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本文来自好友，杨岳斌 前言： 根据1957，1961年巴菲特致合伙人的信 ，以及1988年巴菲特致股东的信中内容展示，价值投资的核心策略中有一个不太被关注，但却十分重要的利器，那就是套利（Workout/Arbitrage）。在笔者看来，不管是烟屁股Cigar Butt生意，还是滚雪球Snowball好生意，抑或是本文重点叙述的套利投资，背后都体现出价值投资者的核心理念。那就是，价值投资者本质上厌恶风险（Risk Averse），在洞悉风险和收益的本质之后，选择性地把握那些呈现出风险收益不对称性的机遇。本文重点论证，价值投资在套利投资过程中，如何把握投资机会（也可以称之为鸭兔幻象系列-风险收益不对称性之套利篇）。 巴菲特和他的老师格雷厄姆从事套利活动将近60年，平均收益20%。可以确认，巴菲特的套利思想源自格雷厄姆。在1951年《证券分析》书中格雷厄姆称之为 “特殊情况” Special Situation。1957年巴菲特致合伙人公司（以下简称合伙人公司）的信中称之为Workout（通常译为健身，这里译为套利）。市场曾经取过一个略惊悚的名字，Scalping剥头皮。今天的资本市场称为套利（法语，Arbitrage）。 在巴菲特合伙人公司的投资组合中，Workout套利类股票占比曾经一度高达30%，可见其重要性。据格雷厄姆的另外一位门徒，施洛斯，在访谈稿中的介绍，可以从1951年《证券分析》的附录中找到关于Special Situation“特殊情况”的全文。此时，格雷厄姆对套利的定义清晰，但理论性略弱，偏描述。（第一章作简单介绍）。实际上，格雷厄姆先生自1928年就已经开始套利。在1957和1961年致合伙人公司股东信中，巴菲特在格雷厄姆原有的理论基础上，对于如何把控套利中的风险，做了更细致地论述（第二章作简单介绍）。在1988年致伯克希尔致股东信中，巴菲特总结出完整的套

今年前八个月，A股市场强势上行，公募权益类基金同步迎来业绩“大丰收”，赚钱效应显著回升，超过30只“翻倍基”现身。 Wind数据显示，截至9月1日，今年以来主动权益类基金整体平均净值增长率超25%，该品类95%以上的产品都实现了正收益，不少基金净值更是突破前期高点，创下历史新高。 今年8月22日，上证指数时隔10年后重新站上3800点。上一次上证指数突破3800点时，还是在遥远的2015年8月19日。 资本市场的周期更迭从未停歇。2015年6月5日，上证指数曾一度站上5100点，又在随后的剧烈波动中引发无数投资者的思考与追问。近十年过去，市场几经牛熊，行业结构、资金偏好、投资理念都发生了深刻变化。 尤其自去年“9·24”行情以来，ETF成为市场焦点，被动投资讨论如火如荼，许多声音开始质疑主动权益基金持续创造超额收益的能力，一度发出“主动基金经理到底能否穿越牛熊？”“还有必要买主动权益基金吗？”的疑问。 为了探寻这些问题的答案，我们进行了一次深入的数据挖掘与复盘。 我们以2015年6月5日为起点，截至2025年9月10日，筛选出全市场净值增长率排名Top50的绩优基金榜单。结果显示，这些基金不仅全部实现十年累计收益翻倍，更有22只实现两倍以上增长，17只年化收益率超过15%。即便在近年结构性震荡的市场中，仍有不少基金自去年“9·24”以来再度实现净值翻番。 这份成绩的背后，是一批优秀的主动权益基金经理，他们以扎实的投研体系和有持续性的选股能力，在时代的浪潮中不断验证主动管理的价值。也让我们看到不少明星基金经理名字的背后，不仅是耀眼的年化回报，更是对产业的前瞻布局、对价值的持续坚守。 我们希望通过对真实业绩的梳理与归因，为投资者提供一份穿越周期的参考图谱。 注：本文数据来自Wind，所选行业均为申万一级行业（2021）分类。 ——正文—— 通过这份Top50绩优基金名单可知，这

