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周末，市场又多了两个麻烦。 上周五，沃什在杰克逊霍尔放鹰，明确表示通胀还没有出现足够明显的改善。讲话出来以后，市场对9月加息的押注明显升温，美债收益率上行，黄金单日大跌超过3%。 紧接着周末美伊再度交火。美军轰炸伊朗拉腊克岛，伊朗随后向驻约旦美军基地发射导弹和无人机。 周一亚洲交易时段，布伦特原油一度重新站上90美元，美股期货和日韩股市集体走弱。 前几天市场刚刚靠企业盈利稳住一点，这周一开盘，又重新碰上了两个最不喜欢看到的东西： 加息预期和油价。 9月加息，又重新回到了桌面上 上周五之前，市场对9月会议还没有这么紧张。 最近公布的通胀数据并没有继续明显恶化，再加上就业已经出现降温迹象，市场原本还在讨论，美联储是不是可以继续维持利率不变。 沃什的讲话把这个预期重新打乱了。 他并没有说9月一定会加息，甚至刻意拒绝给市场一个明确的政策路径。但他的判断非常清楚：美国经济现在还没有弱到需要美联储优先考虑增长，当前最需要解决的仍然是通胀。 这点非常重要。 潜台词就是只要经济还能扛得住，美联储就没有太大必要急着转鸽，加息也就有了更多底气。 市场很快按照这个方向重新定价。 上周五，2年期美债收益率一口气上涨超过10个基点，10年期美债收益率也重新回到4.7%以上，黄金则从高位快速跳水，单日跌幅超过3%。 这些反应说明，市场原本正在慢慢往后推的加息风险，又被重新拉了回来。 美联储这边还没有准备收手。 偏偏这个时候，油价又回到了90美元 如果只有沃什的鹰派讲话，市场还可以继续等后面的通胀和就业数据。 但周末美伊重新交火，又给这件事增加了一个变量：油价。 美军轰炸的拉腊克岛就在霍尔木兹海峡附近，美方称，当时伊朗正准备利用相关发射装置向海峡布设水雷。 这也是这次冲突更容易引起市场警惕的地方。 全球大约五分之一的原油供应需要经过霍尔木兹海峡。一旦这里的运输风险继续扩大，市场担心的就不只是美伊又发生了

昨晚美股走出了一轮比较像样的反弹。 道指上涨0.20%，标普500指数上涨0.72%，纳指上涨1.57%，费城半导体指数也涨了2.33%。 英伟达大涨8.74%，微软、特斯拉继续上涨，Salesforce更是暴涨超过22%，CrowdStrike、Okta这些软件股也集体拉升。 单看指数和科技股表现，市场情绪确实比前几天好了不少。 但昨晚还有另外一组行情。 10年期美债收益率重新升到4.68%左右，WTI原油从盘中80美元附近一路拉回83美元上方，布伦特原油重新逼近90美元。几名美联储官员又在同一天继续强调通胀风险。 盈利重新把科技股拉了起来 先看昨晚美股为什么能涨。 英伟达当然是最直接的推动力。 前一天财报公布后，市场第一反应一度比较谨慎，但经过一个交易日消化之后，资金最终还是选择把它买了回来。 英伟达上涨8.74%，一天增加超过4400亿美元市值。 当然，昨晚也不只有英伟达涨。 Salesforce上涨超过22%，Okta上涨28.6%，CrowdStrike上涨20.5%，Veeva等软件股同样大幅反弹。 这几家公司给出的业绩和指引，也缓解了市场过去一段时间对软件行业的担忧。 AI出来以后，市场一直担心传统软件公司会不会被新的智能体产品重新洗牌。 但昨晚至少有一批公司开始拿业绩说话。 Salesforce的业绩指引全面超过预期，CrowdStrike、Okta也在财报中给出了更好的业务展望，市场重新开始给这些此前承压的软件股定价。 企业盈利，又给了资金一个重新买回科技股的理由。 但资金还没有重新回到“什么都买”的阶段 如果把昨晚的上涨拆开看，行情并没有指数表现出来的那么整齐。 科技七巨头内部依然明显分化。 英伟达大涨，微软和特斯拉上涨，但亚马逊跌1.54%，Meta和谷歌也小幅走低。 半导体里面同样如此。 博通、英特尔上涨超过4%，台积电和SK海力士也有不错表现，但闪

