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导读：现代投资组合之父哈里·马科维茨有一句名言：“资产配置多元化是投资唯一免费的午餐”。这句话深刻影响了资产管理行业的产品发展。但是这句话的含义中，有两个被许多人忽视的关键点。 第一，什么叫“免费的午餐”？在金融学理论中，风险和收益在绝大多数环境下是匹配的，要获得收益就需要承担风险。但是，“免费的午餐”正是不承担额外风险的前提下，能获得更高的收益。这一块额外的收益就是“免费的午餐”。 第二，什么是“资产配置多元化”？早年许多人会提到，分散化是免费午餐。事实上马科维茨的原话是“非相关性”分散化。假设一个组合买了几十个股票，但这些股票都来自某一个行业或者由一种因子驱动，就没有实现分散化。非相关性的分散化，成为了过去30年资产管理发展的关键。 站在今天的低利率时代，越来越多持有人希望找到一种“免费的午餐”。一方面，他们不再满足1%打头的银行理财收益率。另一方面，他们又不愿意承担太大的风险。于是，多资产策略的低波FOF横空出世，成为了今年增长最亮眼的品类之一。相比于传统的“固收+”产品，多资产策略的FOF通过纳入更多低相关性资产，能够帮助持有人在控制最大回撤的目标下，更好实现中期绝对收益的目标，优化产品的风险收益特征。 若将“免费的午餐”视为风险与收益的理想平衡，多资产FOF无疑是当前最接近该目标的工具之一。我们该如何选择，才能更好地实现这一目标？ 多资产FOF是低利率时代破局之道 当无风险收益率来到1%的时代后，越来越多投资者希望找到更好的理财替代。但是，对于低风险偏好的投资者来说，传统的股债二元配置，无法满足他们所有的需求。A股天然波动较大，一旦股票仓位占比提升，会影响整个产品的风险特征。对于低风险的投资者来说，他们相比收益率有两个更重要的投资目标：1）最大回撤尽量在-1.5%以内；2）获得正收益的时间等待不能太久，最好持有几个月就能赚钱。 面对投资者需求，万家基金总经理助理、

近日，海尔智家宣布将其在印度子公司的49%股权出售给华平投资和Bharti集团。交易完成后，海尔智家仍持有49%股权，剩余2%股权则纳入当地管理团队中长期激励计划。 这事引起了广泛关注和议论，我仔细研究后发现，这步棋走得相当明智，尤其是放在当前的国际环境下看。 印度外资环境并不乐观 据印度央行数据显示，2025年8月，印度净外国直接投资（FDI）跌至负值，为-6.16亿美元。这一数据揭示了印度正面临资本“出逃”的现实。 印度的外资撤离并非偶然。自2020年起，印度政府对来自陆上邻国的投资实施更为严格的审批制度，部分外资项目面临审核周期拉长、不确定性上升等问题，尤其是中国企业在当地经营的政策与地缘政治风险明显加大。 大家应该还记得，小米在印度被罚了48亿卢比，OPPO、vivo也接连被查，甚至被冻结资产。印度政府动不动就以“税务问题”“外汇违规”为由对企业开刀，搞得不少企业在印度如履薄冰。 在这种背景下，海尔智家引入本地资本，实际是一步好棋。华平投资是国际知名的私募股权机构，Bharti集团更是印度本土的综合性巨头，有了它们的参与，海尔智家在印度的运营风险会大幅降低。 无独有偶，TikTok在美国也采用了类似的操作方式，引入了甲骨文、银湖资本、阿联酋MGX等投资者，实现在美国市场的合规运营。 为什么说海尔智家这波操作是明智之举？ 首先，可以有效回收历史资金。海尔印度在过去七年里年复合增长率高达25%，位居行业前列。华平投资与Bharti集团作为财务投资公司，也十分看好海尔智家在印度的前景，认为公司极具投资价值。这时候出售股权，不仅能回收建厂等前期投入，还能把一部分利润“落袋为安”，对海尔智家的现金流和财务报表都是实实在在的利好。 此次交易金额，官方虽然没有披露具体的数据，但根据相关媒体报道，估值肯定是远超历史投资金额。 其次，更好地整合当地资源，有利于未来长期发展。《Expe

