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英矽智能，其股价在上市的第二天迅速修复了首日大量抛压带来的“高开低走”颓势，证明有大量资金认可“AI制药龙头”的故事。 我们在AI Biotech第一股，深度拆解（平台篇）详解了公司有着强大而全面的AI制药开发平台，且商业模式“多条腿走路”分散了单一风险，但之所以英矽智能被医药界视为“更有医药血统”的AI制药第一股，很大程度在于公司有大量自研管线在持续推进。 从下图公司研发管线中不难看出，英矽智能批量产出分子的数量、效率和创新能力已经有一定验证，其中不乏一些创新以及目前临床阶段较为罕见的靶点。 对于平台型公司而言，首发管线的验证无疑是重要的，无论是最近火热无比的小核酸龙头Arrowhead，又或是被诺华收购的Avidity Biosciences，所以英矽智能临床进度最快的TNIK抑制剂Rentosertib汇集了大量市场目光。 不过，Rentosertib在进入市场视野后就备受争议，有人不解英矽智能首发管线为何选择特发性肺纤维化（IPF）这样既拥挤而又埋葬了大量开发管线的“高难度领域”，并且Rentosertib是首个由AI发现靶点并设计的TNIK抑制剂，全球同类首创管线，可谓是摸着石头过河。 在2025年6月，Rentosertib针对IPF的2a临床结果发布在《自然·医学》，展现出了初步强劲的疗效证据，回击了市场的质疑。不过，在强劲的疗效数据下，依然有一些令人担心的点，仍需后续更多临床数据验证。 01 IPF：肯定的FVC改善 肺纤维化一般指的是肺部瘢痕形成，– 随着时间的推移，瘢痕形成会导致肺部变得僵硬和增厚，使其难以正常发挥功能，而IPF是慢性肺纤维化最常见的病因，临床预后较差，患者五年生存率仅为30%。 目前，检验IPF药物临床改善的最新共识由多维复合终点组成用力肺活量（FVC）、6分钟步行试验（6MWT）患者报告结局（PRO）、IPF相关住院率组成，涵盖肺功能

新年伊始，创新药肉眼可见的密集催化迅速来临，这里指的并不局限于JPM大会可能的惊喜，我们在《2026年，创新药投资指南》中提到小核酸可能是爆发力最强的赛道，除了Lp(a)靶点注册性临床验证的关键催化外，龙头Biotech公司Arrowhead Pharmaceuticals的2026年临床催化多的令人头皮发麻。 与此同时，Jefferies认为Arrowhead将成为MNC在2026年最可能并购的5大目标之一。 2026年初，Arrowhead Pharmaceuticals将打响小核酸赛道新年第一炮，公司计划公布肥胖项目靶向ARO-ALK7、ARO-INHBE小核酸管线的初步数据，如果积极，将加强验证公司小核酸平台的价值，进一步推高小核酸赛道的市场关注和公司被并购的可能性。 烈火，已然燎原。 01 减肥代谢领域小核酸管线的价值 有了WVE的INHBE sirna管线WVE-007概念验证珠玉在前，市场最关注的莫过于Arrowhead将在1月6日要公布的ARO-INHBE能否达到WVE-007同等的数据强度。 WVE-007已公布的生物标志物（激活素E）呈剂量依赖且高度持久水平降低，在第12周时总体脂肪（4%）和内脏脂肪减少（9%）、瘦体重增加（0.9%）以及总体重下降（0.9%），低剂量已有数据显示有望达成一年两次或一年一次给药，具体数据展示可详见千亿大金矿，小核酸继续突破。 此次ARO-INHBE要公布的数据可能更具看点，除了公布PD生物标志物、身体成分（MRI）及体重减轻幅度的数据外，同时可能展示ARO-INHBE与替尔泊肽联用的体重减轻潜力。要知道，WVE-007过往公布的单药数据一大遗憾点是在总体重减轻比例上，这也让市场更期待ARO-INHBE与替尔泊肽的联合用药数据。 在这里我们简单先从核心指标一探INHBE siRNA管线的临床前数据，Adipoq基因编码的脂

