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快手股价翻倍，也创了近两年新高，嘚瑟一下。 从狗都不买，到买、买的就是快手！市场预期究竟发生了什么变化，以及接下来快手还有没有向上动力，简单复盘和展望一下。 年初至今，快手涨幅88%，在十大互联网公司——腾讯、阿里、美团、百度、拼多多、携程、网易、小米、京东——里表现最好（如下表），估计90%的投资者都没料到，快手居然是互联网大厂里最靓的仔。 快手为什么最靓？来迅速看看互联网行业的情况，你就知道答案了。 这两年，大厂估值相对来说都不高，看业绩和预期，一般的，股价继续卧倒或微涨；明显向上的，就飙涨，比如小米和快手，没那么多玄乎的。 腾讯和网易属于传统的游戏印钞机，估值低的时候表现不会差，但纯靠估值修复（网易还有一波内部fanfu的利润修复），营收层面没有新故事，做不了领头羊。 阿里、美团和京东，合着你们在All in AI的时代里，是靠All in外卖紧跟技术周期，因为外卖（wai mai）的ai含量是双倍的？好在阿里还有云计算的预期打底。这波即时零售神仙打架，还有一点不得不提，完成口罩修复的携程刚想大展宏图，结果美团们的补贴实在是给得太多，个人体感订酒店便宜超过10%，有流量（外卖用户复用，交叉变现）真的为所欲为！ 拼多多Q1本来利润就大幅下滑，再有川大统领小包不再免税的暴击，着实难受。除了拼多多，难受的还有百度，萝卜快跑不再是全村的希望，小马智行运营能力有过之无不及，见之前写的《Robotaxi世纪大战》。 小米，我是服了，车卖得好比啥都强。如果说快手是今年大厂里最靓得仔，小米就是2024年至今大厂里最靓的仔。 至于快手，风评比较分裂。几乎是“质疑快手，理解快手，成为快手”同时存在，当然了——最大的预期差产生最大的收益。 质疑的，还在叽里咕噜喊着什么行业老二非死不可。有关质疑，我之前写过欢送贴，《快跑！快手24Q2崩盘了》，要跑您快跑，慢走不送。 理解的，无非是快手的基本

稳定币第一股Circle IPO之后，14个交易日最多上涨864%；国泰君安国际获得牌照后，单日暴涨198%——一夜之间，稳定币似乎成了人们眼中的新大陆。 别说散户了，巨头们争相涌入稳定币赛道，热情一点都不低。香港立法会刚刚通过《稳定币条例草案》，京东旋即宣布计划发行稳定币提升跨境支付能力，蚂蚁集团紧随其后在香港新加坡申请牌照。 刘强东更是在内部会议中豪言："把全球跨境支付成本降低90%，效率提高到10秒钟之内"。 但翻开另一面数据：2023年硅谷银行倒闭时，USDC瞬间暴跌至0.87美元；Tether因隐瞒储备亏空被罚4100万美元；算法稳定币UST崩盘蒸发400亿美元市值。 这些数字在无声地揭示一个残酷真相——稳定币的"稳定"不过是精心设计的幻觉。 图片 一、稳定币的皇帝新装：当1美元≠1美元  与美元1:1锚定"——这是所有美元稳定币最诱人的承诺。USDT、USDC们宣称每发行一枚代币，就有1美元在银行静静躺着，简直稳如老狗。但现实却是： 2018年，USDT因储备金疑云一天暴跌6%；2023年，硅谷银行爆雷让USDC瞬间蒸发12%价值。所谓"稳定"本质上只是价格波动从比特币的过山车降级为旋转木马。 你以为这就完了？呵呵。 普通用户永远无法体验宣传中的"自由兑换"——这是大户（加密货币交易所、金融客户等）的特权。稳定币平台一定遭遇储备金损失、缺乏流动性的情况，那不好意思，小散你们苦一苦，最后才能撤退。 图片 现实中的稳定币流通完全依赖二级市场交易。当恐慌袭来，交易所的USDT/USDC交易对瞬间堆积如山的卖单，让所谓1:1锚定形同虚设。 此时稳定币不再是支付工具，而沦为赤裸裸的投机标的——2023年3月硅谷银行危机期间，链上清算风暴24小时卷走6.2亿美元。  二、伪银行游戏：无监管的印钞特权 稳定币发行商正在演绎金融史上最精妙的套利游戏。当用户将

