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沉淀两日，资本市场对中国生物制药的收购交易已有清晰反馈——12亿元拿下（全资收购）小核酸超新星赫吉亚，超值！ 作为业界公认的“医疗并购之王”，中生如何提前锁定了小核酸这一绝对前沿领域，选中这家仅于7年前成立的创新药企？这笔交易的性价比背后，又藏着怎样的价值评估逻辑？ 01 赫吉亚技术平台，全球领先 技术平台是小核酸（siRNA）药物领域的灵魂。 赫吉亚siRNA技术平台目前看全球领先，每一个都瞄准了赛道潜在痛点，可能是并购发生的核心原因。我们一一拆解： ● MVIP肝内递送平台 根据披露，MVIP肝内递送平台是全球首个且目前唯一经临床验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送系统。 该递送技术采用双位点GalNAc链接独特设计（siRNA 的正义链和反义链各连接了 GalNAc 分子），可有效防止外切酶降解反义链末端片段。基于这一特性，MVIP平台开发的产品能大幅提高siRNA在体内的稳定性和沉默效率，在体内展现出更长的半衰期和更高的特异性。进一步，提供了更丰富的给药途径和探索肝外递送的可能性。 这些技术特点在赫吉亚的产品上得到了初步的概念验证，体现出更低起效剂量、更好的安全和疗效，以及更长的给药周期。 更令人惊喜的是，该平台获得了美国专利授权（到2041年），并且在体外与体内模型中，均表现出优于现有同类平台的递送效率与效果。熟知行业的投资人会知道，这是国内小核酸海外授权交易被“卡脖子”的关键原因。目前国内肝内递送管线多在GalNAc递送专利技术（覆盖较广，连接结构、合成工艺与应用领域受限）上进行改良，out-license短中期内还是受到专利限制。 ● 双链偶联技术平台（DDP） 据披露，赫吉亚自主开发的双链偶联技术平台（DDP），不仅可同步递送双靶点siRNA实现“1+1>2”的协同治疗效果，并且不局限于肝内递送平台（可借助或融合其他肝外递送平台进行双靶点s

近期，胃癌出了个breaking news，爆在Her2阳性胃癌这一领域。最近几日，Zanidatamab（ZW25）公布了其联用替雷利珠单抗和化疗一线治疗胃癌的三期临床数据，成功打爆了现在曲妥珠单抗的现有疗法。也正是基于此，知名投行Jefferies大大上调了ZW25这一双抗的销售峰值，其在胃癌适应症销售峰值已经给到了15亿美元。 而或许更重要的，是另一款诞生于国内，看似不算起眼的Her2单抗——HLX22，它已经开始做起了头对头K药的一线治疗胃癌三期临床，这是基于它惊艳的II期临床数据开启的。如果成功的话，HLX22将会彻底打翻现有一线Her2阳性胃癌疗法，将PD-1单抗踢出治疗组合之外。 故事从胃癌的市场开始说起，据公开资料统计，胃癌在中国的发病率远高于西方国家的发病率，根据数据：2024年中国胃癌人数达到了37.61万人，而美国2024年的病例数约为2.7-3万例。二者人口差距为4：1，但胃癌发病人数差距大于10：1。 而众所周知，Her2对于胃癌来说是一个非常重要的biomarker。Her2高表达胃癌约**国胃癌患者12%-13%，这一患者的数量就已经超过了美国胃癌患者的总数。这部分患者应该说是幸运的，Her2高表达，先不用管PD-L1 CPS表达如何，至少就可以用靶向药：曲妥珠单抗了。然后再根据PD-L1 CPS表达程度的高低，来判断K药是否能和曲妥珠单抗联用。现如今，根据CSCO 2025指南的建议，Her2高表达胃癌的一线治疗上，曲妥珠单抗是一个必选项。 （图片来源：CSCO指南2025更新） 曲妥珠单抗的临床与获批已经是年岁很久远的事情。相关临床三期数据可以参见柳叶刀2010年发的三期ToGA临床相关文献：曲妥珠联合化疗一线治疗Her2阳性胃癌的数据上，曲妥珠单抗联合化疗组的中位总生存期为13.8个月，而单纯化疗组为11.1个月（HR=0.74，p=0.

