两年来，华尔街给 AI 的估值模型里只有四个参数：土地、电力、芯片、融资。 四个都是钱的问题。 有句话你肯定听过，钱能解决的问题，不是问题。 第五个参数他们一直没设：让住在数据中心旁边的人「同意」建设数据中心。 豆包也好，GPT 或 Claude 也罢，你用的 AI 大模型绝大多数运行在一排排插满加速卡的机架上，24 小时通电，靠风扇和水降温，这种塞满机架的厂房，就是数据中心：占一大片地，接一路高压电，配一整套水冷，一座造价十亿美元起步，建成后每天醒来第一笔开销就是电费。 11 月 5 日，这个漏掉的参数自己补上了。 补的方式是选票。 GPT 只能预测下一个 token，但预测不了一个县议会的投票。 这场史诗级崩盘里，纳指早盘还在往上走，一小时后开始掉，收盘跌 6.49%，创 19 个月来最大单日跌幅，进入技术性回调，同一时间，标普 500 跌 4.37%。 这一天，美股的成分股一天蒸发 3.2 万亿美元，是的，万亿美元。 这一天，没有公司爆雷，没有芯片难产，没有模型训崩，也没有 AGI 的叙事坍塌。 只有 41 张选票。 11 月 3 日，美国 10 个州共 41 项数据中心相关地方公投上桌，40 项站在"限制或禁止"一边。俄亥俄一个州就占了 21 项，21 项全部反对。 最狠的一票在俄亥俄的 Piqua，一座两万人的小城，Meta 打算在那里投 10 亿美元建一座 1.4GW 的数据中心，选举结果出来，选民把市长和两名市议员直接罢免了…… 佛罗里达的 Edgewater，超过 77% 的选票把数据中心禁令写进了城市宪章，当地媒体的民调说，76% 的受访选民反对在自己社区建数据中心。 数据中心成规模地挤上了选票，然后成规模地被否了。 最疼的一刀在其实的得州，这几天不少东西海岸的公司纷纷前往监管相对宽松的得州，该州规划的项目储备约 125GW，占全美约 27%，是全球最大一

先看两份财报的体感温差 Alphabet Q3营收1275.8亿美元，同比增长25%，但低于预期的1282.2亿。调整后EPS 2.67美元，预期3.02，差了超过10%。真正把股价推下悬崖的，是自由现金流：负90.7亿美元，市场预期是负27亿，连续第二个季度为负。资本开支513.6亿美元，全年指引维持在1950亿–2050亿，但管理层明确说2027年将超过3000亿美元。 微软这边，Azure营收331.7亿美元，增长48%，高于预期的328.4亿。资本开支452亿，低于公司此前500亿的预测。结果自由现金流186.3亿美元，市场预期只有85.4亿，直接翻倍超预期。 谷歌云增速是Azure的两倍多，但微软的自由现金流是正的186亿，谷歌是负的90亿。这就是两份财报最核心的温差。 拆开看：为什么“增长更快”反而“罚得更重”？ 这里有一个极其关键的结构性差异，被云增速这个标题盖住了。 谷歌云Q3营收307亿，增长103%，营业利润111亿，利润率36.2%，从增长质量看非常漂亮。但问题在于，整个Alphabet的自由现金流被资本开支吃穿了。资本开支513.6亿，运营现金流减去资本开支之后，缺口90.7亿。而且谷歌的长期债务从216亿暴增到1251亿，增幅约479%。这意味着，谷歌不仅在用经营现金流烧AI，还在大规模借债来烧。 微软的资本开支同样巨大，但它的运营现金流足够覆盖。Azure增长48%的同时，微软的自由现金流不仅为正，还翻倍超预期。在超大市值云厂商中，微软是唯一一家预计明年自由现金流仍将为正的公司。 市场在给增长定价之前，先给增长的融资方式定了价。用经营现金流支撑的增长，和用借债支撑的增长，在5%+的长端利率环境下，估值倍数完全不同。 第三幕，谷歌真正的裂缝：搜索在用AI蚕食自己。 还有一个被云增速掩盖的问题。谷歌搜索Q3营收633.5亿，同比增长12%，但低于市场

