摘 要 2026年9月28日，商务部公布中美“300亿对300亿” 对等降税框架相关安排。双方约定，对各自约300亿美元规模的进口产品，在符合本国法律程序前提下，对等降低关税，超90%商品将取消相互加征关税，适用最惠国税率。从清单内容来看，美方将对玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼品等约300亿美元中国进口商品降税；中方降税清单覆盖农产品、个人护理品、医疗器械、煤炭等约300亿美元美产商品。本次清单将豆粕、豆油纳入降税范围，但市场高度关注的原料大豆并未上榜，大豆被保留为后续农业谈判的重要筹码。 美豆进口现状：关税压制，采购以政策性为主 图片 本次框架安排的信号意义大于清单本身，大豆仍被保留为后续谈判筹码。若农业工作组按计划在2026年底前召开首次会议，大豆能否纳入免税框架，将成为年末至明年初最大的政策变量。中国的豆粕供应主要依赖进口大豆压榨，直接进口豆粕占比极小（近年维持在进口大豆的1%以下）。2024年、2025年及2026年至今，豆粕直接进口量均低于10万吨。当前美国大豆较南美大豆仍有10%的额外关税，美豆综合税负约13%，而巴西大豆仅约3%，这使得民营榨油厂进口美豆时面临较大的利润损失，商业性买船动力不足。目前中国已进口约1000多万吨美国大豆，已完成中美约定每年2500万吨目标的约四成，接近一半。但采购主体以国有企业为主，属于政策性采购，未来可能通过拍卖方式投放市场。当前油厂压榨利润深度亏损，美豆与巴西大豆盘面榨利均为负值，远期商业买船受限，油厂挺价意愿增强。美豆压榨利润较南美大豆低约500元/吨。 图片 美豆关税轮回：加征、停采到当前13%税率僵持 图片 2025年以来，中美大豆贸易经历了一轮“加征—飙升—回调—僵持”的完整周期。2025年3月4日中国因芬太尼问题反制美国，对美大豆加征10%关税，使综合税率升至13%。4月12日关税螺旋升级，中方对美商品加征税

前 言 9月17日凌晨，美联储如期加息25个基点，联邦基金利率区间来到3.75%—4.00%，12票全票通过。加息的结果毫无悬念——市场早把这次加息 price 进了价格。点阵图还暗示年内还有一次。但加完之后去哪儿？沃什发布会的鹰派表态和会议有关通胀的表述均指向“多次加息”。我对本次会议的整体定性是：中性偏鹰的决议+偏鹰的沟通+分歧明显减小的点阵图，三条信息叠加，表面看确实指向“higher forlonger”。但这套组合的核心目的，是修复美联储抗击通胀的信誉。 9月会议释放鹰派信号 措辞调整：从外部归因转向主动负责 9月声明不再把高通胀主要归因于供给冲击或能源因素，仅保留“通胀仍高企”的判断。这一删除动作的含义比“再加一次”更强：美联储不再为通胀寻找临时性外部借口，而是承认价格压力扩散更广、粘性更久，需要由货币政策主动应对。 与之配套，声明新增“消费依然强劲”，SEP将今明两年GDP增速各上修0.1个百分点至2.3%、2.4%。失业率预测下修至4.1%，声明仍称就业与劳动力供给大致匹配。经济有韧性、就业未失速，构成“敢加息”的基本面背书。 7月还有3票反对要求加息，9月却变成全票通过。分歧收拢本身，就是向市场传递“我们信守2%目标”的信号。 这些变化可以归为一类：美联储通过删除外部归因、强调内需韧性、收拢投票分歧，把政策行动从“被动应对通胀”改写成“主动维护信誉”，目前来看成效尚可。 点阵图与市场沟通：把承诺前置，把灵活留给自己 点阵图是本次会议最容易被误读的部分。18位官员提交预测，16人认为年内还应加息；年末利率中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年末中值也为4.1%。市场很容易将其读成“年内再加一次、之后长期维持”的硬承诺。 但更合理的解读是：点阵图承担了“信誉姿态”的功能——用偏鹰的利率路径向市场重申紧缩决心，锚定2%通胀目标。其承诺强度并不高，后续数据仍