1月12日晚，荣昌生物发布公告，其PD-1×VEGF双抗RC148成功BD出海，而且BD的对象还是MNC——艾伯维。这件事情虽然早有传闻，但是从今天股价的表现来看，仍然超出了大多数人的预期。金额方面确实很不错，在比三生制药BD时间和临床进度已经晚了大半年情况下，首付依然达到了6.5亿美元，总金额最高可打到56亿美元。 如果说之前的BD都无法带动创新药板块的情绪，那么昨天晚上这次交易则彻底点燃了大家对创新药板块的热情。虽然荣昌现在的市值并不算便宜，但由于BD对手方是MNC，参考三生和辉瑞的交易，未来该RC148在海外推进临床的进度预计将会比较顺利。 总体来说荣昌这家公司已经从一个短期捡烟蒂的状态顺利转型到了值得长线陪伴成长的状态，我想这才是本场BD带给荣昌最大的意义。 01 艾伯维：十年河东，十年河西 每个MNC都是创新药棋局的棋手，艾伯维也不例外。 其实从艾伯维之前2025年半年报业绩会的发言来看，艾伯维当时确实透露了对PD-1双抗的兴趣。原话大概是这个样子，笔者大概总结一下，目前艾伯维平台的ADC安全性不错，相关靶点性不良反应（治疗溢出）较少，因此可以考虑和PD-1疗法进行联用，从这个角度来说，艾伯维2025年二季度的时候确实就表露出了对PD-1相关产品的引进。 说个比较重要的点，在上一个癌症的免疫治疗时代里，艾伯维是基本没有参加博弈的，艾伯维唯一能查到的一款PD-1单抗是Budigalimab，这款单抗是用来治疗HIV的。那艾伯维上一个时代在折腾啥呢？答：基本是血液病，这个可以通过去看艾伯维2016年研发日的PPT发现。这一年的艾伯维管线布局真的太典了。2016年艾伯维的管线布局如下图所示，彼时虽然修美乐的销售额已经超过了160亿美元，但还是在递交新适应症。 然后就是下一个管线梯队，伊布替尼和维奈克拉。从我们现在的视角去看艾伯维，这两个药其实都达到了当时的预期。 （图片

接下来几天，大家或许要迎接创新药领域巨额并购的到来，一年一度的JPM大会1月12日至1月15日在美国加州正火热进行。 历年来，JPM大会期间的M&A和BD交易宣布颇为集中，在这种开年的行业盛典和业内精英齐聚大会上，MNC非常有动力达成交易向市场展现雄心，我们预计2026-2027年JPM大会将给大家呈递更巨额的并购交易。 2023年JPM大会上AZ宣布收购18亿美元收购CinCor Pharma、Chiesi宣布14.8亿美元收购Amryt Pharma，2024年JPM大会强生20亿美元收购Ambrx Biopharma、GSK以14亿美元收购Aiolos Bio。时间来到2025年JPM大会，强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies、礼来以25亿美元收购Scorpion Therapeutics的PI3Kα管线，可以看到单笔交易金额正在进一步放大。 2026年JPM前夕，传出多个巨额并购传闻，默沙东正在洽谈以300亿美元收购Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》报道礼来准备敲定150亿欧元（约合175亿美元）收购Abivax的要约。 MNC追求的并购案越来越大，一切可能都与2028年这个时间节点密切相关。 01 2028年，充满禁忌的专利悬崖 据加拿大皇家银行统计，大型制药公司未来10年内将会有4000亿美元现有收入将失去独家专营权，其中大型制药公司大约1800亿美元的自由现金流可能被用于缓解销售额下滑问题。 换句话来说，仍有超过2000亿美元的缺口需要弥补和解决，势必需要通过BD和并购来解决。 从未来10年面临专利悬崖的专利药金额分布来看，只有2027年和2030年的专利悬崖稍缓，而2026-2029年合计约2000亿美元的损失，而2028年是损失最大的一年，面临近1000亿美元的损失。 （未来1