2025年，中国创新药资产价格以“走A、大幅波动”的状态结束，核心演绎是行业从2024年流动性极度枯竭带来的资产价格低估、合理到泡沫再回归的过程，另一个核心逻辑基于中国早研效率优势、工程化改造、临床人口红利驱动的产业崛起带来了实打实的一揽子BD出海合作。 展望2026年，我们认为是中国创新药产业发展进入深水区的一年，尽管整体板块性β的机会可能不再，但个股和细分赛道α的机会依旧丰盈，整体投资逻辑从2025年BD预期注入转变为是实打实的临床数据驱动，行业资产价格会走的更稳、更扎实的同时，18A新IPO数量的提升也带来了更多新兴技术领域的投资机会。 为什么我们认为临床数据驱动投资比BD预期注入投资对投资者更加友好？ 基于几大核心逻辑：1）传播壁垒和专业性更强，证伪变得更加容易，可排除过往以讹传讹的BD首付款或总包预期；2）临床数据更为明牌化，不同分子有既定的锚定或对标物，数据兑现后可能有更明确的价值注入上行期；3）2026年大量三期临床数据催化，阳性数据意味着资产价格有明确底，不存在BD兑现后数据催化真空和合作方退货担忧。 下文我们通过梳理盘点一些重大临床里程碑，旨在令读者明确2026年创新药产业机会和走向。 01 PD-1双抗真验证，与ADC冲击一线疗法加速 PD-(L)1双抗是这一波BD浪潮中创造了首付款均值最高的领域，包括康方生物/Summit的5亿美元、三生制药/辉瑞的12.5亿美元和信达/武田的12亿美元。 尽管三生SSGJ-707和信达IBI-363合作伙伴在今年刚启动全球三期注册临床，其中SSGJ-707一线治疗非小细胞肺癌、结直肠肠癌三期临床将在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎来大量关键里程碑，这对于三生的SSGJ-707后续验证有着举足轻重的重要意义。 康方生物/Summit的AK112在2026年迎来大考。 一是S

一艘通行全球医疗器械界的中国航母，正式起航。 12月19日，微创医疗宣布心通收购心律的合并落地，这不仅意味着心通医疗完成了一项重要的战略布局，同时也代表母集团微创医疗的资产结构优化和未来扭亏为盈趋势进一步加速明朗。 心通医疗的微创心律的合并，除了表观看到的微创医疗整合两个高度协同业务，以图快速盘活和扭转两大资产的现状外，更深层次是微创医疗基于时代环境做出的战略进化，散点分拆上市的战略已经成为过去式，而构建具有规模效应、协同价值和强大现金生成能力的综合平台，成为更可持续的核心战略选择。 合并完成后，一个强大而崭新的全球心衰技术平台，将呈现在市场眼前：提供覆盖心力衰竭全病因、全阶段、全过程的综合管理方案，为不同致病因素、各疾病分期及“监测－诊断－治疗－管理”全过程提供完整的心衰管理服务。 而更容易被市场忽略是，近期微创医疗的股价似乎完全未反应这次合并给公司资产负债表带来的巨大优化，并且公司最近一年朝着盈亏平衡点积极推进的优异财务表现也同样未反映在市场表现上。 01 优化集团资产负债表，微创医疗迎来新拐点 可以明确，心通医疗合并微创心律，是一笔“三赢”的交易。 1）对赌解除+债务置换，心律财务状况蜕变：微创心律在2021年引入C轮融资投资者，对赌协议为2025年完成上市，否则将触发赎回（涵盖C轮优先股出资额+8%复合年利息）。 此次心通医疗采用“零现金”的股权置换方式，即心通医疗向心律管理的原股东发行新股，以支付收购对价，不仅解除了对赌协议，原优先股由此转换为心通医疗的普通股，存在于微创医疗和微创心律层面的总额达2.6亿美元优先股回购义务被彻底解除。 此外，2025年9月微创心律已通过银行再融资赎回了1.28亿美元的高级可转换债券，利率由此前担保隔夜融资利率（SOFR）加浮动利率模式（实物付息最高可达9%）大幅下降至2.8%，进一步降低了微创心律以及微创医疗的财务成本。 2）收购

