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北京时间昨晚9点（美东时间10月26日上午9点），Anthropic向美国证监会公开提交了招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，第一次把自己完整的业绩摊在公众面前。 招股书公开当天，几乎可以说让美股的AI情绪重燃，纳斯达克综合指数涨0.82%，费城半导体指数涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数还单日跌了6.72%。这个秋天，在AI市场的不安中，其他公司的上市纷纷被搁置，只剩Anthropic还在往前推，OpenAI则计划到2027年才上市。 这份招股书的分量在于，过去三年围绕AI吵得最凶的几件事，大模型到底能不能赚钱，算力会不会把收入吃光，企业是不是真的在用，第一次有了正式的答案。而且，这次上市会成为华尔街给AI头部公司定价的标杆，并把二级市场投资人带进一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头出钱的竞赛。 至少到今年上半年，业绩还是不错的。2023年，Anthropic全年收入只有4100万美元，今年上半年已经是162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润是9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要来自融资工具的会计重估，不花现金。 在很多人的理解中，这是"一份漂亮的成长股财报"。但我觉得，这话只说对了一半。截至6月底，它已签的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，要在今后近二十年里陆续付出，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签了新合同、追加了旧合同，往后至少要付的钱又多出约2450亿美元。 这个数很可能还会涨。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都低估过，英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年的收入只有120亿美元，而它今年上半年的收入就已经超过了这个数。需求要是继续这样往上走，它要买的算力

$多尼斯(DOGZ)$ 宠物行业正在经历一轮增长逻辑的切换。2025年，中国城镇犬猫消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1%，较2020至2025年8.6%的复合增速明显放缓。规模仍在扩大，但“铺量”所能带来的增量空间正在收窄。当流量红利消退、获客成本走高，竞争重心从“覆盖多少用户”转向“在单个用户身上创造多少不可替代的价值”。 这一转变在产品结构上已有清晰投射。以多尼斯（DOGZ）为例，存量时代的价值深耕，首先体现为产品从功能供给转向能力供给。 AI的落点不是“更智能”，而是“更可核查” AI养宠在过去几年常被等同于“自动投喂+摄像头+App提醒”。但在存量竞争下，真正形成差异的是设备能否在主人不在场时，提供可回溯、可理解的状态信息。多尼斯与字节跳动旗下火山引擎的合作即落在此处：豆包AI算法体系承担行为识别与状态分类，火山云服务器提供推理算力与数据处理，使喂食器从“被动录制”转向对进食节奏、活动量等指标的持续记录，并在数据偏离个体基线时给出提示。设备的价值不在于替主人做决定，而在于把“它今天好像不太对”这种模糊直觉，转化为有时间戳、有频次、有上下文的数据记录。 这一定位与行业需求侧的排序相吻合。说明养宠人群对AI的期待正在从“新奇体验”回归“日常可用”。 研发破局：在增速放缓时，把资源投向数据的能力 存量时代最容易被误读为“收缩”。但多尼斯的路径提示了另一种可能：增速放缓恰恰是调整投入结构的窗口。与Google在定位精度、与火山引擎在AI模型和云服务上的协同，将外部技术能力嵌入自身产品体系，缩短了从研发投入到产品差异化的路径。 研发破局的实质，不是研发费用绝对数额的高低，而是投入方向是否指向一条一旦形成便难以被短期模仿的能力曲线。行为数据的积累、个体基线的建立、多宠识别的精度、误报控制的水

一、利润表在省，而不是在赚。 调整后EPS 0.48美元，超预期。但拆开看，这0.48美元的来源，主要不是汽车业务在赚钱。 汽车业务收入205.6亿美元，同比下降3%。总营收280.46亿美元，同比基本持平，略低于281.3亿美元的预期。真正把EPS撑住的，是毛利率的回升：总毛利率19.6%，去年同期18.0%，二季度16.8%；剔除监管积分后的汽车毛利率从二季度的16.3%回升到18.1%。公司自己解释，改善来自地区与产品组合优化，以及FSD订阅收入增长，但车辆平均售价下降仍是影响因素。 毛利率在回升，ASP在下降，汽车收入在萎缩。这三个信号放在一起，说明特斯拉的汽车业务正在经历一个以价换量、以软件补硬件的阶段。车卖得没以前多，均价在降，但FSD订阅和产品组合把毛利率托住了。 二、capex翻倍但砍指引——这是今晚最关键的一句话。 Q3资本开支47.32亿美元，同比增长110%，环比二季度的57.89亿其实是下降的。真正让盘后股价转向的，是CFO塔内贾在电话会上宣布：全年capex指引从超过250亿美元下调至约200亿美元，理由是高效管理资本部署，计划主要用运营现金流来支撑。 马斯克此前把2026年称为massive capex year，并说这些投资会带来有史以来最好的capex回报。但最好的回报和砍掉50亿美元指引之间，存在一个无法用言语弥合的时间差。更关键的是，塔内贾同时说，未来几年capex还会继续扩大，用于Robotaxi、Optimus、太阳能、超级智能算力，以及半导体晶圆厂。 这意味着：2026年的capex砍了，但2027年之后的capex欠着。市场在盘后先涨2%，是在为当期少烧钱鼓掌；转跌，是在为远期还要烧更多、而Optimus的时间表被拉长重新定价。砍指引是把投入往后推。当一家公司的估值建立在远期投入会兑现远期收入的叙事上时，把投入往后推，等于把估值锚