继Arrowhead的INHBE、ALK7 siRNA管线在减重减脂领域实现概念性验证后，小核酸可以在慢病领域重做一遍的扩张逻辑愈发顺畅，现在被攻陷的有心血管、减重代谢，下一个是什么呢？ 肾科大概率是2026年下一个大爆点。 为何有如此判断？再生元每4周注射一次的靶向C5补体Cemdisiran将在2026年递交治疗全身重症肌无力（gME）的BLA，在成为首个C5补体的小核酸药物的同时，在gME展现的疗效和安全性有望延展至IgA肾病和阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）；其次，2026年上半年Ionis/罗氏的CFB ASO管线Sefaxersen有望读出IgA肾病的三期数据，冲击肾病的第一个小核酸重磅炸弹。 要知道，舶望制药和诺华的合作管线适应症涵盖重度高甘油三酯血症(sHTG)和混合型血脂异常，以及涉及ANGPTL3靶点管线，而圣因生物和礼来的合作同样关乎ANGPTL3靶点，这些适应症和靶点均经过Ionis、Arrowhead和Alnylam管线概念验证，赛道强验证催化了几项巨额的BD。 同样，无论是C5还是CFB均为关键补体因子，补体小核酸赛道数据强验证同样大概率会催化一些重磅交易。 01 Sefaxersen，潜在肾科重磅炸弹 在分析Sefaxersen之前先了解补体B因子（CFB）在IgA肾病中扮演的角色，IgA肾病的病理特征是免疫球蛋白A（IgA）在肾小球系膜区异常沉积会“误激活”人体的补体系统，补体系统激活分为三条途径（经典、凝集素、替代），其中替代途径的过度活化被证实是驱动IgA肾病进展的关键环节。CFB是替代通路上的核心蛋白，它被激活后与其他成分结合，形成C3转化酶，触发后续一连串的炎症反应，最终形成膜攻击复合物（MAC），直接损伤肾小球细胞，导致蛋白尿和肾功能下降。 （图源：海思精研） 目前，靶向CFB药物已经有诺华的小分子抑制剂伊普可泮实现商业化，被视为最

英矽智能，其股价在上市的第二天迅速修复了首日大量抛压带来的“高开低走”颓势，证明有大量资金认可“AI制药龙头”的故事。 我们在AI Biotech第一股，深度拆解（平台篇）详解了公司有着强大而全面的AI制药开发平台，且商业模式“多条腿走路”分散了单一风险，但之所以英矽智能被医药界视为“更有医药血统”的AI制药第一股，很大程度在于公司有大量自研管线在持续推进。 从下图公司研发管线中不难看出，英矽智能批量产出分子的数量、效率和创新能力已经有一定验证，其中不乏一些创新以及目前临床阶段较为罕见的靶点。 对于平台型公司而言，首发管线的验证无疑是重要的，无论是最近火热无比的小核酸龙头Arrowhead，又或是被诺华收购的Avidity Biosciences，所以英矽智能临床进度最快的TNIK抑制剂Rentosertib汇集了大量市场目光。 不过，Rentosertib在进入市场视野后就备受争议，有人不解英矽智能首发管线为何选择特发性肺纤维化（IPF）这样既拥挤而又埋葬了大量开发管线的“高难度领域”，并且Rentosertib是首个由AI发现靶点并设计的TNIK抑制剂，全球同类首创管线，可谓是摸着石头过河。 在2025年6月，Rentosertib针对IPF的2a临床结果发布在《自然·医学》，展现出了初步强劲的疗效证据，回击了市场的质疑。不过，在强劲的疗效数据下，依然有一些令人担心的点，仍需后续更多临床数据验证。 01 IPF：肯定的FVC改善 肺纤维化一般指的是肺部瘢痕形成，– 随着时间的推移，瘢痕形成会导致肺部变得僵硬和增厚，使其难以正常发挥功能，而IPF是慢性肺纤维化最常见的病因，临床预后较差，患者五年生存率仅为30%。 目前，检验IPF药物临床改善的最新共识由多维复合终点组成用力肺活量（FVC）、6分钟步行试验（6MWT）患者报告结局（PRO）、IPF相关住院率组成，涵盖肺功能

