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我们经常能在马路上看到的货拉拉（拉拉科技）已于本周一再次向港交所递交招股书。由于港交所对招股书的审核有效期是6个月，如果未在有效期内完成聆讯或上市流程，企业需要更新数据并重新提交。此前，货拉拉曾大约每隔6个月多次提交过招股书。 $腾讯控股(00700)$ $美团-W(03690)$ $亚马逊(AMZN)$ 通常，招股书失效是港股上市流程中的正常机制，并不一定代表IPO失败。它与当时的港股市况、递交企业数量变化、审核流程周期改变，或企业自身财务数据及组织架构合规、垄断地位的判定等因素，都可能产生关系。行业数据显示，今年一季度港股IPO平均审批周期为227天，较此前有所延长。 在一个供需高度分散化、从业者服务参差不齐、货车空驶率较高的同城货运非成熟市场，眼下有货拉拉这样一个在内地市场份额处于绝对领先地位的角色，对行业未来标准化样板的塑造将具有决定性作用。 当竞争对手满帮、快狗打车已经上市，福佑卡车从上市申请到撤回的徘徊时，货拉拉的IPO更显急切，多次递交招股书而尚未“临门一脚”，它都做了哪些调整？ 货拉拉是在赚谁的钱？ 在货拉拉、滴滴货运这类闭环物流逐渐占据市场主流前，同城货运或搬家需求主要依托于像58同城、咸鱼等信息撮合平台，或者直接给搬家公司打电话、公司间互相介绍等渠道。交易通常是在履约后线下完成，不是闭环。 闭环平台的强势崛起构建起一个典型的平台模式，链路涉及货主、平台、司机和货车。也可以把司机和货车视为一体，司机是带着自己的车入驻平台，但也有司机选择租车，由此衍生出平台租赁的增值服务。 具体到货拉拉，可以和打车领域的滴滴做类比，它

在新能源汽车的发展犹如赛道狂奔的当下，有些地方踩了一脚刹车踏板。 通用汽车（General Motors） $通用汽车(GM)$ ，也就是凯迪拉克、雪佛兰、别克、GMC品牌的母公司，在本月14日向美国证券交易委员会提交了一份文件，公告将在截至2025年9月30日的Q3财报中计提一项涉及16亿美元的费用，引发了股价的下跌。 为何兴师动众地单独发公告计提这笔损失呢？近期特朗普政策对美国新能源汽车发展导向来了个大转向，取消了新能源汽车7500美元的税收抵免政策，并放宽了尾气排放法规，相当于让燃油车重新受到鼓励。所以，判断未来消费者对电动车的需求将放缓，通用汽车调整产能布局，将计提这笔损失。这其中包括12亿美元的非现金减值，以及4亿美元因取消新能源相关的投资与合同导致的现金类费用，预计对后续公司经营和现金流产生影响。 也就是说，政策风向变了，会对公司未来经营产生比较大的影响，按披露规定应该发公告。由于同一时间段工厂产能是一定的，是排产给燃油车，还是新能源车，提前都有周密布局，突然间形势变化扰乱了计划，短期内定会带来损失或减值，取消相关合同又额外会涉及违约金之类，因此要单独计提这个影响。通用汽车会在即将发布的Q3财报中non-GAAP部分——即非通用会计准则下对这笔计提的调整进行说明。 那么，什么是财报中常看到的计提呢？ 假设你有记账的习惯，想看看这个月支出是否超支，恰好有一笔已约定好的要付给别人的费用，但实际要下个月才转账，这笔费用是记在这个月还是下个月呢？ 在会计学里，计提是将已经产生但尚未实际支付的费用或负债，先记入到当期账目中的操作。这里涉及会计记账的两个原则——权责发生制和收付实现制，大多数企业采用的是前者。计提也是在这个原则下的操作逻辑。权责发生制是不管有没有产生现金流动，一项经济行为应被记入发生

