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百度 $百度(BIDU)$ 昨天发布二季度业绩，这份财报踩在了它的重要时间节点上。   百度现在面临至少三个紧迫的任务：首先近在眼前的是将港交所上市身份从“第二上市”转换为“双重主要上市”，以吸引内地资金支持。目前南向资金——也就是内地跑去买港股的钱非常活跃，最近单日买入额达到140亿港元，创下新高。8月26日百度将为此召开股东会，期待获批。如果最快9月份能被纳入港股通，踩准这波资金动向，很可能对百度低迷的市值进行“修正”。   其次是昆仑芯的拆分独立上市，似乎略慢于市场预期。在昨晚财报分析师会议上，百度管理层称该计划还在推进中，按规定无法给出更多信息，但可以确定的是公司对AI云基础设施是一项长线布局。那么，参照京东物流当年拆分独立上市对母公司影响的案例，可以期待的是，昆仑芯独立上市将释放百度AI的价值潜力。如果昆仑芯真能达到500亿美元估值，这对百度本身价值的重估也将随之展开。   第三，与稳住传统搜索在线广告业务的负增长趋势相比，外界似乎更期待百度尽快证明其AI成长能力与利润率前景。现在有券商对百度采取分部估值法，区别对待其不同业务，比如交银国际给百度传统广告业务仅1倍市销率；给百度AI业务3倍市销率；昆仑芯约58%持股比例则以20倍2026年市销率估值，差异悬殊。这说明市场更愿意为它的新业务买单，而传统在线广告的下滑可能还未见底。那么，广告业务是AI的现金流弹药库，还要面临资本性支出扩大与现金流的平衡问题。   AI提供新动能   本着上述背景分析一下二季度财报。百度一般性业务Q2收入为252亿元，同比降4%，环比降3%。其中传统的在线广告业务收入104亿元，同比跌幅23%，环比微涨3%；百度核心AI新业务收入125亿元，在一般性收入中占比

亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ Q2财报显示，云计算AWS取得连续18个季度以来的同比最高增速，达36.7%，AWS单季收入422亿美元，其AI业务年化收入250亿美元，由此提振股价使上周五收盘大涨15.3%。但需要关注的另一个重要财务数据是自由现金流，重新进入负值轨道。   全球科技大公司争相增加新本性支出以布局AI，表面上看是一场投入数字上的比拼，实际市场慢慢地对这些公司进行了投票分流，为什么有的高投入能带动股价上涨，有的却得不到市场买账？回报率、自由现金流和AI生态价值已成为市场评判的新聚焦。   自由现金流的剧烈波动   新CEO接管亚马逊发生在2021年Q3，从当年Q4开始，该公司连续12个月（即TTM）自由现金流开始由正转负，这个态势曾一直延续到2023年Q1，即连续6个季度TTM，然后转正至今，这次Q2出现新的下探拐点。   所谓自由现金流是企业在投入资本性支出，比如大宗采购设备和扩建厂房等,之后手里还剩的活钱，即经营现金流净额减去资本性支出CapEx。   仔细分析，导致这两次自由现金流负值区间的原因不同。我们对比看两个图，一个是2021年Q4的TTM自由现金流由正转负之后，亚马逊各季度TTM资本性支出——即图中第二项购买资产设备等——并没有明显变化，保持在550亿-590亿美元之间，那时还没有生成式AI和大模型的火爆。导致自由现金流减少的因素是经营现金流出现明显下滑，那也是新任CEO面临的公司困难时期。   第二张图是截至2026年Q1之前几个季度，TTM自由现金流持续收窄至接近零点，这期间的经营现金流增速并不慢，而TTM资本性支出在爆发式增长，从879亿美元、1029亿美元，到1159亿美元、1283亿美元、1472

昨天，市场监管总局称已于近日约谈 $沃尔玛(WMT)$ 山姆会员商店负责人，要求其严格落实食品安全主体责任，后者已及时做出回应并向会员致歉。相关事由包括近期有江苏消费者通过山姆极速达网购配送的蔬菜沙拉在收货时距离过期不足24小时；另有上海浦东消费者网购的肉类也属临期食品，以及一些食品安全问题等。   据此前的公开报道，涉及售卖、配送临期食品、问题食品的案例远不止此一家：今年4月奥乐齐被曝一款沙拉被检出李斯特氏菌；去年7月上海消费者通过奥乐齐配送的蛋挞吃到小飞虫；去年11月有江苏网友在盒马 $阿里巴巴-W(09988)$ 买到已过期的坚果……   “连山姆都不行，可想而知。”有网友对此感慨，背后是怎样能找到放心食品的朴素诉求与无奈。   临期本不是问题   事实上，单纯的临期食品并不是问题。大润发有专门的临期食品和微损打折商品专区；上海有一家专门以临期食品为招揽特色的连锁超市叫环球超市，同样有市民围着挑选；清美超市当天上货的包装蔬菜按原价卖，前一两天的蔬菜就打六折或半价。   此处是用价格进行了消费分层，而山姆等平台是按原价配送临期食品，且下单页面找不到相关日期说明。消费者不知情，信息不对称。网购这种形式遮掩了问题，充当了“清库存”渠道。这与它的会员准入制经营形象不符。   其实线下也有一些小手段，最常见的是超市货架摆在最前端的是先进货的商品，想选生产日期更新的通常要往后拿。那为什么线下可以明着售卖临期食品，这套却很少见平移到线上呢？   因为线下是用区别明显的区域标识来筛选不同敏感度的消费群，临期食品享有专门的集中销售区，有一种天然的物理隔绝感，对

