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近日，全球核药巨头Curium以最高80亿美元收购Lantheus，成为核药行业史上最大的一笔并购。 从RayzeBio、Fusion再到Lantheus，核药资产的并购对价一路走高。不只价格在变化，更关键的是逻辑也在变，从单纯的抢分子逻辑快进到抢产业链：Curium与Lantheus合并，将形成从同位素生产到诊断显像再到靶向治疗的完整核药产业链。 核药资产的稀缺性和一条完整核药产业链的战略价值，被这笔交易标定到了一个新高度。 在此背景下，管线储备丰富和拥有国内最完备核药产业链能力的远大医药（0512.HK）核心价值，值得被重新审视。 8月26日，远大医药公布2026H1业绩：公司收入实现63.89亿港元（同比增长3.2%），创新和壁垒产品收益占比约50%；其中，公司核药抗肿瘤诊疗板块收入约6.55亿港元，同比增长55.4%；继2025年同期105.5%的高增长后继续提速放量，核药已经一跃成为公司增长最强创新引擎。 2026年，同样也是远大医药的收获之年。公司今年斩获多项重大研发里程碑，包括：TLX591-CDx的NDA获NMPA受理、自研FAP核药GPN01530-2获FDA快速通道认定、全球唯一蠕形螨创新眼药获批上市。叠加连续多年稳定分红（公司已连续8年派息，2023-2024年度的派息比率分别为49%和37%，近年平均股息率不低于2.5%），远大医药在港股药企中实属少见的"既有成长性又能持续分红"的品种。 同样值得注意的是，随着公司近年来持续聚焦核药抗肿瘤、危重症等高壁垒赛道，同时布局mRNA创新药、眼科创新药等前沿领域，以及不断深化创新管线的平台化管理，远大医药目前已储备30余项高价值在研创新项目，并有望于2027-2028年迎来研发里程碑的集中兑现——这才是“价值上限”真正的来源。 01 核药王牌全面兑现，龙头地位无可撼动 作为核药领域的龙头企业，公司在该板块的表

一个尘封15年的旧治疗范式被打破。 2010年ToGA研究后，曲妥珠单抗一直是1L HER2+胃/胃食管腺癌的标准治疗底层骨架，而即便是2021年KEYNOTE-811研究将“K药+曲妥珠单抗+化疗”三联变更为治疗范式，单底色并未改变，这个三联方案留有结构性缺陷：在CPS<1胃癌患者中PFS、OS均未获益。也就是说，PD-L1阴性人群一直拥有巨大未满足临床需求。 8月25日晚，Zymeworks/Jazz的HER2双抗Ziihera两种联合方案（+化疗/+替雷利珠单抗+化疗）被FDA获批用于HER2阳性局部晚期不可切除或转移性胃食管腺癌（GEA），颠覆了1L HER2+胃癌治疗这一细分赛道的旧秩序。 过去Ziihera仅获批了后线胆道癌，1L HER2+ GEA的获批后，Jazz首席商务官Sam Pearce直接将产品销售峰值预期调高至30亿-50亿美元；BofA和RBC Capital也指出，该适应症将为Ziihera打开13-15亿美元的市场机会。 Ziihera未来巨大的市场机会背后，市场看到了其身后残留的裂口，包括FDA给予的致死性腹泻黑框、双联获批框定在特定的人群、过往临床设计缺陷等，这都为后来更优秀的疗法提供了巨大的迭代机会。 正在推进全球三期的复宏汉霖HLX22，是当之无愧的最有力竞争者。 01 Ziihera的“颠覆”与“后门” 无可置疑，Ziihera在HER2阳性胃癌上是范式级突破，体现在三点。 一是改写了"PD-1对PD-L1阴性胃癌无效"的认知。 HERIZON-GEA-01中，三联在PD-L1阴性（TAP<1%）人群做出中位OS 29.7 vs 15.8个月，而KEYNOTE-811恰在CPS<1人群未获益——同一人群近乎翻倍，此前从无先例。 二是完成了SOC骨架替换。 双表位HER2双抗，一个分子同结HER2两个位点，经内吞叠加