没人怀疑哔哩哔哩 $哔哩哔哩(BILI)$ 平台上优质内容的产出能力，年轻知识群体背后对内容的供需要求有着异于其他平台的偏好；但过去有很多人质疑它的盈利能力，是否会持续陷在内容“叫好不叫卖”的互联网怪圈？ 刚发布的二季度财报向外界传递了一种信心——坚持优质内容战略不仅带来了社区的活跃度，也能穿越周期，实现商业盈利和创作者收益。这对“唯流量论”构成了认知冲击。 今年暑假，哔哩哔哩所在地上海从政策层面大力扶持内容创业，各区争夺优质创作团队入驻；二次元活动也多点开花、迎来暑期人气高峰，Bilibili World参观人数首次突破40万，有七成以上来自上海以外地区。从城市到平台都在争夺内容源头，国内最大的ACG线下聚会对坚持优质内容给予认可。 持续盈利成为可能 二季度，哔哩哔哩营收同比增长20%，净利润为2.2亿元，去年同期亏损约6亿元。在剔除股权激励费用、收购后的无形资产摊销等因素影响后，非公认会计准则下的经调整净利润是5.6亿元，创下新高。这是其过往连续4个季度调整净利润为正，基本处于一个业绩稳定状态。 该公司二季度产生经营现金流入约20亿元，去年同期净流入17.5亿元，目前保持自2023Q3以来连续的正向经营现金流。运营资金可以自给自足。 那为什么一直坚持内容建设的平台，过去迟迟不能实现单季盈利，最近一年却可以？我们可以从以下三方面去考虑。 一个是毛利率。由于营收结构多元化，长期过低的毛利率曾是制约B站盈利的掣肘。本次财报有一个亮眼的数据，B站已实现连续12个季度环比的毛利率增长，达36.5%，也就是能做到逐季递增的曲线。管理层对毛利率的中期目标是40%-45%。 这背后是游戏和广告这两个高毛利率业务所贡献。《三国：谋定天下》表现亮眼，结束了之前的游戏“断档”局面，让B站游戏业务跟随上半年国内游戏

由于外卖新业务对业绩的影响正式被纳入，从今年二季度开始， $京东(JD)$ 京东财报可以被视为进入一个新的观察期。“外卖大战”第一回合可谓对京东Q2财报的影响“立竿见影”，在实实在在地拉动收入和用户交易频次的背后，是“三费”的激增与自由现金流的锐减。 就在昨天， $亚马逊(AMZN)$ 亚马逊宣布已在1000座城镇上线生鲜食杂的当日达服务，针对Prime会员实行购满25美元免运费政策，并计划年底前扩张至2600座城。这令与此相关的配送服务商Instacart和DoorDash，以及零售商沃尔玛和Kroger都倍感压力，其股价均应声下跌。 当我们还在对照Q2财报分析京东花费如此大代价挤进外卖市场是否值得时，亚马逊沿着零售“时间轴”的扩张脚步似乎更坚定。两家模式类似的电商公司是否说明，即使未来重新由盈转亏，也必然要走这一步？ “三费”的激增 今年3、4月份是京东外卖投入的快速落地期，尽管外界已预判会带来营销推广费用的上涨，但昨天公布的涨幅还是令人感到一点惊讶。Q2京东的营销开支同比增加127.6%，单季度净增151亿元；营销费用率从去年同期的4.1%增加到今年Q2的7.6%。该增加主要用于外卖等新业务的推广。 环比看，Q2营销开支增加了165亿元，而Q1取得的经营现金流净额是182.6亿元，净利润有109亿元。相当于Q1挣得钱基本都被拿去做Q2的推广增量了，说明市场竞争还是比较惨烈的， $阿里巴巴(BABA)$ ，当然这里边有一个6.18大促的因素。 研发费用方面，Q2同比增加25.7%，对照今年Q1研发费用的同比增速是14.6%。京东管理层最近

过去很长一段时间，AWS都是亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 的核心利润部门，但随着生成式AI背景下持续不断的庞大资金投入，它的利润贡献占比呈现出一定的弱化。 数据体现在亚马逊刚刚发布的二季度财报中。当季AWS的经营利润同比增速为10%，去年同期曾高达72%；当季AWS的经营利润为101.6亿美元，经计算，它对亚马逊整体经营利润的贡献为53%，已基本降至一半，而仅在一年前的2024Q2，AWS的利润贡献为64%。 伴随这一变化的是亚马逊喊出的2025年豪掷1000亿美元资本性支出用于AI与基础设施。明显增加的折旧与逐季摊销势必会拉低利润表。事实上这是一种普遍趋势，我在去年Q2写的《数据说话：“AI吞金兽”正在威胁互联网大厂》里分析，全球大厂无一例外地参与到围绕AI的资本性支出竞赛中，未来更显著的营收增长预期才能匹配这种级别的投入，否则将是财务上的无底洞。 那么，AWS还是亚马逊的“现金牛”吗？在分析师会议上，亚马逊管理层给出了更多的“干货”与预期。 供给受到一定制约 我们先来看一下AWS的收入增长情况，今年二季度同比增速为17.5%，从下图不难看出，这与前5个季度基本没有多大变化，甚至普遍高于2023年的水平。更早发布二季报的微软， $微软(MSFT)$ Azure和其他云服务收入同比增长39%。两家公司在财报盘后一涨一跌的股价变化也体现了投资人的态度。考虑到亚马逊AWS第一大云厂商的规模，市场第二是其规模的65%左右，较低的增速似乎可以理解。 但转到利润方面，AWS二季度的经营利润同比增速只有10%，而且从2024Q1以来呈逐季递减；在经营利润率方面（operating margin），二季度为32.9%，为8个季度