导读：2011年出版的《富可敌国》，第一次把多样化的对冲基金展现在大家面前。在这本书中，记录了索罗斯是如何阻击英镑的，老虎基金创始人罗伯逊的军事化管理，商品期货派的Paul Tudor Jones和Michael Steinhardt，以及当时已经名声在外的桥水基金达利欧。他们是上一个时代顶尖的对冲基金大佬。 十多年后，对冲基金几乎只剩下了一种模式：量化投资。从平台型的千禧年，到宏观量化模型的桥水，再到家族办公室模式的Point 72，量化正在成为海外对冲基金获得阿尔法最主要的手段。 而在中国市场，量化投资也在迅速崛起。为了找到一条合适的量化投资发展道路，明朗所在的易方达量化投资团队调研了一圈主流的量化机构，并结合国内市场和自身特点，将海外的中央型模式（centralized）和平台型模式（platform）相融合。 易方达量化投资团队吸收了中央型模式高效和分工的特点，整个量化投资从数据获取、清洗、导入、因子挖掘到组合优化等，有一套标准化的流程。统一的流程，提升了团队成员的工作效率。 另一方面，易方达量化投资团队又有平台型模式的创新和独立。团队内部形成了因子组和行业组，没有采用固定参数的统一标准。因子组更重统计，模型偏向中高频；行业组更重逻辑，模型偏向低频。两个小组既有研究的交叉，也有独立的分工。在团队内部，每一个基金经理会根据产品的特点，采纳不同的量化模型。 易方达量化投资有两个突出的特点： 1）背靠易方达基金的主动权益投研平台和金融科技平台，量化投研团队有强大的平台支持； 2）团队内部分为行业组和因子组，分别专注基本面量化和统计量化的模型开发，追求多元化超额收益来源。 作为量化投资团队的重要成员，基金经理明朗具有横跨中美的求学和工作经验。早年在美国读书和工作期间，明朗形成了从底层逻辑出发思考问题的特点。当时他在房地美工作，在回溯次贷危机的根源时发现，即使模型再复杂，次贷

导读：在投资中最重要的函数是时间。爱因斯坦说过，复利是第八大奇迹。时间越长，复利的威力越大。对于基金经理的研究来说，时间也是考察基金经理几乎最重要的因素。时间越长，能看到一个越真实的基金经理，也更容易建立对他的信任。 我早在2009年刚入行的时候，就认识了彼时在东方证券资产管理业务总部做研究员的刚登峰。我们几乎是同一个时间入行，见证了彼此在不同赛道的成长。我还记得第一次交换名片时，他笑着对我说“我叫刚登峰，刚刚登上山峰”。 在我漫长的职业生涯中，身边的朋友客户，人来人往。有些当年认识的小伙伴，已经不知去向。也有些人因为底层价值观的不同，逐渐淡去。但是刚登峰依然是我少数保持交流的好朋友。芒格曾经说过，我们不需要和绝大多数人交往，只需要少数诚信的朋友。刚登峰，就是我眼中靠谱的好伙伴。 2019年刚开始做“基金经理英雄榜”栏目时，他是我们第11期访谈的基金经理。至今，点拾投资的“基金经理英雄榜”已经做到了超过580期，访谈了超过600位基金经理。而悄然间，刚登峰也从2009年我们初识时那个羞涩的大男孩，成长为一名历经牛熊、具有16年证券从业经验和11年投资管理经验的资深基金经理。 近期，刚登峰的开放式产品——泉果竞争优势（A：026277；C：026278）即将于2026年1月13日起发行，许多渠道和机构的小伙伴也来咨询我的看法。那么今天，我作为一位老友，就和大家谈谈我眼中的刚登峰吧。 入门就学价值投资 我们在访谈基金的时候，通常第一个问题是关于他的成长经历。在访谈了超过几百位基金经理后，我们发现一个人最初接触的领域和方法论，对塑造他之后的投资框架会产生极大的影响。这就类似于大部分人都深受原生家庭的影响。比如说，入行看科技股的人，投资方法会更容易偏向极致的成长。入行看金融地产的人，投资方法更容易偏向低估值。入行看消费的人，投资方法更容易偏向质量。比方法论更重要的是，一个基金经理投