导读：曹晋是一名具有显著选股阿尔法的科技成长基金经理，这在A股市场中是非常稀缺的。每当谈到科技股投资，大家想到的总是“时代的贝塔”，总是高波动，甚至是“从一年三倍”到“三年一倍”的体验。由于科技股天然的高波动，加上A股市场自身新兴市场的特征进一步加大了贝塔波动，使得大家对投资科技型基金总是不想“长情”，更多作为短期牛市的工具。而曹晋却用实打实的阿尔法，击碎了市场的误区。首先，曹晋管理的富国中小盘精选，最新净值4.9250，近十年收益率达435%。以一个十年维度的业绩衡量，曹晋是全市场少数十年能有近五倍的绩优基金经理。注：基金净值增长率及同期业绩比较基准收益率数据来源于富国基金，近十年净值增长率435.9086%，同期业绩比较基准34.5581%，最新净值4.9250，仅为富国中小盘精选混合A/B份额数据，以上区间的基金净值增长率和业绩比较基准收益率已经经托管人复核。时间截至2025年9月12日，基金收益率不代表投资者实际收益率，基金份额净值仅为每份额基金产品的净资产。富国中小盘精选混合A/B成立于2015/01/23，业绩比较基准为中证700指数收益率*80%+中债综合财富指数收益率*20%。近5个完整年度(2020-2024)的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)为83.69%(23.06%)，8.91%(9.53%)，-21.92%(-17%)，-5.06%(-5.28%)，10.11%(8.62%)，数据来自基金定期报告，截至2024/12/31。期间基金经理变动情况：曹晋(2015/01/23至今)。基金收益率不代表投资者实际收益率，基金份额净值仅为每份额基金产品的净资产。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。其次，在实现高收益回报的同时，曹晋对回撤的控制也有一套。今年4月7日的关税风暴，对所有基金都是一次控回撤的试金石。根据基金净值走势，曹晋管理的富国中小

导读：当上证指数突破3800点后，居民存款也在悄悄搬家。根据央行7月的金融数据，居民存款减少了1.1万亿。那么这些钱是通过什么途径进入资本市场呢？答案很可能是“固收+”。根据Wind的数据，今年上半年国内“固收+”产品的规模累计增加约2000亿元，“固收+”产品总规模突破1.9万亿。当银行理财收益率不断下行后，越来越多人开始寻找更好的理财替代。风险偏好相对稳定的“固收+”产品就成为了最主要的选择。然而，“固收+”和传统的主动权益基金不同，更追求投资体验，因此需要在风险和收益之间做好平衡。这让我们想到了长期追求稳中求进的海富通“固收+”团队。早在2022年，我们就访谈过海富通固收投资总监陈轶平和混合资产投资部总经理江勇《连续4年绝对收益，海富通稳固收益如何守住财富》。当主动权益基金还在如火如荼的大发展时，海富通基金却开始聚焦到用户的多元化投资需求上。他们打造了一个目标明确，风格清晰，策略多元化的“固收+”投资团队。打造目标明确，风格稳定的“固收+”产品线如果基金产品能够按照用户的风险偏好分层，那么权益基金更适合锐意进取的进取型投资者，满眼都是机会和成长；而“固收+”基金更适合稳健务实的成熟型投资者，经历过市场周期的洗礼后，更能理解“稳定”二字的可贵。当一个产品能提供相对稳定的现金流，就是这个时代极大的幸福感。在打造“固收+”及相关含权产品的产品线上，海富通把稳定性放在了首要的位置。固收投资总监陈轶平强调，每一个产品都要保持风险收益特征的稳定，不能因为市场的波动而漂移。基金经理需要在遵循产品波动率目标的前提下，才能去形成自己的个人风格。基金经理尽量不要突破各自产品的风险预算，被动止损是中长期收益的最大敌人。基于这样的产品框架，海富通基金形成了不同风险收益特征的一条偏稳健的产品线：既包括了二级债基，也包括了含转债投资的一级债基，以及“升波”的偏债混合产品，为满足用户多样化的投资目

