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作者 | 刘银平

来源 | 债市观察

宝龙地产（1238.HK）的境外债权人，终于等来了债务重组的最终答案。

11月6日宝龙地产公告，境外债务重组的全部先决条件达成，重组于当日生效：原有境外票据同日注销，相关债务项下的全部申索被解除，债权人的对价是四类新工具，本金合计约19.87亿美元。这场始于2024年初、拉锯近三年的境外债务重组，就此收尾。

只是这个结果和几年前买债时的预期相去甚远。这家2021年销售额还在千亿俱乐部的闽系房企，用一揽子新票据、贷款和股票把十几亿美元的旧债从账面上搬走：四成换成仍有确定到期日的新票据和贷款，六成换成强制可转债。

但名义上是债，实际要在2028年5月变成股票，公司没有安排任何现金兑付这部分。价差一目了然，转股价定在2.3港元，宝龙地产股价眼下只有0.14港元，12亿美元面值的对价，按市价折算不足1亿美元。

对宝龙地产来说，付出去的不只是股票。作为重组安排的一部分，它交出了2019年分拆上市的商管平台宝龙商业（09909.HK）大部分股份：1.607亿股已经卖出，换回3.6亿港元；另外2.08亿股直接抵给了债权人。宝龙地产对其持股从63%降到5.6%，宝龙商业不再并表。这家公司上半年还有12.09亿元收入和1.39亿元净利，是集团里少数还在赚钱的板块。

01

19.87亿美元对价构成：

2样票据、1笔贷款、1只强转债

这场看上去是“债务平移”的方案，真正的玄机藏在对价结构之中。

这19.87亿美元换掉的，是约29亿美元的旧债本金，加上未付利息超过30亿美元。按面值算，19.87亿美元对价约合旧债的六成，纸面上削掉四成。但六成对价里又有六成是强制可转债，面值上的六成，和债权人真正能拿回的，是两个数。

把这笔19.87亿美元对价拆开来看。新中期票据约2.98亿美元，新长期票据约3.96亿美元，这两部分是传统债券，有确定到期日，按票面付息，回收前景取决于宝龙未来的偿付能力。新贷款约0.93亿美元，体量最小。

真正的重心是剩下的12亿美元强制可转换债券，占对价六成，新票据和强转债都在新交所挂牌。

这笔强转债的条款值得细看。初始转股价每股2.3港元，预计到期日2028年5月6日，持有人在几个窗口期可以自愿转股。窗口关掉之后仍未转股的部分，到期强制转为股份，公司没有安排任何现金兑付退路。

按11月11日汇率折算，12亿美元约合94.1亿港元；再按2.3港元的转股价折算，可以转出约41亿股。宝龙现在的总股本是41.4亿股，转股完成之日，股本翻倍，原有股东的持股比例被摊薄一半。这既是稀释的规模，也是债权人手里唯一没有保底的筹码。

这个结构不是宝龙地产首创。融创中国（1918.HK）2023年第一轮境外重组，就把强制可转债放进对价方案，2025年12月生效的第二轮重组，方案更进一步，约96亿美元境外债全额债转股，发两种强转债，转股价分别是6.8港元和3.85港元，后者在当时股价之上溢价约143%。

龙光集团（3380.HK）、花样年控股（1777.HK）与宝龙地产同属“强制可换股+分层转股”这一类。共同的逻辑是：把转股价设在当前市价之上，用股价未来上涨的预期，换取当下债务本金大幅减记。

图源：罐头图库

从初版方案到最终落地，经过多轮磋商，方案在你来我往的谈判中持续调整。2024年7月初版方案里，强制可转债额度上限只有约5.58亿美元，转股价3.35港元；最终落地版规模翻倍到12亿美元，转股价下调至2.3港元，降幅约三成。两年半的拉锯，方案里用股票抵债的比例越谈越大。

谈判中途还出过一次险：2025年2月延期申请被驳回，重组计划一度失效，子公司宝龙维京随即面临1.99亿美元票据的清盘申请，重组是被司法程序推着往前走的。

债权人的态度也随之转变：起初普遍抵触拿股票，要的是票据和现金，清盘风险压上来之后，能把债权换成股权已经被视为较好的结果。2026年5月债权人会议表决，参与投票的债权占计划债权总额的96%，赞成金额占有效投票的近九成，远高于75%的法定通过门槛。