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

8月24日，荣昌生物发布2026年中报：公司收入58.5亿元，同比增长433%；扣非净利润46.6亿元，同比实现扭亏为盈。 在表观层面，大家会认为公司和大多数收到License out款的Biotech一样，这种扭亏是一次性，该亏损还是亏损。但这种先入为主恰恰对于荣昌生物2026H1业绩很容易造成误读，不计入RC148的授权收入，2026Q2单季度公司产品收入实现7亿元，环比增长11%。 如果说过去荣昌生物作为一家未盈利Biotech让市场担忧，那么随着公司核心产品出海合作、达成公司经营战略变革成功，公司的基本面已经完成了一次全方位蜕变，蜕变成了一家“国内卖药+海外授权”双轮驱动的、具备强抗风险能力的Biopharma。 魔鬼藏在细节里，荣昌生物的蜕变同样也是。 01 逆风周期下强悍韧性：财务结构全面优化 判断一家药企是否稳健，并不是在行业顺风背景下有多强，而是在逆风背景下抗风险能力和成长韧性。 恰恰2026Q2就是一个测试含金量的绝佳窗口，在行业强监管政策出台背景下，医药代表5-6月入院拜访受限，市场已然默认大部分药企销售将环比2026Q1将有较大下滑。 但荣昌生物没有，公司2026Q2实现产品收入7亿元，环比2026Q1的6.3亿增长11%，在2026Q2录得双位数的内生性增长实属强悍；而利润端层面，尽管公司扣除BD收入后表观利润暂时未突破盈亏平衡线，但已经近在咫尺，任何一款核心产品再放量爬坡便能打破这一平衡点。 公司核心产品商业化放量具备大量新动能，包括：维迪西妥单抗的一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌2026年4月获批、泰它西普的干燥综合征（SjD）与IgA肾病（IgAN）在2026年6月获批。值得注意的是，这三个大适应症未纳入医保，仅处于放量初期。另外，公司盈利能力也在逐步提升，国内商业化毛利率从2026Q1的82.18%提升至上半年的83.7%。 费用控制带来的

8月以来，华大智造的股价经历了一轮明显重估。8月10日盘中一度接近20%的涨幅，8月13日再度大涨；中报披露前后，8月20日股价涨停20%，8月21日再涨8.22%，收于74.79元，连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，触发股票交易异常波动，市场显然正在重新寻找它的定价坐标。 过去，市场对华大智造的理解比较固定：国产测序仪、Illumina替代、海外专利博弈、设备装机和试剂复购。但从最近一年的业务变化看，只用“国产替代”已经很难概括公司的全部变化。尤其是2026年中报披露之后，测序耗材、多组学、药企客户和现金流几条线同时改善，华大智造正在从单一测序设备公司，逐步向更完整的生命科学工具平台延伸。 “卖铲子”仍然是理解华大智造最合适的一条主线。它不需要判断哪一个靶点最终成立，也不需要承担单个药物临床失败的风险，主要提供测序仪、试剂耗材、多组学和实验室自动化工具。AI可以提高前端设计和筛选效率，但候选分子进入真实世界以后，样本处理、建库、测序、质控和重复验证一个环节都少不了。生命科学研发效率越高，对真实实验和真实数据的需求也会随之增加。 因此，华大智造首先仍是一家生命科学工具公司。 AI4S带来的价值，更适合作为主业之上的长期增量，而不是单独拿出来讲一个新的估值故事。 2026年中报的意义在于，这条逻辑已经开始出现经营数据上的支撑：测序试剂耗材继续增长，多组学成为增速最快的业务线，药厂及药检客户明显放量，经营活动现金流连续三个季度为正。与此同时，公司上半年完成对杭州华大序风和深圳华大三箭齐发100%股权的收购，将纳米孔长读长测序与时空组学进一步纳入自身技术体系。按照公司披露，收购完成后，华大智造成为全球唯一同时覆盖短读长测序、长读长测序与时空组学三大核心技术的企业。相比单纯增加一个“AI”标签，这种技术矩阵的补齐，更能解释所谓“平台延伸”到底延伸到了哪里。 (AI制药

