熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

$英特尔(INTC)$宣布增发150亿美元普通股，承销商还拥有30天内额外认购22.5亿美元股票的选择权，融资上限达到172.5亿美元。资金将用于AI算力、Physical AI、定制芯片、先进封装和晶圆代工等增长项目，同时补充资本开支和营运资金。$2倍做多INTC ETF-GraniteShares(INTW)$$2倍做多INTC ETF-Corgi(INT)$ 消息公布后，当天跌了约4%。这个反应很正常。增发会稀释现有股东权益，英特尔又处在高投入阶段，市场自然会担心后面是否还有新一轮融资。不过结合刚公布的Q2业绩看，这次增发也释放了一个更值得关注的信号：英特尔可能准备加快14A和先进封装产能建设。 陈立武此前给扩张资本开支设定了两个条件，一是工艺达到要求，二是客户需求具备足够确定性。按照公司近期路演传递的信息，这两个条件目前都已有明显进展。未来约18个月，英特尔需要支付设备采购、厂房建设和预付款，融资时间点因此有所提前。 这里需要区分公司已经披露的事实和市场的进一步推测。 英特尔只表示资金会用于资本开支、营运资金和一般公司用途，并没有公布具体客户合同。市场认为融资可能与14A旗舰客户有关，目前仍属于推断。更积极的逻辑是，公司需要先锁定设备和产能，才有条件与大客户完成长期供货协议，等合同完全公布后再融资，扩产进度可能已经跟不上。 晶圆厂的资金需求确实很大。有测算认为，每月约4万片的产能需要投入约170亿美元，大致可以服务一个类似苹果体量的大客户

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

图片 美元/日元 (USD/JPY) – 干预砸出500点长阴，既定剧本又将上演？ 日线图上，美/日周四(7月30日)盘中上演500多点的直线跳水，日媒报道当局伸手干预，美国监管机构也曾展开利率核查。不过行情似乎难以摆脱之前多次干预后的既定剧本：周五盘中汇价逐渐回补隔夜跌幅，点位返回至7月前低160.55一线(接近5-7月涨势的38.2%回撤位)。而放眼市场整体格局，去年4月起的一根长期升势下轨似乎始终能够扛住各种压力。指标呼应现汇的极限拉扯：MACD死叉后快线迅速向下贴近零轴；RSI“直线连通”超买、超卖区，眼下正从低位反弹。 4小时图看，美/日跌落回弹留下蹦极轨迹。点位方面，如果回升越过160.55这一初始障碍，上方7月10日低点161.25也将与5月下旬起的升势下轨反压构成阻力区。随后162.00关键水平也是6-7月震荡范围的核心区域。但是如果汇价潜在回撤将上述长期升势支撑和1月高点159.45(接近上述涨势半分位)跌破，将意味着干预余波尚未散尽。指标方面，MACD快线在零轴下方深处未止下探步伐；RSI回升接近超卖线，汇价仍未停止异动。 上方阻力参考: 160.55、161.25、162.00 下方支持参考: 159.45、158.90、157.75 图片 *美元/日元 4小时图 纳斯达克100指数(NAS100) – 多番利好促成长阳吞噬，将战顶边压力 日线图看，美股上演反攻“奇迹日”，一方面美国PCE和GDP数据表现温和，抑制了美联储年内加息的预期；同时微软等巨头公司的超预期财报，也加速释放了多头压制许久的反扑欲望。纳指100收出强力阳包阴，指数瞬间回到至关重要的6月前低28200上方，在同时触碰7月15日、23日高点连线后将如何演绎，或将解答回升持续力的问题。如果进一步攻上并固守5月19日低点28580，那么市场原先连日溃退的状态即可告一段落

特朗普果然又TACO了。 就在市场以为美国即将对伊朗发动新一轮大规模打击时，特朗普再次踩下刹车，宣布取消军事行动，并表示美伊即将重启谈判，霍尔木兹海峡和伊朗核问题都有望达成协议。 市场的反应也很直接。 今天早盘，WTI原油一度跌破每桶79美元，布伦特原油最大跌幅超过7%；美股期货、美债期货和黄金则集体上涨。战争升级的预期暂时降温，资金迅速拿掉了一部分能源和通胀溢价。 但另一边，日韩股市却没有跟着庆祝。 上周五刚刚暴涨近18%的韩国KOSPI指数，今天早盘一度重挫超过5%。SK海力士和三星电子双双跌超8%，日本股市同样明显走低。 周初最先松动的是原油，波动最剧烈的却依然是芯片股。 特朗普踩下刹车，不代表风险已经解除 先看美伊局势。 特朗普声称，伊朗和多个中东国家请求美国暂停打击，双方已经形成协议框架，内容包括重新开放霍尔木兹海峡以及解决伊朗核问题。 但伊朗方面很快否认了这一说法。 伊朗军方称，所谓伊朗请求停止攻击是“谎言”；伊朗媒体也否认已经同意重新开放霍尔木兹海峡。伊朗外交部则强调，霍尔木兹海峡不会恢复到冲突前的状态，与阿曼之间的谈判，也不等于海峡即将重新开放。 所以，今天原油的大跌，更多是市场先拿掉了一部分最极端的战争预期，并不代表霍尔木兹海峡已经恢复正常，更不代表美伊之间的核心分歧已经解决。 特朗普过去几个月已经多次在“准备打击”和“即将谈判”之间来回切换。这一次是否真的不同，最终还要看谈判能否落地，而不是一次社交媒体表态。 与此同时，OPEC+决定9月继续增产18.8万桶，也进一步放大了油价的下行压力。不过，只要霍尔木兹海峡航运没有完全恢复，这部分增产对实际供应的影响仍然有限。 因此，原油短线可能继续回吐风险溢价，但市场很快就会把注意力重新放回另一个更难解决的问题——利率。 美联储没有加息，市场反而更不放心了 上周，美联储连续第五次维持利率不变。 这个结果本身并不意外

