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3月19日，香港交易所迎来了一位特殊的“考生”——东风集团旗下高端新能源汽车品牌岚图汽车（07489.HK）以介绍方式正式挂牌上市，成为“央国企高端新能源汽车第一股”。然而，这场备受瞩目的资本首秀，并未赢得市场的热情追捧。 开盘即遇冷。岚图汽车首日开盘价报7.5港元/股，较此前私有化隐含对价10.85港元/股大幅低开约30%。 开盘后股价持续下探，截至收盘跌至6.51港元/股，跌幅达13.2%，对应市值缩水至约240亿港元。 若只看经营数据，岚图汽车近年来的表现堪称亮眼。2022年至2025年，公司营业收入从60.52亿元一路攀升至348.65亿元，四年间增长近五倍，同比增速分别达110.67%、51.86%和80.08%。 销量数据同样振奋人心：从2022年的1.94万辆到2025年的15.02万辆，四年间销量增长了超过6.7倍。2026年开年前两个月，销量已达1.89万辆，延续增长势头。 更令人关注的是盈利能力的突破。在连续三年亏损后，岚图汽车2025年终于实现扭亏为盈，净利润达10.17亿元。要知道，在新能源汽车行业普遍深陷“卖一辆亏一辆”的困局中，能实现盈利实属不易。 然而，这份来之不易的盈利，细究之下却暗藏隐忧。 招股书披露，该公司2025年“与收入相关的政府补助”就超过了10亿元，数额与当期归母净利润几乎持平，显示出其对政府补助的依赖。 对此，岚图汽车方面解释称，相关产业扶持政策是国家针对所有新能源企业一视同仁的政策支持，并非针对岚图一家的“特殊照顾”，而是国家为推动整个新能源汽车产业快速发展所提供的普惠性措施。而且，岚图汽车已通过高质量经营实现自我造血，并不依赖政府补贴；岚图的自我造血、盈利能力源于产品结构优化、技术创新、产品力提升及生产效率提升等。 但当我们把视线投向公司的费用结构时，另一组数据同样值得深思。 另一个需要提到的财务数据是研发费用。2023-2

伴随油价的飙升以及AI浪潮催生的芯片投资热，近期部分跨境场ETF及LOF基金产品出现了溢价居高不下的问题。虽然相关基金公司密集发布风险提示，临时停牌提示风险，但是部分场内产品的溢价居高不下。火爆交易的背后隐藏着一些误区及较大的投资风险。 一、溢价越高越要买？错，盲目投资可能有重大损失 很多投资者存在一种典型的“追涨心理”，看到某只跨境ETF/LOF溢价率持续走高、交易火爆，就误以为“溢价高=赛道火=能赚钱”，下意识跟风买入。这种心理本质上是被市场情绪裹挟，忽略了溢价的本质。 实际上，高溢价是资金炒作和供求失衡的暂时结果，越高的溢价，背后隐藏的回调风险就越大，盲目跟风很可能面临本金亏损的重大风险。 高溢价不是“收益提前兑现”，而是隐藏的投资陷阱。 打个极端的比方，就像17世纪时荷兰的郁金香泡沫，把一朵稀缺郁金香品种“永远的奥古斯都”最高炒到了阿姆斯特丹河景别墅的价格。我们可以清楚地知道，这个郁金香的价格相较于它本身的价值出现了极高的溢价。最终泡沫难以为继，千百万人的倾家荡产。 二、跨境ETF/LOF溢价的本质是什么？ 跨境ETF和LOF的溢价虽然幅度没有那么夸张，但本质上也是“价格超过了价值”。 你可能会问，那这些跨境ETF和LOF的价值是多少？通常，我们是看IOPV，也就是(Indicative OptimizedPortfolio Value)，实时份额参考净值。不管是ETF还是LOF，这个IOPV都是穿透到产品的底层资产的实时价格计算而出的。比如跨境产品，买的是三星、英伟达等等，就要看这些一揽子股票的价格。 捋清这一点，逻辑就很清晰了，ETF/LOF的折溢价率其实就等于（ETF/LOF市价—IOPV）÷IOPV。 当某只ETF/LOF所投资的方向出现基本面、消息层面的利好时，市场情绪往往随之高涨，该ETF的价格便会因会大量买入资金的推动而持续上涨，一旦超过了一篮子股票价