随着宜联生物和科伦博泰达成争议和解，市场对于ADC Biotech龙头为何迟迟不推进IPO进程有了答案。 最终宜联生物就YL201(B7H3)、YL202(HER3)、YL211(cMet)、YL212(DLL3)、YL221(EGFR)及YL222(PD-L1)这些管线的和解前及和解后对外授权所产生的收入、净利润及未来销售分成与科伦博泰分享一定比例。 可以看到，涉及的管线大部分覆盖已经达成授权合作，隔着屏幕都能感受到宜联生物的“有多痛”。 不过即便很痛，宜联生物在关键当口亦要“当断则断”，因为目前是IPO的关键融资窗口期，港交所已经有超过300家公司正在排队上市，映恩生物IPO后受到了市场热烈的追捧，并且像**、百力思康这些后排选手也陆续递表，再往后递表可能上市时间要排到明年年底。 而与科伦博泰的纠纷，切实影响到了公司的IPO进程，如果宜联生物带着这个重大事件强行递表，由于港交所对上市公司重大诉讼的信息披露要求较为严格且有细致规定，无疑将这件事情摆到台前（同样有上市失败的风险，覆盖产品范围太大），其次更有可能让对手方借IPO事件在谈判占据有利地位。 如今一切烟消云散，宜联生物也可以准备冲刺IPO了，无论港交所或者纳斯达克。 01 梳理过去的Deal 宜联生物最早的一笔对外授权交易可以追溯到2022年，与复宏汉霖就PD-L1和EGFR的两个指定靶点进行技术平台战略合作，也就是现在管线列表中的YL221和YL222，后面的事情大家都知道了，YL222（即HLX43）成了复宏汉霖目前最有潜力治疗泛实体瘤的管线，不过这个合作较早，双方均没有披露具体合作金额，但从上市公司口径来看，合作的代价不会太高。 2023年，也是宜联生物对外授权的井喷之年，公司一口气完成了三笔BD交易： 1）4月，宜联生物与再鼎医药达成DLL3 ADC管线YL212的合作，首付款、里程碑金额尚未披露； 2）1

当大部分核药企业还在内卷成熟靶点时，远大医药已经在前沿靶点FIC核药开发迈出关键一步。 近日，远大医药（0512.HK）自主研发的RDC放射性核素偶联药物GPN01530获得FDA正式批准开展用于诊断实体瘤的I/II期临床研究。这不仅是远大医药首个自研靶向成纤维细胞活化蛋白（FAP）核药，更彰显了公司在前沿核药技术平台建设、国际化临床开发与注册申报等方面的综合实力，也是公司核药“中美双报”国际化注册路径上迈出的坚实一步，以及公司“Go Global”战略的重要里程碑。 从全球首创靶向GPC-3的RDC管线GPN02006再到如今的GPN01530 ，随着更多自研产品陆续亮相国际学术大会和进入临床阶段，远大医药开发全球创新核药资产的自研实力正在进一步显现。 远大医药自研核药创新的井喷时代，已经到来。 01 FAP，泛肿瘤诊疗一体化的王炸靶点 不同于已成药的SSTR和PSMA，分别局限于内分泌肿瘤和前列腺癌，FAP是一个有泛肿瘤治疗潜力的靶点，更是被全球医学界视为 “诊疗一体化的十亿美元级靶点”。 FAP是一种II型跨膜丝氨酸蛋白酶，广泛分布于多种实体瘤的肿瘤相关成纤维细胞（CAF）中，而在正常组织中的表达极低。研究显示，几乎所有主流上皮源性实体瘤（如乳腺癌、胰腺癌、肺癌、卵巢癌、结直肠癌等）的肿瘤微环境中，CAF表达FAP的阳性率极高，且其与肿瘤增殖、侵袭、转移密切相关。 （FAP在不同瘤种中的表达量） 由于CAF是构成肿瘤微环境的重要组成部分，而不依赖于特定癌细胞的基因突变，除了能够突破癌种限制的特点外，FAP靶点的特性天然有利于RDC诊疗一体化开发，RDC将能发射放射线的核素通过FAP配体精准带到肿瘤微环境，进行显现+局部照射，实现精准诊疗。 FAP PET/CT可对标FDG PET肿瘤诊断市场，中国和美国每年分别应用130万次、200万次，考虑到18F-FDG药品国内价