北京时间8月27日凌晨，英伟达公布了最新一季财报。 数字依旧很夸张。 季度营收962亿美元，同比增长106%；调整后每股收益2.22美元，同比增长120%；数据中心收入达到890亿美元，同比增长117%。公司给出的下一季度营收指引中值为1080亿美元，同样高于市场预期。 但财报出来以后，英伟达盘后第一反应却是一度跌超3%。 直到后面的电话会，管理层给出2028财年营收增长约70%的展望，明显高于市场此前大约45%的预期，股价才迅速翻红，一度上涨超过4%。 营收还在翻倍，AI需求没有明显降温 真正值得看的还是数据中心。 这一业务季度收入达到890亿美元，占总营收已经超过九成，同比增长117%；超大规模客户收入达到487亿美元，同样高于市场预期。 至少从这些数字来看，过去几个月市场反复担心的“云厂商会不会开始削减AI资本开支”，目前还没有在英伟达身上体现出来。 下一季度，公司预计营收达到1058亿至1102亿美元，中值约1080亿美元。 如果最终兑现，英伟达单季度营收将首次突破1000亿美元。 单季度收入已经逼近1000亿美元，增速还能维持在翻倍附近，AI基础设施投入至少目前还看不到明显降温。 英伟达预计2028财年收入增长约70%，市场此前的预期只有45%左右。 黄仁勋甚至直接表示，需求增长实际上远高于70%，现在限制公司增长的主要问题不是订单，而是供应。 英伟达现在的问题，已经不是芯片有没有人买，而是能不能造出足够多的芯片交给客户。 但需求太强、供应太紧，并不全是好事，成本压力也开始一起往上走。 但毛利率开始掉了 也正因为如此，财报刚出来时市场并没有立刻买账。 真正让投资者犹豫的，是毛利率。 英伟达预计第三季度毛利率大约74%，第四季度可能进一步降到71%-72%，之后再回到72%-73%左右。 过去几个季度，市场已经习惯英伟达维持75%左右甚至更高的毛利率。 现在收入还在

昨晚美股没怎么动。 道指跌0.21%，标普500指数跌0.02%，纳指跌0.08%，三个指数基本都在平盘附近晃了一晚上。 但如果只看指数，昨晚其实挺容易把两个更重要的变化忽略掉。 一个发生在开盘前，一个发生在收盘后。 PCE没有给市场松绑 北京时间昨晚20:30，美国7月PCE数据先公布。 核心PCE环比上涨0.2%、同比上涨3.3%，都符合市场预期。但整体PCE同比仍然达到3.7%，高于预期，剔除通胀后的实际个人消费支出环比则几乎没有增长。 这组数据放在一起，并不算特别舒服。 通胀还在高位，消费却已经开始慢下来。 数据出来之后，市场对9月加息的预期从36%左右升到42%，美元指数重新站上99，10年期美债收益率回到4.65%左右，黄金则一路跌到4600美元附近。 所以昨晚美股开盘的时候，宏观这一边其实谈不上有什么好消息。 但三大指数最后也没有明显下跌。 这说明市场虽然没有因为PCE松口气，也没有因为这份数据重新大幅抛售风险资产。 而且相比指数，AI硬件的表现还要更强一些。 AI硬件没有重新掉下去 昨晚费城半导体指数上涨0.2%。 西部数据涨超4%，希捷、ARM涨超3%，闪迪、高通和美光也都收涨。光通信这边，Lumentum上涨超过6%，康宁涨超3%。 这和前一天的走势连起来看，就更有意思了。 前一天油价和长债压力缓和之后，费半出现反弹，存储、光通信也开始回暖。当时还很难判断，这到底只是跌多了之后的一次修复，还是资金真的开始重新往AI硬件里走。 昨晚宏观条件没有继续变好，PCE出来之后加息预期甚至还往上抬了一点，但这些板块并没有马上重新掉头。 至少说明这轮修复已经不是单独一个交易日的情绪反弹。 尤其是存储。 前段时间闪迪、西部数据、SK海力士这些股票的波动都很大，市场对高景气还能维持多久一直有分歧。 但最近几个交易日，资金又开始往这条线上回来。 而昨晚收盘之后，英伟达正好给