新年伊始，创新药肉眼可见的密集催化迅速来临，这里指的并不局限于JPM大会可能的惊喜，我们在《2026年，创新药投资指南》中提到小核酸可能是爆发力最强的赛道，除了Lp(a)靶点注册性临床验证的关键催化外，龙头Biotech公司Arrowhead Pharmaceuticals的2026年临床催化多的令人头皮发麻。 与此同时，Jefferies认为Arrowhead将成为MNC在2026年最可能并购的5大目标之一。 2026年初，Arrowhead Pharmaceuticals将打响小核酸赛道新年第一炮，公司计划公布肥胖项目靶向ARO-ALK7、ARO-INHBE小核酸管线的初步数据，如果积极，将加强验证公司小核酸平台的价值，进一步推高小核酸赛道的市场关注和公司被并购的可能性。 烈火，已然燎原。 01 减肥代谢领域小核酸管线的价值 有了WVE的INHBE sirna管线WVE-007概念验证珠玉在前，市场最关注的莫过于Arrowhead将在1月6日要公布的ARO-INHBE能否达到WVE-007同等的数据强度。 WVE-007已公布的生物标志物（激活素E）呈剂量依赖且高度持久水平降低，在第12周时总体脂肪（4%）和内脏脂肪减少（9%）、瘦体重增加（0.9%）以及总体重下降（0.9%），低剂量已有数据显示有望达成一年两次或一年一次给药，具体数据展示可详见千亿大金矿，小核酸继续突破。 此次ARO-INHBE要公布的数据可能更具看点，除了公布PD生物标志物、身体成分（MRI）及体重减轻幅度的数据外，同时可能展示ARO-INHBE与替尔泊肽联用的体重减轻潜力。要知道，WVE-007过往公布的单药数据一大遗憾点是在总体重减轻比例上，这也让市场更期待ARO-INHBE与替尔泊肽的联合用药数据。 在这里我们简单先从核心指标一探INHBE siRNA管线的临床前数据，Adipoq基因编码的脂

2025年，中国创新药资产价格以“走A、大幅波动”的状态结束，核心演绎是行业从2024年流动性极度枯竭带来的资产价格低估、合理到泡沫再回归的过程，另一个核心逻辑基于中国早研效率优势、工程化改造、临床人口红利驱动的产业崛起带来了实打实的一揽子BD出海合作。 展望2026年，我们认为是中国创新药产业发展进入深水区的一年，尽管整体板块性β的机会可能不再，但个股和细分赛道α的机会依旧丰盈，整体投资逻辑从2025年BD预期注入转变为是实打实的临床数据驱动，行业资产价格会走的更稳、更扎实的同时，18A新IPO数量的提升也带来了更多新兴技术领域的投资机会。 为什么我们认为临床数据驱动投资比BD预期注入投资对投资者更加友好？ 基于几大核心逻辑：1）传播壁垒和专业性更强，证伪变得更加容易，可排除过往以讹传讹的BD首付款或总包预期；2）临床数据更为明牌化，不同分子有既定的锚定或对标物，数据兑现后可能有更明确的价值注入上行期；3）2026年大量三期临床数据催化，阳性数据意味着资产价格有明确底，不存在BD兑现后数据催化真空和合作方退货担忧。 下文我们通过梳理盘点一些重大临床里程碑，旨在令读者明确2026年创新药产业机会和走向。 01 PD-1双抗真验证，与ADC冲击一线疗法加速 PD-(L)1双抗是这一波BD浪潮中创造了首付款均值最高的领域，包括康方生物/Summit的5亿美元、三生制药/辉瑞的12.5亿美元和信达/武田的12亿美元。 尽管三生SSGJ-707和信达IBI-363合作伙伴在今年刚启动全球三期注册临床，其中SSGJ-707一线治疗非小细胞肺癌、结直肠肠癌三期临床将在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎来大量关键里程碑，这对于三生的SSGJ-707后续验证有着举足轻重的重要意义。 康方生物/Summit的AK112在2026年迎来大考。 一是S