主要观点 本周全球宏观主线仍是“地缘风险升级、加息预期升温”两条主线交织。中东方面，美伊“油轮战”未平，红海方向又生变局，胡塞武装沿红海海岸闪电推进、控制穆哈港与哈尼什群岛，进一步收紧曼德海峡，与霍尔木兹形成“双要道”同时受压，全球能源运输咽喉被一并扼住，原油大幅飙升、通胀预期再度升温。与此同时，8月美国通胀数据超预期，核心CPI明显走升，进一步强化美联储加息预期，利率期货隐含的9月加息概率随之升至约九成，美联储或为维护信誉而被迫加息。 国内方面，8月外贸延续两位数高增、物价温和修复，经济在“弱现实”中仍具结构性亮点，但地产与内需疲弱尚未根本扭转。大类资产上，能源受地缘溢价主导持续走强，贵金属和有色在加息压制下偏承压，美债遭遇猛烈抛售、收益率创多年新高；权益快速轮动、整体偏弱。后续需紧盯美国9月议息的结果和表态，以及中东局势变动。 风险提示：地缘局势继续升级，美联储鹰派超预期，国内经济超预期回落 ·本期看点 美伊“油轮战”叠加胡塞红海推进，霍尔木兹与曼德海峡双重挤压，原油地缘溢价会不会持续推升通胀？  美国8月CPI落地、核心环比略超预期，美联储9月会否重启加息？ 中国外贸高增与物价温和修复之下，扩内需政策加力何时显现？ 作者：南华研究院 翟帅男（投资咨询证号：Z0013395） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 报告日期：2026年9月12日 本周海外宏观的扰动源进一步收敛为“地缘冲突”与“通胀数据”两条主线。美伊对抗转向海上“油轮战”，霍尔木兹海峡通航风险陡升，直接推高能源价格与通胀预期；而周四周五公布的美国8月通胀数据，成为美联储9月议息前最后也是最关键的一块拼图，市场对9月加息预期押注已经升至9成附近。国内则处于“外贸高增、物价温和、内需偏弱”的组合之中。 中东局势再升级，红海“第二战线”推进 美伊冲突在本周继续升级，从此前的军事对抗转向针

前 言 8月非农新增16.2万人，接近预期的三倍，前值合计上修5.5万，“就业负增长”叙事被证伪；失业率持稳于4.1%，劳动参与率回升至61.6%，工时与被迫兼职同步改善。这份报告恰好出现在沃什杰克逊霍尔放鹰之后，解除了此前制约加息的最大经济担忧，将美联储信誉逼至墙角。若后续通胀未明显走弱而9月却因财政或政治顾虑选择按兵不动，市场将对美联储的抗通胀决心产生根本性质疑。加息虽痛，不加息更险，美联储可能被迫加息以捍卫公信力。 8月非农总量大超预期 8月非农就业新增16.2万人，总量强劲，大超市场预期的5.6万人——增量接近共识的三倍，是此前12个月月均3.1万人的五倍有余。6月与7月数据合计上修5.5万个岗位，其中7月由-2.3万修正为+2.1万，“就业负增长”的叙事就此被证伪。失业率持平于4.1%，劳动参与率回升至61.6%，化解了上月“失业率走低源于分母变小”的失真担忧。薪资方面，平均时薪环比增0.3%、同比增3.1%，为疫情以来最慢增速，“薪资-通胀”螺旋压力持续消退。这份全面超预期的报告，与此前偏弱的ADP（+3.8万）及ISM制造业就业分项回落形成明显反差，折射出美国经济“边际降温但韧性尚存”的分化格局。数据公布后，CME期货隐含9月加息概率升至约六成，美元走强、黄金走弱。但市场真正的方向取决于8月通胀数据，目前9月加息与否仍存较大变数。 图片 结构隐忧仍存 这份亮眼的总量数据需放在季节性背景中审视。8月新增就业中，休闲酒店业与地方教育合计贡献了约三分之二的增量，两者更像季节性回补算术，而非真实需求扩张。剔除这两项后，新增就业仅为5.0万人，更接近“企稳”而非“过热”的底色。除了上述均值回归行业以外，周期性部门正重新改善，制造业与建筑业同步转正，工时回升叠加被迫兼职下降，意味着“压工时、保人数”的阶段正在过去。 但就业数量改善的同时，结构却在加速下沉。其一，增量的“一