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。 下面，我们分享来自景顺长城基金科技军团的2026年思考。一直以来，景顺长城科技军团通过持续深耕产业链，不断取得前沿、深度的投资洞见。他们也是买方基金公司中，少数提供持续观点分享的投研团队，相信这一期的观点，也能帮助大家理解景顺长城科技军团的投研思考。 最后，也欢迎大家持续给我们投稿！可以发送邮件到：azhu830@yeah.net 杨锐文：预估明年市场或更为均衡 市场非常极致，AI相关的交易量大概占市场交易40%，AI与非AI冰火两重天。但是，展望明年，AI相关公司在如此大市值和较高的估值（PE或PB）上进一步上涨难度非常大。我们看好市场，预计明年市场或更为均衡。极致行情与我们的投资风格适配性较低，我们的风格更适配均衡类市场行情。相信过去种下的种子将会陆续结果，当前的挑战主要是过大的规模以及经济是否如我们所愿从物价低迷走向通胀。 董晗：或迎来欧美日财政共振宽周期，科技成长或仍是重要主线 回顾2025年，A股市场表现良好，尤其代表新质生产力的科创板块领涨全球。人工智能的DEEPSEEK时刻、“5.7空战”中国装备的实力碾压、生物药领域出海授权项目纷纷落地都代表了中国高科技产业的关键突破；4月和10月中美关税博弈中的不落下风正是这种突破带来的整体实力提升的表现。展望2026年，作为“十五五”的开局之年，国内政策大概率协同发力实现开门红。地产行业随着基数的变化，对国内经济的负面效应将进一步减弱。叠加联储新一轮降息周期带动全球金融条件进一步宽松，明年或将会迎来欧美日财政共振宽松周期。中美领导人互访行程也大致落定，中美博弈短期剧烈升级的风险不大。综上，我们看好明年权益市场

过去一年，全球资本市场见证了历史性的剧变：加密货币的狂飙与崩塌，“元宇宙”概念的火热与冷却，明星科技股从云端坠落……无数曾被万众追捧的“叙事”和“赛道”，在流动性收紧与盈利考验面前，显露出脆弱的本质。散户们在K线的剧烈波动中焦虑徘徊，机构也在频繁调仓中试图捕捉下一个风口。 然而，当市场的喧嚣逐渐平息，一个朴素却至关重要的问题浮出水面：究竟什么样的企业，能够穿越经济周期、抵御激烈竞争，为投资者带来长期而可靠的回报？ 这个问题的答案，藏在一个历久弥新的概念之中——经济护城河。它不提供一夜暴富的密码，却指明了财富稳健增长的路径。全球顶尖的独立投资研究机构晨星公司，正是这一理念最系统的阐述者与最坚定的实践者。他们将巴菲特广为人知的“护城河”比喻，深化为一套严谨、可验证、全球适用的分析与评级体系，并用长达数十年的卓越战绩，证明了其有效性。 晨星公司： 以“护城河”为罗盘， 做长期主义的坚定舵手 晨星公司成立于1984年，从一间小小的办公室起步，凭借其独立、客观、专业的共同基金评级，迅速成长为全球投资者最信赖的金融数据与研究服务权威。其创始人乔·曼斯威托的核心理念——“为投资者创造价值”，深深烙印在公司的基因里。 晨星的股票研究业务，与其享誉世界的基金评级一脉相承，始终坚持从长期所有者视角出发，杜绝短线噪音干扰。他们不相信市场时机，不追逐热门主题，其全部工作聚焦于一个核心：在全球范围内，识别并深度理解那些拥有可持续竞争优势、能够持续创造超额资本回报的卓越企业。他们的股票分析师，遵循统一且严苛的“护城河”分析框架，对覆盖的每一家公司进行解剖式研究。这套体系的威力并非纸上谈兵：由获得“宽护城河”评级的公司构成的模拟投资组合，其长期表现显著且持续地超越了市场基准指数。 例如，在跨越多个市场周期的回溯测试中，这类公司的组合展现出更强的盈利韧性、更稳定的现金流和更优越的股东回报。特别是在市场下行