AI4S龙头晶泰交出一份炸裂的中期财报。剔除一次性合作款项扰动之后，营收同比增速达到73.8%，内生业务展现出极强的扩张韧性。 不过晶泰这份2026年中期业绩，真正值得细读的，不只是收入端的增长爆发力，而是一个关键变化：公司系统对外披露合计20条管线，覆盖小分子、分子胶、多肽、小核酸、大分子五大技术品类。 对比2025年中期不足10条的规模，管线数量一年实现翻倍；管理层给出指引，到2027年管线规模预计将扩张至40条。这个迭代速度，在全球AI制药公司里找不出第二家。 对于长期被市场简单贴上“AI研发服务商”标签、按服务公司逻辑估值的晶泰来说，这份完整的管线清单，其信号意义远大于当期的营收报表。 01 管线大爆炸背后的关键，自主研发开始发力 晶泰管线数量快速扩张，是多重因素叠加下的结果。 最核心的底座来自技术能力的加速迭代。半年报可以看到，晶泰是国内少数完成多模态药物完整布局的AI4S企业，已经搭建起覆盖小分子、分子胶、大分子、多肽、小核酸等主流药物形态的完整技术矩阵，AI工具可以对不同类型药物的早期研发环节实现赋能。 但“能够做”和“做得扎实”之间存在明显鸿沟，真正拉开差距的，是平台落地的深度。晶泰各个模态的技术平台，都已经跑通从算法设计到湿实验验证的完整链路，具备真实项目的交付能力。 以多肽平台PepiX™为例，平台储备超过5000种私有非天然氨基酸，依托HELM‑DIFF模型完成复杂肽分子的生成、筛选与定向优化。这并非对公开算法的简单复刻，依靠自有数据库资产，平台可以直接支撑高难度多肽分子的定向开发。siRNA平台Kodexia™同样如此，融合第一性原理驱动的生物机理建模、生成式AI与高通量自动化实验，沉淀数万条湿实验数据，直接用于序列与化学修饰联合设计等高难度研发场景，印证算法与实验闭环，能够实实在在解决核酸药物开发中的现实难题。 既有多模态的广度覆盖，又能扎进真实研

2026年，中国创新药产业正迎来新一轮的丰收期。 国家药监局批准上市的本土1类创新药数量连续跨过历史高位，今年上半年对外授权（License-out）交易总额就达到了千亿美元规模，单笔交易金额超过10亿美元的重磅BD合作接连涌现。 然而，在一张张捷报与海外首付款的喧嚣过后，一组来自产业深处的行研数据却透露着冷静与反差：国内创新药在终端市场的实际商业化转化效率仍处于爬坡期，相当一部分离开国家医保目录保护的高价前沿药物，在院外市场陷入了"叫好不叫座"的支付瓶颈。 对标欧美等成熟市场，多元支付驱动的创新药终端规模正加速冲刺1万亿美元大关，其中商业健康险贡献了超过50%的创新药赔付比例；而在中国，商业保险在创新药整体支付中的占比长期徘徊在个位数。 站在万亿风口的前夜，决定一家药企乃至整个产业终局的，已不仅是实验室里的分子发现速度，更是终端商业化基础设施的承载效率。 当产业竞争从早期的单兵研发突围走向商业生态体系建设，聚光灯开始穿透传统药企的光环，投向那些藏在产业底层的隐形冠军们——比如，从负责研发生产代工的CRO代表企业药明系，到搭建终端支付与患者服务网络的镁信健康等，这些创新药"卖铲人"们发起的基建革命，也正在重构中国创新药的底层秩序。 01 狂欢里的隐忧 如果把时间倒回两三年前，中国的Biotech创始人们在路演PPT上最核心的估值故事，几乎无一例外地聚焦于"出海"。彼时，通过对外授权交易将管线的海外权益转让给跨国药企（MNC），靠着几千万乃至上亿美元的首付款与阶段性里程碑付款充盈账面现金流，不仅是吸引二级市场投资人的溢价逻辑，更被普遍视为衡量一家企业管线价值的试金石。 于是，近两年间，中国创新药的海外BD交易频繁刷新纪录。据国家药监局披露的数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达1100亿美元，约为2024年全年的2倍，是2025年全年的73%。 可以预见的是，