上周美元指数上行态势显著，前期跌幅得到修复，行情主要受两大因素驱动： 一是美国PCE数据小幅超出市场预期；二是沃什在杰克逊霍尔年会释放鹰派信号，其中后者成为推动美元指数走强的核心动力。人民币汇率层面，从央行政策导向来看，并不乐见人民币过快升值，受此影响，美元兑在岸人民币上周前四个交易日基本在6.72附近维持窄幅震荡。周五，受沃什鹰派讲话提振，美元指数走强，带动美元兑人民币同步走高。 图片 汇率走势研判 本周，市场将迎来多项重要事件： 美国方面将发布PMI、非农就业及失业率等关键经济数据，周四沃勒还将就通胀前景发表公开讲话，上述数据与言论将主导美元指数短期走势。 当前沃什的表态已经为后续货币政策确立偏紧基调，即便就业数据小幅不及预期，大概率也难以推动美元指数形成趋势性下行，后续行情的核心锚点仍在于8月通胀数据。 目前8月原油价格中枢较前期有所上移，通胀回落的持续性仍存在不确定性。人民币端，虽然周五美元指数完成跌幅修复，但人民币汇率依旧展现出较强韧性。在美元走强带动美元兑人民币边际抬升的阶段，企业或将迎来结汇窗口。 重点关注： 1）美伊冲突新进展 2）美国PMI、失业率、非农就业数据 3）杰克逊霍尔会议 4）国内PMI数据 图片 风险提示：地缘冲突超预期；国内政策力度不及预期；海外经济数据超市场预期 一周行情回顾及展望 美元兑人民币走势复盘及展望 上周美元指数走出明显上涨行情，完全修复了前期累计跌幅，本轮反弹行情主要由两大核心因素共振驱动，分别是超预期的美国PCE通胀数据，以及杰克逊霍尔会议上沃什的鹰派讲话，其中后者为美元指数反弹的核心驱动力。 通胀数据层面，美国7月PCE物价指数表现略超市场预期，彰显出美国通胀具备较强粘性。具体数据来看，7月PCE物价指数同比增长3.7%，市场预期为3.6%，前值维持3.7%；环比增长0.2%，预期0.1%，前值为下降0.1%。剔除波动项后，

近期长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 近期美债收益率持续走高，长端利率突破多年高位，其中30年期美债利率本周一度突破5.3%，创下2007年6月以来新高。与此同时，30年期与10年期美债收益率曲线呈现明显的远端陡峭化特征。 长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 图片 图片 本次长端利率上行、曲线陡峭化并非单纯的流动性或数据驱动，核心源于市场对美联储政策的负面定价，主要包含两层核心预期： 一是市场对美联储政策独立性产生质疑，二是对后续货币政策的不确定性、通胀波动放大存在强烈担忧。 新任美联储主席Warsh在7月FOMC会议中出现明显的市场沟通失误，成为本轮长端利率上行的直接导火索。本次会议既未推出强有力的新政策框架以化解美联储内部政策分歧，也未向市场释放清晰的政策指引，延续了模糊化的政策神秘主义。在此背景下，市场自主定价、主动推高长端利率，本质是对未来通胀波动加剧、美联储资产负债表变动不确定性的提前计价。 另一方面，从美债利率的决定框架来看，除了通胀预期波动外，联储资产负债表行为也对期限利差有重要影响。而不论是政策反应函数的模糊还是市场始终挥之不去的对于缩表的担忧，都指向美联储的政策框架稳定性以及信誉的修复可能才是解决平息当前市场波动的关键。基于当前市场格局，本周杰克逊霍尔全球央行年会将成为短期核心观测窗口。 复盘历年杰克逊霍尔年会：核心为中长期货币政策框架定调 杰克逊霍尔全球央行年会历来是美联储货币政策的重要风向标，其核心价值并非指引单次FOMC短期利率决议，而是确立未来数年的中长期货币政策框架与政策基调，对资产长期走势形成深远影响。其中2020年、2022年、2025年三年年会均实现货币政策框架重大迭代。 历年杰克逊霍尔年会主题情况 图片 数据来源：新闻整理 南华期货 1）2020年：落地FAIT框架，确立“就业优先、宽松后置”基调 2020年杰克逊霍尔年会完成了美联储重要的

