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上半年，终于把《芒格之道》读完。 作为巴菲特的军师，芒格的智慧渗透在每一页的字里行间。 尽管，我不能在文章中一一总结，但可以分享几个深刻的感悟： 第一，投资比亚迪、阿里巴巴。 尽管芒格说“要守住自己的能力圈”，但在比亚迪和阿里巴巴上，显然是投资风格的又一次尝试。 比亚迪，就类似于书本中描述的每日期刊一样，都属于风险投资。 备注：每日期刊本是法律报刊，但因为日渐衰落，后来转向为帮助法院、司法部门以及其他政府机构实现自动化的电脑软件业务。 阿里巴巴，虽然《芒格之道》中没有提，但应该是错判了“阿里巴巴属于零售”的定位，以及低估了拼多多等竞争对手的一次失败投资。 在书中，芒格提到比亚迪的成功，我总结为三点： 1，杰出的领导人； 2，独特的文化； 3，电动车时代必将到来的前瞻判断。 很多人一直津津乐道巴菲特的这一笔投资，但显然不知道： 第一，巴菲特只是浅尝辄止地投了一下，而芒格领导的每日期刊才是重金出手； 第二，显然，比亚迪并不是价值投资的范畴。 想要复制投资比亚迪的成功，其实比复制巴菲特买可口可乐、喜诗糖果更难。 第二，所有人都看好的机会，可能蕴藏着最大的风险。 文中的原话是—— 格雷厄姆说过：大家都不看好的机会，投资者的亏损不至于特别严重。越是大家都看好的机会，投资者的亏损越惨烈。 这让我想到了泡泡玛特—— 我读《因为独特》这本书时，是2025年的3月，那时候泡泡玛特不到100港元。 现如今，泡泡玛特有244港元。 尤其是，最近海外因为争抢labubu，消费者大打出手，一下子让泡泡玛特站在了强聚光灯面前。 100港元的泡泡玛特，我的投资模型都觉得贵，为什么200多的反而让我耿耿于怀？ 我认为，一方面是错过了，后视镜回溯的不甘心； 另外一方面，是因为这种热度，让每个人都产生了更高的期望。 有的人就坚定看好，所以通过泡泡玛特赚了大钱。 无论是投资股票，还是提前囤货。 但，这与我何干？

之前并没有写半年投资总结的习惯，因为周期太短。 不过，最近持仓的几个股票都发生了异动，加上我对期权的总结，觉得内容要溢出来了。 故而作为一篇简短的概要。 一、腾讯&期权 今年伊始，腾讯进入美国国防部黑名单。 我在1月13日发文《腾讯：或已走出“黄金坑”》中就表达： 坚定看好，持续加仓，机缘巧合之际，又一次抄到了底。 腾讯至今的涨势当然是喜人的。 但更喜人的，是我在文章中就提到的【期权】。 去年，我还在同时尝试美股luminar的期权以及香港指数期权。 但最终都折戟沉沙。 今年最大的感悟就是，期权在千万不可卖空的基础上，你一定要对标的有足够的了解。 而这种了解不是一蹴而就的—— 既要坚定看好标的的长期，又要充分利用过程中的波动。 拿腾讯举例—— 特朗普宣布对等关税时，腾讯作为我的第一大持仓暴跌。 如果不玩期权，只能傻等到现在。 但在对等关税宣布之后，卖出320港元的看跌期权，一手有上千的权利金； 而在中美谈判结果公布之后，腾讯大涨，卖出600港元的看涨期权，一手权利金大概在800港元。 腾讯现在的价格是508港元。 持仓收益不变，同时每月卖出多手的看涨和看跌期权，几千权利金到账。 假设，腾讯真的跌到320或者涨到600，那基本上就是抄底或者提前变现。 这种操作并非投机，巴菲特在买可口可乐时，以及段永平在雪球的文章中都提到过用期权辅助投资的操作。 我只是把学到的知识变现了而已。 二、Roblox 作为“元宇宙第一股”，Roblox迎来最大的改变：收益转正。 在正收益的当天，我果断像个小韭一样卖出了一点。 王煜全这种跳大神的估计又要出来做文章了—— 当年我如何如何预判…… 但其实，如果我选十只股票过几年评判有几只会上涨，成功的概率一定比他高。 图片 尽管Roblox并不符合价值投资，但坚定持有Roblox的理由还是有不少： 游戏、社交、广告、电商集于一身的商业模式； 全球