最近的康方生物和它的海外伙伴Summit，最近不大好过。 8月13号到如今5个交易日，康方生物累计跌去13.8%，而Summit则是累跌15.09%，两家公司股价显著偏离生物科技指数。 更令人担心的是最近传来两个负面的消息，矛头似乎都指向康方2款核心双抗分子PD-1/CTLA-4双抗AK104和PD-1/VEGF双抗AK112。 第一个负面自竞争对手。8月17日，阿斯利康宣布提前终止volrustomig（PD-1/CTLA-4双抗）用于一线PD-L1<50% NSCLC的三期eVOLVE-Lung02，原因是在PD-L1<1%人群里难以战胜"K药+化疗"（PFS和OS双主要终点都悬），从而映射到AK104的未来前景。 第二个来自自家更新的数据。近日，AK112基于HARMONi-6在中国获批一线鳞状NSCLC。在其随后更新的随访数据中，PFS的风险比（HR）从最初公布的0.60抬到了0.72。HR变差，赶在海外关键三期HARMONi-3读出之前的窗口，瞬间拉响了市场的警报。 两件事叠加，康方看着像被逼到了墙角，百口莫辩，但事情，并不像表面看上去那样。 01 Volrustomig的失利，真能线性外推到AK104吗 答案肯定是否定的。 回顾阿斯利康volrustomig，eVOLVE-Lung02挑战的是一线PD-L1<1%的冷肿瘤人群，用"化疗+PD-1+CTLA-4"三联去PK"化疗+PD-1"双联。 PD-L1阴性本就是免疫治疗最难啃的骨头，PD-1单药在这群人身上响应都有限，再加一个CTLA-4能不能救回来，本身就是一场胜率不高的赌局。摩根大通提到：eVOLVE-Lung02被视为“高风险”，它栽在设计假设的超高难度上，不能通过这个研究全盘否定分子。 NSCLC失败并不代表这个分子完全“跪了”，阿斯利康volrustomig的宫颈癌（eVOLVE-

有谁还记得去年石药在太平河畔喊出的“10亿美元首付Deal”的口号？ 专利的阴霾悬而未散，随着石药旗下上海津曼特与乐普生物、东曜药业围绕EGFR ADC的专利纠纷案国内在7月底开庭，石药EGFR ADC管线SYS6010的海外授权，若双方不达成和解，落地预计遥遥无期。 近日，SYS6010针对晚期实体瘤患者的I期临床研究结果以Article形式成功发表于《Cancer Cell》。2025 AACR公布269例患者的早期数据瘤种更加分散，随访数据节点停在2024年底；而《Cancer Cell》这次公布的236例患者数据中，有230例NSCLC患者，主要围绕EGFR突变和野生型患者，这也使得市场能够更清晰分析SYS6010在NSCLC这个大瘤种中的治疗潜力。 如果说SYS6010在AACR公布的数据展现了它的疗效惊艳性，那么《Cancer Cell》更新的数据让它过往数据的置信度更加“抗打”。 01 2025 AACR，SYS6010惊艳的起点 要看懂SYS6010这次《Cancer Cell》的更新，得先回到2025 AACR那次惊艳众人的起点。 EGFR ADC曾长期被大药企视作"鸡肋"。一方面,奥希替尼等EGFR-TKI凭借口服依从性、成本优势,以及在早线敏感突变人群里的优异疗效,把EGFR突变这块大蛋糕守得密不透风；另一方面，EGFR ADC研发史上失败太多，大家信心不足。 SYS6010之所以一开始就被市场注意到，是因为它在2025年3月于CDE登记了一项冲击肺癌适应症的三期注册临床，成为首个杀入NSCLC三期的国产EGFR ADC。分子设计上，它用高亲和力人源化IgG1抗体，经GGFG四肽连接子偶联拓扑异构酶I抑制剂JS-1，DAR为8，兼具旁观者效应。临床前数据显示，其毒性窗口优于同类；临床前在奥希替尼耐药的EGFR三重突变（19del/T790M/C797S