明年将是 $网易(NTES)$ 网易公司成立30周年。在中国互联网发展进程里，丁磊的战略思路一直有其独特的个性。早期别人都抢着代理海外成熟的爆款游戏，他却自研“西游系列”；中期别人都在O2O风口下疯狂补贴、抢占线下，他在养猪和给网易杭研的员工一天5顿免费餐；在互联网寒冬到来前，他把网易考拉卖了；现在大厂都在砸钱抢AI船票，他把钱投在新游戏研发上，用AI给游戏生产降成本。   似乎网易永远不在风口上，但风口吹起来什么好东西，他会拿去用，找补自己的短板。当这种实用风格体现在财务上，网易财报基本找不到大起大落、大亏大赚的时候，追求稳健、坚持分红，也算是一种“小清新”。   游戏毛利率何以达75%？   据最新发布的2026年一季报，网易总营收同比增长6.1%，营收占比超过八成的游戏业务收入同比增速为6.9%，整体毛利润同比增长14.8%，净利润同比微增2.8%，环比增长71%。   整体看似乎平淡无奇，尤其是同比变化不算大，而环比提升明显是因为2025年第四季度网易业绩不及预期，该季度毛利低，花出去的营销费用多，又涉及大额的投资减值损失，所以利润表受到一定影响。   但是细看刚发布的一季报，有一个变化明显的点是游戏及相关增值服务的毛利率，达74.8%。这一数字在2025Q1是68.8%，2025Q4是70.5%，即便在《燕云十六声》和《漫威争锋》两款新游集中上线的2024Q4，游戏毛利率也只有66.7%。按年看，2023-2025全年游戏毛利率依次为68.2%、68.7%和69.7%。   一方面，相比于手游的高渠道成本，网易端游如《梦幻西游》自去年四季度创下自上线23周年之际历史营收新记录后延续了这波势头，使今年一季度渠道成本相对较低的传统

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 2026年一季报新鲜出炉，一个数据引人注目：公司营销及市场推广开支同比增长高达44%，达113亿元，主要用于AI原生应用程序及新游戏的推广。回看往季，这一增速在2025Q4是26%，2025Q3是22%，2025Q2是3%，2025Q1是4%。   在一般及行政开支变化相对稳定的情况下，营销费的显著改变传递了公司对外攻守策略的信号。考虑到一季度通常是广告营销的淡季，腾讯对游戏的推广力度也会相对温和，但营销费仍然快速增长，那只能说明它加大了对AI产品的推广力度，不分淡旺季。   环比之下，腾讯本季度113亿元的营销费用支出比上一季2025Q4的130亿元还减少了13%，说明在游戏和电竞赛事推广的淡季，腾讯把更多营销费花在了像元宝、WorkBuddy、QClaw等AI产品的宣传上，进行了营销结构上的调整。   腾讯2025Q1的营销费用只有79亿元，从那之后，开始猛增。我们结合这些年互联网行业的发展背景，从降本增效，到砍掉副业聚焦主业，从裁员到增加资本性支出猛砸AI，公司对作为成本中心的营销支出一般都是“收着的”，虽谈不上勒紧裤腰过日子，但也不会像以前那样四处出击投放市场。而这半年来腾讯对AI产品的大手笔投放，是否预示着它看清了方向，即将走出上一个收缩周期？   AI开始快跑   按照Q1财报的表述，腾讯核心主业、尤其是游戏和广告这些高毛利率业务的稳健增长，是推进AI战略的经济支柱，为其提供稳定现金流，也是其AI产品落地的重要应用场景，比如用AI提升游戏玩家参与度，改善广告推荐算法等。根据4月份披露的年报，腾讯整体毛利率从2024年的53%提升至2025年的56%，三大主业板块毛利率均有3%-4%的增加，从而保证了