导读：在即将告别2025年之际，我们也开始对各类资产的表现做一个整体回顾。在这个过程中，我们发现黄金年初至今涨幅超60%，在各类资产中表现突出。事实上，今年COMEX黄金价格涨幅，是1979年以来最高。（数据来源：Wind，截至日期：2025年12月12日）在很长一段时间，周期股是被许多人放弃的“渣男行业”。周期股的波动很大，但是需求又随着城镇化见顶进入下行周期，以至于许多投资者都不愿意做周期股的投资。中银基金的郭昀松是市场上长期聚焦在周期领域的基金经理之一。以他管理时间最长的中银稳进策略混合A为例，从2023年11月14日接手管理产品至今年9月末，组合中始终重仓黄金。到了2024年9月19日，郭昀松又新发了市场上少有的聚焦周期领域的基金：中银周期优选混合发起。基金定期报告显示，截至2025年9月末，这两只产品均取得了超额收益，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%（同期业绩比较基准收益率9.72%），中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%（同期业绩比较基准收益率14.09%）。（风险提示：前十大重仓数据来源于中银稳进策略定期报告，数据截至：2025年9月30日，个股数据均为定期报告截止日当天的历史数据，不构成股票推荐，更不构成投资建议，不确定股票买卖的具体日期，不可作为股票买卖依据，基金持仓会根据市场情况调整。业绩来源：基金定期报告，数据截至：2025年9月30日）在郭昀松的投资框架中，把握大贝塔比在个股层面的“微观操作”更重要。他认为宏观和产业的周期，就像一年四季那样，会经历“春夏秋冬”的轮回。基金经理要做的，就是通过大量研究历史，判断出不同行业所处的季节。在黄金的投资上，就充分体现了郭昀松的周期框架。在宏观周期上，郭昀松看到美国政府杠杆率达到二战后最高水平，使得美债的配置价值进入下行周期。越来越多全球投资者开始用黄金替代美债。在货币周期中，黄金作为抗通胀的

导读：时光飞逝，即将过去的2025年注定将成为金融历史上的重要分水岭。如果说2020到2024年是疫情后经济修复与通胀博弈的“旧常态”尾声，那么2025年则开启了全新的宏观范式。 在这一年中，我们罕见的看到以全球股市为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产同时出现了上涨。“地缘政治阿尔法”（Geopolitical Alpha）取代了传统的风险溢价模型，成长资产配置的核心锚点。 特别是美国总统特朗普4月2日的关税政策引发市场短期剧烈的波动后，资金重新涌向了更具自主可控能力的资产：美国的国防工业和AI，中国的科技和高股息红利资产，突破3000美元大关的实物黄金等。而那些依赖“旧世界”全球化分工秩序的欧洲新能源和新兴市场中高估值的印度股市，都出现了较大调整。 在“冲突”中上涨的资本市场，带来了更多的不确定性。展望2026年，我们又该如何应对新的宏观和投资范式呢？近期，我们阅读了全球资管巨头景顺集团（Invesco）的2026年度投资展望报告，为我们布局未来提供了一盏“明灯”。 在这份2026投资展望报告中，景顺的关键词是：韧性与再平衡 韧性体现在私营部门展现出抵御经济冲击的非凡能力，企业和家庭整体的负债有限，现金充裕。景顺投资认为，美联储进一步下调利率，加上欧洲、日本以及中国扩大财政支出会在明年推动全球经济重新加速，进而带动股市上涨（注：12月10日美联储宣布降息25个基点，是2025年9月以来连续第三次降息）。 再平衡体现在多个层面：美股组合从AI巨头向其他领域再平衡，全球组合从发达国家向以中国为代表的新兴市场再平衡，全球经济重新上市后的主导力量再平衡等。 全球经济重回加速增长 在景顺投资的全球经济展望中，对市场关注的几大主要矛盾都给出了核心观点： 第一个关键词：韧性。景顺认为，整体增长数据表明美国经济稳健，但劳动力市场疲软，中小企业资本开支数据疲软。好的方面是，高收入者的消

