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这两天北马刚结束，看新闻刷到亦庄马上要来机器人半马，央视报道了一个叫“萝卜时代”的公司。之前没听过，顺手挖了下，感觉挺有意思，不卷机器人本体，做二次开发和应用落地这块。 看介绍说是围绕现有本体，针对具体场景做功能扩展、行为定制、接口适配和系统集成。在既有本体上加摄像头、4G模块、定位设备、供电改造，再通过软件二开去实现高精度定位、远程监控、电量和温度管理、轨迹显示、控制面板这些功能。 这个方向，我自己是比较有感觉的。 “二次开发”的产业机会 过去做过不少类似ToB项目，最大的体感是，二次开发有非常多的场景和机会。像科技硬件落到解决方案这层，外行可能瞧不上这种二次开，认为是边角料，但是从demo走向商用，往往差的就是这些细节。 现在人形机器人产业链大致分成三段：上游是零部件和核心硬件，中游本体，下游是应用和集成。这里简单说一下，为啥这些下游关于应用和集成厂商能有机会。 中游本体，主要经历都是在做通用能力，比如算法这些。下游场景公司是典型甲方（比如三桶油/国家电网/汽车等制造业），行业壁垒很高，甲方想的是直接验收，一个能稳定干活、能接流程、能交付验收的方案。 中游本体一般当不了这个乙方公司，做行业适配和二次开发，哪怕找外包，也都是实打实的研发成本，而且不如本体出货有规模效应，所以基本都要发展代理商，或者交给集成商来做。（当然了，这里需要排除上千万、过亿的那种标杆直签项目）。 但，集成商、代理商有个问题，一般根据客情关系项目制，缺少一定的规模效应。 之前合作过一个河南平煤的集成商，APK基本把安检这块搞定了，效果非常好，但是出不去河南省。因为害怕APK卖出去，其他集成商扒代码，自己潜在客户就被拿走了，问题是自己外省客情又不行。所以行业重复造轮子，自己也没什么边际效应。 萝卜时代的商业模式 去官网看了下萝卜时代，平台一水本体机器人在卖（宇树、傅里叶这些）。 另外还包括很多场景方案（

2025 年度，营业收入 972.26亿元，营业利润81.59亿元，利润总额80.52亿，归母净利润59.54亿元，同比分别-0.61%、+67.18%、+60.13%、+43.69%。 扣非归母净利润45.54亿，投资的华电新能IPO，大概15亿公允价值变动，外加南网能源赚了4700万。 按照扣非指标看，15.64%净利润增速，中性评价吧，毕竟2024年低基数，算“基本符合预期”。 几块业务拆分看下： 1.输变电 行业贝塔，不多说了，龙头得拿营收利润大头，国之重器有议价能力，电气设备收入+20%、毛利率提升到20%左右； 收入占比48.6%左右，另外年报披露海外订单20亿美元新签、50亿美元在手，确认节奏问题。 电网类ETF第一权重，被动配置逻辑比较稳。 2.新能源和系统集成 多晶硅，内卷严重，下半年虽然价格回升，今年Q1继续干到低点，从去年看的话，毛利率0.59%，基本就是不赚钱。收入-26.8%，需求和价格双杀还没完全过去。 收入占比14%左右，还可以，但是这部分对利润影响比较大。 今年有点好的预期是减值应该差不多了，2025年报资产减值一共9.76亿元（2024年减值35.60亿元），主要是新特能源多晶硅这块。（新特2025年报，资产减值8.1亿） 最差的时候算是已经过去了吧，不过想回到以前那种暴利阶段也不现实，但是可以给预期。 哪怕2026年多晶硅复刻2025年，其他业务原地踏步，归母净利润必然超50%，第二年1月就要发预增。 风光电这块，业务比较稳，收入增加28.2%，毛利率大概54%，确定性比较强，年内完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约2.74GW；截至 2025 年 12 月末，并网发电的运营电站累计装机达4.04GW。 发电属于双增业务，而且目前收入占比个位数，而且新能源自营电站效益特别好，总体装机量还会扩容。 3.能源 煤炭业务，纯煤属于下行旧