所谓文无第一、武无第二。郭德纲相声说：你背一段八扇屏 我背一段地理图；你喜欢看芭蕾舞，我就喜欢看耍猴的，艺术怎么分高低呢？但跑步比赛一定能分出谁快谁慢。 15年前，库克临危受命正式接管 $苹果(AAPL)$ 苹果公司（实际上早在2004年乔布斯手术期间库克就曾临时负责过苹果公司的日常运营，后于2005年被乔布斯任命为首席运营官），今天苹果在SEC公告宣布库克将在9月1日卸任CEO，继而出任公司董事会执行主席，CEO位置由硬件出身的高级副总裁约翰·特努斯接任。也就是说，库克将正式“退居二线”。 功劳簿上怎么写？这些年我们惊叹于苹果市值与规模的飙升，又感叹苹果产品的日渐平庸。该侧重于哪个维度进行评判？ 如果说乔布斯是一个艺术家，蒂姆·库克就是一个商人。用乔布斯的话描述是“他大胆又冷静，但蒂姆本身不是搞产品的人。”（出自《乔布斯传》）。所以，没法用艺术家的品位和创新去评价库克，这有些强人所难，而应以商业成功的维度去评价。 我让悟空AI检索自2011年库克正式接管苹果至今、有关苹果、 $微软(MSFT)$ 微软、 $亚马逊(AMZN)$ 亚马逊和谷歌四家公司的市值变化，并放在同一个坐标轴下画出曲线图。图中绿色代表苹果，除了在2019年曾被微软短暂超越过之外，苹果一直在科技公司市值比拼中领跑至今。2011年时市值是3300亿美元，现在是4万亿美元，或许这些年最应该感谢库克的是苹果的投资者们，超过十倍的回报。 根据苹果的最新财报，受中国市场及iPhone产品线收入大涨等因素拉动，苹果在2025Q4季度获得539亿美元经营现金流，比2024年同期的29

如果你最近在线上线下浏览并走访笔记本电脑品牌店铺，会发现这些产品普遍处在一个“已经涨价-正在涨价-即将涨价”的周期起点。6000多元的笔记本一下子调价到7000多，跟玩儿一样。 另一边是token太火了，对，就是大模型算力消耗的那个单位。这也间接传导了消费级电子产品的涨价潮，因为这次不是生产芯片、内存的原材料短缺，而是一种结构性“产能错配”，大型云厂商和AI公司的企业级需求激增，向供应链上游提前“锁单”，上游生产企业优先满足利润率更高的企业级AI需求，致使现有产能下只能“挤占”消费级供给，进而传导到整机涨价。 眼下，一台笔记本电脑的核心部件涨幅从高到低大致按内存-硬盘-处理器的顺序，这也符合实际，比如AI服务器对高带宽内存需求旺盛，三星、海力士的大部分先进产能都在优先供给AI订单。上游企业从去年Q3开始普涨，传导到消费端集中从今年Q1、Q2涨价，并预计贯穿2026全年。 3月18日晚，腾讯管理层 $腾讯控股(00700)$ 在财报分析师会议上回应存储芯片涨价时说，硬件需求回升使得目前订单需要提前几个月、几个季度甚至数年预定。供应商会优先保障像腾讯云这类头部超大规模云厂商的供应，中小规模云厂商难以确保稳定的供应链支持，转而向大型云厂商采购。在此背景下，行业或别无选择，只能将硬件成本上涨转嫁给这些客户。 所以我们看到，近期腾讯云、阿里云 $阿里巴巴(BABA)$ 等头部厂商代表先后针对AI相关产品上调了价格，token也更贵了。相关官网上有详细调价说明。 在2024年5月时，我写过一篇《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》。当时处在全球AI竞赛的起跑点，分析了资本性支出（CapEx）激增对企业自由现金流和季度利

最近，第三方监测机构给出了春节期间四大AI应用“红包大战”的DAU日活数据（下图），除百度 $百度集团-SW(09888)$ 外，其他三家App豆包、 $阿里巴巴-W(09988)$ 千问、 $腾讯控股(00700)$ 元宝都经历了一个短时间达到峰值后迅速下探的过程。其中，豆包和千问在进入节后常态期的DAU显著高于节前，说明红包刺激下的“用户教育”还是有效的。 但与十年前微信和支付宝的春节红包大战不同，AI应用目前没有像移动支付那样天然的高频使用场景，所以用户领了红包，能留存下来使用大模型的少，养成使用习惯就更难。“接地气”是拓展用户规模的一个重要因素，前一段时间阿里的通义千问改名千问、蚂蚁的AQ改名阿福，也是想更快建立用户认知。 粗略统计，阿里、百度、字节、腾讯为此次春节红包合计投入超过80亿元，很舍得下本。经此一役，豆包如果能保持常态化日均1亿DAU水平，将是一个较具里程碑意义的节点，对于行业苦寻商业化也有探索价值。类比，当一个常规类App能稳定在1亿以上DAU，至少是其广告价值的一个重要衡量标准。 豆包为什么能领跑？我觉得首先字节给它起了一个好名字，设置了一个有亲和力的虚拟形象，以至于它在小学生群体间都耳熟能详。从校园到家庭谈资、由小学生倒推家长，不要小看这股力量，钉钉在口罩时期因被小学生集体在App Store上“给差评”而火出圈；网页版百度在20多年前在高校中流行而成为核心搜索入口……不胜枚举。 至于AI的聪明程度，也就是常说的好不好用，其实头部的各家在用户所认知的技术层面并没有拉开明显差距，各有所长。春节期间我持续用几个