前几天一直没怎么动的AI硬件，昨晚总算开始反弹了。 道指上涨0.30%，标普500指数上涨0.32%，纳指上涨0.66%。费城半导体指数上涨1.44%，AMD涨近5%，英伟达上涨2.19%，结束连续下跌。希捷、西部数据涨超3%，SK海力士、美光涨超2%，光通信方向的Lumentum、Coherent也明显走强。 与此同时，另外两个数字还在往下走。 10年期美债收益率回落到4.63%左右，WTI和布伦特原油继续大跌，油价已经从前段时间的高位明显退了下来。 油价里的战争溢价，正在往外挤 这一轮油价下跌，最大的变化还是霍尔木兹海峡。 伊朗和阿曼已经就临时航线形成了一些安排，双方还准备在未来30至60天继续讨论永久航道。美国国务卿鲁比奥也向盟友释放信号，目前美国没有主动发起新一轮军事打击的计划。 市场上甚至出现了美伊已经就停火条款达成共识的消息，只不过到现在，美国和伊朗都没有正式确认。 所以现在还不能说中东局势已经结束。 伊朗也说得很清楚，临时航线并不等于霍尔木兹海峡全面恢复正常，军舰仍然不能通行，后面的永久安排也没有谈妥。 但对油价来说，市场并不需要等所有问题都解决以后才开始交易。 前段时间大家最担心的是霍尔木兹长期关闭，石油运输持续受限，最终把油价、通胀和美联储一起重新推向更鹰的一边。 现在至少这条最坏的路径，暂时没有继续往下走。 长债的玩法，也开始变了 另一边，美国财政部对长期美债的干预还在继续发酵。 上周贝森特宣布扩大长期国债回购以后，最近市场上开始出现一个新的说法——“贝森特看跌期权”。 意思并不是美国的债务问题突然解决了，而是交易员开始相信，一旦长期美债收益率继续失控，财政部可能还会继续出手。 这个预期已经开始影响市场。 30年期互换利差收窄到今年2月以来低位，美债期权市场也明显向看涨方向倾斜。与此同时，CTA和趋势跟踪资金手里还压着相当大的债券空头仓位。 这意味着，如

昨晚美股涨跌不一。 道指上涨0.26%，标普500指数下跌0.28%，纳指下跌0.76%。 半导体和AI硬件继续承压。费城半导体指数跌2.7%，美光科技跌5.8%，闪迪、希捷跌超6%，西部数据跌超5%，SK海力士跌近5%。英伟达也跌了2.91%，已经连续第七个交易日下跌，创下2022年以来最长连跌纪录。 但和前几天不同的是，昨晚美债和油价都在往下走。 10年期美债收益率回落到4.70%左右，30年期美债收益率也从上周一度超过5.3%降到5.22%左右。WTI和布伦特原油则双双下跌超过2%。 前几天科技股下跌，还可以把一部分原因归到长端利率和油价身上。 可昨晚这两个压力都缓了一点，AI硬件还是继续跌。 如果连长债和油价回落都换不来反弹，那市场现在压着AI硬件的，显然还有别的东西。 贝森特开始给长债回购买单 先看美债。 上周美国财政部刚宣布，将长期国债流动性支持回购规模至少扩大一倍。昨晚市场又多了一条消息：财政部可能动用目前接近1万亿美元的财政一般账户，也就是TGA，为后续扩大国债回购提供资金。 目前TGA余额大约9500亿美元，贝森特同时表示，下一次国债回购操作窗口在9月9日。 这至少说明，财政部不是只说一句“扩大回购”就结束了，资金来源和后续操作也开始慢慢摆到桌面上。 长债市场对此也有反应。 30年期美债收益率昨晚下降超过4个基点，回到5.23%附近，10年期收益率也降到了4.70%左右。 不过，这还不能理解成美国财政部已经把长债问题解决了。 回购能够改善流动性，也能够在短期内缓解长端供需压力，但美国政府仍然需要继续发债，已经超过40万亿美元的债务也不会因为TGA拿出一部分资金就消失。 上周5.3%以上那场火，现在算是被压下来一点。 至于能不能继续往下走，还得看后面的通胀、财政供给，以及沃什怎么说。 长债下来了，AI硬件却没有回来 如果过去几天科技股下跌，主要是因为30年期