来源：守基人 公募基金作为资本市场中专业的机构投资者，成熟稳健的投资策略、严谨有序的投研体系，既是其核心竞争力，也是维系投资者信任的基石， 然而，东财基金旗下东财价值启航混合发起式A（018096.OF），自成立以来的三年时间里频繁上演“追逐风口却屡屡踏空”的闹剧。 进入2026年以来，仅两个半月时间，该基金亏损幅度已接近20%，在偏股混合型基金中排名倒数第二，用惨淡业绩折射出这家互联网系公募在权益投资领域的严重短板。 一、 价值启航的迷失轨迹 东财价值启航成立于2023年3月30日，是一只发起式基金，成立时规模约0.1亿元。 尽管成立时间不长，这只基金却已两度更换基金经理，且两任基金经理的投资轨迹高度雷同，高频切换赛道、极致押注单一方向，最终换来的是始终垫底的惨淡业绩 首任基金经理方一航在任近两年，期间基金累计亏损13.70%，在同期偏股混合型基金中排名2483/3465。 接任者罗申自2025年2月接管至今，亏损幅度高达24.19%，在同期偏股混合型基金中排名4453/4461。 业绩惨淡的背后是飘忽不定的投资策略，以2025年为例，该基金的持仓风格在四个季度内四次“变脸”： 一季度重仓AI与半导体，覆盖从底层算力到上层应用的科技链条；二季度转向军工、低空经济与数字经济；三季度深度绑定光伏行业，从上游硅料到下游组件，形成全产业链集群；四季度又180度大转弯，高度集中于锂矿等新能源金属资源板块。 频繁的赛道切换并未带来预期收益，反而因判断失误屡屡踏空。2025年四个季度，该基金收益率分别为-8.88%、-1.97%、5.26%和6.07%，仅四季度勉强跑赢沪深300指数。 拉长时间维度来看，东财价值启航成立至今累计亏损已接近30%，而同期该基金的业绩比较基准上涨18.13%，偏股混合型基金指数上涨22.83%，沪深300指数上涨16%。 也就是说，在近三年的结构性牛市中，

3月12日，理想汽车发布了2025年第四季度及全年财报。数字摆出来，所有人都倒吸一口凉气。 这家曾经最赚钱的新势力，突然就不赚钱了。 2025年，理想总收入1123亿元，同比下滑22.3%。净利润11.4亿元，相比2024年的80亿元，暴跌86%。 分季度看，下半年尤其艰难，三季度亏了6.25亿，四季度勉强盈利0.07亿元，同比降幅99%。 行业竞争的残酷，直接写进了财报数字里。 销售毛利率2023至2025年分别为22.20%、20.53%和18.68%，销售净利率分别为9.53%、5.57%和1.01%。 不过值得表扬的是，面对压力，理想平衡各方面费用时并未失去远见。 研发费用达到了113.15亿元，达到了历史新高，考虑到业绩下滑，可见理想汽车对于研发的重视程度。 销售费用方面，理想汽车做了不小的缩减，由2024年的122.29亿元降至106.65亿元，砍了15.64亿元。 在全市场饱和式营销的大背景下，自身产品的硬实力才是竞争的决胜关键。 一、销量没达标，目标调了两次也没用 值得警惕的是，曾经的“蔚小理”排位赛，理想从销冠滑落到第五名。 增程红利的“长板”被同行抹平，纯电“短板”又没能及时补上，**问界在头上盘旋，小米从侧面杀出，零跑在身后追着打。 2025年初，李想定的目标是70万辆，年中下调到64万辆，最后实际交付40.63万辆，同比下滑18.8%。 完成率63.5%，而同期中国新能源汽车市场整体增速约为28%。 数据来源：官方公布，同花顺、金融界等 行业排名里，零跑59.66万辆、鸿蒙智行58.91万辆、小鹏42.94万辆、小米超41万辆、蔚来32.6万辆。 其中零跑、鸿蒙智行、小鹏均实现大幅增长，小米超额完成年度目标117%。 只有理想，同比下降18.8%的数字格外扎眼，在第五名的位置上独自凌乱。 为什么会这样？ 核心原因在于受问界等竞品冲击，理想MEGA市场