或因昨晚Alphabet、“易中天”们业绩不及预期，29日盘中AI、芯片板块低开低走，全线杀跌。有意思的是同在我自选股中的佰维和摩尔线程这两家公司，今天跌幅都超过了10%。 如果说佰维的下跌是因为环比收入下滑的话，那么摩尔线程三季度就赚了比去年全年还多的钱，甚至还首度实现单季扣非盈利，今天跌幅反倒和佰维差不多，实属无法理解。 股价与业绩脱钩无非是市场极端情绪发酵、量化被动抛盘两种情况。无论是哪种结果，摩尔线程发布如此炸裂的业绩后却大跌，大抵是错杀了！ 摩尔线程三季报显示，公司营业收入32.9亿元，是去年同期的4倍还多。Q3单季度营收15.5亿元，甚至超过了去年全年。堪称现实版“士别三日当刮目相看”。利润方面，前9个月摩尔线程实现净利润3770万元，实现扭亏为盈。值得注意的是，摩尔线程三季度扣非净利润有2007万的盈利，这也是国产GPU“五小虎”上市后，首度有企业扣非净利润回正，比摩尔线程此前表示的“2027年实现盈亏平衡”的表述要早了1年。 三季报摩尔线程毛利率53.71%，与中报基本持平且稳定，是可比同行中第一档的表现。相比于近几年随着营收增长毛利率大幅下降的部分同行，摩尔线程做到了“增量不减质”的高质量发展。 更早盈利说明了摩尔线程“全功能GPU架构”的正确性，而透过利润表、资产负债表则能更清晰地看到公司营收→产能释放→高毛利→盈利的完整健康成长路径。 三季报显示，摩尔线程预付账款25.98亿元，环比中报时13.44亿的预付款增长了12.5亿。同期摩尔线程存货33.62亿，在三季度大规模确认收入的同时竟还与中报差不多。 今年我国国产AI芯片需求约400万颗，然而受限于产能，国内GPU产商只能交付200万颗左右。国产GPU完全处于供不应求的状态。公司预付账款+存货总计59.6亿，较去年末多增28.5亿，环比中报时多增了10.7亿。按摩尔线程存货周转天数推测，摩尔线程这59

韩股近期转入剧烈震荡。韩国KOSPI指数上半年一度领涨全球，但下半年已累计下跌约30%1。截至10月上旬，外资今年从韩股净撤出超过1300亿美元，成交额较5月底高峰时萎缩约7成，撤离规模居亚洲主要市场之首2。 不过，外资短期撤出不等于韩国企业的长期竞争力消失。韩国在全球记忆体、汽车、电池及工业制造领域举足轻重，拥有多间世界级龙头企业，在多个关键供应链中占据重要位置。对投资者而言，问题未必只是「买或不买韩股」，而是当市场方向未明、波幅偏高时，应否以不同方式持有韩股。 在外资撤退、成交萎缩的环境下，韩国本土投资者并未完全离场，而是将资金转向一类特定的产品——备兑认购期权ETF。 韩国投资者选择：备兑认购期权ETF 这类ETF在持有股票组合的同时，卖出相应的认购期权，通过收取期权金来产生稳定现金流。市场横盘震荡或温和上升时，期权金可以增厚回报；即使市场下跌，期权金也能在一定程度上缓冲损失，代价是放弃部分上行空间。 韩国投资者对这类ETF的热情，从规模数据中可见一斑。今年以来，韩国备兑认购期权ETF规模几乎翻倍：截至9月，韩国备兑认购期权ETF规模达28.9万亿韩圜（约1671亿港元），自4月初以来增加约10万亿韩圜（约578亿港元），较2025年底增加逾9成，2年内扩大逾4倍3。 市场震荡往往令期权金收入更为可观，这类ETF的派息率亦可能随之提升。今年下半年，韩国有多只备兑认购期权ETF的年化派息率超过25%3。在方向未明、波幅偏高的市况下，备兑认购期权策略提供一种在震荡市中获取现金流的结构性方案。 香港投资者参与路径 香港投资者投资韩股备兑认购期权ETF的渠道正在增加。过去香港投资者需要开设韩国证券帐户才能接触这类产品，如今透过港股帐户已有选项。 $A南方韩国备兑(03537)$ 南方东英KOSP

生成式人工智能快速发展，相关投资也从少数晶片龙头，逐步延伸至数据中心、存储、半导体设备与材料，以至模型和应用平台。热潮愈大，市场的疑问也愈多。每逢科技股调整，几个熟悉的「鬼故事」便会再次出现：资本开支会不会突然煞停？Token需求是否已见顶？晶片短缺会否变成供过于求？韩国市场的杠杆又是否太高？ 这些疑虑并非毫无根据，但投资者更需要分辨短期波动、周期风险和结构性趋势。以下以八个市场最常讨论的「鬼故事」为线索，拨开恐慌，拆解AI产业链目前的现实。 鬼故事一：云端巨企烧钱，AI资本开支难以持续 大型云端服务商投入巨额资金兴建AI数据中心，令部分公司的自由现金流短期受压甚至转负。若只看现金流，市场难免担心企业最终会削减开支，连带打击晶片和设备需求。 然而，现阶段的资本开支并非全无收入支撑。根据摩根士丹利估算 i，云端服务商的AI数据中心投资回本期约为两至四年，部分产能更在建成前已获预订。GPU租赁的边际EBIT利润率估算约为60%至70%，投入资本回报率可超过30%；第三方模型API的投入资本回报率估算约为25%。 真正需要留意的，是需求是否持续、产能使用率能否维持，以及企业的AI收入能否按预期兑现，而非单凭一两季现金流便判断投资周期已经结束。 鬼故事二：AI应用很多，真正赚钱的却不多 这项担忧有其道理。AI应用层仍在摸索收费模式，模型价格也持续下降。部分中国模型在用量上快速增长，但美国领先模型仍取得较高的支出份额，反映多人使用并不代表高收入。 不过，AI产业仍处于拓荒阶段。智能手机生态成熟后，价值重心将会逐渐移向应用；AI目前则更依赖晶片、存储、网络和数据中心等实体基础设施。只要模型能力和使用量继续提升，应用商业化便有更多试验空间。中国开放权重模型的整体能力和使用量正在上升，成本调整后的智能水平亦逐步追近美国模型。 因此，应用端的投资机会较适合以「蓄势」理解。方向已逐渐清晰，盈利