本文重点聊聊几个我AI Play里的持仓，TSM、村田制作所、大力士。这些公司（股票）都有一个共同的特点，她们出现在天雷滚滚的宙斯也会艳羡的位置上，扼住了AI发展命运的咽喉。 1． 东亚崛起不是口号，老美强势依旧、花旗不倒，而欧洲已成废墟；东亚俨然是蓝星第二极。此时此刻之东亚，是一出洋洋大观的歌剧之前圆形剧场的寂静前夜，如同灰白色纺锤的茧蛹里模棱两可的蝴蝶，也是一张深沉的叙事与力沉的蓄势里从新月到满月的弓。又美又有劲。空谷足音，螓首蛾眉，若即若离，夙兴夜寐。 我第一次到访韩国、调研海力士三星的时候，还是在遥远的蛇年。当时或许是由于韩式CLUB弄得我过于血脉偾张，头就昏掉了，于是初步判断，海力士三星就是100%的周期股，持续性非常可疑。后来事实非常打脸，错判得比较离谱。当时我有三套房，左心房，右心房，还有一个破大防。一度我因为过于轻视半导体，完全错过行情，就很EMOL，最后那个字母L是三倍杠杆。 女子心松枝，男子心波澜。不买不舒服。我下定决心要亡羊补牢，要又软又硬，要重新平衡，要补全自己原本认为固若金汤但实则在暴风雨中被吹得像是在花样滑冰的投资组合。 那要如何整理思路呢？Follow the money. 跟随资本开支的流向；Follow the bottlenecks，跟随产业链条的瓶颈，去寻找无双。比如存储，比如PCB，比如MLCC；比如TSM 、三星电子、SK海力士、铠侠 、东京电子、村田制作所，这些公司。也是我自己都全部覆盖到的公司，聊聊它们。 2. 宋公明哥哥：TSM 瓶颈专业户，第一卡脖子，是TSM。TSM是所有AI硬件厂商最严格的父亲。有其控盘，AI整体的产能要想突飞猛进几何倍数往上干，那基本就属于痴心妄想。看不明白TSM卡位就肯定读不懂AI半导体交易，当然啦，看明白了也未必能读懂AI交易。这是个必要不充分条件。 众所周知，TSM是主管先进逻辑晶圆代工以及先进封

北京时间昨晚9点（美东时间10月26日上午9点），Anthropic向美国证监会公开提交了招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，第一次把自己完整的业绩摊在公众面前。 招股书公开当天，几乎可以说让美股的AI情绪重燃，纳斯达克综合指数涨0.82%，费城半导体指数涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数还单日跌了6.72%。这个秋天，在AI市场的不安中，其他公司的上市纷纷被搁置，只剩Anthropic还在往前推，OpenAI则计划到2027年才上市。 这份招股书的分量在于，过去三年围绕AI吵得最凶的几件事，大模型到底能不能赚钱，算力会不会把收入吃光，企业是不是真的在用，第一次有了正式的答案。而且，这次上市会成为华尔街给AI头部公司定价的标杆，并把二级市场投资人带进一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头出钱的竞赛。 至少到今年上半年，业绩还是不错的。2023年，Anthropic全年收入只有4100万美元，今年上半年已经是162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润是9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要来自融资工具的会计重估，不花现金。 在很多人的理解中，这是"一份漂亮的成长股财报"。但我觉得，这话只说对了一半。截至6月底，它已签的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，要在今后近二十年里陆续付出，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签了新合同、追加了旧合同，往后至少要付的钱又多出约2450亿美元。 这个数很可能还会涨。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都低估过，英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年的收入只有120亿美元，而它今年上半年的收入就已经超过了这个数。需求要是继续这样往上走，它要买的算力

$多尼斯(DOGZ)$ 宠物行业正在经历一轮增长逻辑的切换。2025年，中国城镇犬猫消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1%，较2020至2025年8.6%的复合增速明显放缓。规模仍在扩大，但“铺量”所能带来的增量空间正在收窄。当流量红利消退、获客成本走高，竞争重心从“覆盖多少用户”转向“在单个用户身上创造多少不可替代的价值”。 这一转变在产品结构上已有清晰投射。以多尼斯（DOGZ）为例，存量时代的价值深耕，首先体现为产品从功能供给转向能力供给。 AI的落点不是“更智能”，而是“更可核查” AI养宠在过去几年常被等同于“自动投喂+摄像头+App提醒”。但在存量竞争下，真正形成差异的是设备能否在主人不在场时，提供可回溯、可理解的状态信息。多尼斯与字节跳动旗下火山引擎的合作即落在此处：豆包AI算法体系承担行为识别与状态分类，火山云服务器提供推理算力与数据处理，使喂食器从“被动录制”转向对进食节奏、活动量等指标的持续记录，并在数据偏离个体基线时给出提示。设备的价值不在于替主人做决定，而在于把“它今天好像不太对”这种模糊直觉，转化为有时间戳、有频次、有上下文的数据记录。 这一定位与行业需求侧的排序相吻合。说明养宠人群对AI的期待正在从“新奇体验”回归“日常可用”。 研发破局：在增速放缓时，把资源投向数据的能力 存量时代最容易被误读为“收缩”。但多尼斯的路径提示了另一种可能：增速放缓恰恰是调整投入结构的窗口。与Google在定位精度、与火山引擎在AI模型和云服务上的协同，将外部技术能力嵌入自身产品体系，缩短了从研发投入到产品差异化的路径。 研发破局的实质，不是研发费用绝对数额的高低，而是投入方向是否指向一条一旦形成便难以被短期模仿的能力曲线。行为数据的积累、个体基线的建立、多宠识别的精度、误报控制的水