02

强转债的两条现实出路

重组生效改变的是债务的法律形态。12亿美元强转债的转股价定在2.3港元，宝龙地产11月11日收盘价只有0.14港元，相差16倍。要让转股不亏，股价得涨回2.3港元，按现有41.4亿股股本算，对应总市值要从5.8亿港元膨胀到95亿港元以上，两年半内这几乎是难以完成的目标，而方案只保留拆股、送股类的转股价调整条款，意味着到期之前，转股基本不会发生。

目前来看，这笔强转债有两种出路。

第一条出路是到期之前在新交所卖掉。出险房企重组出来的这类证券，交易价格通常只有面值的几个百分点，卖掉等于当期确认九成以上的损失。关键是有没有市场，现实的买家大概率是困境资产基金和秃鹫基金，赌的是2028年之前的股价修复、注资重组或清算残余价值，能不能找到出价合理的买家，要等挂牌后的成交说话。

金乐函数分析师廖鹤凯认为，公开盘面量能很小，转债盘面以名义报价为主，成交这么小，估计多为短线资金，不是主流。绝大部分转股筹码仍在原长线机构和银行手中，债权人被动债主变股东。

第二条出路是持有到期强制转股。约41亿股新股占转股后总股本的一半，而宝龙地产日均成交额很小。廖鹤凯称，面对日均数万至十余万港元的正股成交额，二级市场完成大规模减持几乎没有可能性，转股后通过大宗交易一次性或分批折价出让是核心退出路径。宝龙自身缺乏公开大宗成交数据，整体估值按清盘口径，折让可能要到五到七成，2-3年慢慢出。

提前转股的窗口形同虚设，等公司下调转股价也没有机制支撑，条款已过香港高等法院批准。变数在于，未来两年半的资产处置进度、销售回款和有无外部注资，每一次变化都会给这张纸重新定价。

图源：罐头图库

境外债重组方案刚刚落定，境内的债务重组，年初就表决通过了。

上海宝龙实业旗下六笔公司债和资产支持专项计划合计约43.36亿元，2025年11月末抛出方案，2026年1月表决通过：按面值15%现金购回、100元本金换35元信托份额、按2.3港元固定价债转股、1比1转成十年期年利率1%的普通债权，什么都不选的延展到2034年。

五个选项里，没有一个按面值即时偿付，所有折价损失最终都由债权人自行承担。

境内重组完成，会计上确认约31.06亿元收益，宝龙地产上半年归母净亏损收窄至5.92亿元；剔除这笔收益，核心亏损接近20亿元，比去年同期还在扩大。上半年收入下滑38.2%，毛利率跌到6.7%，前10个月合约销售53.8亿元。

境内方案确定的折价水平，事实上为境外谈判定下了锚。境外债权人看到境内同行按15%到35%的回收率离场，对强转债这一高风险对价的接受度随之提高。

03

千亿房企是如何走上违约路的？

宝龙地产的故事，始于晋江。许健康1952年生在当地一个乡村医生家庭，1980年，28岁的许健康移居澳门，靠姐姐的资助在黑沙湾街边支起摊子，做无牌小贩，贩卖珠绣手袋。

1982年他创办金龙贸易公司，此后宝龙系的企业名字大多带着“龙”字；随后回晋江办制衣厂，1986年又筹资近百万元到珠海办制伞厂，把伞卖到东南亚，几年间完成了原始积累。

转折发生在1990年。许健康与友人集资5600万澳元组建澳门宝龙集团，同年联手第一国际集团收购澳门新口岸国际中心，一举跻身澳门地产商行列。1992年，他借厦门贸洽会回内地投资，竞投会上100多家房企抢4块地的出让，宝龙最终以总地价7500万元把总面积约22万平方米的4块地全部收入囊中，创下厦门最高地价纪录，一战成名。

真正奠定宝龙商业版图的，是独创的“宝龙城市广场”模式。当时福州的商业形态还停留在百货、超市时代，许健康把购物、餐饮、酒店、娱乐等八大功能装进一个二十万平方米以上的综合体，做一站式消费，打破了传统百货格局。