日本的玩具巨头万代南梦宫，做梦都想不到，干了一辈子的玩具，临了却被出海才几年的中国厂商泡泡玛特偷了家，刚刚抢走东南亚市场，又马不停蹄的攻陷欧美市场，你说气人不气人。 也许你没听说过万代南梦宫，但它旗下的奥特曼、高达、龙珠、火影忍者等众多经典IP，绝对是全球知名的。 图片 万代去年收入大概1.2万亿日元，相当于620亿人民币，其中玩具收入占46%，日本和海外收入七三开，也就是说，万代南梦宫的海外玩具营收，大概86亿元左右。 而泡泡玛特呢，2023年海外营收11亿元，2024年海外营收51亿元，暴增375%。 2025年一季度，泡泡玛特海外业绩继续井喷，亚太翻4倍，欧洲翻7倍，美洲翻10倍。2025年泡泡玛特海外营收奔着200亿往上走。 图片 从趋势上看，万代玩具增速不过20%左右。而泡泡玛特增速100%，今年一季度海外更是翻4倍起步。换句话说：2025年泡泡玛特的海外玩具营收，铁定要超过万代南梦宫，整体的玩具业务超越也就是这两年的事。 那么问题来了，为什么泡泡玛特的势头更猛？让创立于1950年的万代，手握众多全球经典IP的万代，都直拍脑袋，徒呼奈何。 你也许要说，泡泡玛特的海外爆红是个意外，Lisa“自来水”也就是一阵风，来得快去得也快。 问题是，在2024年之前，即使没有Lisa在Instagram晒图，以及开直播拆Labubu的盲盒之前，泡泡玛特的海外营收已经11亿元了。其实不只是Lisa，泰国长公主和神兽公主，天后蕾哈娜，奥斯卡影后凯特·布兰切特，都有社交媒体或街拍“晒娃”。 中国玩具出海品牌，也不只是泡泡玛特一家。你看名创优品的TOP TOY，2023年营收6.8亿，2024年10亿，2025年要干到15亿元。此外还有52TOYS、布鲁可、娃三岁、19八3等很多做得不错的玩具品牌出海。 也不只是这些大品牌，2024年底凤凰网的出海研究局，曾报道过东莞石排镇潮玩代工厂老

美国和日本打贸易战，日本失去三十年。 美国和中国的关税战如果打到底，我相信美国会失去三十年。 你能看到，关税战至今，妥协的一直是特朗普。 图片 特朗普想要零元购Tik Tok，延期90天，又延期75天； 特朗普决心对我们每年14亿个小额包裹征税，先秒按取消，研究两个月之后，延期到5月2日； 特朗普推动全球关税战，对中国平均145%的关税，看起来气势汹汹，其实留了暂缓其它国家90天的口子，这意味着中国商品转口贸易，以及海外供应链依旧畅通。 成年人必须做选择，要得越多，失去的越多。 你看特朗普，既要高关税，又要低通胀，还想美债美股不跌，这是妥妥的特朗普不可能三角。 图片 特朗普不可能三角的高关税，幺蛾子最多：要么海关系统崩溃，实现技术性免关税，要么豁免征收，要么延期征收，要么留下第三方国家中转的口子。 特朗普不可能三角的低通胀，就是笑话，Costco抢鸡蛋了解一下？美国通胀预期已经飙升到40年高位，物品涨价侵蚀美国人钱包，然后车贷还不起了，逾期率直线拉升。 图片 特朗普不可能三角的美债坚挺，呵呵，上周美国市场遭遇“股债汇”三杀。美债越跌，需要向债权人付的利息就越多，总规模36万亿美元的美国国债，能彻底砸烂特朗普的草台班子。 关税战打到现在，特朗普进退两难，本质是发起点选错了，让美国变成制造业大国，这是跟产业周期对着干，纯属找不自在。 人类工业革命以来，全球一共经历五次产业转移：从英国到美国，从美国到德国和日本，从日本到亚洲四小龙，从亚洲四小龙到中国，从中国到东南亚，历史从不开倒车。 低成本人口红利是产业转移的核心，今年三月美国工人时薪28.92美元，假设每天工作8小时，一个月22天，换算成人民币的月薪就是3.7万元，这能有竞争力吗。 回过头来看，中国为什么不妥协，反而果断回击，你叫地主我就抢地主，你加倍我就超级加倍。我认为核心原因有四点： 第一，掌握生产资料的一方，韧性更强。