一艘通行全球医疗器械界的中国航母，正式起航。 12月19日，微创医疗宣布心通收购心律的合并落地，这不仅意味着心通医疗完成了一项重要的战略布局，同时也代表母集团微创医疗的资产结构优化和未来扭亏为盈趋势进一步加速明朗。 心通医疗的微创心律的合并，除了表观看到的微创医疗整合两个高度协同业务，以图快速盘活和扭转两大资产的现状外，更深层次是微创医疗基于时代环境做出的战略进化，散点分拆上市的战略已经成为过去式，而构建具有规模效应、协同价值和强大现金生成能力的综合平台，成为更可持续的核心战略选择。 合并完成后，一个强大而崭新的全球心衰技术平台，将呈现在市场眼前：提供覆盖心力衰竭全病因、全阶段、全过程的综合管理方案，为不同致病因素、各疾病分期及“监测－诊断－治疗－管理”全过程提供完整的心衰管理服务。 而更容易被市场忽略是，近期微创医疗的股价似乎完全未反应这次合并给公司资产负债表带来的巨大优化，并且公司最近一年朝着盈亏平衡点积极推进的优异财务表现也同样未反映在市场表现上。 01 优化集团资产负债表，微创医疗迎来新拐点 可以明确，心通医疗合并微创心律，是一笔“三赢”的交易。 1）对赌解除+债务置换，心律财务状况蜕变：微创心律在2021年引入C轮融资投资者，对赌协议为2025年完成上市，否则将触发赎回（涵盖C轮优先股出资额+8%复合年利息）。 此次心通医疗采用“零现金”的股权置换方式，即心通医疗向心律管理的原股东发行新股，以支付收购对价，不仅解除了对赌协议，原优先股由此转换为心通医疗的普通股，存在于微创医疗和微创心律层面的总额达2.6亿美元优先股回购义务被彻底解除。 此外，2025年9月微创心律已通过银行再融资赎回了1.28亿美元的高级可转换债券，利率由此前担保隔夜融资利率（SOFR）加浮动利率模式（实物付息最高可达9%）大幅下降至2.8%，进一步降低了微创心律以及微创医疗的财务成本。 2）收购

随着宜联生物和科伦博泰达成争议和解，市场对于ADC Biotech龙头为何迟迟不推进IPO进程有了答案。 最终宜联生物就YL201(B7H3)、YL202(HER3)、YL211(cMet)、YL212(DLL3)、YL221(EGFR)及YL222(PD-L1)这些管线的和解前及和解后对外授权所产生的收入、净利润及未来销售分成与科伦博泰分享一定比例。 可以看到，涉及的管线大部分覆盖已经达成授权合作，隔着屏幕都能感受到宜联生物的“有多痛”。 不过即便很痛，宜联生物在关键当口亦要“当断则断”，因为目前是IPO的关键融资窗口期，港交所已经有超过300家公司正在排队上市，映恩生物IPO后受到了市场热烈的追捧，并且像**、百力思康这些后排选手也陆续递表，再往后递表可能上市时间要排到明年年底。 而与科伦博泰的纠纷，切实影响到了公司的IPO进程，如果宜联生物带着这个重大事件强行递表，由于港交所对上市公司重大诉讼的信息披露要求较为严格且有细致规定，无疑将这件事情摆到台前（同样有上市失败的风险，覆盖产品范围太大），其次更有可能让对手方借IPO事件在谈判占据有利地位。 如今一切烟消云散，宜联生物也可以准备冲刺IPO了，无论港交所或者纳斯达克。 01 梳理过去的Deal 宜联生物最早的一笔对外授权交易可以追溯到2022年，与复宏汉霖就PD-L1和EGFR的两个指定靶点进行技术平台战略合作，也就是现在管线列表中的YL221和YL222，后面的事情大家都知道了，YL222（即HLX43）成了复宏汉霖目前最有潜力治疗泛实体瘤的管线，不过这个合作较早，双方均没有披露具体合作金额，但从上市公司口径来看，合作的代价不会太高。 2023年，也是宜联生物对外授权的井喷之年，公司一口气完成了三笔BD交易： 1）4月，宜联生物与再鼎医药达成DLL3 ADC管线YL212的合作，首付款、里程碑金额尚未披露； 2）1