先回顾一下上周 上周文章的判断是：市场有修复机会，但不是干净的强反转。现在看，方向大体没错。 上周前半段，修复确实出现过。QQQ 在 7月21日 摸到 710 附近，NVDA 也一度冲到 214 附近，上一篇文章里重点看的 205、210 都被验证过。 但后半周修复没有守住。QQQ 没能站稳 700，最后回到 684 附近；SPY 也没能重新站稳 750；IWM 还是弱，295 上方压力比较明显。 所以：上周不是没有修复，而是修复没有守住。QQQ 700、NVDA 205/210 这些位置验证得比较清楚；偏差在于低估了后半周部分大权重回落的力度，尤其 TSLA、META、GOOG、AMZN 对情绪的拖累更明显。 本周主结构：不是重新转空，是分歧变重 用 7月24日 收盘后的周度引力结构看，本周市场的总状态是 拉扯/中性。 这个结论挺关键。它不是继续单边看空，也不是强修复。指数这边有一点向上修复的牵引，核心权重里也还有支撑，但小盘明显弱，半导体 ETF 也不好看，同时 TLT、VIX 这些风险参考又偏强。 所以这周我不会把它看成顺畅反弹，更像是：修复没有完全结束，但分歧开始变重。 周度市场总览图 - 总结构拉扯/中性，权重略偏强，但小盘、半导体ETF和风险信号仍然牵制。 指数：QQQ有修复牵引，但IWM还在拖后腿 先看指数。 SPY 现在在 739 附近，比较近的位置是 740、745、750，下方还有 735。这里的理解很简单：如果 SPY 能重新站回 740，并继续往 745、750 靠，说明上周后半段的压力有缓和；如果 740 一直站不稳，那修复就还是偏弱。 QQQ 现在在 684 附近，上方看 690、695、700，下方看 680、685。这里最关键的是 690 和 700。690 是第一道修复位，700 是更像样的确认位。站回 690，只能说短线止住；重新靠近 7

$闪迪(SNDK)$这份财报的实际表现相当强，但股价盘后仍下跌约3%。原因也比较直接：上一季度大幅超预期已经很难带来惊喜，市场更关注下一季度指引，而管理层给出的收入预测没有达到此前偏高的预期。 本季表现有多优秀？ FY2026 Q4，闪迪实现营收89.65亿美元，环比增长51%，同比增长372%，高于华尔街预期的87.13亿美元。非GAAP毛利率达到84.6%，较上一季度提升6.2个百分点，也高于市场预期的83.6%。调整后每股收益39.25美元，相比市场预期的35.45美元高出约11%。 收入快速增长的同时，成本并未同步上升。公司当季营业成本约13.8亿美元，与一年前接近，但收入已经从约19亿美元增至接近90亿美元。运营费用增幅也只有约20%。最终营业利润超过70亿美元，说明当前NAND涨价对利润的影响非常明显。 分业务看，数据中心是最值得关注的部分。数据中心收入达到29.77亿美元，同比约增长14倍；Edge收入54.32亿美元，仍是最大业务；消费者业务收入5.56亿美元，同比下降约5%。一年前，数据中心只占公司出货比特量的12%，FY2026结束时已经升至38%。 这个变化与AI推理需求有关。随着模型调用量和KV Cache需求增加，数据中心对高容量、低延迟存储的需求持续上升。闪迪已经开始出货QLC Stargate平台，并继续推进BiCS、HBF等产品。不过HBF何时形成收入、能否获得价格溢价，目前管理层没有给出具体时间表。 公司对未来需求的判断相当乐观。闪迪目前已经与8家数据中心及边缘计算客户签署新商业模式协议，按照合同底价计算，预计收入总额至少为939亿美元，并附带165亿美元的财务担保。相比上一季度披露的5家客户和420亿美元最低合同收入，订单可见度