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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 因为隔夜市场有很多可以聊的，所以发篇长文。 首先，中期选举是眼下最明显的一项不确定性出清事件。典型特征就是隔夜市场的反映：尽管民主党横扫的幅度超出市场预期，但VIX指数仍然大幅回落，这些对冲头寸的大幅平仓也是支撑美股反弹的主要动力。 历史数据表明，自1930年以来在几乎每次中期选举后的12个月内，市场均录得上涨。平均涨幅为+13.0%，中位数涨幅为+13.7%。尽管2026年并未像许多以往中期选举年那样出现大幅下跌，但市场自5月底以来一直处于横盘状态，这表明仍存在典型的选前疲软迹象。因此历史表现仍然具有参考价值。 但历史数据同样显示，“共和党总统、民主党国会”也是标普500回报最不利的政治组合之一。因此对明年的市场表现仍需警惕。 不过短期而言，隔夜市场的分化走势显然仍未反映基本面，而是记入了大量新增预期，这也意味着很多资产涨跌未来一周仍有出现反向修正的可能。区分哪些板块/主题涨的是短期无法实现的预期，哪些修复的是可以形成新的趋势的基本面非常重要： 1、油价。国会能否介入并最终解决伊朗/石油问题仍有待观察。尽管如此，市场的反应先是油价大跌以及推高低油价的潜在受益板块，尤其是非必需消费品和必需消费品板块。 2、利率。市场对美联储加息的预期已剔除了此前计入明年秋季的三次加息中的一次。因此，随着10年期美债收益率跌至略低于4.9%的水平，金融/银行板块大幅上涨。 3、财政支出政策的逆转。民主党的全面横扫为改善医疗支出预期奠定基础，同时降低了共和党国防支出的预期。对应医疗板块继续新高，以及国防板块大跌。 4、AI遭遇阻力。数据中心建设的推迟/受阻对组件和基础设施供应商（即半导体、硬件及部分工业领域）构成利空。反之，数据中心支出延迟的潜在受益

1、周一油价跌科技股跌，周二油价跌科技股涨。所以是周一市场跌错了还是周二市场出现了超越油价的利好？其实都不是，只是股价跌到位了，人心思涨。于是纳指再次在200日均线企稳反弹，SMH隔夜也成功收复200日均线。正如昨天周报里提到的（周评：市场恐惧大于贪婪），随着本周尾部风险逐渐消除，市场愿意在这个位置博一个见底反弹。当然，股价短期波动的原因很多，而叙事不过是随之调整以适应价格走势罢了。所以股价不跌，对一些做动量/还在观望的投资者来说，本身可能就是重新进场的理由。而这些资金的回流，又可能进一步强化价格企稳的信号。 2、宏观方面，伊朗冲突依然具有不确定性，油价依然存在双向风险，但如果没有增量信息，油价目前偏向在50日均线和上方的下行趋势线之间维持区间震荡，对市场情绪将影响有限。在科技股企稳后，美债走势在很大程度上跟随原油价格的波动。但MOVE指数继续下行，高收益债的信用利差也不再扩大，这些都有利于风险资产修复。 3、美股内部，科技股企稳推动市场广度重新收窄，仅受益于AI产业链的科技、通信和工业跑赢大盘，风格方面同样动量与成长领涨，红利领跌。科技股内部表现：SMH>MAGS>IGV。软件股财报接连暴雷，主要还是之前市场预期给的太高，这也是在财报季前的周报里提示过的风险；只不过之前硬件跌时候软件因为现金流表现更好所以比较抗跌，现在也算是补跌，需要观察IGV会不会跌破100日均线。 4、对半导体板块而言，盘后AMD的财报至关重要。尤其在当前行情下，财报指引出炉后的市场反应，其重要性不亚于指引本身。还好，AMD财报成功超出市场本已较高的预期，且盘后股价同样大涨。从财报细节看，AMD同样面临跟英特尔一样的PC需求放缓，只是它的数据中心业务已成最大收入来源；而且AMD采用以台积电为主的代工模式，不需要像英特尔那样承担巨额晶圆厂建设资本开支。更重要的是，AMD不仅卖服务器CP