本文重点聊聊几个我AI Play里的持仓，TSM、村田制作所、大力士。这些公司（股票）都有一个共同的特点，她们出现在天雷滚滚的宙斯也会艳羡的位置上，扼住了AI发展命运的咽喉。 1． 东亚崛起不是口号，老美强势依旧、花旗不倒，而欧洲已成废墟；东亚俨然是蓝星第二极。此时此刻之东亚，是一出洋洋大观的歌剧之前圆形剧场的寂静前夜，如同灰白色纺锤的茧蛹里模棱两可的蝴蝶，也是一张深沉的叙事与力沉的蓄势里从新月到满月的弓。又美又有劲。空谷足音，螓首蛾眉，若即若离，夙兴夜寐。 我第一次到访韩国、调研海力士三星的时候，还是在遥远的蛇年。当时或许是由于韩式CLUB弄得我过于血脉偾张，头就昏掉了，于是初步判断，海力士三星就是100%的周期股，持续性非常可疑。后来事实非常打脸，错判得比较离谱。当时我有三套房，左心房，右心房，还有一个破大防。一度我因为过于轻视半导体，完全错过行情，就很EMOL，最后那个字母L是三倍杠杆。 女子心松枝，男子心波澜。不买不舒服。我下定决心要亡羊补牢，要又软又硬，要重新平衡，要补全自己原本认为固若金汤但实则在暴风雨中被吹得像是在花样滑冰的投资组合。 那要如何整理思路呢？Follow the money. 跟随资本开支的流向；Follow the bottlenecks，跟随产业链条的瓶颈，去寻找无双。比如存储，比如PCB，比如MLCC；比如TSM 、三星电子、SK海力士、铠侠 、东京电子、村田制作所，这些公司。也是我自己都全部覆盖到的公司，聊聊它们。 2. 宋公明哥哥：TSM 瓶颈专业户，第一卡脖子，是TSM。TSM是所有AI硬件厂商最严格的父亲。有其控盘，AI整体的产能要想突飞猛进几何倍数往上干，那基本就属于痴心妄想。看不明白TSM卡位就肯定读不懂AI半导体交易，当然啦，看明白了也未必能读懂AI交易。这是个必要不充分条件。 众所周知，TSM是主管先进逻辑晶圆代工以及先进封

一、利润表在省，而不是在赚。 调整后EPS 0.48美元，超预期。但拆开看，这0.48美元的来源，主要不是汽车业务在赚钱。 汽车业务收入205.6亿美元，同比下降3%。总营收280.46亿美元，同比基本持平，略低于281.3亿美元的预期。真正把EPS撑住的，是毛利率的回升：总毛利率19.6%，去年同期18.0%，二季度16.8%；剔除监管积分后的汽车毛利率从二季度的16.3%回升到18.1%。公司自己解释，改善来自地区与产品组合优化，以及FSD订阅收入增长，但车辆平均售价下降仍是影响因素。 毛利率在回升，ASP在下降，汽车收入在萎缩。这三个信号放在一起，说明特斯拉的汽车业务正在经历一个以价换量、以软件补硬件的阶段。车卖得没以前多，均价在降，但FSD订阅和产品组合把毛利率托住了。 二、capex翻倍但砍指引——这是今晚最关键的一句话。 Q3资本开支47.32亿美元，同比增长110%，环比二季度的57.89亿其实是下降的。真正让盘后股价转向的，是CFO塔内贾在电话会上宣布：全年capex指引从超过250亿美元下调至约200亿美元，理由是高效管理资本部署，计划主要用运营现金流来支撑。 马斯克此前把2026年称为massive capex year，并说这些投资会带来有史以来最好的capex回报。但最好的回报和砍掉50亿美元指引之间，存在一个无法用言语弥合的时间差。更关键的是，塔内贾同时说，未来几年capex还会继续扩大，用于Robotaxi、Optimus、太阳能、超级智能算力，以及半导体晶圆厂。 这意味着：2026年的capex砍了，但2027年之后的capex欠着。市场在盘后先涨2%，是在为当期少烧钱鼓掌；转跌，是在为远期还要烧更多、而Optimus的时间表被拉长重新定价。砍指引是把投入往后推。当一家公司的估值建立在远期投入会兑现远期收入的叙事上时，把投入往后推，等于把估值锚