10 月综合 PMI 跌至逾六年来新低的 44.4。

六、商品

1、沙特、阿联酋、伊拉克和科威特 10 月的合计原油出口增至日均 155.3 万桶，环比增幅为 10%，已与年初水平大致相当。按照彭博汇总的油轮追踪数据，这四个阿拉伯产油国的出口已基本回到美以与伊朗战争前；伊朗则仍受到美国海军封锁，原油出口连续第二个月维持在零。

2、全球约 10% 的炼油产能因中东战事和俄罗斯设施遇袭而停运，仍在运行的炼厂因此获得创纪录的加工利润。五大西方石油公司第三季度合计调整后净利润达到 563 亿美元，为历史第三高；其中埃克森美孚炼油利润达 90.5 亿美元，接近去年同期的五倍，雪佛龙炼油利润为 49.3 亿美元、约为四倍。

3、中国柴油 11 月出口可能回落至不足 80 万吨，为 7 月以来最低，主因是国内库存被前期大量出口消耗。 8 月和 9 月出口分别为 133 万、180 万吨，而国内生产未达预期、需求保持稳定，10 月底商业库存仅 110 万吨，为 2011 年以来最低。出口利润虽可达每吨 800 元，炼厂仍需优先供应国内；山东批发价已突破每吨 1 万元、达 2018 年以来最高。

4、铜价处于两股力量之间：一边是中国市场强劲的基本面供应紧张，另一边是美国大选后对AI建设和关税的严肃疑问。这两项主题在过去一年主导了投资者对铜的叙事。

5、铜现货供需基本面仍极具支撑力。美国目前仍大量进口额外铜金属：提单数据显示，10月进口量超过21万吨。中国则仍非常缺铜，从而维持较高的买盘底部。尽管中国需求表现不均、整体偏温和，10月八家中大型冶炼厂检修，导致冶炼供应减少约15万吨。据CRU估计，在加工费基准谈判持续期间，2026年第四季度精炼铜累计供应损失预计约27万吨。精炼铜供应集中承压，叠加严格发票政策继续限制废铜供应，使中国铜社会库存仅约6.2万吨。供应驱动的巨大紧张局面，令境内和保税区升水急升至十多年来高位；当铜价跌破每吨14,000美元，中国进口套利窗口也大幅打开。

6、过去一个月，铜期货投资者多头已明显减少。自9月底以来，纽约商品交易所和伦敦金属交易所铜合约中的投资者合计多头几乎减半，达到4月初以来最低净多头水平，而4月初铜价比目前低约每吨1,000美元。中国较高的买盘底部，使多头在10月大幅退出时铜价未明显下跌；但若此后科技股跌势更深、持续更久，可能吸引更多投资者做空，即使只是战术性空头，也可能被CTA卖出放大。

7、摩根大通：伦敦金属交易所三个月期铜，已从8月至10月形成的顶部形态向下突破。该顶部位于每吨14,095至15,000美元的大型长期看涨目标汇合区域；这些目标与2022年至2025年筑底形态向上突破有关。单看图形，市场容易下探第一处中期支撑区域，其中包括8月至10月顶部形态目标位13,187美元、6月低点12,988美元，以及3月升幅的61.8%回撤位12,912美元。结合其他基本金属价格图形已出现的漫长而严重的疲弱，以及正在形成的避险动态，铜价快速跌至初步支撑区，可能标志着更广泛熊市趋势的形成，并向去年年底曾突破的每吨11,000多美元关键区域回撤。

8、世界黄金协会估计，全球央行第三季度净购金 321 吨，购买速度为 2024 年末以来最快，推动今年前九个月累计净买入达到 675 吨，略高于去年同期。央行加快购买之际，金价却仍承受压力：自 2 月底伊朗战争爆发以来，黄金已下跌约四分之一，能源价格上涨推高利率预期，对不产生利息的黄金形成拖累。世界黄金协会认为，价格回落可能也促使部分央行增加购买，使央行需求继续成为金价的重要支撑。在最新一季已披露的买家中，中国和波兰买进最多，分别增加 63 吨和 41 吨。俄罗斯则是唯一的主要卖家，期间卖出 19 吨。

9、上个月黄金资金流出主要集中在期货市场。与8月和9月相比，ETF流入明显放缓。期货方面，纽约商品交易所黄金非商业净多头合约数上个月下降约20%。截至10月27日的最新数据，其名义净多头规模再次接近3月至7月的水平；当时投资者总体对黄金兴趣不高。

10、摩根大通：如果金价再在3,800至4,000美元支撑区上方横盘数周，将更有力地支持持久反弹正在形成的判断。否则，若持续突破4,189至4,240美元的短期阻力区，也会增强多头势头。向上突破后，首先看向8月跌幅的61.8%回撤位4,382美元，然后是目前位于4,461美元的200日均线。相反，如果持续或快速跌破3,800美元，将对黄金构成重大负面信号，因为这意味着看似长达一年的顶部形态向下破位。虽不预计这一情况，但若真的发生，也会严肃对待。破位后的初步支撑在2022年8月涨势的50%回撤位3,605美元，其后为2025年第四季度的3,400至3,500美元突破区域。如此长时间、如此大规模的形态若向下突破，将意味着2027年及以后金价可能回撤至低得多的水平。

11、美银认为黄金具有短期交易机会。新一届美国国会将于1月3日宣誓就职；按目前12个月的债务增长速度，美国将在2月1日触及41.1万亿美元的债务上限。2011年和2023年围绕债务上限展开政治博弈之前的三个月，金价分别上涨12%和17%。

七、AI

1、地方反对数据中心的声音，正从社会争议进入选举结果，多数反对数据中心的重大地方投票已经通过或暂时领先。但是，2027 年预计交付的 37 吉瓦项目中，约 75% 已开工，受冲击相对有限；真正更敏感的是 2028 年 96 吉瓦的预期交付，得州就占约 26.5 吉瓦。尚待推进的项目更依赖后续许可和配套建设，政策立场变化因而可能先改变中期投资与设备采购节奏。

2、截至 2026 年第三季度，谷歌等五家美国科技巨头因人工智能基建产生的表外债务在六个月内翻番至约 3.2 万亿美元，规模逼近其合并总资产的 80%。该激增态势源于巨头为锁定紧缺算力签订的大量长期采购合同，随之而来的是这些未履约承诺正转化为初创云服务商的信用背书，构建起高度依赖头部企业信用的底层融资网络。鉴于部分企业预告将扩大次年资本开支，对投资回报的担忧已引发相关股票及初创公司债券重挫，促使高度绑定的产业链面临融资收紧引发的系统性风险。

3、AI竞赛的形式从“囚徒困境”转向“消耗战”。此前，竞争对手持续建设时，没有任何一家企业敢放慢脚步。随着已获许可的电力资源可能变得更稀缺，竞争焦点将从“谁建得最快”转向“谁能最长时间承担成本”。更高的成本和更多规则，应当有利于资产负债表最雄厚的企业，并推动行业整合。此外，已经获得电力、或即将获得电力的数据中心，会在其余项目延迟时拥有稀缺性优势。预计超大规模云厂商的信用利差大体不受影响。压力应主要集中在新兴云服务商和仍处于项目储备阶段的数据中心开发商；已取得电力供应的资产则应表现更好。依赖资本开支的企业，包括电力设备、建筑施工和芯片供应链，也将面临更慢的增长路径。