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周全球资产回报率： 印度2.70%，欧股1.50%，韩股1.1%，美股-0.5%，黄金-3%，巴西-23%。 上周市场日评回顾—— 周二：简单聊下隔夜市场 周三：戛然而止的科技股反弹？ 周四：日评：对四大云服务商的财报做个简单总结 周五：日评：科技股的最后一跌？ 照旧先做反思。年轻的时候觉得有表达欲是一个很正常的事情，那时更多来自一种愤世嫉俗的情绪，总觉得有很多话想跟这个世界说。但后来表达欲就越来越少了，一方面是觉得自己其实很无知，多说多错，很容易误导人；另一方面也觉得自己说多了也没用，改变不了什么。 自从更新公众号后，对分析市场也有这种感觉，虽然会用各种方式强迫自己日更，但过段时间也会感到疲惫，尤其很多时候市场缺少变化，也确实没什么可说的。不过上周我又找回了日更的乐趣，一方面是当我把市场日评控制在1000字内，能节省大家的阅读时间，自己心理压力也会小点；另一方面是大家的评论也变多了，我觉得这种互相的交流还是很难得。 毕竟从情绪出发的表达欲转瞬即逝，但从情感出发的不会，因为它是有具体的对象，它背后是一个个具体的人。所以我鼓励大家以后都能多评论，甚至像下面这位朋友一样多指正。我从来不觉得自己的观点肯定是对的，面对市场，每个人其实都是盲人摸象，我能提供的只是我自己看的的视角，但只有多交流，我们才能一起对这个市场了解更多。 回到市场，还是先用几张图概述上周市场走势特征及背后逻辑—— 1、宏观层面，美油在关键压力位见顶回落，显示市场不愿意交易油价突破，或因之前已经定价了太多地缘溢价，当前具有向下的不对称性（即冲突升级上行有限，冲突降级则大幅下跌）。 2、市场层面，纳指在大型云服务商公布财报前先涨2天，公布财报后再跌3天，最终整

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、2020至2025年间，中国养老金基金平均缺口已扩大至 1.1 万亿元人民币，使财政补贴占税收收入的比例从本世纪初的2%至3%区间攀升至近 7%。由于养老金属于难以随经济增速放缓而削减的刚性支出，这种持续增加的资金填补需求正直接挤压地方政府的可用财力，导致其可用于基建等其他项目的资金相应减少。 2、中国每个工时创造的产出，按2025年国际美元衡量，约为美国的 23%，也低于日本和欧洲主要经济体。BCA Research 认为，这一差距意味着中国仍有较大的效率提升空间，每个工时创造更多价值，可以抵消部分劳动力减少对经济增长的拖累。但追赶不能只靠增加厂房、基建和信贷，还需要把先进技术推广到更多企业，扩大服务业开放与竞争，并让低效企业退出，使资金和劳动者流向效率更高的行业。 3、中国银行业整合速度明显加快，银行机构数量已由 2021 年 4096 家降至 2025 年 3193 家，累计减少约 22%。把弱机构纳入更大银行，可以把资本和风险纳入统一管理，却无法直接解决息差收窄、盈利不足的问题。2024 年由多家机构合并的海南农商行就是一个例子：合并后资产质量和资本状况有所改善，但 2025 年资产回报率仅 0.44%，仍低于前身银行 2022 年平均的 0.61%。如果经济偏弱、息差收窄的环境没有改变，银行仍难靠自身利润持续补充资本，合并也就无法独自解决经营问题。 4、中国交通基础设施投资在 2023 年达到 3.9 万亿元峰值后开始回落，表明持续多年的大规模扩张周期正在结束。官方于今年7月表示，全国主干交通网已完成 91%，后续建设重心将由 “粗放型扩张” 转向 “高质量升级”。尽管中国每年交通基建投资仍占 GDP

