“（美国）在财政与货币双宽松的格局下，货币宽松更值得期待。” “今年恒指上涨主要靠风险溢价回落，企业盈利（EPS）没有太多贡献，但明年EPS和无风险收益率受益于美国降息和中国名义GDP改善，中国牛市会继续。” “当前AI浪潮遭遇的质疑很像1997年初互联网行情调整时的情况，数月调整之后又是数年上涨。AI行情目前在泡沫质疑中前行，2026年美国“放水”后，行情会进一步聚焦能实现价值转换的领域。” “美元会进一步贬值，但幅度会收敛。人民币汇率明年有可能回到6字头，甚至升值到6.8，特别是下半年。2026年内外资会形成合力增持中国股市。” “明年行情节奏肯定没那么简单，不是无脑买入的大牛市，行情仍将充满波折。” “明年得真刀真枪找结构、挖机会，行情会像登山火炬一样时亮时灭、时强时弱，一定要提前布局新共识，别追高抱团旧共识。” “冬至（12月20日）一到，春天还会远吗？冬至前后行情或将利空出尽，现在‘流泪撒种’，明年一定有丰收的收获。” “明年传统产业会比今年略好，但不是行业整体的贝塔机会，而是阿尔法机会。” “成长方向，科技行情依然明年中美产业共振的明确主线。AI应用（港股互联网）、端侧AI（关注消费电子）及游戏传媒板；半导体、军工科技、能源科技。” “红利资产，在高债务、低利率的背景下是战略性高胜率资产。战略性资产配置，为规避全球秩序重构的不确定性，择机布局黄金等。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在昨日（12月16日）兴业证券2026年度投资策略会中分享的最新观点。 对于2026年展望，张忆东以“登高稳行”四个字作为总结。 “登高”代表在美国双宽松的大环境下，中、美股市有望同步创新高；但市场中的诸多不确定性依然存在，需锚定中长期逻辑“稳行”。 在本次交流中，张忆东从海外宏观背景、资金面，以及政策面下的结构性机会，详细解读了2026年A股、港股及

一、2026年美股基本面展望：美国经济软着陆，AI浪潮是经济增长的核心引擎AI投资的时代之火——有望维持强度并扩散。1）AI相关资本开支对2025年二季度美国实际GDP同比增速的拉动达到了0.9个百分点。对比互联网浪潮，信息处理设备以及软件投资占GDP比例仍有提升空间。自下而上，科技巨头将继续维持高强度的资本开支。2）2026年AI投资热潮有望进一步从算力向电力基建扩展。财政政策宽松加码和美联储降息带动美国传统需求温和修复。1）根据 CRFB 等机构测算，2026 财年美国财政赤字率仍将较2025财年上升约0.3个百分点，达5.9%。2）美联储降息也将带动传统需求的温和修复，低收入群体的金融条件有望边际改善，地产链条等对利率高度敏感的行业迎来边际改善。二、流动性展望：又到放水时，美联储宽松可能超预期，但通胀或长债利率或是变数美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量。美国联邦政府债务杠杆持续上升，已达历史最高水平。2024年，美国国债利息支出已经高达1.13万亿美元，占GDP比例已攀升至3.1%。特朗普总统将有更强的诉求来影响美联储推动利率水平下行。2026年除了降息之外，其他的货币宽松政策也值得期待，包括重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作。美国债务扩张驱动资本开支，将导致美国长债利率上行，但日本欧洲“比烂”或者美联储采用YCC或将压低长债利率。1）如果美联储超预期降息，这种情况下美国经济更强，长端利率在期限溢价上行的拉动下也难以更低。2）随着美国长期通胀预期抬升、财政赤字居高难下以及信用风险的重新定价，长端利率较大可能在高位区间维持震荡。3）2026年压低美债长端利率的动能或来自日本欧洲的购买，或者美联储采取YCC。三、AI科技是时代之火，2026年不会轻易熄灭，美联储放水有望助