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。也欢迎大家给我们投稿：azhu830 yeah.net！下面，我们分享来自鹏华基金的最新9月思考。随着A股行情持续演进，债市承压，大家的心情也出现了分化，一面是对科技创新的远大憧憬，一面是对市场高低切的隐隐担忧；与此同时，美国也在释放积极的降息信号。实际上，当我们看不清短期市场时，不妨将视角拉长一点，或许能获得更深的投资洞见。展望未来，哪些投资机会值得重点关注？不妨听听本期鹏华基本面投资专家们的深度思考。主动权益闫思倩鹏华基金董事总经理（MD）权益投资三部总经理/投资总监看好大盘表现，慢牛行情可以持续。指数权重成分股有望迎来全面估值与业绩修复的机会，AI等科技成长龙头个股空间更大。AI产业周期是全球共振，看好AI和机器人。看好大盘表现，慢牛行情可以持续。一方面国内宏观经济反内卷政策有望结束通缩，实现宏观经济触底。全球降息背景下，顺周期与传统产业迎来触底回升的机会。另一方面，国内多个行业全球竞争力持续提升，贸易战与出海压力缓解，具备长期成长性的行业与龙头企业越来越多，科技成长有望接力新老动能转换，成为长期经济与竞争力的抓手。指数权重成分股有望迎来全面估值与业绩修复的机会，AI等科技成长龙头个股空间更大。当前经济与发展有多方面的触底迹象，包括宏观经济的房价下跌、新生儿数量、消费降级，还有贸易战压力，多数行业经历过去3年下滑，已经接近尾声，业绩与估值在历史低位，未来修复的可能性较大。当前市场在寻找新时代的龙头企业，这大概率出现在科技成长行业，AI及机器人行业龙头长期空间更大。AI产业周期是全球共振，看好AI和机器人。当前全球科技共振在人工智能AI技术，预计未来5-10年

导读：作为诺安基金投研团队的“架构师”之一，邓心怡不仅一手打造了具有开源精神的诺安基金科技组，她本人也形成了对人工智能超越市场的认知。早在2023年，邓心怡的投资组合中，就第一次出现人工智能的某龙头公司。到了2024年四季度，邓心怡已经提前布局了国产算力和ASIC芯片。这时候距离DeepSeek的横空出世还有至少两个月的时间。前瞻性的布局帮助邓心怡规避了一季度的英伟达产业链调整。以她的代表产品诺安稳健回报为例，从2024年3季度以来取得了连续4个季度的正收益，而此期间科技产业每一个季度都有重大的波动和变化。截止8月31日，诺安稳健回报过去一年实现了128.48%的收益率，105.07%的超额收益，以及65.20%的年内收益率（数据来源：Wind）。基金的表现背后，是一名基金经理的认知。邓心怡有着清华大学本科和宾夕法尼亚大学硕士两大名校的学历。在加入诺安基金之前，她做过一级和一级半市场的投资，也覆盖过港股科技。横跨一二级产业链+全球视野，是她投研背景的独特标签。而最重要的是，邓心怡对产业趋势的判断有着一针见血的穿透力。在“奥卡姆剃刀”原理中，提出了“如无必要，勿增实体”。同样，邓心怡认为当一个产业驱动力可以用最简单而且更少的变量描绘时，才越容易描绘精准。以人工智能为例，模型的智力竞争是最核心的驱动力。而且，模型的智力会以阶跃式发展，从而带来线性思维之外的预期差。找到这些预期差，也就成为了邓心怡的超额收益来源。比如说，她很早就在等待一个开源模型的出现。当2024年看到DeepSeek的V3模型发布后，她就意识到这是一个会对各类agent一触即发的开源模型。整个诺安基金科技组，都比较早布局了国产算力产业链。再比如说，去年GPT-o1推出后，邓心怡看到了强化学习算法会对ASIC芯片带来巨大的需求。在新的模型下，英伟达不再是唯一的芯片。早在去年四季度，邓心怡就重仓了A股市场的ASIC