按：前两天有朋友问美股各个行业的前瞻市盈率在哪可查，刚好借此分享一篇来自高盛周更的美股市场前瞻，主题是财报季，标题为《US WEEKLY KICKSTART：Q3 2026 midseason earnings update》。如下图的行业估值数据是其每周固定更新的关键图表。 数据显示，迄今公布的三季度标普500盈利预计同比增长33%，虽维持强劲水平，但持续数个季度的加速趋势或已宣告见顶。同时，市场呈现极致分化：周期性行业股票在业绩超预期后第二天的表现最好；TMT股票即使业绩超预期，股价通常也没有获得回报。 此外，AI投资周期迎来关键拐点：大型云服务商资本开支增速逼近峰值，AI基础设施产业链盈利增速将从本季度80%的高点逐步回落至2027年的40%左右。尽管云业务收入增长验证了AI变现能力，但仍难满足市场过高预期，且大型云服务商自由现金流承压，预计2028年才能恢复为正。同时，AI对传统业务的颠覆风险开始显现，搜索流量分流、劳动力市场扰动等信号引发警惕。 最后，分析师虽继续上调2027年盈利预测，但上修幅度明显收窄，能源价格上涨压制利润率展望，仅半数行业盈利修正广度维持正值。当前美股正从AI单一叙事驱动转向多元基本面验证阶段，未来非科技板块能否接力上涨，将高度依赖能源价格走势与利率环境变化，投资者需重新平衡成长与价值的配置权重。 以下为正文，全文2000字，预计阅读10分钟。 1、财报季最繁忙的一周已经过去，目前已有60%的标普500公司公布2026年第三季度业绩。其中有60%的业绩超出分析师预期一个标准差以上，高于50%的历史平均水平，但低于过去四个季度64%的平均值。同样，就标普500整体而言，迄今公布的第三季度业绩高于市场一致预期，但超预期幅度小于近几个季度。 2、在市场内部，周期性行业股票在业绩超预期后第二天的表现最好；这些行业近期的对冲基金仓位大幅下降。相比之下，

1、首先，不必因隔夜美股下跌而怀疑美股基本面有什么变化，纯粹是跌破系统性资金的被动抛售位（该风险在前文有提：周评：科技股见底反弹的潜在催化），而市场又缺少买盘，因为资金都在等宏观不确定性落地，不管是中东还是中期选举。其实大家做的都是动量，跌得时候都观望，涨的时候都FOMO而已。 2、其实隔夜科技股下跌，一方面是因为英特尔业绩暴雷（Q4指引不及预期），导致下跌近30%，并拖累半导体板块。但如果细看原因，英特尔其实面临跟谷歌类似的问题，就是AI需求大幅增长（却产能受限），但主营业务PC营收放缓（因芯片涨价推高成本并拖累需求）。因此，英特尔一方面需要继续增加资本开支来满足服务器需求，另一方面短期盈利与现金回流却受到PC需求和生产效率的制约。对应的就是现金流转负可能具有持续性。而现金流刚好是加息周期里市场最敏感的财务数据。所以，英特尔这次的问题更多具有公司特异性，并非AI服务器需求恶化。 3、至于闪迪财报与其说是暴雷，不如说是市场对内存板块盈利持续性的信心依然不足。但SK海力士胜在财报后公布了新增回购计划，所以当日股价大涨；三星推迟了回购计划所以当日大跌；而闪迪之前的回购计划仍在执行中且已经被市场充分定价，所以在这方面缺少增量利好，于是就遭遇了跟三星一样的被抛售待遇。归根结底内存股的盈利增长见顶担忧短期无法证伪，但市场仍愿意奖励提升股东回报的行动。 4、隔夜最好的例子其实是亚马逊，盘前股价虽然一度跌超7%并压制科技股整体情绪，但最终收盘仅跌2%。主要还是其财报其实谈不上暴雷。本季度现金流大幅转负至-335亿看起来数字可怕，主因本季度的资本支出前置了200亿，今年资本支出指引不变，意味着下个季度资本支出就会降下来。此外，本季度放缓的广告增速，管理层指引四季度也会重回高位。更重要的是管理层承诺的未来一年AWS的增长会继续超过40%，提升了盈利的可见性。 5、整体而言，观点依然未