看完优信财报，感觉现在这套超级卖场模型已经跑通了，而且加速复制看上去也没问题，现在主要就是按照这个逻辑算一算潜在规模了。聊几个点： 1.扩张节奏 从销量和收入规模看，2025全年零售销量5.11万台，同比+134.7%；全年总收入32.4亿元，同比增长78.6%。（财报前招商证券测算预计2025E是31.6亿，收入算是超预期。） 另外2025Q4零售销量1.916万台，环比+36.7%，同比增长124%；总收入11.98亿元，环比增长36.2%，同比增长100.7%。 无论是同比还是环比，指标都不错，管理层在股东信也强调2025年是优信超级大卖场“正式进入规模化复制的一年”。其中老卖场西安、合肥继续爬坡，在所在城市市占率已经做到20%以上；武汉作为模式定型后的首个复制卖场，销量增长和盈利表现都好于前两家卖场同期，郑州和济南又比武汉进一步提升。 这个趋势说明两个问题，一是单店复制模型成立，不存在区域问题；第二个是门店从试运营到成熟也在加速。总体看优信这张全国零售网络，扩张节奏确实在提速。 管理层给的2026指引是运营卖场数量超过10家，其中3月天津试运营算一个，接下来预计新开4-6个。 2026Q1零售销量预计仍在16200台至16500台（春节原因销售淡季），同比增长；全年的销量和收入指引都是100%，这样算2026年零售销量大概率是要破10万辆，收入在60亿以上。 2.增长质量 先说毛利，Q4毛利率6.8%，比三季度的7.5%下滑了0.7个百分点。公司口径是12月新车促销力度大，行业盈利承压。 外部环境方面，2025年12月，新车市场年底冲量、改款换代、价格战继续打，新能源车降价压力。新车降价，二手车价差被挤压，车商去库存只能让利。另外看开业时间，郑州是9月末试运营、济南12月中旬开业，两家新卖场还处在爬坡初期，前期毛利率偏低比较正常。 管理层在电话会提到郑州和济南两家新

看招商证券发了个优信研报，信息密度挺高的，几个数据挺有价值分享下： 国内二手车市场已经到1.2万亿规模，析出率目前只有5.5%，对标美国14%-15%、日本约9%，空间还有2-3倍。 82%的人不买二手车，是因为不信任车况；即便考虑过的人，62%最后放弃，也是因为“怕买到事故车”。从增长逻辑看，行业的本质问题还是信任。大额耐用品消费信任应该是最大问题，跟买房差不多，小开发商就是信任问题，同样中小车商也有这个问题。 公司NPS和周转几个优势指标之前说过比较多，NPS（净推荐值）做到65，行业大概30左右，库存周转30天（低于行业平均45天） 关于城市大卖场进展有个新图谱，目前公开信息比较少，如果这么多城市集中推进，看来扩容速度回加速。 报告给的测算是100-200个城市可以开店，1年左右可以打平，成熟后净利率2%-3%。估计很快会从区域玩家往全国连锁零售演化。 按照单城市25%+市占，100+城市，5.5%析出率。 预计公司2025-2027年末公司卖场数分别为5、7、9家，新店销量爬坡，2025–2027年总销量分别为5.4万台、11.2万台、22.8万台，对应收入分别为31.6、66.7、137.6亿。 如果按照31.6亿测算，当前PS大约1.36倍。 $优信(UXIN)$ $Carvana Co.(CVNA)$ $

$有道(DAO)$有道的产品力一直感觉都在线，这段时间看有道的AI订阅这条线产品又多了几个，有点Agent框架意思了。 先说“龙虾”（LobsterAI）。桌面Agent这个方向，海外已经被OpenClaw验证过，但问题在落地，尤其是Windows用户。环境配置、权限管理、兼容性，这些问题基本把非技术用户挡在外面。有道这个龙虾相当于做了一层封装，基本等于普通软件级别的体验，同时用全量开源解决信任问题。 同传这个产品，目前看市场认知还不够。现在同传包含了实时翻译、发言人识别、要点提炼、会后纪要，属于准Agent产品，这块付费能力也比较强。 这次新产品“有道宝库”，应该是对标NotebookLM。过去知识类AI过去最大的问题是可靠性，看起来合理，但缺乏验证路径。有道宝库把回答和原文强绑定，同时支持多源材料交叉引用，对科研、法律、医疗等专业性比较强的场景比较友好。 这三块拼在一起，龙虾负责执行，同传处理实时信息，宝库负责复杂知识理解，已经是一套完整的Agent工作流雏形。 现在海外路径，Google、OpenAI这类，更偏向做通用平台，用大模型能力覆盖所有场景。有道这种是最务实的，从高频刚需切入，把单点能力做到直接交付结果，再慢慢拼成系统。 去年有道AI订阅这块收入接近4亿元，同比增速在50%以上，单季度Q4超过1亿元，这种规模放在国内AI应用层里，感觉已经算第一梯队了， 商业化能力有，而且产品形态开始走Agent交付结果逻辑，感觉有潜力接力之前广告业务那种多季度高增速。