导读：每年我们会耗费很多时间，通过定性和定量分析，优选各个风格、行业赛道中，最优的基金经理。在2025年，我们遴选了6位我们眼中的优秀医药基金经理，其中就包括来自东方红资产管理的江琦。我们之所以看好江琦，是因为她管理的基金相对医药行业指数有显著的超额收益。在她的任期中（2022.3.29-2025.8.22），东方红医疗升级A累计收益为71.72%，相对沪港深创新药全收益指数（2.56%）实现了超过69%的超额收益。江琦不仅年化收益率表现更好，走势也相对稳健。数据来源：Wind；数据区间：2022年3月29日—2025年8月22日从东方红医疗升级过去几年的历史表现看，江琦在熊市中能守得住，牛市中又能有弹性。在今年的结构性行情下，江琦通过前瞻性重仓了创新药，实现了82.35%的年内正收益（业绩数据经托管行复核；数据区间：2025年1月1日至2025年8月22日）。难怪许多东方红资产管理的员工，都买了江琦的产品。那么，江琦在医药领域的投资，到底有何不同之处呢？近期，我们走进东方红资产管理，和江琦又做了一次深度访谈。01左侧布局创新药早在2022年初的一次访谈中，江琦谈到“医药是典型的通过科技创新创造供给的行业”。虽说江琦的组合多样性很强，也很擅长对医药企业按照商业模式做归类，但是她骨子里是一个追求成长的人。江琦很早就看到，医药是一个科技属性很强的行业，创新能提供最大的阿尔法。她对创新药的研究，还要追溯到2018年。当时还在卖方研究所的江琦，写过一个深度报告《拥抱创新，紧抓龙头》，认为医药行业的政策正在发生变革，创新会成为新时代的主旋律。从开始管理产品以来，江琦就一直在关注创新药的变化，也不断在积累对创新药的认知。她并没有因为看好而一上来就全仓创新药，而是随着创新药产业趋势的改善，逐步增加相关的仓位。从东方红医疗升级股票发起基金前十大重仓中，能看到两个变化：1）科创板上市的创新药

8月7日，中芯国际发布了二季度财报，二季度实现销售收入22.09亿美元，环比下降1.7%，同比增长约16.2%；净利润为1.33亿美元，同比下降19%，不及市场预估的1.67亿美元。 增收不增利，财报发布次日，中芯国际AH股双双大跌。 在美国100%关税大棒威胁下，市场担忧中芯国际未来的订单量，在业绩说明会上，联合首席执行官赵海军回答了这一疑问：“今年五六月份的时候，两国政府都说未来要增加惩罚性的关税，那时候我们跟每个海外客户都进行了一轮对接，得出的结论是，整个影响小过客户的10%。如果中芯国际现在的营收是13%，那影响可能是1.3%。” 他强调：“现在又过了几个月，大家做了更有余地的安排，影响会变得更少。” 赵海军指出，中芯国际当前的订单量是供不应求的。对于半导体行业明年的展望，他也表现得比较乐观——“今年和来年，如果没有极端情景，还是预测平稳增长。” 近年来，中芯国际一直是公募基金的心头好，股价从2022年年底一路上行，期间不乏有很多明星基金经理重仓。 今年二季度，中芯国际依然位列公募基金前十大重仓股，持股市值超400亿元，但持股数却下降了11.58%。二季度中芯国际港股下跌了3.04%，A股下跌了1.30%。 但二季度仍有基金经理逆市加仓，李晓星管理的银华心佳两年持有期二季度新进重仓中芯国际，基金经理在二季报里特别提到：“半导体国产替代进入深水区，我们继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。” 易方达萧楠管理的易方达高质量严选去年四季度买入中芯国际，一季度高位减持兑现了一部分，二季度又加了回来，位列第六大重仓股。 此外，兴全谢治宇的兴全合宜混合基金二季度少量减持中芯国际，但依然位列基金的第三大重仓股，谢治宇在去年四季度将中芯国际买入前十大，并在一季度大幅加仓。 一方面，是关税的外部压力和业绩的不及预期，另一方面，国产替代的利好又在