全球知名投资研究机构晨星运营的晨星投资说和Morningstar晨星是基毛哥最喜欢的两个公众号。 他们文章提供的思考角度每次读完都受益匪浅。 3月11日，晨星投资说发表了一篇文章，标题为《过去十年，哪些基金为中国投资者创造了最多财富？》，建议大家看看原文。 文章从单只基金、晨星基金类型以及基金公司三个维度，梳理在过去十年里，哪些产品和机构真正为中国投资者创造了最多实际价值，又有哪些给投资者带来了显著损失。 一、哪些基金为中国投资者创造了最多财富？ 据晨星估算，过去10年，公募基金依靠业绩增长，累计为中国投资者创造了6.27万亿元的财富。 从测算结果来看，规模排名靠前的基金公司，大多也为投资者创造了更多的财富。 过去十年，易方达基金旗下产品通过业绩增长为持有人创造了4369亿元财富，位居首位；华夏基金紧随其后，约为持有人创造了3308亿元的财富。以被动指数产品为特色的华泰柏瑞基金，也跻身财富创造前十的基金公司之列。 从反向榜单来看，过去十年未能有效创造价值的基金公司，大多为中小型机构。 其中，前海开源、中邮创业、招商证券资管这三家基金公司，在过去10年为持有人累计造成了1亿元至22亿元不等的现金亏损。 总的来看，虽然规模大并不一定意味着基金公司一定更优秀，但从长期历史表现来看，行业中那些规模较大、历史更为悠久、产品和投研体系更成熟的基金公司，确实也为投资者创造了更多的财富。 从基金类别来看，在过去10年帮中国投资者实现了财富增值的，大多是投资范围广泛、组合配置均衡的主流类别，例如大盘平衡股票、积极配置-大盘成长、纯债以及短债等。 进一步细分，让中国投资者财富损失最大的，是4个主要投资消费和医药行业基金类别。以实际金额测算，在过去10年中，这四个类别让持有人遭受了85亿至594亿元不等的财富损失。 消费和医药板块在2019—2020年期间表现亮眼，吸引了大量资金流入，但在随后的

3月6日，站在镜头前。 没有稿子，没有提词器，就一个人对着镜头说： 那张海报的确是抄袭的，不能有任何辩解。向路虎道歉，向原版海报的设计师道歉，向网友道歉。 长城汽车愿意承担全部法律和经济责任。责任主要在我审核把关不严，我会在管理和流程上深刻反思。 第二天，路虎揽胜官方账号回了八个字：真诚和担当是最好的代言。 还补了一句：坚持原创，祝长城汽车越来越好。 这事上了热搜。有人夸魏建军硬汉，有人说是危机公关的标准教案。 但笔者更想问一个问题：长城2025年预计花近百亿做营销，怎么就差这一张海报的钱？ 一、百亿营销，一张抄来的海报 笔者开始以为这是“降本增效”酿造的惨案。 但算笔账，还真不是。 长城汽车做营销出手相当阔绰。 2025年年报还没出，但前三季度财报显示，销售费用已经达到79.48亿元，超过了2024年全年。 过去十年，长城第四季度的销售费用很少低于15亿。按这个规律，2025年全年销售费用大概率在95亿以上。 一天烧两千六百多万，一年砸近百亿。 结果抄人家海报，还抄的是友商路虎的海报，还几乎抄的原封不动，背景色调、构图、人物姿势、车辆摆放，几乎是一个模子刻出来的。 多少有点说不过去。 魏建军的道歉给长城汽车挽回一些颜面。 但这事透着一种荒诞：一个一年花近百亿做营销的公司，养着一大群市场、品牌、创意、审核的人，最后发出去的是一张海报。 要么是流程形同虚设，要么是压根没人把原创当回事，实在让人无法理解。 二、营收创新高，利润却跌了 整体来看，长城汽车近些年的发展形势保持着不错的趋势。 1月30日晚间，长城汽车发布2025年年度业绩快报。 报告显示，该公司2025年实现营业总收入2227.90亿元，同比增长10.19%，再创历史新高； 不过归属于上市公司股东的净利润为99.12亿元，同比下降21.71%。扣非净利润为61.58亿元，同比下降36.48%。 从前三季度来看，长城汽