$曹操出行(02643)$ 美伊停火协议，油价大跌，风险资产普遍反弹，起码能喘息两周吧。 说下曹操的Robotaxi，月初在杭州获批可开展无安全员测试，算是又进一步了。我个人理解，这种Robotaxi跑路上，感觉得按照公共基础设施逻辑来对待，对安全冗余、云端响应这些要求会更高。 接下来看看杭州本地运营情况吧，半年报估计会出来一些数据。 现在公开信息比较多的是Waymo，2025年末累计超20 million rides，2026年公开口径，全无人行驶里程累计超过170 million miles，严重或致命伤事故率显著低于人类司机。 现在业内普遍感受是自动驾驶落地时间在拉长、开发成本在上升。年初麦肯锡给的预测普遍推了1-2年。 Robotaxi这个赛道技术领先是一方面，像安全冗余、资本、运营体系，包括监管之类的都要同步走。我个人比较看好的是主机厂派系，主要是安全冗余这块做的足，国外就是特斯拉了，国内比较像一点是曹操。 另外曹操本来就是有出行平台基因，像车队管理、调度、运力运营这类经验，包括监管偏好。运营上能做好过渡的话，落地效率会比其他公司好很多。唯一问题就是估值可能会按照出行平台给打折，品牌和估值偏见需要消化一段时间。 这种监管先行的行业，跑得快不如跑的稳，耐心耐心。 $特斯拉(TSLA)$

最近灿谷连续披露公告，股价跌破1美元，触发纽交所上市标准了，行业下行周期这种事，算预期当中吧；另外2月有披露管理层要注资，3月31日算是落地了。 希望这次是利空出尽，轻装上阵，聊下看法。 1.整改期 关于1美元上市标准这类，我是倾向于认为有修复预期，毕竟IPO一次也不容易，包括从去年解除ADR，直接上市这个做法，公司还是希望能够更国际化吧。我看了眼股东情况，截至去年Q4数据，老股东里面，除了腾讯清仓了，其他没怎么动，新进了挺多国际资本。 按照3月10日正式发函时间节点算，180天，也就是今年9月，大概率是一个再定价窗口，月末收盘价大于1美元，外加30日平均价大于1美元。 再不济，当前每股净资产还有1.11美元，我倾向于回来的概率大。 2.注资和可转债 关于管理层6500万美元新投资，外加1000万美元可转债。简单算一下稀释账和估值锚。 6500万美元主要是来自董事长Mr.Xin Jin和另外一名董事Mr.Chang-Wei Chiu，上月底已经完成交割，隐含发行价约1.32美元/股。现在公司股价跌破1美元、且面临纽交所整改期压力，管理层高于1美元注资，可以理解为是给估值背书强信号。 本轮新增49,242,424股A类普通股，目前我看网上股本数据好像还不太准。如果按照去年11月直接上市时候披露过的3.56亿股不变，目前总股本应该是大约4.052亿股。 关于1000万可转债，应该也是Chang-Wei Chiu牵进来的，他同时持有灿谷11.99%股份，另外还有德林3.12%。这个德林控股，我简单查了一下，主要是偏家族办公室模式，管理规模35亿美金左右，投行业务多，喜欢做转型类小市值公司博弈，这轮发债核心是资本结构设计。 核心条款大致情况： 1000万美元可转债，0利率，违约的话按照6%。期限是2+1年；一年后（也就是2027年4月1日）可以转股，对应转股价是1.62美元/股；如

3月底进入年报集中披露期，A股已经有500多家公司交出2025年成绩单，这一轮财报季有个很明显的共性是亏损并不少，但更多集中在资产端，减值、公允价值变动成为高频项，部分公司甚至出现历史级别亏损。本质上，是公司选择在周期底部的一次集中出清，并非经营全面恶化。 在这个背景下，家居卖场龙头红星美凯龙在3月31日晚发布2025年年报。报告期内，公司实现营业收入65.82亿元，归母净利润亏损237.22亿元。亏损的核心原因，依然是投资性房地产公允价值变动损失及相关资产减值，典型的会计处理。 但如果把经营和会计处理拆开看。2025年，公司经营活动产生的现金流净额达到8.16亿元，较2024年的2.16亿元大幅改善。 美凯龙此次更像是一轮顺周期里的主动调整，趁行业仍处在低位，把资产端一次性做实，把财务包袱集中释放，再去看下一阶段的修复空间。 一、稳健经营为主 虽然地产大盘企稳，对美凯龙所处的家居流通行业而言，来自上游房地产行业传导的压力尤为直接。 从需求端看，2025年中国新房市场整体仍处于低位运行阶段。国家统计局数据显示，2025年全国新建商品房销售面积为88101万平方米，同比下降8.7%；其中住宅销售面积下降9.2%。新建商品房销售额83937亿元，同比下降12.6%；其中住宅销售额下降13.0%。这意味着新房成交仍在低位运行，家居后周期需求整体还没有真正走出压力区。 商业租赁端也没有完全转暖。中指研究院披露，2025年全国重点城市百MALL商铺平均租金为26.99元/平方米/天，环比下跌0.22%，跌幅较2025上半年扩大0.1个百分点，全年累计下跌0.34%，跌幅较2024年累计跌幅扩大0.28个百分点。也就是说，租金端的边际改善是有的，但整体仍处在弱修复阶段。 新房成交低位运行，改善型需求释放放缓，商户经营承压，租金议价权明显上移，非核心商圈、边缘卖场的资产回报率下降。红星美