新增的电从哪来：全部在排队 需求侧挤完水分，看供给侧。美国要给AIDC添电，只有四条路：新建燃气电厂、新建风光储、重启或延役存量机组、表后自发电。四条路现在全部拥堵，只是拥堵的形态不同。 图片 燃气：订单簿是年产能的五倍。 重型燃气轮机全球产能约九成集中在 GE Vernova、西门子能源、三菱重工三家。GE Vernova 2026 年一季度披露的订单积压加档期预订合计约 100GW，而其年产能约 20GW（2028年年中扩至 24GW）；公司管理层预计 2026 年底前 2030 年以前的交付档期将全部售罄——目前 2029-2030 年可售档期只剩约 10GW。三菱重工积压 35GW（一年前 23GW），新接订单排至 2028-2030 年交付；西门子能源 2025 年售出 194 台燃机、约为上年两倍。三家扩产幅度合计每年约 20-35%，远低于订单增速——现在下单一台重型燃机，交付在 2029 年以后。 风光储：量大，但撑不起 24×7。EIA 口径下 2026 年美国计划新增装机 86GW、创历史纪录，但构成上太阳能 43.4GW、储能 24GW、风电11.8GW——可全天候调度的天然气只有 6.3GW（7%）。AI 训练负荷要求 24×7 高可用，间歇性电源加储能可以贡献电量、难以独立承担这类负荷的容量责任。美国银行的测算是：2026-2030 年美国需要新增超过 230GW 发电容量，

摘 要 本文把美国AI数据中心（AIDC）从立项到投产的全链条拆开，逐环节给出交付周期与最新读数；对“电”这个当前的硬约束，分别回答四个问题——新增的电从哪来、现在的电从哪来、小型核反应堆能否解围、全球算力版图因此如何重排。 约束不在钱，在排队。 四大云厂2026年资本开支指引合计约7200-7450亿美元（各公司财报电话会口径），资本充裕；但美国数据中心从申请到获得电网供电平均等待约4年（JLL），北弗吉尼亚100MW级接入约需7年，而数据中心壳体建设只要18-24个月。关键路径完全由电力侧决定——这是"电力天花板"的实质：它不会显著抬高单位算力成本（电费占算力总成本比重不高），而是直接约束算力的可部署总规模。 需求数字有系统性水分，供给研究必须换口径。 美国数据中心累计电力申请达 1,066GW，电网运营商预计最终仅承诺约 298GW——约72%是开发商向多家电网重复提交的"幻影负荷"（Wood Mackenzie）。得州ERCOT大负荷队列一年膨胀近 300% 至 233GW，但获准通电的只有个位数GW。看"申请/宣布"口径会系统性高估供给，可靠信号是签约电力合同、设备下单与实际开工。 新增的电排到 2029 年以后。 重型燃气轮机三大制造商订单簿全面排满：GE Vernova 积压与档期预订合计约100GW（2029-2030 年可售交付档期仅剩约 10GW），三菱重工积压35GW、新单交付排至2028-2030年。2026年美国计划新增装机创纪录的86GW，但其中可 24×7 调度的天然气仅6.3GW。美国银行测算 2026-2030 年可调度发电容量缺口超 100GW（指满足含&nbs