3月5日，京东集团发布2025年第四季度及全年业绩报告。 数字是枯燥的，但背后的故事很有意思。 最引人瞩目的自然是京东与美团的外卖大战“战损比”如何。 一年下来，京东虎口拔牙，外卖业务硬生生地从两大巨头口中抢下15%的市场份额。 但是也付出沉重的代价，包含外卖、京东产发、京喜及海外业务在内的新业务板块亏了466亿。 同时，营销费用猛涨，京东2025年全年营销开支840亿元。 简单计算，2024年京东每天营销费用约1.31亿元（480亿÷365），而2025年每天约2.3亿元（840亿÷365）。 美团那边也没好到哪去，预告全年亏损约233亿元至243亿元。 466+243，合计700多亿。 这钱要是用来发消费券，全国人民每人能领50块。要是用来盖楼，够盖两座中国尊。 01.战况 2025年全年，京东总收入达13091亿元，同比增长13%，营收增速创近4年以来新高。 但另一组数字就没那么好看了。全年归母净利润196亿元，同比下滑52.7%。单看第四季度，更是直接亏了27个亿。 亏钱的原因，是由于对新业务的大规模投入，也就是外卖大战。 2025年美团预计亏损最多243亿。而2024年，美团还赚了358亿。 一来一去，业绩波动近600亿。 此前文章中提到，美团面对攻势应对起来稍显乏力，一些外卖的补贴力度在京东、淘宝和美团中是最小的一家。 推荐阅读： 巨亏233亿背后！美团已显力不从心，京东还未全力以赴 按照现在这样的“战争烈度”继续，京东虽然不至于消灭美团，但是从美团身上“咬一块肉”是大概率事件。 02.战绩 再看战绩。 京东的财报里，没有单独披露外卖业务的收入。 我们可以通过“新业务”板块了解到其整体发展情况，这个板块包括外卖、京东产发、京喜以及海外业务。 2025年，新业务全年收入493亿元，同比增长157.3%；第四季度收入141亿元，同比增长200.9%。 增长是好看的，

近两年的市场风格轮动加快，主动权益基金投资难度越来越大。但也正是这样的环境，让那些真正有自己成熟体系的基金经理，逐渐浮出水面。 今天我们来盘点四位基金经理分别来自四家基金公司，投资框架各不相同——董辰自上而下做行业轮动，陈文在均衡中寻找锐度，王平用PB-ROE框架做基本面量化，王宁则将主动与量化相结合。 但他们都有一条共同的主线：历经市场周期，依然能够交出经得起推敲的业绩，2021年至2024年均排在了同类产品的前20%。 1、董辰（华泰柏瑞基金） 董辰管理的华泰柏瑞富利A、华泰柏瑞多策略A，在2021年至2024年连续四年业绩稳居同类基金前20%。 更难得的是，2021年至2025年，两只产品连续五年实现正收益。 在董辰任期，两只产品收益率分别为195%和166%，年化收益率均超过20%。 坦率说，董辰曾是我低估的一位基金经理。一方面，华泰柏瑞基金并不以主动权益见长；另一方面，他的投资策略带有明显的自上而下特征，早期配置集中在黄金、地产，且善于行业轮动，换手率不算低，这与我的个人审美不太契合。 人只能赚认知范围内的钱，可能也就是这个道理。 董辰曾任长江证券煤炭行业首席分析师，周期研究的经历使他形成了独特的“周期+”投资风格。他的策略可以概括为：融合自上而下的宏观判断与自下而上的个股挖掘。以宏观研究为基石，以“性价比”为核心，在全市场进行行业比较和个股精选，通过动态调整实现稳健收益与回撤控制。 过去几年，董辰的一系列操作清晰地展现了他“左侧布局、右侧止盈”的能力，尤其在黄金股上的投资堪称经典。2021年初左侧布局，重仓黄金，2025年逐步高位止盈，基本吃到了完整的行情。 2、陈文（淳厚基金） 陈文同样来自一家规模不大的基金公司，从业经历与董辰有相似之处。他曾任兴业证券研究所行业研究员，兴业证券投资部研究员、投资经理。2020年加入淳厚基金，现任公司权益投资部总监。 陈文管理