本文转载自2025年12月10日，投资作业本发布的文章《张忆东：中国股市未来长牛，现在应该从从容容地买，明年3月份可能就开开心心，2026年最确定的还是AI》 近期，兴业证券全球首席策略师张忆东在一次路演中分享了对2026年资本市场的展望。 投资作业本课代表整理了要点如下： 1、未来较长时期，甚至可能十年或更久，我们做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。 但“牛市风雨无阻”，很明显我们对中期还是非常乐观，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。 2、美国现在基本上靠两端：一是服务消费，二是真正的科技先进制造。 科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”。 从这个逻辑来说，我们认为不要低估这一次AI科技浪潮，我的判断是，它很可能是一个“刚性泡沫”。而这一次AI到现在为止，我认为它还属于一个大周期的初期。 3、我们认为中国的牛市，为什么未来我们看一个长牛，恰恰对应的是中国经济增长模式的变化——高质量发展。而且高质量发展最核心的就是盘活资产端。 4、在这种逻辑下，资本市场就像过去二十多年的房地产一样，它是枢纽，它盘活了金融，盘活了产业。 一方面，这个资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上，不是疯牛、快牛，不是短期快速的快涨快跌，绝对不是2014、15年那种行情。 另一方面，从大类资产配置的角度来说，中国社会财富的再配置，这个力量足以让我们成就一轮长牛。 这其实也可以用房地产来验证，上海和深圳等少数城市有一些外资参与，但绝大多数城市在98年到2020年二十多年的房地产长牛，是靠外资买的吗？不是的，还是靠我们自己买的。 所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量也是中国资产重估的核心力量。 6、我们认为现在就是“耐心做多”，等待后续增量资金，在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。 明年不到这个时候，很可能三月份的时候，你就会开开心心了。 7、今年坦率地说，普罗大众

本文转载自2025年12月2日，复旦大学经济学院国际金融系发布的文章《观点 | 张忆东：美国以科技为锚维护金融霸权，香港是人民币国际化试验田》 2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。 兴业证券董事总经理张忆东从地缘政治视角分析，指出中美博弈已从经济竞争升级为科技与金融体系的全方位对抗，政治干预经济也日益加强。中国坚定走中国特色社会主义金融发展之路，本质不同于西方模式，决策优先考量政治风险而非经济利益。 张忆东表示，美国以科技为锚，通过AI产业链与资本开支扩张维持金融霸权；中国则通过资本市场激活社会财富，投向“新质生产力”领域。大类资产配置中，除科技外，黄金及稀土、钨等战略资产尤为重要。 张忆东指出，香港可成为人民币国际化与数字金融创新的试验田。他建议投资者在科技主线外，配置黄金、稀土等战略资产，以应对全球动荡与债务危机。 以下为张忆东发言全文（已经本人审订）： 当前地缘政治较为复杂，从大国博弈角度分析。从2012年起，中美大国博弈已从量变逐步转向质变，2018年进入质变期。许多事件在2017年、2018年发生，特别是2015年股灾之后，本来习以为常的事物不再被视为正常，本来基于利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因为决策不再单纯从经济角度考量。全球政治对经济及各方面干预均日益加强。 对于中国而言，2023年中央金融工作会议提出，要坚定不移走中国特色社会主义金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。这意味着很多的基于西方经济学的建议，推动起来颇为困难，因为需从政治立场审视，即是否对社会形态、社会秩序产生不利影响，不是