2003年9月，投资10多亿元的福州宝龙城市广场奠基，开业后三年商铺出租率95%以上、租金涨了三四倍。踩着城镇化的风口，这套模式沿着福建、江苏、山东、河南等省的三四线新兴城市批量复制，总部也从厦门迁到了上海。

2009年10月，宝龙地产在香港主板上市，是内地首家在港上市的商业地产企业；2019年底，物业管理平台宝龙商业分拆挂牌，集团形成地产加商管的双上市公司结构。

许健康本人的身家随之水涨船高，2008年列胡润百富榜第76位，次年以80亿元身家跃升至第26位；他连任四届全国政协委员，曾任十三届全国政协常委，曾任全国工商联副主席，兼着澳门福建同乡总会会长，是澳门闽商圈子里排得上号的人物。生意之外，许家还修起了上海宝龙美术馆，把文化牌打进了名片。

顶点出现在2021年。那一年宝龙地产合约销售额1012.27亿元，同比增长24.1%，首次跻身千亿房企，登上中国房地产销售百强榜，集团员工近万人。当年上半年新增19幅地块，集中在长三角和大湾区，还与广州市政府签下了500亿元的战略投资协议。此时的宝龙地产，是少数被国际评级机构维持稳定展望、还能在境外市场发行美元债的民营房企。

行业拐点到来时，高杠杆加在最高点的企业最先失速。2022年，宝龙地产合约销售跌到409.5亿元，只剩前一年的四成。当年7月，公司宣布无法偿付2129万美元的本息，境外债首次违约，随后用交换要约把两笔美元债展期，争取到近两年的喘息。

图源：罐头图库

境内债券同步开始展期，但现金流没有回头路，2023年销售再降三成至275亿元，10月底一笔1591万美元的票息过宽限期未付，境外债实质违约，融资通道就此关闭。

2024年2月，宝龙地产公告启动境外债务整体解决方案，境内多只债券接连触发交叉违约条款。2025年，全年收入226亿元，亏损扩大至68亿元。到2026年年中，公司借款总额约497.75亿元，其中一年内到期的超过322亿元，现金及受限现金只有75.21亿元，现金短债比0.23；另有近249亿元债务处于违约或交叉违约状态，审计机构在年报里写下了持续经营存在重大不确定性。

一系列家族层面的操作同步发生。许健康2023年起陆续从约50家“宝龙系”公司退出法定代表人职务。家族股权被装入开曼信托架构，许健康经天龙控股持股，其子许华芳经另一信托持有约5.98亿股，女儿许华芬亦有持股，2024年披露口径下家族合计控制六成上下。

经营层面，许华芳1999年进公司实习、2003年正式加入，2012年起接手企业管理，2018年任宝龙地产总裁，这几年的债务重整，站在台前的就是他。

04

宝龙地产还有多少家底？

重组完成，只是换了境外债的法律外壳，公司接下来，要靠手里资产一点点变现求生。

土地是最大的一块。最近一次披露的可售土储约1349万平方米，近六成在长三角，可售货值账面上千亿元。但这批货的去化速度和账面价值是两回事，公司眼下每月的销售只有几亿元，而公司一年内到期债务有三百多亿元。

商场是现金流相对稳的一块，宝龙广场的租金收入半年8.18亿元，虽在下滑，但仍然在造血。

图源：罐头图库

资产处置同步进行，杭州萧山宝龙广场74套不动产以评估价七折登上司法拍卖平台，起拍价3.73亿元，11月30日首拍，商场带租运营；此前台州温岭一宗商业地块拍卖流拍，杭州滨江宝龙城项目已经转让。

此外是一些小体量的资产。宝龙商业出表后剩下的5.6%股权已不贡献并表收入，变现要等分红或减持；酒店是上半年唯一收入还在增长的业务板块，但体量有限，只是补充。

重组只是把境外债的到期日整体往后推。商场依旧正常运营，拍卖平台上的宝龙广场在等买家，这家从澳门街头走出来的家族企业，接下来要用剩下的资产去验证：用时间换来的空间，能否补上巨大的资金缺口？