4月1日，曹操出行披露已获得相关管理部门批准，成为杭州市首家可开展“无安全员智能网联汽车道路测试”的智慧乘用车企业。消息一出，公司股价盘中一度上涨超过7%，当日收于27港币。 这事儿对公司Robotaxi业务来说，是一个明确的里程碑。 杭州先行，业务制度基础落地 出行行业本身就是强监管行业，而Robotaxi更是典型的“监管先行”赛道，行业真正的门槛，从来不在车能不能开，而在能否获得上路、规模化运营的制度许可。 杭州在这一点上走在前列。《杭州市智能网联车辆测试与应用促进条例》（2024年5月1日施行），及后续一系列创新应用实施办法、指南，构建了一整套Robotaxi从测试到、应用到商业化探索的制度框架。 这类地方性法规，一般都会经过征求意见、反复论证，到正式落地，再到试运行和动态修订，为新产业搭建“制度基础设施”。 像曹操这种在出行领域深耕多年，背后又是吉利控股集团，在研讨会阶段一般都会深度参与规则共建。监管口径强调远程监控平台、通信系统、远程接管人员等一整套能力，包括明确了里程/时长门槛（例如在申请区域完成车内配备安全员的单车测试或应用达到规定里程与时间要求）并要求第三方评估与平台接入。 曹操现在走到“无安全员测试”这一步，意味着已经通过了整套体系的验证。 特别是曹操定制车、绿色智能通行岛这些重资产投入，放到Robotaxi的框架下，更接近未来的HALO型基础设施。以杭州Robotaxi相关条例为例，主要相关单位是经信、公安，但关联到运输、规划、自然资源、城建、城管、发改、财政、科技、网信、数据、市场监管等多个部门。业务先行先试，后续市场准入门槛极高。 某种程度上讲，曹操这张“无安全员测试”的入场券，也是杭州本地Robotaxi整套系统工程的阶段性验收，会成为公司后续Robotaxi业务进入放量阶段的一个标志性节点。 三位一体，Robotaxi进入系统能力阶段 曹操出行这

3月30日极兔发了2025年财报，全年总收入121.6亿美元，同比增长18.5%，经调净利润达到4.3亿美元，同比增长112.3%，超彭博一致性预期。 极兔这家公司上市就在跟踪，感觉2025这份年报算是IPO以来最有含金量的一份。 2025年集团毛利达到14.63亿美元，同比增长35.7%，毛利率从2024年的10.5%升至12.0%；经调整EBITDA达到10.49亿美元，同比增长34.8%； 经营现金流净额10.88亿美元，自由现金流大幅增加96.1%，达4.9亿美元。这在内卷严重的快递行业来说非常难得。 包裹量方面，2025年公司包裹总量首次突破300亿件大关，达到301.3亿件，至2025年第四季度，公司全球化网络覆盖13个国家，海外包裹量占比达到31%，其中2025下半年，海外收入占比达到46%，全球化战略再次迈入新台阶。 东南亚利润发动机，连续六年第一 极兔起网于东南亚，如今这块市场已经成为极兔赚钱效应最强的市场。 2025年东南亚包裹量76.6亿件，同比增长67.8%，市场份额提升到34.4%，连续第六年排名第一；收入达到45.0亿美元，同比增长39.8%；经调整EBIT达到5.38亿美元，同比增长77.5%，经调整EBIT率提升到11.9%。 单票成本从0.57美元降到0.48美元，极兔在东南亚规模持续扩大之后，把成本曲线打下来了。 根据公司年报引用三方数据，2025年东南亚电商零售交易额达到3038.5亿美元，同比增长27.5%，电商渗透率升至24.6%；社交电商交易额达到1517.3亿美元，同比增长39.1%，占整体电商交易额的49.9%；快递市场总包裹量达到222.9亿件，同比增长39.5%。 财报电话会上管理层也表示，该区域市场2026-2030年还将保持15-20%年复合增速。市场结构属于需求高速增长、平台持续补贴、社交电商快速崛起的市场里，极兔作