前不久一季报时，我写过一篇《Q1观察：腾讯音乐的确需要“喜马拉雅们”》，肯定了这笔潜在交易对腾讯音乐 $腾讯音乐(TME)$ 的价值，能给它带来用户、业务、市场上的增量。现在这笔交易合同已经签订，只等反垄断审核通过。现在针对后续整合又产生了更大的悬念。 比如喜马拉雅管理层今后的去留、与 $腾讯控股(00700)$ 腾讯音乐资源的整合、会费体系的变动、续费率的影响等，而长期来看更应受关注的是内容成本问题。 首先，腾讯音乐在并购上没少花钱。12.6亿美元现金，加不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股，根据市值粗算有小200亿人民币，比之前传闻的24亿美元总对价要高出一截。尽管与2021年喜马拉雅递交招股书时约300亿人民币估值顶峰相比缩水明显，但基本面不可同日而语。2021年时北京上海房价多少？所以，喜马拉雅不属于网上说的贱卖，“音频一哥”的价值还是得到认可的。 考虑到已实现盈利的喜马拉雅年收入大概在60亿元上下，粗略计算200亿收购价相当于EV/Revenue值是3.3倍，溢价不算高，但收购前腾讯音乐自己的EV/Revenue也就在6倍左右。 腾讯音乐手上有多少钱呢？根据2024年报，去年整个经营现金流净流入是102.8亿元，截至年末时的现金及现金等价物是131.6亿元。也就是说，你让腾讯音乐全部用现金来收购，它短期账面上的资金可能还不够。况且它还需要为股票回购持续动用资金。 2017年时，腾讯音乐投资Spotify

近期，外卖市场消息不断。京东 $京东集团-SW(09618)$ 、淘宝 $阿里巴巴(BABA)$ 新进入市场抢地盘；监管约谈多平台、释放有序竞争信号；政策层针对网络交易平台收费规范发文征求意见等，内外部变动将使行业进入一个调整期。在这一背景下，头部平台的战略决策将对行业发展方向至关重要。 美团 $美团-W(03690)$ 在本周一发布Q1财报，与业绩的稳增长相比，其管理层在分析师会议上的表态似乎更受外界关注。王兴称，靠补贴刺激的低价低质“内卷式”竞争不可持续，公司将通过创新挖掘市场增量，带动行业品质升级。 即便跳出外卖领域去观察，类似现象已在很多行业愈演愈烈。比如疯狂的汽车价格战让消费者买车便宜了，但背后伴随的必然是减配、甚至在质量和流程上偷工减料。长城魏建军最近放言，汽车界的“恒大”已出现，产业安全受到威胁。政策层也新近发文，将整治汽车行业的内卷式竞争。 对于与食品安全息息相关的餐饮外卖行业，“反内卷”所关联的就不仅是成本问题。现在Q1财报发布接近尾声，已传递出很多方向性上的新动向，保障商家和骑手利益、释放经营压力成为主流趋势。 外卖基本盘仍稳步增长 一季度，包括外卖、闪购、到店酒旅在内的美团核心本地商业收入同比增长17.8%，达到643亿元。由于Q1属商家投放淡季，该增长率略低于去年Q4。但其中配送服务的同比增长率为22.1%，高出去年Q4近3个百分点。 其中，闪购业务对增长贡献较大，非餐即时配送订单量同比增幅超60%，增长强劲的品类包括饮料食杂、3C产品、家用电器、美妆个护等。分析师会议上透露，截至3月底使用过美团闪购的用户累计

前天，腾讯音乐（TME） $腾讯音乐-SW(01698)$ 发布一季度财报。在经历了去年收入增长停滞不前的困局后，公司重回增长正轨，在Q1取得同比8.7%增速，逼近两位数百分比。 此前，直播监管发文规范打赏行为及未成年人保护，对它的“社交娱乐服务”业务产生较大影响，伴随着总收入出现负增长一段时期，且对今后长期发展仍存在不确定性。但是经过一系列调整与合规，该块业务在总收入中的占比已从去年同期的26%下降到现在的21%，逐步消化掉部分影响。 取而代之的是在线音乐订阅收入的增长贡献。Q1这部分收入达到42.4亿元，同比增长16.6%，营收占比超过57%，比去年同期占比53%进一步提升。相应的，在线音乐付费用户数在Q1达到1.23亿，同比增长8.3%。 来自业务端的一个感知是，在音乐绿钻会员基础上，腾讯音乐正着力推广超级会员。除覆盖绿钻会员权益外，超级会员还享受K歌、听书、数字专辑等横向衍生权益，还有机会参加粉丝见面会。由于超级会员价格比绿钻更贵，多少也带动了单个付费用户收入的增长。 利润方面，Q1整体毛利率提升了约3个百分点，达到44.1%。经营利润同比大增147%，但这是因为其他收入中调高了针对入股环球音乐后产生的公允价值变动收益后导致的，并非来自主业。如果剔除其他收入影响，经营利润同比增速大约是23%。此外，其经营现金流表现一直较稳定，Q1同比略有缩减。 在上述业务背景下再看近日关于腾讯音乐收购喜马拉雅的传闻，就更容易理解，尽管目前没有确凿消息出来。喜马拉雅前几年接连错过了SEC和港交所的几次IPO窗口，估值受挫，但平台本身是一个优质内容池，其长期价值不是单靠买版权就能获取的。 首先从用户角度，腾讯音乐与喜马拉雅存在较大重叠，前者5.5亿在线音乐月活用户覆盖了部分后者用户，但仍有一些细分用户群是