KRAS G12C抑制剂可谓是近两年来国产最卷创新药之一。 首款国产获批的首款药物氟泽雷塞（信达/劲方）在2024年8月获批后，戈来雷塞（艾力斯/加科思）和格索雷塞（益方/正大天晴）分别在2025年获批，如今三款药物同时进入2025年医保目录，同台竞技。 不仅G12C在卷，G12D的研发竞赛也在上演，包括恒瑞医药、Revolution、劲方/Verastam、Astellas等处于领先位置，竞争卷度在接近G12C。 感叹很内卷没有意义，毕竟由于RAS突变引致的肿瘤占所有肿瘤的25-30%，其中KRAS突变又在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）及胰腺导管腺癌(PDAC)中非常常见，这是一个极大的市场。 分析该文的意义在于，尽管KRAS G12C、KRAS G12D以及泛KRAS抑制剂竞争格局较内卷，但一些其他新“辅助药物"或者说协同通路药物的出现，实现了1+1＞2的显著效果，随着疗效的提升，KRAS抑制剂有望进军更多实体瘤领域或能够将治疗线数前提，成为一类等同于“PD-(L)1”的基药；就像当年那句话，虽然很卷，但你一定要有。 01 联合FAK抑制剂，突破一线NSCLC 目前国内三款KRAS G12C均获批二线及以上KRAS G12C突变NSCLC，据数据显示，突破一线KRAS G12C突变患者人群将至少增加一倍。 这里不得不提一下黏着斑激酶（FAK）抑制剂，研究发现，当KRAS信号通路被抑制后，肿瘤细胞会代偿性地激活FAK信号通路，活化的FAK会进一步激活其下游的YAP蛋白（促生存转录因子），YAP激活可以驱动一系列支持肿瘤细胞继续存活和增殖的基因表达，从而抵消KRAS抑制剂的杀伤效果，同时对KRAS和FAK通路抑制能解决过往KRAS抑制剂耐药问题，同时使药物应答更强效、更持久。 另外，由于FAK在肿瘤细胞和肿瘤微环境（TME）中的成纤维细胞（CAF）高度表达，

人到中年，最华丽的炫富，是一头浓密的秀发。 抗衰对于人类来说是一个永恒的命题，面部及形体医美正在经历蓬勃发展迭代，防脱产业同样正在进入快速成长的时代，“防脱发第一股”的登场，也正在向市场展示行业的高景气度。 近日，三生制药通过实物分派+全球发售的方式将自家的“现金牛”蔓迪国际分拆上市，通过蔓迪国际的招股书，市场不仅看到了这家消费级医药+抗衰龙头的全貌，同时还对公司的成长力和研发布局有了全新认识。 蔓迪国际作为在防脱抗衰领域的No.1玩家，过去市场只能从财务数据了解这是三生制药体内最稳健的一环业务，分拆后递交招股书俨然发现这是一家集防脱抗衰、皮肤、减重管线全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重构正随着分拆上市悄然展开。 01 防脱领域独角兽，进入高增长新纪元 为什么蔓迪能成为国内防脱领域的霸主or独角兽？答案在于前瞻性产品研发及迭代、关注用户需求。 2001年，蔓迪5%米诺地尔酊剂率先在市场推出，这是国内最早推出5%米诺地尔酊剂的产品之一；考虑到5%米诺地尔酊剂在常温储存下稳定性递减的情况，为了保持产品稳定和不影响效用，2018年蔓迪采用常温稳态技术对5%米诺地尔酊剂进行升级，解决了长期行业痛点。 针对不同群体消费者的防脱需求和使用习惯，蔓迪将5%米诺地尔酊剂开发成3个SKU的产品，包括小白瓶、黑瓶和精灵瓶（迷你装），分别为对应发缝较宽或呈现弥漫性稀疏的女性、头顶或前额脱发面积较大的雄脱或秃斑男性以及有即时涂抹需求的全消费人群。 先发优势+消费者特点需求&使用习惯的双重复盖，是蔓迪国际成为赛道领航者的重要原因之一。公司自2014年起已经连续十年在防脱药物和米诺地尔类药物市场占据市场份额第一位，2024年销售额分别占市场份额57%和71%。 尽管蔓迪的市场占有率已经过半，市场肯定会认为公司将进入低增长时代，但恰恰相反，公司将进入商业化加速的新纪元，核心逻辑是“行