朋友们，本期重点是给刘强东浇盆冷水，实在看不下去他对京东外卖的包装了。我要强烈科普下，外卖5%利润率是什么概念。 东哥最近发话：外卖平台抽佣过高，餐饮是民生行业，开餐厅不容易，并要求京东外卖利润率不超过5%。 觉得东哥果然是个积德行善的伟大企业家，想起立鼓掌对吗？先别急。因为外卖利润率中短期内想要达到5%，几乎不可能。 外卖利润率5%，相当于女粉说，我承诺不和男神易烊千玺谈恋爱；相当于男粉说，我承诺不和女神迪丽热巴结婚；相当于古井贡酒说，我承诺白酒利润率不超过52%，不超过茅台的利润率。 5%的外卖利润率，已经是行业天花板。美团干了八年，做成行业绝对龙头，也就这个盈利水平。京东了不起就达到这个水平，考虑两家公司竞争，再考虑给骑手交社保，5%的利润率想都别想。刘强东很机灵，说自己不赚超过5%的利润率，还可以卖个好。 别说京东很难做到5%的外卖利润率。 你看阿里的饿了么，2008年成立至今已经17年了，你知道它一年赚多少钱，利润率是多少吗？答案是没有利润，饿了么干了这么多年外卖，特么还在亏损，净利润别说5%，-5%就不错了。 截止2024年底的十二个月，饿了么所在的阿里本地生活业务，收入656亿，亏损46亿。 你也许会说，本地生活亏不代表饿了么亏，因为本地生活还有高德地图。朋友，高德地图的打车业务是纯纯的轻资产好模式，远远好于外卖业务，阿里本地生活亏损大部分的锅，应该由干了17年的饿了么背。 2021年，号称“整合大师”“关键先生”的俞永福，接手阿里本地生活板块，干了三年，也没能让饿了么所在的本地生活盈利，你就应该知道外卖业务有多难。 刘强东不允许净利润超过5%，要约束京东的赚钱能力，赚钱欲望。说得搞外卖业务好像很赚钱一样。 实际上，外卖赛道高于5%的净利率是超高运营能力的体现，而低于5%的净利率、甚至亏损才是常态。不然当初百度为啥作价5亿美元，把外卖业务卖给饿了么，还不是这门

过去1年老铺黄金上涨20倍，这样的公司你见过吗？ 奇怪的是，同期国际金价才涨了60%，老铺黄金的同行们，收入和股价远远跑不赢金价。 是其它金店无能？ 要你去开金店，99%的概率也一样赚不到钱，因为中国黄金赛道增速才10%，而老铺黄金这两年是变着花样的翻倍增长。 有人说，老铺黄金卖的不是黄金，它卖的奢侈品，堪称黄金中的爱马仕，降维打击普通金店，所以它能上涨20倍。 呵呵，听起来很合理，但越是合理的地方，往往越需要警惕，无论你是老铺产品的消费者，还是它股票的投资者，全都得思考：老铺黄金是真的奢侈品吗，它还能继续狂飙多久？ 我认为看待老铺黄金，一定要看懂它的3个逻辑： 第1，老铺黄金这家公司，牛在用文化和奢侈感提高附加值。 第2，股价20倍涨幅的老铺黄金，透支了太多未来。 第3，老铺黄金能走多远，取决于它离真正奢侈品有多远。 让我们从头说起，先给不了解老铺黄金的朋友们补补课。 老铺黄金为什么牛？因为它善于提高产品附加值，普通金店，1克黄金只能加价30%，毛利率是可怜的个位数；顶级金店，1克黄金能加价50%-200%，像老铺黄金的毛利率就高达41%。 附加值之所以能做到天壤之别，诀窍在于售卖的概念不同。 普通金店卖的是略微加工的黄金原材料，老百姓过来第一要问“今天金价多少”，第二要问“工价多少”，第三要货比三家。 老铺黄金呢，它卖的是文化和奢侈感。老铺的前身是金色宝藏，一家做文玩和珠宝产品的公司，特别懂得用文化和奢侈感包装产品卖点。 所以你看老铺黄金，它要强调“花丝镶嵌”等技艺是国家级非物质文化遗产，强调宫廷美学，店铺装修是中式文房风格，店铺80%开在中国十大高端购物中心，坪效在北京SKP也能称王，高消会员还有专门的“藏宝阁”或“小黑屋”招待。 所有的这一切，都是为了让消费者别问什么“金价”和“工费”，彻底对价格脱敏。突然想起赵丽蓉老师的小品，“宫廷玉液酒，180一杯……” 老铺黄