之前有关五粮液的文章，也许你感兴趣： 《五粮液（一）：茅台的替代品？》 《五粮液（二）：令人惊讶的竞争优势》 《五粮液（三）：成长性与收益性》 《五粮液（四）：财务情况和营运能力》 《五粮液（五）：企业文化与答疑（上）》 《五粮液（六）：企业文化与答疑（下）》 五粮液2024的年报已出，因为最近比较忙，且之前有关五粮液的分析已经很详细了。 所以，我只说这次年报中我比较关注的点： 五粮液的自由现金流下降，不过依然维持在30%以上。 年报中说，现金及等价物的减少，主要是由于经营活动现金流的净额相比去年减少18%，同时提高了现金分红额度。 对比五粮液和茅台的整体变化—— 五粮液营业利润率下降，茅台也下降了； 五粮液毛利率上涨，来到了77.05%，茅台下降； 五粮液净利率略下降，茅台也有所下降。 但这些，都是很小幅度的变化，不影响五粮液竞争优势的变化。 当前，白酒行业处于深度调整期，竞争激烈，结构分化加剧。 2024年，白酒行业销售收入7964亿元，同比增长5.2%； 利润总额2509亿元，同比增长7.8%，彰显白酒行业韧性。 五粮液营收同比增长7.09%，净利润增长5.44%。 同期，茅台营收增长15.66%，净利润增长15.38%。 茅台增长率相比去年下降，但仍有15%的增长。 但五粮液本力争要实现两位数增长，却因行业现状最终未能实现目标。 其他内容跟之前的分析变化不大，值得注意的有以下两条： 第一，五粮液承诺2024-2026年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且分红总额不低于200 亿元（含税）； 第二，五粮液集团公司计划在本年再次增持公司股票，拟增持金额为 5 至 10 亿元。 5-10亿元，相比5000亿的市值，占比极低。 但是，这反映了一种态度，即公司认定企业股票估值较低。 从24年的趋势来看（洋河还未出），整个行业大环境导致无论是茅台还是

有关luminar之前的文章，也许你也有兴趣：《马斯克错了，激光雷达才是未来！》《激光雷达百亿美金市场，谁主沉浮？》《luminar：穿越牛熊的割韭菜冠军……》《luminar：跌去近50%，我提了5个关键问题…》《luminar：越跌越买，静待黎明到来（上）》《luminar：越跌越买，静待黎明到来（下）》《详解luminar第三季度报：未来何去何从？》《详解luminar第三季度报：未来何去何从？（二）》《luminar23年财报：矛盾中隐藏希望？》《luminar Day：A New Era？新时代》《Luminar：详解特斯拉乌龙事件和2024一季度财报（最全解读）！》《Luminar：沃尔沃EX90的交付与Sentinel 软件推出的真正意义》《Luminar：让人失望的二季度报和上涨预期后移》看上面一串文章，就知道我跟luminar很久了，算是写luminar投资文章最多的。所以，这次的四季度报，我不敢懈怠——除了看完luminar的简报，逐字逐句看完了zoom会议内容，甚至把我统计的luminar历年财务表现拿出来，老老实实把数据填了进去。备注：感谢deepseek、豆包等AI工具，让翻译更便捷。直接说结论，就是如果单看Q4，形势一片大好；但如果看历年财务数据，会发现不确定因素忒多。详细情况，我认为值得一说。但说之前，还是要托付几句——luminar并不同于我之前的大部分分析标的，因为ta自由现金流为负。讨论luminar，要明白，这已经不是价值投资的范畴了。虽然，某王姓老师说什么趋势投资，但其实，在我看来，就是投机。讨论luminar，需要记住，我们讨论的与其说是价值，不如说是信仰。这一点，尤为重要。①简单先过一下luminar的Q4——营收：2250w美元，环比增长45%，同比增长2%；毛利润：Q4按通用会计准则毛利润1250w美元，毛利润转正，相比第三季