2022 年底 ChatGPT 一夜爆红之后，全世界才突然意识到：原来支撑"大模型"这件事的，是几千张甚至上万张 GPU 在 24 小时不间断地运转。GPT-3含 1700 亿参数，单次训练一天需要的算力就高达 3640 PFLOPS。算力是 AI 的"石油"，但它并不是凭空出现的。它从手指、齿轮、继电器一路长成今天的数据中心，走了几千年。 本文就顺着这条线，把"算力"这件事拆成三块：它从哪里来（历史演进）、它在硬件里到底长什么样（计算机架构）、以及今天它以什么形态分布在世界各处（云边端）。 $国证算力(399363)$ 算力的历史演进 手动计算时代：从手指到算盘 人类最早的“算力”工具，就是自己。 十进制不是天经地义的——它起源于我们有十根手指。手指能用，但存不了数、也做不了稍微复杂一点的乘法。春秋时期中国人发明了算筹（小棍子），用纵、横两种摆放代表 1～5，用一根放在上面的额外筹代表 6～9，组合起来就能表示任意大的自然数。算筹之外，1617 年英国数学家约翰·纳皮尔发明了"纳皮尔乘除器"——本质是一张实体九九乘法表。 但真正把"手动计算"推进到工业级的，是算盘。算盘是元代以后大规模使用的工具，至今仍在。钱学森说过一句话："算盘的发明，并不比中国古代的四大发明逊色。"——它把"计算"这件事标准化、流程化了，普通人经过训练就能算得又快又准。算盘后来从中国传到日本、朝鲜，再到西方，是人类历史上第一种被大规模工业化使用的计算工具。 这一阶段的共同特征是：人在驱动机器。不管是手指、小棍、还是算珠，所有的"算"都在人脑的指挥下进行。 机械计算时代：齿

1983年3月30日，纽约商业交易所（NYMEX）挂出第一张WTI原油期货合约。在那之前，油价由长协和官价说了算；在那之后，原油逐步变成全球定价、全球交易的金融资产，“油价”二字有了统一的坐标。 四十三年后，同一家交易所准备给一种新的“燃料”定价。 2026年8月11日，芝商所集团（CME Group）发布第9785号特别执行报告（SER-9785）：拟于10月5日在NYMEX上市两张新合约——Silicon Data H100 租赁指数期货与 B200 租赁指数期货。标的既不是原油，也不是铜，而是一个此前从未站上期货舞台的东西：每小时租用一块GPU需要花多少钱。 市场把它称作“AI 时代的原油期货”。这个类比有对的一半，也有错的一半。对在哪里、错在哪里，正是这篇开篇想讲清楚的。 $WTI原油主连 2610(CLmain)$ 算力凭什么被“称重” 一种东西要能上期货，先得回答一个朴素的问题：它能不能被标准化地计量和交付？原油有桶，铜有吨，算力有什么？ 从经济属性看，算力是三重身份的叠加体。它是资本品——依托GPU、服务器和数据中心等重资产形成，前期投资大、建设周期长、技术迭代快；它是生产资料——与数据、算法一起进入生产函数，抬升的是全要素生产率；它又是服务商品——经由云平台计量、按需交付，以Token（词元）或租赁时长计价。三重属性叠加，意味着算力价格同时受资本开支周期、技术进步和终端需求三股力量牵引——这是它天然具备"大宗商品式波动"的底层原因。 从计量看，算力世界有自己的“千瓦与千瓦时”。 行业用FLOPS（每秒浮点运算次数）衡量算力，但 FLOPS 是速率指标，好比电力里的千瓦（kW）；要衡量一段时间内的算力产量，需要引入时间维度——PFLOPS·小时，对应电力