文章转载自2025年12月3日六里投资报发布的文章《张忆东今天前瞻2026：中国牛市风雨无阻，美股AI浪潮，很可能是一个刚性泡沫》。 12月3日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在智通财经年会上，以“牛市风雨无阻，耐心做多”为题发表了主题演讲。 他指出，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”， 美国当前依靠债务扩张驱动市场繁荣，联邦政府债台高筑，杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大。 政策上，对内大放水买选票，对外通过关税试图开源，方向其实都是宽松， 而且，降息的诉求非常强大，预计明年美元继续走弱，联储继续息。 另一方面，科技成为美国维持经济长期竞争力的诺亚方舟，AI相关投资对美国实际GDP贡献已超过40%； 从这个逻辑来说，不要低估这一次AI科技，很可能是一个刚性泡沫。 中国则正迎来历史机遇， 中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%，具备较强政策调控空间。 而房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，其对GDP贡献已从近30%降至13%左右。 未来中国将更加注重通过“股权财政”与资本市场，盘活资产端，推动经济转型。 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议之前的5%-8%升至今年上半年的37%， 体现“有形之手”持续稳定市场的意愿与能力。 展望2026年，张忆东预计外资回流A股与港股的潜力巨大； 他强调，中国政策的主导力量就是盘活资产端，通过盘活资产端，进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表，来提振利润表。 在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业； 所以，资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市； 张忆东建议投资者耐心做多，等待后续增量资金的布局。 投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下： 大类资产配置 时代背

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2026年全面实施的保险业新会计准则对险企投资带来哪些影响？ （一）保险业新会计准则是什么，有哪些变化对险企投资有影响？ 保险业新会计准则指的是新保险合同准则（IFRS 17）和新金融工具准则（IFRS 9），上市险企已于2023年1月1日同步执行，其他非上市险企将于2026年1月1日起同步执行。 新会计准则对险企投资有影响的变化主要体现在： 1.金融资产重分类。IFRS9新准则将金融资产由“四分类”调整为“三分类”：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）。 2.金融资产减值模型变更，由“已发生损失模型”改为“预期信用损失模型”。在“预期信用损失模型”中，每个资产根据预期的信用风险严重程度分为三个阶段，以不同的标准提计信用减值损失。 3.折现率调整。新准则下，准备金折现率基于财报日的市场利率，取消了原来的平滑机制，导致利润更加受市场利率波动影响。 （二）新会计准则对会计处理的影响有哪些？ 1.险企调节利润的途径减少：旧准则下，公司可以选择将股票等波动较大金融资产在初始确认时归入可供出售金融资产（AFS），则当其资产公允价值下跌时，形成的损失仅会出现在其他综合收益中，而不会对利润表造成负面影响；当其公允价值上涨形成浮盈时，可以通过处置和再分类使浮盈部分进入损益表，从而增加利润。新准则下，根据分类的条件，此前AFS下的金融资产多数会进入FVTPL，价格变动直接影响当期损益。但如果权益工具在初始时确认为FVOCI，则后续不可撤销，意味着这类资产产生的利得无法进入损益表。 2.新准则对债和股的定义更明确：可转债和不满足权益工具定义的基金等均会被定义为债，而这些资产通常无法通过现金流特征测试，因此会被直接归入FVTPL，价格变

本文转载自聪明投资者2025年11月5日发表的文章《耐心做多！张忆东独家分享：震荡不改长牛逻辑，后续中国AI行情有望大盘成长股主导，明年新兴领域和传统领域应该各自精彩……》 “‘4000点’只是行情逻辑的短期成果，既不是起点，更不是终点，甚至都不应该是思考中长期行情的重点。” “往后看20年，到本世纪中叶，中国市场的这轮‘长牛’立足于中国综合实力的提升，可以理解为‘金融强国牛’或‘社会主义现代化强国牛’。我们不排除未来出现大幅调整的可能，但关键的大逻辑是中国经济增长方式在转变，综合国力在提升。” 10月30日，在毕盛投资（APS）三十周年巅峰论坛上结束圆桌对话的兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，接受了我们的专访，就市场当前的许多症结，进行了两个多小时的深入交流。 今天（11月5日）面对近期持续受挫的科技行情以及国内外不少投资者对科技板块的策略转向，我们再次询问了张忆东的看法，他直言“依然维持此前的观点。” 以下是本次专访的独家看点： “AI浪潮才刚刚开始，与90年代互联网浪潮‘形似而神不似’，相似之处都是资本开支驱动，核心差异在于时代背景不同，现在的科技是中美大国博弈的主阵地和必争之地。” “宏观层面看，新旧动能切换确实还没完全实现在经济数据上，但从资本市场的角度已经显现出新动能跑赢旧动能的切换趋势。” “中国服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，新消费的成长时代已经来临，未来的消费市场将呈现‘总量稳、新消费活’的格局。” “人形机器人目前还处于产业生命周期的萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，依赖补贴，但之后有望成为AI应用的终极载体，未来几年中美大概率会加大产业引导和政策补贴。” “我不相信今年A股市场过于“一枝独秀”的市场风格会持续多年，明年虽然科技依然是主线，但新兴领域和传统领域应该各有机会、各自精彩。” “从现在到明年美国中期选举之前