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 昨天发布2024年四季度财报，总收入同比增速在时隔一年多后重回双位数百分比，达到11%，经营利润增长24%。更值得关注的是，四季度它的资本开支高达366亿元，同比环比都明显抬升，主要用于购买英伟达芯片了，而且这个资本开支水平可能将是未来季度的常态。 相比，阿里 $阿里巴巴(BABA)$ 对应Q4资本开支是314亿元，腾讯成为国内科技类上市公司Q4资本支出最高的一家。据媒体报道，整个2024年腾讯大约从英伟达 $英伟达(NVDA)$ 手里买了23万张GPU芯片，字节跳动大致上也买了这么多。随着英伟达Hopper系列芯片疯狂涨价，扫货买卡的成本也将高企。 不久前，阿里对外宣布将在未来三年内投资3800亿元，用于云和AI的基建。这将是一项史无前例的投资，超过该公司过去十年在此领域的投入。如果均摊到季度，每季度投入将是317亿。另据第三方机构测算，字节跳动2024年的AI相关投入大约是800亿元。不难看出，在这个“全民AI”的时代，大厂之间已开启新一轮“基建竞赛”。 放眼全球，这个发力时间点与国外公司基本一致，“买卡”则略有一点滞后，主要是之前国内大厂受环境影响增速和股价一度受挫，投资加码有所放缓。第三方机构统计，字节跳动和腾讯2024年购买英伟达H芯片的总量加起来基本与第一名微软持平，分列二三位，而第四至七位依次为Meta、特斯拉、亚马逊、谷歌。在数据中心与AI领域持续投入的亚马逊最近表示，2025年的资本性支出将达到1000美元，主要用于AWS的AI建设。 可见，继全球互联网公司大力度回购股票之后，又开始齐

腾讯 $腾讯控股(00700)$ 本周三发布三季度财报，先来看一下基本面： 总营收1672亿元，同比增速8%，环比4%，仍然维持一年来的低位增长。分部业绩中，受本土游戏以及出海表现的拉动，增值服务同比增长9%，这是近几个季度以来的最快增速；营销服务（财报从这个季度开始把“网络广告”收入改为“营销服务”收入）同比增长17%；金融科技及企业服务收入同比增速仅为2%，处于历史较差水平，受大环境支付疲软以及企业缩减开支等影响。 延续“惯性”，利润增速再次超过收入增速。Q3净利润同比增47%，而剔除投资损益、分占联营合营公司盈亏、所得税前后计提变化等因素，只看腾讯自身业务赚钱能力的经营盈利为533亿元，同比增长20%。这一增速水平与前几个季度相比有所放缓，但这里面有季节性因素，2023Q3时的经营盈利同比增速为-6%。 毛利率由去年同期的49%提升至53%，主要受一些高毛利率业务的拉动，比如本土游戏、视频号、微信搜一搜广告等。其中，金融科技和企业服务的毛利率改善是最显著的，同比增长7个百分点，环比基本持平。 2024年前9个月，腾讯经营现金流为2045亿元，比2023年同期增加了365亿元。今年Q3经营现金流为781亿元，扣除资本性开支、版权付费等开销后，自由现金流仍高达585亿元，足以支撑Q4的进一步股份回购计划及股东分红。此前腾讯定的回购目标是1000亿，目前已回购超过900亿，预计到年底会超额完成这一目标。 总体看，在这个体量及外部环境下，腾讯Q3业绩表现实属稳健。新游戏和视频号让人看到增长亮点。相应的，腾讯管理层在Q3提升了销售及市场推广开支，同比增加19%，接近百亿，与前几个季度相比属于“大手笔”。长期看，外界对腾讯总营收增速回到两位数百分比还是有期待的。 接下来说一个细节。这份财报中首次披露