本周金价突破4100形成三角形整理后的向上突破 近期伦敦现货黄金突破4000-4100美元的震荡区间，技术上形成了对7月以来三角形震荡整理的有效向上突破。资金面上，国内外期货持仓和ETF的显著流入，也印证了市场情绪的明显好转。 $黄金主连 2612(GCmain)$ $迷你黄金主连 2612(QOmain)$ 驱动这次反弹的核心逻辑主要有两点：一是美伊局势降温推动油价回调，叠加周内公布的美就业数据不及预期，从而削弱了市场对美联储进一步紧缩的预期；二是美债收益率呈现“牛陡”结构，短端下行反映加息预期降温，而长端受制于财政偿债压力下行缓慢，这种结构本身就在提醒市场，高企的美债收益率正在对美国财政形成高压，构成了对美联储政策空间的隐性约束。 值得关注的是，日央行近期通过FIMA回购操作干预日元，并辅助以抛欧元买日元的组合策略，其直接目的在于缓解美债市场的额外抛压，避免因日本为干预汇率而大规模抛售美债所引发的收益率飙升。但这同时 也在客观上折射出当前美元体系下，美联储的货币政策独立性正面临两难——既要控通胀，又要顾及美债市场的承接力与财政偿债成本。这种“绑住一只手”的政策困境，如果被市场持续定价，将使得美元信用体系的中长期疑虑难以消退，从而为央行和机构配置黄金提供持续的中长期支撑。 近期，韩国央行也加入全球央行购金阵营，而中国央行自今年3月来，购金持续提速。Tether官方披露其二季度购金14吨，第一季度购金约6吨 ，即购金有所提速，主要因USDT增加黄金配置，Tether上半年累计购金约20吨，其上半年购金量仅次于波兰、乌兹别克斯坦、中国以及哈萨克斯坦。 图片 图片 中国央行继续增持黄金储备 中国人民银行官

人才是企业发展的第一资源，是核心竞争力的源泉，更是金融行业高质量发展的根本支撑。期货行业作为知识密集型、专业型行业，对人才的专业能力、职业素养、创新精神要求极高。南华期货始终坚守 “以人为本” 的核心理念，将人才培养与员工发展置于战略高度，构建公平透明、赋能成长、多元包容的人才发展生态。 近年来，南华期货持续完善人力资源管理体系，在雇佣公平、多元包容、薪酬福利、培训发展、职业健康等方面深耕细作，为员工搭建施展才华的广阔平台，让员工与企业共成长、同发展，以高素质人才队伍驱动公司高质量发展，彰显有温度、有情怀、有担当的企业人文底色。 筑牢公平基石，构建规范雇佣体系 公平规范的雇佣体系是人才发展的基础，南华期货严格遵守《劳动法》《劳动合同法》等法律法规，建立合法合规、公平透明的雇佣管理机制，从源头保障员工合法权益。此外，南华期货制定《人力资源管理制度》《员工招聘与录用管理办法》等内部制度，规范招聘、录用、用工全流程，坚持 “公开、平等、竞争、择优” 原则，通过网络招聘、校园招聘、猎头推荐、内部推荐等多元渠道广纳贤才，不设学历、性别、地域等不合理门槛。在招聘过程中，南华期货严格执行简历筛选、专业面试、能力测评、背景调查等环节，核实候选人教育背景、工作经历、廉洁从业情况，确保人才质量与用工合规，营造诚信公平的用人环境。 截至2025年末，南华期货员工总数达1045人，较上年稳步增长。其中男性员工525人、女性员工520人，男女比例基本均衡，充分体现性别平等的用人理念。年龄结构上，30岁及以下员工263人，31-40岁员工496人，41-50岁员工225人，50 岁以上员工61人，形成老中青结合、梯队合理的人才结构，既有青年员工的创新活力，又有资深员工的经验沉淀，为公司持续发展提供源源不断的动力。地域分布上，公司境内员工944人，境外员工101人，覆盖境内外多个市场，适配南华期货“A+