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、ETF已成为资金流入港股市场的重要载体 自2024年9月以来港股通持续为港股市场注入增量资金，当前ETF已成为港股通资金流入港股的重要载体。2025年年初以来，港股通累计净流入规模达11438.8亿元，同期通过ETF流入港股的累计资金达2763.7亿元，占比超20%。公募基金港股投资市值创下新高，其中ETF是公募基金布局港股的核心构成部分。截至2025年第三季度末，公募基金港股投资市值攀升至13117亿元，从结构上看，被动型公募基金的港股投资市值达6862亿元，占比达52.3%。 二、港股ETF资金流向变动跟踪 （一）2025年，行业、主题ETF受青睐，宽基ETF遭遇流出 2025年港股ETF市场呈现出行业与主题类产品受青睐，宽基类产品持续承压的分化格局。年初以来，港股科技板块成为资金配置的重心，创新药、大金融、红利板块也吸引不少资金布局。 2025年年初以来，资金净流入主要集中在科技板块。截至2025年10月24日，2025年以来累计净流入科技板块的资金占累计净流入全市场港股ETF资金的比例近65%。 自2025年6月开始，资金开始加速净流入港股ETF。值得关注的是，自6月开始，累计净流入港股全市场ETF的资金与累计净流入港股科技板块ETF的资金规模差距持续走扩，创新药、大金融板块分流了部分增量资金。 2025年年初以来，资金持续流出跟踪恒生指数、恒生中国企业指数、恒指港股通等港股宽基指数的ETF，截至2025年10月24日已累计净流出182亿元。 （二）2025年ETF是重要的抄底力量，往往在震荡时买入，上涨后流出 从全市场看，2025年港股ETF是市场重要的抄底力量，整体呈现“震荡时买入、上涨后流出”的特征。不过，不同风格ETF的资金行为逻辑存在差异：科技板块ETF倾向于在指数震荡下跌时加仓，创新药、红利板块ETF则是推动指数

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、相较于2025年第二季度末，当前港股2025年预测净利润同比增速明显下修，主要是由于外卖大战拖累互联网龙头公司业绩 截至2025年9月3日，港股通成分股、恒生指数成分股2025年净利润预测同比增速分别为9.0%、2.6%，分别较2025年第二季度末的11.2%、6.2%下降了2.2pct、3.5pct。 非必需性消费是导致近期港股2025年预测净利润同比增速下修的主要拖累，主要是美团、京东集团、阿里巴巴三家互联网龙头公司预测净利润下调导致的。在港股通成分股中，相较2025年第二季度末，非必需性消费业的2025年预测净利润同比增速的贡献大幅下降2.1pct。美团、京东集团、阿里巴巴三家互联网龙头公司的2025年预测净利润同比增速由2025年第二季度末的9.7%下降至-24.3%，对恒生指数的2025年预测净利润同比增速造成2.2pct的拖累。如果剔除这几家互联网公司的影响，其他恒指成分股的增速并没有明显下调。 二、相较于2025年第二季度末，金融业、必需性消费业、医疗保健业上调2025年预测净利润的公司数量占比较多；电讯业、能源业、地产建筑业下调2025年预测净利润的公司数量占比较多 较2025年第二季度末，港股通成分股中上调2025年预测净利润的公司占比47.3%，恒生指数成分股中上调数量占比44.2%。以港股通成分股为样本分行业看， 1）金融业、必需性消费业、医疗保健业上调2025年预测净利润公司家数占比较多，分别达53.4%、50.0%、48.8%。2）电讯业、能源业、地产建筑业下调2025年预测净利润公司家数占比较多，分别达100.0%、94.4%、82.3%。（注：仅统计港股通成分股中有2025年预测净利润的公司；2025年9月3日港股通成分股中发布2025年预测净利润的公司家数占比84%） 三、医疗保健业、原材料业的预测净