二月最后一周，格力电器发了份公告。大股东珠海明骏要减持1.12亿股，市值大概42个亿，拿去还银行贷款。 珠海明骏背后站着的人，叫张磊。 2019年那场轰轰烈烈的格力混改，张磊带着四百多亿现金杀进场，以每股46.17元的价格受让了格力集团持有的格力电器15%的股份。 一边是手握京东、腾讯、百丽、药明康德，投一个赚一个，想与时间做朋友的张磊； 一边是管理能力、业务能力超强，气场全开、说一不二的“铁娘子”董明珠。 所有人都认为，这会是一场强强联合的双赢，张磊的资本+董明珠的实业，能把格力抬上一个新台阶。 就像曾经的腾讯、京东、百丽一样。 可谁能想到，六年过去，这场看似风光的联姻，却没擦出什么火花。 一、高瓴的六年赌局：赚了还是赔了？ 张磊在投资圈向来眼光毒辣，投啥赚啥，唯独在格力身上，怕是没尝到多少甜头。 受市场环境变化以及格力自身发展不及预期的影响，股价最低跌至每股19.27元，目前在37元上下震荡。 与张磊入场时的46.17元相比，当前价格跌了20%左右。 （来源：Wind，格力电器） 不过好在格力近些年分红较为大方，2020年至今合计分红金额高达859.94亿元。 如果按照15%的比例简单计算，张磊靠分红赚了129亿元，相较于416亿元的本金，收益率约为31%。 简单计算，高瓴目前还赚11%左右，但是考虑到贷款资金成本后，高瓴这笔投资浮盈或难言理想。 换做任何一个投资人，耗了六年，投了四百多亿，最后就赚这么点，甚至可能不赚反亏，换谁都得萌生退意。 二、格力的“冷冻”六年：守得住冠军，破不了困局 在张磊的《价值》一书里，那句“在长期主义之路上，与伟大格局观者同行，做时间的朋友”，至今被无数投资人奉为圭臬。 张磊信奉价值投资和长期主义，不看重短期股价涨跌，再加上格力年年大额分红，按理说不该轻易抛售。 可他还是抛了。 这说明，事情没那么简单。 分手往往是两个人的原因，还银行贷款或

这大概是商业世界里最吊诡的一幕了。 同一场风口，有人乘风而起，有人却被风吹折了腰。 大洋彼岸的谷歌，刚交出一份亮得晃眼的成绩单，在AI的加持下，全年营收冲破4000亿美元，利润猛增三成。 而在北京西二旗，同样是搜索巨头，同样all in AI，百度2025年三季度财报，却被很多人称为“史上最惨”。 据财报数据，百度2025年前三季度累计收入963.39亿元，同比下降2.69%；归母净利润38.07亿元，同比下降79.50%。 第三季度总收入311.74亿元，同比下降7%，创下有史以来季度最大跌幅，加上资产减值后，净亏损112.32亿元。 一边是把技术变现玩到极致，躺着狂赚；一边是押注最早、最重，却也亏得最多。 差距，有点离谱！ 1、谷歌狂赚4000亿，百度却亏掉112亿 大家知道，传统搜索引擎核心是“信息索引”，用户搜个问题，它甩给你一堆链接，你得自己一个个点进去翻，平均要扒3-5个网页才能找到自己想要的答案。 AI搜索不一样，用户问一句，它直接给你一段完整、准确的答案，甚至还能跟你多轮互动，来发散和补充你的灵感。 这对靠卖链接、卖广告为生的搜索巨头来说，可谓灭顶之灾，因为用户不再需要点击链接就能得到答案。 因此，在ChatGPT出现后，不少人说“搜索已死”。 可最戏剧性的是，AI对谷歌来说不是替代，而是带来了进化。 谷歌借助AI，不仅提升了用户停留时间和参与度，还把广告转化率拉上了新台阶，尤其是零售业广告，成了头号功臣，硬生生把搜索江山焊得密不透风。 在AI的推动之下，2025年，谷歌的财报亮得能晃瞎人眼。 这家美国科技巨头的营收直接冲破4000亿美元大关，干到4028亿，同比暴涨15%；净利润更狠，狂增32%，揣进兜里1321.7亿美元。 另外，谷歌的Gemini一度登顶App Store榜首，谷歌不仅完成了翻身，也让人们重新审视这家巨头在AI时代的角色。 为何谷歌能够