上周五，美股终于出现了一次像样的反弹。 道指上涨0.98%，标普500指数和纳指均上涨0.43%。但拉长到一周来看，道指仍然下跌0.9%，标普500指数跌1.4%，纳指跌2%，半导体板块的跌幅更大。 上周市场最大的变化，还是美国财政部出手扩大长期国债回购。 周三消息出来以后，30年期美债收益率一度从5.33%的高位回落，美元也明显走弱。但到了周五，10年期美债收益率又回到4.74%左右，30年期重新升至5.27%附近。 财政部给债市加了一道支撑，但长端利率并没有就此下来。 油价跌了，但还没跌到可以放心的位置 周一开盘后，WTI和布伦特原油双双跌超1%。 伊朗总统佩泽希齐扬近期连续释放希望结束战争状态的信号，伊朗也开始允许部分伊拉克油轮通过霍尔木兹海峡，市场先拿掉了一部分供应中断预期。 但现在谈油价风险解除还太早。 WTI目前仍在85.6美元附近，布伦特当期期货仍在93美元左右，主连合约也还在88美元上方。 另一边，美国对伊朗的经济施压还在继续。贝森特此前已经把这一轮行动称为“经济诺曼底登陆”，特朗普也警告，继续与伊朗保持经济联系的国家可能面临美国制裁。 伊朗的回应同样强硬。伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，如果美国继续发动经济战，霍尔木兹海峡乃至波斯湾地区的石油出口都可能受到影响。 所以今天这一下，更像是高位回落，还不能当成能源压力已经过去。 PCE先看通胀有没有重新抬头 北京时间周三晚间，美国将公布7月PCE、二季度GDP修正值以及耐用品订单等一批数据。 目前市场预计核心PCE环比上涨0.2%。 前面的7月CPI已经让市场降低了一部分加息预期，但之后油价重新走高，长期美债收益率也一路抬升。 这次PCE如果继续保持温和，至少说明最近这一轮能源上涨还没有明显扩散到更广泛的价格水平。 但如果核心PCE再次偏热，情况就会复杂不少。 毕竟现在30年期美债还在5%以上，市场已经经

昨晚美股终于结束了三连跌。 道指上涨0.22%，标普500指数上涨0.21%，纳指上涨0.16%。 盘中的转折来自美国财政部。 周三，美国财政部宣布，将长期国债的流动性支持回购规模至少扩大一倍，单次操作上限从20亿美元提高到至少40亿美元，覆盖10年至30年期国债。 消息公布后，前一天一度冲上5.33%的30年期美债收益率明显回落，10年期收益率也降至4.65%左右。美元指数跌破99，现货黄金则一口气站上4500美元，单日上涨超过4%。 前一天还在持续升温的长债压力，暂时缓了下来。 但科技股的表现并不整齐。 长债下来了，存储股还是跌 昨天刚聊过，30年美债收益率冲上5.3%以后，高资金成本已经开始压制科技股估值。 昨晚长端收益率明显回落，按理说，前几天跌得最狠的AI硬件和存储股应该能得到一些修复。 实际盘面却不是这样。 费城半导体指数继续下跌2.12%，希捷跌超7%，西部数据跌超6%，闪迪跌3.5%，英伟达也跌了接近1%。 另一边，特斯拉上涨4%以上，亚马逊和苹果涨超2%。 至少从昨晚的盘面看，长债收益率回落还不足以把存储和部分AI硬件重新拉起来。 前几天长债收益率一路上行，科技股承压并不意外。但昨晚利率已经明显回落，存储股还是没有回来。 市场开始重新审视的，还是前面那几笔账。 存储价格还能维持多久，厂商会不会重新扩产，长期协议能锁住多少利润，数据中心投入还能不能保持目前的强度。 这些问题本身并没有突然恶化。 前几天闪迪大涨的时候，市场愿意买的也是订单、供给纪律、利润率和现金流，而不仅仅是“AI需求很好”这几个字。 只是经过前期连续上涨以后，股价已经把不少乐观预期算了进去。 这个时候，基本面继续向好可能只是维持现有估值的条件，想让股价继续往上走，市场还需要看到盈利预期进一步上修。 美联储开始讨论AI融资 昨晚公布的7月FOMC会议纪要整体偏鹰。 7月会议上，美联储最终以9票