之前有关腾讯的文章，感兴趣的小伙伴可以看看：《“憨憨”的腾讯，背后是万亿的市值和伟大财富的增值！》《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（上）》《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（中）》《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（下）》《腾讯：或已走出“黄金坑”》《腾讯2024年财报：抢占AI入口，舍我其谁？（上）》腾讯财报一出，大部分人都拿营收和净利润展开分析。但在我看来，这是片面的。无论比较同比还是环比，都只是近几年时间节点的对比。比如，如果只是比较23年和24年，腾讯表现良好，但这只是局部的视角。达里奥在《原则》中说，要看大的周期。所以，真正要看懂腾讯，必须要站在足够长的时间节点上。下面，我们就从第二个维度-成长性与收益性来进行详细解读。二、腾讯的成长性如果只是看柱形图，会觉得腾讯的营收以及净利润又创了新高——营收相比去年同比增长8.41%；净利润额外显眼，增长了68.44%！但看线形图，明显可以看出，腾讯的营收增长率逐年下降——从2022年到2024年，腾讯的营收增长率从双位数增长变成了不足10%。没办法，腾讯太大了！从2012年的438亿，到现在的6600亿，腾讯增长了15倍！但如果在未来十年，再增长15倍，达到万万亿，这不现实。不过，净利润的增长率让人惊喜——我们能看到一条陡峭的、近乎直线的攀升。但是，捉到麻袋——尽管相比去年增长68.44%，但不要忘了22年、23年的净利润增长率分别是-16.27%、-38.79%。所以，不是今年的腾讯多么多么优秀，而是前两年的数据太差劲。不可忽略的是，腾讯的净利润1940.73亿依然没有达到21年的2248.22亿的历年最高值。以及，从十年平均增长率来看，腾讯已从30%的高增长回到了20%的时代。所以，尽管净利润增长率增速不错，但依然难说是否后期会减缓。还是那句话，腾讯太大了。万亿巨轮的体量，让高速增长时代难以为继。除了图中所示数据，还

之前有关腾讯的文章，感兴趣的小伙伴可以看看： 《“憨憨”的腾讯，背后是万亿的市值和伟大财富的增值！》 《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（上）》 《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（中）》 《请收：一份有关腾讯的量化分析报告（下）》 《腾讯：或已走出“黄金坑”》 在今年1月份，腾讯上美国国防部黑名单时，我曾预言： 《腾讯：或已走出“黄金坑”》 而正如文章所说——想不到，竟然预言得如此精准！ 看图说话，美国国防给了我们一次精准的抄底机会。 符合巴菲特老爷子说的：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。 不过，我得承认，这里面运气的成分占比不小。 对于腾讯，尽管我已经持仓多年，也是重仓躬身入局。 但客观来说，依然心生畏惧—— 因为腾讯太大了！ 即便跟踪多年，也不敢说对社交、游戏、广告、音乐、支付、商务等等业务都了解得足够彻底。 所以，借着这次腾讯的24年财报公布，我们一起来深入看下腾讯： 一、竞争优势 腾讯的自由现金流在销售中的占比，常年在20%以上。 要知道，如果一家公司在这方面的占比在5%左右或更多，你就找到一个印钞机器了！ 所以，腾讯的价值自然不必多言。 而24年我们可以看到—— 自由现金流占比相比22年和23年更进一步，达到了近40%，创历史新高！ 腾讯的营业利润率在21年-24年间，可谓经历了大起大落： 21年的营业利润率48.49%，22年19.98%，23年26.28%，24年31.52%。 24年营业利润率持续回升，不过24年的营业利润率依然不及过去数年的平均值34%。 而毛利率40%以上是具备某种竞争优势的—— 纵观腾讯多年来的毛利率，是一直高于40%的。 同时，在24年达到52.9%，成为近8年以来的最高值。 而净利率均在15%以上，也证明腾旭长期以来的经营活动良好。 24年的净利率达到29.76%，尽管比去年高，但仍不及20-22年的30% 资产收益率均超10%，