摘 要： 2017年4月，港交所曾推出五年期国债期货试点，但因当时境外机构持债规模有限、市场参与者准备不足，当年12月合约到期后即告暂停。 九年间，境外机构持有中国债券规模增长近4倍，从2017年的约8000亿元飙升至2026年5月末的3.21万亿元。其中，国债持仓约2万亿元，占银行间市场债券的62.3%。央行上海总部数据显示，2026年5月境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.40万亿元，日均交易量约为780亿元。 2026年8月3日，香港期货交易所将正式推出5年期中国国债期货合约。这不仅是时隔九年后港交所重启离岸国债期货的标志性事件，更是人民币国际化进程中不可或缺的一块制度拼图——离岸投资者终于拥有了对中国利率风险进行精准对冲的标准化工具。这不是简单的产品“重启”，而是一次在完全不同的宏观背景和市场深度下的“重新出发”。 为何要在港交所推出国债期货？ 从“持有”到“对冲”：境外投资者的刚需 过去几年，一个清晰的传导链条正在全球资本市场上演：人民币结算爆发式增长 → 境外机构增持人民币资产→ 利率风险管理工具缺失成为瓶颈。 中国已成为全球200多个国家和地区的贸易伙伴。人民币在中国跨境收付中的占比已超过美元，成为第一大跨境结算货币，在全球范围内是第二大贸易融资货币、第三大支付货币。标志性进展包括：中俄双边贸易本币结算占比超过95%（含卢布与人民币）；巴西与中国建立人民币清算安排，大豆、铁矿石、石油加速采用人民币与雷亚尔直接结算；东盟多国在双边贸易中扩大人民币使用规模。人民币跨境支付系统（CIPS）2024年处理跨境人民币支付金额达175万亿元，同比增长43%，覆盖全球186个国家和地区。 随着人民币在全球贸易结算中的占比持续攀升，境外机构持有中国债券的规模已从2017年的约8000亿元增长至如今的3.21万亿元。在这庞大的持仓中，中国国债因其高信用等级和充裕的市场容

近期以韩国股市为代表的海外市场大幅下挫，AI硬件作为前期的市场主线由于交易拥挤叠加高杠杆，在开启去杠杆进程后出现了大幅度的踩踏。受此影响，A股科技板块也出现了大幅调整，导致主要指数接连测试关键点位。除开交易因素，市场亦开始质疑逻辑，当前大厂的AI资本开支已然庞大，在上游硬件不断涨价的情况下，一旦资本开支放缓将反噬硬件需求。逻辑动摇比交易拥挤更值得警惕。当下海外大厂的财报季正式拉开帷幕，我们不妨通过观察各家的业绩与资本支出状况来判断AI产业的发展态势。 $谷歌(GOOG)$ $SK海力士(SKHY)$ $三星(SMSN.UK)$ 谷歌是首家披露季报的云厂商，母公司Alphabet二季度营收1197.96亿美元，同比增长24%，营业利润407.7亿美元，同比增长30%，均小幅超出市场预期。分业务来看，备受关注的云业务收入达到247.68亿美元，高于市场预期224.6亿美元，同比飙升82%，创近年来最快增速，成为公司最重要的增长引擎，显示AI投资正持续转化为商业回报。谷歌服务收入增长15％，其中搜索及其他业务增长17％，广告业务增长14％，订阅、平台和设备业务增长15%，传统业务线整体表现平稳。 图片 图片 与此同时，二季度资本支出为449.2亿美元，超过市场预期的441.5亿美元。财报电话会上，谷歌上调了全年资本开支指引至1950亿-2050亿美元，此前为1800亿-1900亿美元，表明仍将继续大规模投资数据中心、AI服务器及算力设施。公司CFO表示，上调支出区间主要是因为公司正在加快产能交付，以满足不断增长的需求。公司CEO则表示，A