导读：受益于透明的产品策略、便捷的交易方式、更低的基金费率，ETF产品已经成为了许多人进行财富管理的主要工具。特别是在过去几年，由于产品创新的不断涌现，诞生了一大批新的宽基、行业、主题等ETF。 但是，由于ETF产品数量众多，如何科学化的对ETF产品进行分类成为了一个难题。越来越多投资者开始用ETF产品来进行资产配置，但如果没有正确对ETF产品做归类，很可能无法实现自己期望的配置效果。 比如说，同样是宽基指数的中证A500和科创综指，具有完全不同的风险收益特征。再比如说，人工智能ETF到底是主题ETF还是行业ETF？ 易方达基金一直在致力于让ETF投资更简单，前期集中对旗下ETF进行更名、制定命名规则，帮助投资者第一时间了解产品的特征。 最近，易方达基金结合本土实践与国际标准，系统性梳理了股票指数ETF的分类，帮助投资者更便捷找到适合自己配置需求的产品。 基于市场和市值的宽基分类 宽基指数是ETF产品的基本盘。在美国市场，宽基ETF规模占比超过7成。全球跟踪标普500的ETF规模超过1.5万亿美元，占全球ETF总规模的30%。 在海外市场，对宽基的定义通常为表征整体股票市场的大盘或全指指数。比如说，美国证券交易委员会SEC对宽基指数的定义是：能够合适地代表“国内或国际股票市场整体表现”的指数，明确行业、风格、小盘/中盘指数等不属于宽基指数。 但是国内市场对宽基的定义略有不同。根据沪深交易所发布的《指数基金开发指引》，宽基指数定义为“选样范围不限于特定行业或投资主题，反映某个市场或某种规模股票表现的指数”。举例来说，中证A500属于A股大盘宽基，中证1000属于A股小盘宽基，科创综指属于科创板宽基。 对于投资者来说，不同的宽基有着完全不同的风险收益特征。而且，境内外各类机构的定义不一致，使得投资者无法在全球范围内按照统一的筛选标准。另一方面，各类创新宽基和窄宽基概念层出不穷，

导读：当我们访谈基金经理的时候，经常会问他们一个问题：“你是如何度过投资中的至暗时刻的？”在过去几年的市场大幅震荡中，对于每一个基金经理都是一场心性的考验。强大的内心、乐观的性格、坚韧的信念，很多时候比深度研究的能力更重要。关键时刻的动作变形，可能会带来难以挽回的永久性亏损。在市场剧烈波动时，是什么在给基金经理们熬过至暗时刻的力量？记得去年8月底的市场情绪底部，许多人都在担心A股市场是不是就此一蹶不振。而那一次和国泰基金李海的交流，却给我们带来了缺失很久的正能量。他坚定地告诉我们，那个时间点就是买入优质公司的最好时刻《国泰基金李海：优质企业没有垃圾时间》。之后，市场果然在924的新政下，实现了快速的估值修复。2024全年，沪深300指数上涨14.68%，李海管理的国泰消费优选也实现了16.35%的正收益（数据来源：Wind）。今年4月7日的清明长假后，由于美国出台了关税政策，带来了全球股市的血雨腥风。沪深300指数在4月7日一天下跌7.05%，抹去了一大批基金在今年积累下来的正收益。基金经理们，似乎总是要面对一个个“至暗时刻”。当我们需要正能量的时候，又和李海做了一次不一样的播客交流。我们从投资聊到人生，从《股市长线法宝》聊到《掌控习惯》，从如何过好这一生又聊回到如何一辈子做好投资。把时间精力投入到可决策的动作无力感，是投资中很普遍的一种痛苦。每天看着市场被各种事件冲击，却不知道自己该怎么做。当特朗普意外的推出关税政策后，我的朋友圈中也有许多人每天晚睡早起，紧密关注他的一举一动。李海却不一样，对于关税政策他是意外的，但是对于特朗普行为的不可预测性，他并不意外。与其被不可预测性牵着鼻子走，李海把更多的时间精力投入到那些可把握的投资机会中。李海告诉我们，美国目前只是中国第三大的贸易伙伴，排在东盟和欧盟的后面。关税冲击，对中国经济的出口并不会带来很大影响。他还看到，中国经济有着足