本文转载自澎湃新闻2025年7月19日文章《首席展望｜兴业证券张忆东：下半年A股将呈现确定性慢牛格局，港股大概率会续创新高》2025年上半年，地缘冲突与关税扰动等新变量交织下，全球市场整体震荡。2025年下半年，全球市场将如何运行？投资者又该如何配置？7月18日，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望”专题，带来分析和展望。张忆东表示，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成“蜗牛”市，利率持续在低位徘徊，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年“924”以来A股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中，而“大钱”势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局。“A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难。”张忆东说。张忆东同样看好下半年港股走势，认为下半年港股表现会依然精彩，大概率会持续地创新高，特别是三季度后期到四季度。2001年起至今，张忆东已在证券分析师行业深耕二十余年，广受市场关注与认可，先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名。张忆东是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。上半年全球市场有三个关键词对于2025年上半年全球市场的整体表现，张忆东表示，可以用三个关键词来形容。一是国际新秩序重构。重构意味着不平稳和动荡，特别是特朗普政策常常“出人意料”，特朗普TACO（“特朗普总是临阵退缩”的缩写）交易频出。因此，预期充满不可预测性之下，上半年海外市场波动比较大，而包括数字货币、黄金等在内的避险资产则表现相对强势。二是东升西荡。上半年中国资产表现稳步向上，无论是A股还是港股，都走出了趋势性的向上重估行情。而美国市场上半年的动荡相比以往有所加强。三是科技和创新。一方面，上半年中国的

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 行情展望：港股当前又到了“流泪撒种”、逢低布局的好时机 ——1月下旬之后，海外因素对中国股市的压制有望迎来转机。届时特朗普就职、美债长端利率和美元走强的短期冲击随着利空出尽而告一段落，相反，中国政策宽松或将加强，中国资产的配置吸引力将提升。后续关注美国通胀预期的变化以及1月20日特朗普就职之后政策组合拳的影响。 1）1月20日之后，“特朗普交易”或将盛极而衰，美元指数高企的势头或将放缓，有利于中国货币政策进一步宽松。近期人民币对美元汇率有所贬值，但总体展现出较强韧性。 2）1月中旬之后，美债长端利率有望出现阶段性回落的契机。首先，关注美国联邦债务触及上限之后的影响。其次，关注通胀预期的变化以及1月29日议息会议美联储是否释放相对鸽派声音。第三，上半年如果美联储结束缩表的预期不断增强，也有利于美债收益率阶段性回落。 3）特朗普上任之后如果增加对华关税，市场对于中国政策进一步宽松的预期也会加强。1月13日央行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中表示：2025年将强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。 ——港股相对于内地无风险利率的风险溢价处于历史高位，凸显港股对于中国境内资金的配置吸引力，建议多关注内资主导的港股资产。恒生指数以中国10年期国债利率计算的风险溢价仍处10%左右的极端高位。但是，以美国10年期国债利率计算的风险溢价处于历史的相对低位，在海外高利率的环境下，港股对外资的吸引力远不如对内资的吸引力。 ——“年报季”即将来临，聚焦基本面变化以及分红比例提升带来的重估机会。1）2025年中国优质公司继续提升分红，具备了客观条件。中国经济近几年处于新旧动能切换的调整期，上市公司资本开支增速放缓，上市公司自由现金流与经营活动现金流的比值在2017年以后相比过去出现了明显改善。2）2-4月港股