图片 2025年，Robotaxi（自动驾驶出租车赛道）迎来世纪大战，到底最终谁将胜出？是谷歌的Waymo，还是百度的萝卜快跑，亦或是小马智行等其它新锐公司？ 我们策划了自动驾驶出租车的系列内容： 分析中美市场，我们看到的是需求差异和“停车场战争”；分析百度Robotaxi，我们发现萝卜想要快跑，百度必须忘掉“千亿成本”；分析谷歌Robotaxi，我们发现Waymo吃饱，网约车跌倒，Robotaxi迎来拐点；分析小马智行Robotaxi，我们发现运营有一套，且把账算清楚了的小马智行，选择在2025年大胆“爆兵”。 潜在规模12万亿美元的Robotaxi赛道，正进入最关键的一年。 01、停车场战争 首先，我们认为自动驾驶出租车赛道必然能成，而且中国市场远大于美国市场，百度萝卜快跑和小马智行等公司是有先天优势的。 美国是车轮上的国家，汽车普及量全球第一。截止2024年底，美国汽车保有量为2.9亿辆，人口有3.4亿，扣除老人和孩子，几乎人手一辆车，自动驾驶出租车的基本盘更小。 如果这还不能说明问题，Uber和滴滴的运营数据里也找到论据。 2024年，Uber的网约车收入251亿美元，从各地区营收分部，大概能推测Uber北美的网约车收入占一半，135亿美元。有了大概的收入，再除以美国网约车16美元的单笔车费，大概能算出2024年Uber北美订单数为8.4亿单，再除以北美3.8亿人口，人均2.2单。 图片 再看滴滴的数据，2024年它在中国的网约车订单为124亿单，人口14.1亿，那么年人均就是8.8单。 中国网约车市场，滴滴和聚合打车的份额七三开。美国网约车市场，Uber和Lyft七三开。所以中国网约车订单规模，大概是美国的4倍，优势在我。 我们说中国自动驾驶出租车有先天优势，不仅在于人均汽车保有量的差异。难道中国人买不起车吗，当然不是，随着比亚迪等公司的全球崛起，汽车价格早就打

昨天听完一家港股公司财报电话会，之后查了查它所在的陌生人社交赛道，行业趋势可以总结为一句话：全球陌生人社交大败局，它却疯涨了。 不管是国外的Match Group(NASDAQ:MTCH)和Bumble(NASDAQ:BMBL)，或是国内的陌陌(NASDAQ:MOMO)、欢聚时代(NASDAQ:YY)、雅乐科技(NYSE:YALA)和Soul等公司，全都遇到了增长瓶颈，只有一家特殊的公司——营收、利润还有股价都在大幅上升，你说奇怪不奇怪。 这种“公司在行业毁灭中涅槃重生”的竞争态势，蕴藏巨大的机会。说个烟草行业的商业案例你就懂了。 上世纪50年代，美国烟草行业迎来大败局。事情是这样的，1954年英国皇家医学会首次发布报告，提出吸烟是肺癌的主要原因。1966年美国通过立法，明确烟盒上必须标识吸烟有害。1971年美国禁止香烟在电视和电台上打广告。 这直接把美国烟草行业整麻了，据ourworldindata数据：从60年代起，美国人均年香烟消费量触顶，从4000多支下滑到世纪之交的2000多支，需求砍半。 你猜怎么着？有一家叫菲利普莫里斯(NYSE:PM)的烟草公司，在上个世纪下半叶为投资者实现了惊人的财富增值，成为标普500之王：1957-2003年，它的年化收益高达19.57%（股神巴菲特长期的收益率也就这个水平）。力压雅培(NYSE:ABT)，辉瑞(NYSE:PFE)，可口可乐(NYSE:KO)，宝洁(NYSE:PG)等跨国巨头，排在榜首。 菲利普莫里斯，它到底是怎么做到的呢？ 1、缓解健康焦虑，推出“低焦油”、“淡味”香烟； 2、商业策略，垂直整合降低成本并通过降价策略干掉竞争者，抢夺份额提升集中度； 3、国际化，在未控烟市场扩张； 4、细分赛道，开发短支烟（针对便携需求）、薄荷味香烟（针对年轻女性）等； 5、产品创新，2014年在意大利和日本推出加热不燃烧烟草品牌IQO