1、隔夜WTI原油有所反弹，并继续试探短期关键阻力区间，中东冲突依然没有缓和信号。不过，当前市场的主要矛盾显然不在宏观，而在财报。所以哪怕经济数据继续呈现出“增长强、通胀黏性”的组合，美债收益率反而继续回落，主因谷歌财报不及预期，和微软的债务融资继续压制AI板块的风险偏好。 2、对应的股市表现则是市场广度明显改善：医疗、必需消费等防御性板块领涨，小盘股和地产板块也受益于利率回落。风格方面，红利、低波及RSP明显跑大盘，市场轮动持续。 3、目前四大云服务商的财报均已公布，可以做个简单总结。财报发布前，市场最希望看到的，并不只是AI推动云业务收入继续加速增长，而是经营现金流增长开始追赶资本开支扩张，使未来投资回报和融资可持续性获得更明确的验证。结果显示四家公司的云业务收入仍然强劲，但资本开支依然庞大，导致多数公司的自由现金流持续承压。 不过，各家公司的财报预期差来自不同环节：亚马逊主要受到季度资本开支超预期及集团业绩指引偏弱拖累；谷歌则是核心广告业务、营业利润和经营现金流低于预期；微软同时受益于强劲的经营现金流和部分资本开支延后；Meta的经营业务仍具韧性，但负自由现金流（诉讼费用影响）和新增股权融资需求使其资本结构成为新的市场关注点。 因此，市场真正需要重新定价的并非AI需求放缓，而是资本开支的现金流回收周期。目前各家云服务商均未提到放缓资本支出。因此，如果回报周期持续超出市场预期，市场显然只会奖励现金流依然韧性的企业。 4、总结就是，四大云服务商显然没交出市场最期待的那个剧本，但也不是最差的（云收入增速放缓），而并未放缓的资本支出也能支撑硬件板块盈利预期和估值。此外，至少甲骨文给出了自己放缓资本支出并实现经营现金流转正的时间线，可以稳定市场对AI融资信用风险最大环节的担忧（详见：戛然而止的科技股反弹？）。 接下来AI产业链大概率重回财报季前的市场主线，即保持分化

还是想要先强调此前周报里提到的那句反思（周评：科技股见底反弹的潜在催化）：“你不能等市场反弹时才看到利好，在市场下跌时才看到利空”。 1、虽然随着周初科技股反弹，各种看多的技术信号都开始出现，但真正验证反弹持续性的还是隔夜财报的基本面。结果隔夜谷歌财报不及预期导致今天科技股转跌，很多人又开始线性外推，转向看空AI。但谷歌财报暴雷，真的意味着科技股反弹结束了吗？ 2、我觉得在大规模云服务商里，谷歌的商业模式本就具有特殊风险，且并非来自资本开支过高，而在于支撑其现金流的传统搜索广告业务也面临AI颠覆风险。即使Google Cloud在AI需求驱动下维持三位数增长，只要搜索广告增速持续放缓，而AI资本支出继续快速扩张，集团自由现金流的修复就可能比市场此前预期更加缓慢。 3、这个问题在其他公司并不存在，Meta的广告业务收入占9成，且直接受益于AI带来的效率提升；微软的主营业务包括Microsoft 365和企业软件能进一步通过Copilot、自动化和AI服务变现；AWS贡献亚马逊约61%的营业利润，云业务增长对集团盈利具有很大的边际影响。所以，谷歌的问题在于AI投资不仅是为了创造新的增长机会，也带有保护既有搜索业务的防御性质，而后者仍占其利润的大头。 4、整体来看，当前科技股面临的是资本开支回报的验证期，而不是AI需求逻辑的全面逆转。事实上，谷歌和微软的云业务仍然保持强劲增长。且隔夜更重要的信号还有甲骨文不仅上调了长期收入与现金流目标，还明确了未来资本融资的上限：FY27—FY30新增外部融资规模不超过200亿美元，并预计FY29开始实现增长所需资金的内部自筹。这相当于为市场此前最担忧的AI基础设施债务融资问题，提供了一条相对清晰的解决路径。对应高收益债信用利差继续收窄，这个趋势应仍能持续。 5、因此，谷歌财报或许会打断科技股短期反弹的节奏，使其陷入震荡和内部分化加剧。