作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。一、前言20世纪70年代，美国深陷恶性通胀泥潭。1980年CPI同比涨幅一度突破14%。“股票天然可以防御通胀”，这个曾经被认为是牢不可破的信念，在高通胀与高利率的双重冲击下几乎体无完肤。正当市场为此感到困惑不已的时候，沃伦・巴菲特于1977年发表了《通胀如何欺骗了股票投资者》一文，以颠覆性的“股权债券”视角重构了股票与通胀的底层逻辑，此后又在1979-1981年的致股东信中持续深化这一观点，形成了投资应当是“在考虑剔除掉税收和通胀水平的影响之后，判断投资者获得的真实购买力水平”的全新定义。这已经超越了格雷厄姆关于投资应当注重本金安全，上升到了一个更高的境界。正是在1979年致股东信中，巴菲特在论述通胀相关议题时，带出了这个投资的全新定义。这同时也是1993年致股东信中所披露的完整投资理念框架——“五个要素法”中第五条的核心内容。2007年巴菲特提出了广为人知的“”护城河、德才兼备的公爵、经济城堡”投资理论时，其实不过是五个要素法的另一种表现形式，只是将有关通胀和税的内容省去了。大师也许认为，在更新后的投资定义中，已经内嵌了这部分内容，无需再投资理念框架中赘言。追根溯源，“五个要素法”是巴菲特指导具体投资决策的核心思维模式。无论将其称作要素法、过滤器，还是清单式思维，还是其他什么说法，外在名称虽有所变化，但其底层的投资实质与核心原则始终保持一致。这篇文章将沿着时间轴，深度拆解巴菲特关于通胀的核心论述：从1977年那篇标志性文章里的“股票=股权债券”的创意类比，到其对12%ROE在不同利率环境下价值分化的精准剖析；从1979年“投资需锚定真实购买力”的全新定义，到1980

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。也欢迎大家给我们投稿：azhu830 yeah.net！ 下面，我们分享来自鹏华基金的最新12月思考。年底权益市场进入短期震荡，但不改未来趋势，短期调整或为投资者带来较好的为来年布局机会。当前债券市场虽然未出现明确主线，但利率并未对四季度基本面的边际走弱和可能的流动性宽松定价，市场留有足够的宏观叙事空间。海外市场，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄。展望未来，主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产有哪些投资机会值得重点关注？本期月观，我们邀请了鹏华基本面投资专家和大家一起分享最新的深度投资观点。 主动权益 王海青 鹏华基金研究部副总经理 市场向上趋势与主线并未改变，短期调整给投资者带来较好的为来年布局的机会。我们看好以科技为代表的先进制造业，也看好以有色、化工为代表的周期以及非银方向。 年底市场进入短期震荡，但不改未来趋势。 市场在经历三季度科技主线大涨之后，上证在10月底突破4000点并创下今年以来的新高，在四季度中后段开始进入震荡。这一方面与海外仍在等待美国是否在年底降息有关；另一方面也因为年底资金有一定兑现需求，使得市场呈现焦灼状态。 我们认为市场向上趋势与主线并未改变，短期调整给投资者带来较好的为来年布局的机会。我们看好以科技为代表的先进制造业，也看好以有色、化工为代表的周期以及非银方向。 海外各云厂商中长期在AI上的资本开支仍在上行，为国内相关电子与通信产业链的公司带来未来2年更强的业绩确定性。同时，全球这轮技术革命浪潮中，国内也不会缺席，AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂在明年的景气度也将继续上行。 另外，三季度国内储能开始需求上行