有关中海油的文章，欢迎你补充阅读—— 《海上遗珠：中海油概述》 《海上遗珠：中海油的竞争优势》 《海上遗珠：中海油的成长性与收益性》 《海上遗珠：中海油的财务健康和营运能力》 在之前的文章里，我们已经说了中海油的基本盘。 但最让人担心的是【未知的风险】。 下面，我们从几个维度再看下中海油。 首先，是管理能力。 从报酬上来讲—— 执行董事薪酬143w高于中国石化112w和中国石油109-112w； 独立非执行董事60-101w高于中石油的60w（但没有完全披露）； 副总裁127w低于中石化的156-161w，中石油的101-159w； 首席财务官48w，低于中石化财务总监163w，以及中石油财务总监157w； …… 管理人员的薪酬相对另外两桶油比较合理。 从领导人来看—— 公司的CEO汪东进，97年就在中国石油干副总经理，19年任董事长至今，具有丰富经验和专业知识的教授级高级工程师。 从基层干起来的CEO，而不是外派或者空降，也是加分项。 从发展思路来看—— 自2022年到2024年，一直的发展思路集中在： ① 增储上产 坚持以寻找大中型油气田为目标，夯实储量基础，加快产能建设，做大产量规模； ② 坚持科技发展创新 以创新驱动发展，加强关键核心技术攻关，为高质量发展提供科技支撑； ③ 新能源融合发展 加快培育绿色低碳产业，并加快油气产业与新能源融合发展； ④ 坚持降本增效 提升精益化管理水平，以管理提升助力高质量发展行稳致远； 公司的发展思路具备连贯性和一致性，相比每年都提出一个重大决定的企业，更具备长期主义的稳定性。 从经营环境的分析上—— 宏观环境 宏观经济变化（地缘冲突、贸易摩擦、全球经济复苏）会影响石油及天然气的供给和下游需求，从而使得公司业绩受到不利影响； 政策变化 中国外资准入政策目前已不再限制外资仅可通过合资合作形式参与中国境内的油气勘探、开

有关中海油的文章，欢迎你补充阅读—— 《海上遗珠：中海油概述》 《海上遗珠：中海油的竞争优势》 《海上遗珠：中海油的成长性与收益性》 梳理之前的文章，我们知道： 中海油未来市场供不应求，竞争格局具备垄断以及低成本优势； 在此基础上，还有不错的（周期）成长性和收益性。 不过，ta的财务健康如何？ 我么一起来看看—— 流动比率整体＞2，速动比率整体＞1，证明企业短期偿债能力是没有问题的。 不过，流动比率和速动比率都呈下降趋势。 我们先不着急，看看现金比率—— 现金比率是呈上升趋势的，基本都在0.4以上。 备注：18年A股上市公司平均现金比率0.31。 要知道，速动比率是去除了存货的流动比率； 而现金比率是去除了应收账款的速动比率。 综上来看，中海油的短期偿债是没有问题的，下降的趋势虽然有，但看到更为严格的现金比率一直增长，所以不必担心。 然后，我们再看中海油的资产负债率—— 首先，中海油的资产负债率基本在40%以下，相比A股平均负债率在61%，以及另外两桶油的表现，可谓好多了； 其次，中海油的负债率还在逐年下降，证明财务持续健康。 备注：一般认为，投资对象的资产负债率长期保持在20%~50%应该是一种比较不错的选择。 然后，再看看中海油的企业类型—— 经营活动现金流量净额、投资活动现金流量净额以及筹资活动现金流量净额分别为：+--，且经营现金流＞投资现金+筹资现金。 这说明，中海油确实是我们上篇所说的奶牛型企业—— 挣来的钱不断扩张，同时减债分红。 在此基础上，我们看下中海油的营运能力—— 应收账款周转率波动性无明显趋势，说明回款的情况不好不坏，相对比较稳定； 存货周转率提升，证明存货卖得更快了； 应付账款周转率无明显趋势； 固定资产周转率明显下降，证明固定资产利用率并不高。 总资产周转率无明确的趋势，但相比中石油、中石化是不及的。 备注：经搜索资料，发现这可能跟资本开支结构和