是人是鬼都在秀，只有奈雪在挨揍。3月7号奈雪又搞了个大新闻，它发布盈利预警，2024年亏损8.8至9.7亿元。2021年以来，奈雪已累计亏损15亿。 3月7号奈雪“自爆”公告一出，投资者简直要炸了，我想他们的内心独白是这样的： “奈雪，五年，你知道这五年我是怎么过的吗，你知道吗？21年上市当天破发行价，跌了14%。五年来市值从300多亿，一直跌到20多亿。上周五又发自爆公告，周末煎熬两天，这周一审判日再次暴跌21%。2024年我原以为奈雪已经随港股跌到地板，市场会回暖，没想到回暖的只有恒生指数，而奈雪的地板下面还有18层”。 图片 五年时间，奈雪从茶饮第一股变成茶饮弃儿，这值得战斗在餐饮赛道、创业赛道的所有人深思。那么奈雪到底做错了什么？我总结了四个原因。 第一，模仿的对象找错了！ 众所周知，奈雪创始人彭心是星巴克信徒，2014年创业时就提出对标星巴克，试图通过“大店模式+第三空间”复刻星巴克的神话，这里面问题重重。 l首先，大店代表必须用较高的定价覆盖高企的租金和人力成本。星巴克高定价有几十年品牌托底，奈雪满打满算才十年，别说高定价，就这两年的茶饮价格战就要了亲命。 l其次，星巴克的主赛道是咖啡，原材料成本占收入的13%，奈雪的主赛道是茶饮，原材料成本占收入的37%。就别说37%的原材料成本，如果星巴克的原材料成本超过23%，那它就得亏钱。 l再次，第三空间也是个拖累。不具备商务属性，烘焙没能把客户圈进店，这让奈雪的第三空间显得很鸡肋，也付出了代价：显性的代价租金，隐形的代价是拖累坪效，并让市场看低公司运营能力。 别说奈雪不好过，就连奈雪崇拜的星巴克家也没有余粮，最近先是全球裁员，后又传出要卖掉中国区业务。 图片 奈雪大败局的第二个原因是消费者觉醒！ 三年前你提消费升级，说的就是高价，说的是各行业的中高端商品！今天你再提消费升级，对于消费者，尤其是年轻消费者来说，消费升级

最近中国科技界最重磅的一个炸弹是：阿里豪掷3800亿，加入AI军备竞赛。 3800亿是什么概念？ 北京最贵的小区是万柳书院，3800亿可以买下21个万柳书院； 特斯拉最畅销的model y，3800亿可以买下152万辆，能绕地球半圈。 阿里开启这么大规模的烧钱计划，究竟是为了什么？ 先来说第一点，阿里发布公告说，它预计未来三年投入3800亿用于AI和云计算基础设施。简单来说就是要大手笔买芯片，买服务器，造数据中心。 那么3800亿能买到多少块芯片呢？以英伟达GPU芯片为例，目前英伟达主流卡H100不在中国卖了，它的阉割特供版H20单价9万。由于AI服务器里面CPU、内存、硬盘和其他还占成本的三成，所以3800亿能买到296万个H20。去年扎克伯格要买60万个等效H100算力，大概价值1500亿。阿里的3800亿摊到每一年，虽然略低于扎克伯格去年的大手笔，但魄力也十分惊人了。 紧衣缩食的互联网大厂，如今日子并不好过。阿里这么烧钱，究竟是为什么呢？ 说个最简单的类比，如果说AI时代的算法，相当于工业文明时代的机械。那么，数据就相当于工业时代的各种材料。而芯片代表的算力则相当于工业时代的电力，它是驱动力。想象电力的爆炸式增长，你就能明白芯片算力的增长，不需要任何理由。拉长时间看，买多少都不够。 如果没有价值千亿万亿的AI芯片打底，AI模型的发展就会受到制约，就会在人工智能时代一步慢步步慢，下一个潜在的OpenAI、deepseek可能胎死腹中。对一个公司来说是这样，对一个国家来说也是这样。 所以你能看到： 今年1月份，懂王在上任第二天，就推出了星际之门计划，准备投资5000亿美元建设AI基础设施。 今年2月份，欧盟委员会一把手冯莱德恩也爆出大手笔，要调动2000亿欧元建设AI超级工厂。 仅Meta一家公司，扎克伯格宣布2025年在AI领域投入650亿美元，这其中大部分都是买芯片。