在眼下港股生物医药板块集体走弱的背景下，近两日维升药业股价上演逆势异动涨幅超15%，12月2日最终收盘价35.38港元。 在短短不到半年内，维升药业积蓄了大量正面积极的基本面驱动事件，包括旗下产品临床里程碑不断、与安科生物达成商业化合作、与药明生物合作推进隆培促生长素本地化生产落地等，彰显了这家内分泌大赛道领头羊Biotech产品过硬、管理层执行力拉满的优秀特质。此外，其合作伙伴Ascendis股价也在近期创下208美元的历史新高。 公司基本面有夯实的核心临床后期+即将商业化管线资产支撑，同时向上的弹性也是足够大的。 作为专注于内分泌领域创新型生物医药公司，维升药业正带着包括长效生长激素隆培生长激素（lonapegsomatropin）、软骨发育不全治疗药物那韦培肽（navepegritide）、甲状旁腺功能减退症治疗药物帕罗培特立帕肽（palopegteriparatide）三款潜在BIC或FIC的内分泌管线快速向商业化发起冲刺。安科在维升上市阶段即出现在维升的基石投资者名单上，引发了市场的无限想象，如今商业化框架协议进一步落地，让本就确定性很强的标的更进了一步。 过去数年中国生长激素市场快速增长，2018-2023年市场年复合增长率高达23.9%，目前中国已经成为全球生长激素第一大用药国，如今国内生长激素不仅内需旺盛，并且处于长效替代短效的加速进程，维升药业带着新一代长效生长激素惠及中国市场，有望受益于趋势成为这一宏大市场的领导者。 01 强强联手，放量驶入快车道 面对国内广阔的市场，维升药业作为国内生长激素市场的新生代选手，如何快速抢占市场份额？联合一个有经验、有实力的商业化伙伴是最直接高效的选择。 安科生物用“真金白银”预定了维升药业隆培生长激素商业化伙伴的位置。在维升药业IPO募资中，安科生物全资子公司作为基石投资者认购公司3000万美元的份额，成为第一大认购方。

自Verona被默沙东以100亿美元收购后，呼吸科创新药物日益受到市场关注。 12月1日，一款国产呼吸科焦点药物——迈威生物国内首个获批临床的ST2单抗9MW1911的IIa期数据新鲜出炉。 之所以9MW1911备受关注，不仅仅因为它是FIC的国产COPD创新药物，而是在早前“先驱者们”罗氏ST2单抗Astegolimab和再生元/赛诺菲IL-33单抗Itepekimab均取得了喜忧参半的三期数据，9MW1911的数据可能影响着IL-33/ST2通路药物未来治疗COPD的走向。 9MW1911的IIa期数据显示，在IIb期研究推荐剂量（N=30）下，中重度COPD急性加重年化发生率（AER）较安慰剂组降低超30%，重度AER较安慰剂组降低超40%，且发生重度急性加重的患者比例较安慰剂组显著降低（13.3%vs35%）；另外患者安全耐受性良好，整体AE率与安慰剂组相似（70%vs85%）。 基于Astegolimab和Itepekimab的临床AER最优降低比例在15.4%和27%的水平，尽管9MW1911样本量较小，超30%的AER降幅依然展现了不俗的潜力。 迈威生物今日的股价呈现高开低走的表现，短期涨幅并不能说明什么，但依旧有很多值得分析的地方。 01 人群分类和试验设计差异？ 可以注意到，9MW1911的IIa期临床入组的是既往吸烟的中重度COPD受试者，大多数受试者的基线血嗜酸性粒细胞（EOS）计数<300/μL。 300/μL的EOS通常被视为一个敏感的临界点（EOS水平是区分是否2型炎症表型COPD的重要参考指标），一方面EOS≥300/μL的COPD患者在国际指南（如GOLD）中被强烈推荐使用吸入性糖皮质激素（ICS）进行治疗，以及这类患者急性加重的风险较大，是使用生物制剂的优势人群；另一方面，150 - 300个/μL患者处于灰色地带，需结合临床特征判断