有关中海油的文章，欢迎你补充阅读—— 《海上遗珠：中海油概述》 《海上遗珠：中海油的竞争优势》 这篇文章，我们讨论中海油的成长和收益。 要知道，即便中海油具备某种竞争优势，但此后不再成长，或者只是纸面力量强大，并没有真实地赚到真金白银，对投资者都是很麻烦的。 所以，我们仍需深入研究。 在上面的表格中，我详细记录了中海油的营收（蓝色）和净利润（绿色），以及对应的增长率。 从图中的趋势来看，我们可以看到—— 1，在15-16年，以及20年，因为国际油价大跌，中海油明显不如从前，周期性非常明显； 2，但如果把周期拉长到10年，会发现中海油的营收尤其是利润最终都呈现出了周期性上涨。 3，中海油的营收增速从10年维度看在10%左右，但利润增速不可小觑—— 达到了300%以上！ 当然，仅仅观测中海油是不够的。 为了获得更全方位的信息，我们需要对比另外的两桶油—— 上图中，如果只是从营业收入和营业收入增长率来看，中海油并不具备很明显的优势—— 三桶油的营收增长率差不多（均呈现周期性），但中海油的营收明显垫底。 营收上，中石化＞中石油＞中海油。 不过，若我放出下面这张图，阁下该如何应对？ 三桶油的净利润对比就显然和之前的结论相反了—— 尽管中石化的营收高，但净利润并不具备优势； 而中海油在营收差距极大的情况下，却保持了快要追上中石油的净利润。 稍动脑筋，就知道这符合我们上篇文章说的—— 中海油具备低成本优势。 于是，我们迫不及待地要看看ta的收益了—— 在百分比利润表中，不考虑20年的油价大跌，中海油的—— 销售毛利率增加，管理费用占比下降，研发费用占比平稳。 备注：后两者占比极低，在2%以内。 而我如果对比中海油的费用率占比毛利润，即为了获取毛利润，大概需要多少的销售+管理+财务费用—— 会发现中海油这一项占比极低，从2018年的11.76%到如今的5%左右，可谓相当优秀。 同时，为了验

有关特斯拉的文章，也许你感兴趣： 《特斯拉还会涨吗（一）：全面了解特斯拉》 《特斯拉还会涨吗（二）：特斯拉的竞争优势》 《特斯拉还会涨吗（三）：特斯拉的成长性与收益性》 《特斯拉还会涨吗（四）：特斯拉的财务情况和营运能力》 《特斯拉还会涨吗（五）：综合判断》 从去年12月中旬的488到现如今的284，特斯拉股价已经快跌去一半。 高位持仓的人感受到了恐慌，手握现金的朋友们正摩拳擦掌。 而此时此刻，特斯拉和马斯克面对的不再仅仅是股价—— 因为众所周知的原因，马斯克过度干预政治，他及特斯拉正在遭受反噬。 “反马斯克”示威活动在全球爆发。 抗议者涌入特斯拉门店，阻挠他人购买特斯拉，鼓动他们抛售股票，卖掉汽车。 集政治和商业于一身的马斯克，尽管享有了政治的极大权利，却也因此丧失了极大的商业利益。 数据显示，特斯拉的销量在欧洲市场几乎是直线下降； 而即便在美国本土，去年第四季度和今年1月的销量也是分别下滑8%和10%。 不过，在中国，2024年，特斯拉的销量增长了8.8%。 但是，问下周边所有人—— 打算买新能源车的，谁还会买特斯拉？ 比亚迪、华为智驾、电动三傻，还有异军突起的小米……几乎是形成了合围之势，让中国新能源车的战场，打得格外猛烈。 用川普跟泽连斯基的话说：（在中国）你无牌可打。 时至今日，特斯拉仅做了model系列的改款，仍未推新车； 而小米在su7上市不到一年，又祭出了Ultra。 2月份，特斯拉仓促推出通过视频数据投喂的FSD； 但中国车企开始了智驾平权（把高端车型智驾系统下放给中低端车型）。 即便是特斯拉早已谙熟于心的降价换量大招，也开始被国内“以旧换新”和“补贴”按在地上摩擦。 尽管如此，马斯克仍不死心—— 3月1日，他在X平台上说：“特斯拉未来五年利润增长1000%是可能发生的。” 遥想去年，在“WE，ROBOT”发布会上，马斯克向世界展示了Robotaxi和机器