1、科技股继续带领美股反弹，费城半导体指数涨 3.6%，三日累计约涨 7%。但科技股领涨对应的就是市场广度收窄，等权RSP收平，此前领涨的红利、低波表现落后，市场本质还是轮动。 2、宏观层面，油价继续震荡走弱，能源股跌幅明显超过油价本身，反映市场对未来几天和谈进展仍有较高期待。美债收益率同样波动有限，MOVE指数继续回落。市场正在等待美联储议息、PCE，以及微软等财报对AI资本开支的进一步指引。投资者整体情绪仍偏乐观。 美联储议息会议其实风险不大，沃什强调通胀还是金融条件收紧，对市场只是短期扰动，毕竟不给前瞻指引的美联储，本质滞后于经济数据。另外美国9月耐用品订单创五个月最大环比增幅，暗示三季度经济在投资带动下依然强劲，这也稳固了美股不存在大幅下跌的基本前提。 3、微观方面，科技股内部SMH>MAGS>IGV，符合此前的判断：一旦科技股反弹，前期超跌的半导体具有更高的向上弹性。另一个积极信号是，最近科技股的反弹与信用债利差见顶回落基本同步，信用压力缓解也推动新兴云重新领涨。不过反弹持续性仍要等云厂商财报验证。理想情景是资本开支增速稳定，经营现金流增长开始追赶资本开支扩张。其他财报方面，希捷财报低于预期，但存储盈利增长见顶本来就是明牌，未来还是得靠回购撑住估值，就像SK海力士正在做的。 4、整体而言，油价仍具双向风险，但市场提前定价了冲突升级的风险溢价，所以最近即使没有新增消息，油价也更偏回落；但如果下周一仍未进展，则油价风险会显著向上；所以这周宏观因素仍偏顺风，但窗口期有限；中期而言，依然认为云服务商财报大概率能稳住市场预期，推动科技股反弹持续。 5、最后提下Anthropic的财报，我觉得它之所以能稳住市场预期，最重要的未必是业绩多超预期，而是显著提高了前沿模型商业模式的财务透明度。之前市场对两家前沿模型的运营数据全靠猜，这自然导致了预期的波动性。

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周全球资产回报率： 原油4.80%，韩股0.55%（终于止跌），美股-0.4%，欧股-1%，印股-2%，黄金-4%。 继续做反思。在市场下跌时，人们偏好寻找下跌的原因，然后看到的全是利空；上涨时则相反，正如最近两天随着科技股反弹，市场FOMO情绪显然开始上升。尽管基本面其实未变，但情绪本来就是墙头草，多空哪边力量大它跟哪边。 我自己也一样，年初至今几个比较重要的亏损，包括： 1）年初时超配黄金，因看好长期基本面，但忽视了短期的筹码结构和伊朗冲突的升级； 2）5月时超配一些长久期的主题资产，因看好长期基本面和美伊和谈后美联储重回降息，但忽视了美国的经济韧性和通胀粘性； 3）7月时超配价值，因看好利率上行趋势价值跑赢成长，但低估了财报季催化下AI板块的大幅反弹，如下图，年内价值风格两轮跑输大盘，都是因为MAG7（绿线）的大幅反弹，跟宏观因子其实无关。 4）9月后超配科技，因吸取7月时低配的教训，但低估了利率上行对信用债的传导风险，如下图，信用利差（蓝线）走扩领先于科技股回调。 归根结底，我觉得自己今年在做很多投资时，虽然都有长期基本面的逻辑支撑，但本质做的仍是追涨的动量策略。于是当我开始看好很多资产时，一方面利好已经被充分定价，另一方面短期风险反而被市场（包括我自己）忽视。 更重要的是，今年市场的最大特点就是轮动（美股短期的最大风险不是下跌，而是轮动）。表面看美股年内12%的收益率已经很高，但大部分收益其实来自3月-6月科技股的那轮超跌反弹，其余时间则基本都是震荡（指数层面的垃圾时间）。 因此在一个加息周期里，筹码结构反而尤其重要。在一个估值本来就被压缩的市场，即使企业盈利增长足够强势，你也很难预期科技股能持续上涨，反而波