但斌最新持仓出来了。 谷歌和英伟达加仓，AMD大幅减持，博通几乎卖光，苹果重新出现在持仓里。如果只看这些名字，很容易得出一个结论：继续看好AI，调整了一下结构。 但把仓位摊开，我觉得里面有个更值得聊的问题：同样看好AI，为什么有的公司可以拿到接近三成仓位，有的却连1%都留不住？ 先把数据口径说清楚：这次看的是东方港湾旗下 Oriental Harbor Investment Master Fund 于2026年10月22日提交的13F，持仓截至9月30日。它披露了13项证券，市值合计约14.69亿美元。这是季末的一张持仓快照，不能当成但斌今天的实时持仓，也不代表东方港湾的全部资产。 前五大持仓如下： 谷歌和英伟达合计46.08%，前五大合计80.75%。 数字摆在这里，态度已经很鲜明了：**在这份披露的组合里，AI相关资产依然占据核心位置，而且相当集中。** 我最先注意到的是谷歌。 $谷歌(GOOG)$ 占比接近27%，持股数量还在增加。把它和 $英伟达(NVDA)$ 放在一起看，我会想到AI产业里两种不同的赚钱方式。 英伟达提供算力，卖GPU，也依靠CUDA和整套软硬件生态留住客户。谷歌则有搜索、YouTube、云业务和用户入口，也有自己的模型与TPU。前者要回答的是，客户还会买多少算力；后者要回答的是，算力投入之后，能不能改善产品、留住用户、赚回更多的钱。 一个直接承接AI投入，一个必须把AI投入转化成商业回报。 这也是我觉得谷歌值得单独研究的地方：既有业务给它提供了投入AI的现金来源，但搜索业务本身也面临AI带来的变化。它一边拥有优势，一边也要证明这些优势能延续。 所以，看到谷歌第一重仓，我不会直接把它翻译成“

上周的市场体感，杀疯了，每个人一把左轮，六颗子弹，各自为战，面对前后左右源源不断围过来的丧尸，似乎对着自己太阳穴，下线重开更容易。上周看到热议的话题是，今年一年到头只持有现金能跑赢95%+投资者吗？与一些专业人士沟通的口径看，今年港A持股体验比2022-2024年更难，当时毕竟熊市三年，能坚持下来的也都身经百战了，苟着，暴风雨总会过去。而这次的体感更像是天高气爽去郊游，刚到山顶，暴风雨就追过来了，无路可退，猝不及防，每况愈下。 先说A股，过去一个月GJD已流入近3000亿了，但科创50 ，创业板，沪深300，中证A500均连跌5周，唯独中证1000靠周五下午的V型反转周线微红。最尴尬的是，机构抱团的票，资金都绕着走。看基本面，中际旭创、新易盛、寒武纪、宁德时代、中微公司、北方华创、兆易创新、海光信息、东山精密、源杰科技的盈利与订单的确定性都挺强，却都持续跑输同业，可见谁也不愿意现在冲进来替别人站岗。宁**代甚至有董秘被打的传闻跑出来，可笑；更可笑的是，市场居然就信了。上周这跌幅，已经不是基本面能解释，甚至不是技术面能解释了，纯纯资金面博弈，资金面的变化远比新闻/政策权重高。现在就看GJD能否打破资金负反馈循环，把市场从流动性踩踏中解救出来。看好 $中际旭创(300308)$ ，目前PE远低于新易盛、光迅科技、天孚通信。而目前的趋势是快速迭代，光模块从400G到800G用了两三年，而800G到1.6T只用一年多。厂商必须能生产一代、研发一代、展望一代，能同时具备持续研发和快速量产且不掉队的，往往只有龙头。所以思路是强者恒强。 港股基本面也没啥变化，但恒生科技估值已跌到924水平，上周在群里分享了，珍惜400下方的 $腾讯