拍摄于上海杨浦区某站点。随机走访发现，站点骑手对叮咚买菜将并入美团的消息尚不知情。 既然，拟卖给美团 $美团-W(03690)$ 的叮咚买菜 $叮咚买菜(DDL)$ 是上市公司，并购案里直接拿市值做参考去拟定收购价格不就行了吗？现实不会这么做！因为市值本身是二级市场对公司价值的反映，掺杂了过多情绪因素、投机因素，多少掩盖了真实的经营与偿债能力。那要怎么算呢？ 美团2月5日于港交所发布的公告中详细披露了这次交易的估值方法和过程，可以从中看到美团看重什么？是与哪些同行业公司进行对标？也是一个很好的估值学习机会。 由于叮咚买菜已经取得了比较稳定的盈利能力，息税折旧摊销前收益、即EBITDA持续为正，所以美团在估值方法中选取了并购案中普遍适用的EV/EBITDA乘数估值法。该方法与熟知的P/E市盈率法逻辑类似，也是找出同行业可参考的“公允乘数”，再乘以利润反推出估值。不过P/E法忽略了公司资本结构影响，EV/EBITDA比P/E更科学、更贴近真实情况。 EV是企业价值Enterprise Value，它与市值的关系是，EV=市值+（负债-现金及等价物）。负债包括从银行和机构借的短期/长期借款、应付债券等，收购者要连带承担这部分负债，而现金及等价物一般归收购者所有，因此要从收购成本中扣除这部分现金及等价物。可以看出，EV是从全体投资人（包括股东和债权人）、而非只是股东角度出发考虑的。 EBITDA是在扣除利息、税收、折旧、摊销之前的利润，通常比股东净利润更高。它规避了不同行业、不同市场、不同企业生命周期因折旧差异、税收政策差异所产生的影响，“拉平了”专注于考察企业核心业务盈利能力的视角。 说白了，EV/EBITDA反映的是收购

最近，飞书联合安克创新向市场推出一款智能录音设备，飞书背后的字节跳动负责大模型和软件部分，安克创新负责硬件，起名叫“录音豆”。它还真就像个豆子一样大小，能夹在衣领上，与市面上主流的磁吸式录音卡片的外形差异很大。 半年前， $阿里巴巴(BABA)$ 钉钉首款智能硬件DingTalk A1录音笔问世，赢得业内普遍关注。与字节跳动不同，它是自己下场做硬件，并在随后几个月上瘾一般地，接连面向AI to C和to B场景推出多款硬件产品，使外界对钉钉的认知有所改变。 此时的市场上已聚集了多家公司的AI录音笔产品，像科大讯飞系列、出门问问TicNote，以及创业公司Plaud.ai研发的Plaud Note等。它们长相相似，功能大同小异，售价差距不算大，看起来像同质化竞争。 其实在AI发展讲究落地的阶段，钉钉、飞书这些大厂进入AI录音细分赛道的原因不难归结，随便就能列出三条：什么给大模型落地寻找C端入口；整合背后生态；以产品售卖和会员订阅模式拓宽大模型的C端变现渠道…… 这里的疑问是，把AI录音笔放在互联网发展的长河去看，这个需求是用户天然产生的，还是厂商在AI契机下将“新需求”灌输给用户的？进一步地，在智能硬件领域普遍缺乏经久不衰产品的背景下，什么又能决定一款AI录音笔的长久走势？ 我们先回顾一下移动互联网诞生前后一个有意思的现象。在智能手机成为主要上网工具之前，用户常用的硬件设备是多元化的、各司其职：拍照用相机，听歌用MP3或iPod，录音用专业录音笔，上网用笔记本或上网本，看电子书用 $亚马逊(AMZN)$ Kindle…… 应了《三国演义》开篇那句“天下大事，分久必合，合久必分”，进入移动互联网时代，智能手机成为最主要的