昨晚美股又跌了。 道指跌0.22%，标普500指数跌0.69%，纳指跌1.33%，三大指数已经连续三个交易日收跌。 费城半导体指数大跌4.98%，闪迪、SK海力士、希捷科技跌超9%，美光、西部数据跌超7%。光通信也没躲过去，Coherent跌超12%，Lumentum跌超9%，CoreWeave跌超12%。 尤其是闪迪。 前一个交易日还逆势大涨近9%，昨晚转头就跌了9%以上。 存储行业的供需不会一天之内发生这么大的变化，昨晚这轮抛售显然另有原因。 最直接的变化，来自债券市场。 30年美债又冲到了5.3%以上 昨晚，美国30年期国债收益率盘中一度升破5.33%，创2007年以来新高；10年期美债收益率一度升至4.75%左右。 而且这轮长端利率上涨并不只发生在美国。 日本10年期国债收益率升至30年来高位，德国30年期国债收益率触及2011年以来高点，法国30年期国债收益率也升到了2008年以来最高水平。 过去一段时间，市场一直在盯美联储还会不会继续加息。 按照最新利率期货定价，9月维持利率不变的概率大约为65%，加息25个基点的概率约35%。 可短端的加息预期没有继续明显升温，长端收益率却越走越高。 美伊局势是其中一层压力。 特朗普明确表示，目前没有与伊朗进行任何谈判，美国对伊朗的海上封锁仍然有效。随后阿联酋又宣布暂停与伊朗的贸易、商业以及金融交易。 油价也继续维持在高位，WTI来到85美元附近，布伦特原油站在91美元左右。 油价只要一直挂在这里，通胀这件事就很难彻底从债市的视线里消失。 不过，最近长端收益率一路往上走，背后显然不只是油价这一条线。 AI现在不仅烧钱，也开始大量借钱 过去看微软、Meta、谷歌的AI资本开支，股票市场关注的基本都是同一件事： 钱花得越多，英伟达、存储、光模块、数据中心拿到的订单可能越多。 所以大厂增加资本开支，很多时候反而会刺激AI产业链上涨。

昨晚的市场，出现了一个很明显的反差。 美国经济数据正在降温，市场对美联储继续加息的预期也明显下降。高盛首席经济学家Jan Hatzius认为，9月加息的可能性已经“非常小”，交易员也已经把下一次完整定价的25个基点加息推迟到了明年1月。 但另一边，美国30年期国债收益率却升到了5.31%左右，创下2007年以来的新高，10年期美债收益率也重新逼近4.72%。 美股三大指数随之连续第二个交易日下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌0.52%，纳指跌0.32%。 美国经济数据在降温，美联储继续加息的预期也在下降，但长期美债收益率却没有跟着回落，反而继续走高。 问题也就来了：如果市场已经不那么担心美联储加息，30年期美债为什么还能冲到5.31%？ 美联储不加息，不代表长期利率一定下来 过去一段时间，市场最熟悉的一套交易逻辑很简单。 就业弱一点、消费差一点，市场就会降低加息预期；加息预期下来，美债收益率跟着回落；利率一松，科技股估值又有空间。 美国7月零售销售意外转弱，就业数据同样开始降温，通胀压力也有所缓和。按过去的经验，这些数据本应带动美债收益率一起回落，但这一次，30年期美债反而继续创出新高。 这轮长期美债的抛售，显然已经不能只用美联储来解释。 美国财政压力正在越来越直接地摆到市场面前。 美国国会预算办公室近期把年度预算赤字预期上调至2.1万亿美元。财政缺口越大，政府就需要发行更多国债，而投资者愿不愿意长期接这些债，就要看收益率够不够高。 8月13日，美国财政部发行的30年期国债，中标收益率达到5.216%，已经是2001年以来这一期限最高的拍卖融资成本。 海外买家的需求也没有明显帮上忙。6月，日本、中国、英国都减少了美债持仓。 即便美联储暂时不再加息，美国长期资金成本也未必会轻易跟着下来。 AI越火，对资金的需求也越大 还有一个过去没那么受关注、现在却越来越难忽视的变量：