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以来港股演绎牛市，虽经历波折但仍在全球股市中表现亮眼 二、港股在全球仍有较高性价比，理性理解AH溢价率走低 不能以AH溢价来衡量港股是不是便宜，美元流动性对AH溢价影响大。如果只看2022年以来的区间，可能会认为AH溢价已经比较低了。但需要注意的是，这是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指数走强对港股的流动性环境产生了较大影响。如果把时间区间拉得更长，当前的AH溢价值并没有到极低的水平。 AH溢价的变化只能说明A股和港股一样依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性价比。以风险溢价来衡量，美股的风险溢价仍然在0附近，恒生指数相对10年期中国国债利率的风险溢价高达8%，相对10年期美债利率的风险溢价在5%左右。沪深300指数相对10年期中国国债利率的风险溢价为4.8%。以市盈率来看，港股预测市盈率目前10.7倍，处于2015年以来36%分位数。 三、港股生态发生质变，南向资金开始主导行情，理性理解所谓定价权 2025年初至 6 月 23 日，南向资金净流入额已超 6600 亿元，这一数字接近 2024 年全年的流入总量，更是远超 2024 年以前历年水平。根本的原因是港股市场生态环境发生改变，优质企业赴港上市，为港股市场注入新鲜血液，提升了市场活力，吸引了南向资金的流入。 南向资金进一步向消费科技等行业扩散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齐放，除了高股息呈现继续流入，新消费、科技吸引了更多增量资金。2024年港股通净流入金融业、电讯业、能源业等高股息公司集中的代表性行业占比合计达到49%。2025年港股通净流入集中在非必需消费、资讯科技业，分别占比56%、14%

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 回顾：前瞻性提醒——中国股市主升浪确立后，有波折，建议保持多头思维、逐浪前行。去年9月底我们提示《做多中国：反转逻辑》。去年12月初发布报告《革新巳火》判断蛇年行情起火、革新牛是基本面的核心基础。今年1月市场下跌时旗帜鲜明地表示，当大家都放弃牛市思维时，春节前后将迎来主升浪。1月中旬发布报告《又到流泪撒种》。  2月17日发布报告《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动》指出：中国牛市的主升浪已然确立，将以“科技牛”为主，虽有波折，但震荡向上。 行情本质：“科技突破”确立了牛市行情的主升浪、主心骨 ——基本面逻辑确立：科技牛市。此轮牛市从2024年“924”会议之后启动，经历了四季度的波折，而2025年初以DeepSeek所代表的AI科技突破以及机器人等领域的进展，为这轮牛市找到了基本面逻辑——技术突破驱动的科技牛市。以史为鉴，行情或将持续数年。 1）互联网1.0时代：互联网渗透率快速提升，科技革命浪潮驱动纳斯达克牛市持续数年。1995年当美国互联网渗透率突破10%的关键节点后快速上升，2000年渗透率逼近50%。转折点是2000年，互联网企业一直没有找到有效的商业模式变现，加之1999-2000年美联储启动加息周期，最终互联网泡沫破裂，“市梦率”估值体系终告瓦解。 2）移动互联网时代：技术和行情演进可以分为两阶段。第一阶段是2010年“iPhone时刻”到2013年中国智能手机渗透率超过50%；第二阶段是2013年移动互联网应用爆发，电商、移动支付等商业模式逐渐落地。转折出现在2021年，移动互联网浪潮进入成熟阶段，移动互联网流量增速降至30%左右的区间，叠加监管政策密集出台，互联网行业增长逻辑发生根本性改变，中国互联网龙头股价表现从2021 年初开始持续回落到去年。 3）新能源车时代：2020-2022年渗透率

点击左上方蓝字关注我们 本期导读 12月17日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、海外研究中心总经理、兴证金控副总裁兼首席经济学家张忆东先生出席兴业证券2025年度投资策略会，与投资者分享对于2025年中美市场投资策略的见解。 精彩观点摘要 资金面展望：中、美货币政策都偏积极，无风险收益率有望缓步下行 · 美国2025年政策积极、通胀风险不大，上半年无风险收益率中枢稳中趋降 · 中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行 基本面展望：关键变量在于变革及科技创新 · 美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响   · AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管   · 减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资 · 中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报   · 基本面亮点一：新质生产力   · 基本面亮点二：内需的结构性亮点——“求新”、“求变”   · 基本面亮点三：提升股东回报，核心资产的重估机会 资本市场展望：革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优 · 2025年中国股市行情展望：震荡向上，“求新”“求变”   · 2025年牛市格局深化，政策积极引导，社会财富向A股再配置渐入佳境   · 中国股市投资机会：“求新”、“求变”，立足新质生产力和改革两大主线 · 2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管   · 继续看好科技成长   · 受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会 以下为演讲全文： 各位投资者上午好，今天跟

“回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。” “我们认为，以 AI浪潮为代表的新一轮科技革命将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。” “消费的亮点反而是通过消费行为来寻找情感共鸣或者构建身份认同，现在正处于中国精神消费时代的起点。” “港股新时代受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，而中国资产的重估会驱动港股走出长牛。” “总体来说，无论是红利投资还是成长型的投资，港股投资A股化的风格渐渐成为大势所趋。” 投资机会，我们认为要着眼于攻守兼备。战略上首先要乐观。中国的亮点资产可以作为进攻的“矛”，包括以军工、科技和新消费为代表的成长型资产。红利资产和黄金是防御性的“盾”。 在节奏上要敬畏市场，关注外部冲击下中国经济基本面变化所带来的一些结构性和阶段性的风险。不要去盲目追高，反而是要稳扎稳打，攻守兼备。 “黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，在5月20日兴业证券的中期策略会中分享的最新观点。 在本次交流中，张忆东就当前国际经济秩序重构的动荡大背景，深度解析了美股、A股和港股的未来走向，并分享可关注的投资方向。 张忆东表示，本轮国际秩序重构的震荡期内，黄金等战略性资产的价值得以重估，AI与机器人融合的物理智能时代或将带来科技领域的创新机遇。 在他看来，中国资产有望在“东稳西荡”的格局下成为全球资本逃离美元资产的避风港，2025年下半年A股将呈现“指数稳、结构牛”的态势，科技和新消费成为本轮资产重估的核心。 关于一直看好的港股，他也在此次分享中指出，港股市场的深层逻辑开始发生变化，优质的中国资产是支撑本轮港股可持续走牛的基本面基础。 值得一提的是，宁德时代昨日(5月20日)正式登陆港交所主板，距其首次递表仅时隔不到100天。当天收盘涨超16%，市值1.39万亿港元

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平，2025全年业绩指引好坏参半 整体来看，美股盈利能力仍在高位。2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%，处于2012年以来的50.0%分位数水平；盈利同比增速为12.9%，处于2012年以来的78.8%分位数水平。ROE仍处于近20年94.7%分位数水平，净利率和资产周转率高。 标普500非金融资本开支同比增速及占收入比重继续上行。 分红和回购比例低于历史中枢水平，分红回购收益率处于历史较低位置。 分行业来看，医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先、盈利好于预期比例高。 标普500成分股对2025财年业绩指引好于预期的比例为48%，2025年美股盈利预测同比增速不断下降。 二、AI浪潮下，科技龙头业绩怎么样？ 科技龙头支撑下，TMT行业盈利增长较快。1）2025Q1信息技术保持较快增长，净利润同比增速为17.3%，其中半导体净利润同比增速为28.9%、软件净利润同比增速为19.7%，是拉动增长的主要贡献者，英伟达、微软贡献大。2）通信服务行业净利润同比增速为41.6%，细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献，净利润同比增速达到43.5%，最大贡献来自于谷歌、Meta。 AI对科技股业绩的贡献:1）云计算：AI为云业务带来增量，科技巨头云业务在AI需求带动下快速增长；2）广告：AI技术提升了广告效率和客户粘性，互联网平台公司广告业务全面回暖；3）半导体：AI芯片需求持续火热。 科技龙头的资本开支如何变化？科技巨头继续加码AI投资，但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta四家公司，2025Q1合计资本支出总额达到719亿美元，同比增速为62%，较高点2024Q4的68%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施，且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指