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贝克街探案官 作者：裘秋 主业不振副业难扛 羽绒服一哥波司登如何摆脱困局？ 11月27日，中国羽绒服“一哥”波司登发布其最新的财报，截至2025年9月30日，实现营收约人民币89.28亿元，同比上涨1.4%；净利润同比增长5.2%达约人民币12.01亿元，在多数传统服装企业仍在苦苦挣扎之际，波司登似乎仍在增长的快车道上驰骋。 然而，这组数据更像是一块精致的遮羞布。一旦深入剖析这份财报和其背后的战略轨迹，就会发现波司登正陷入一场前所未有的“成长性危机”。从高端化战略的举步维艰，到四季化努力的再次受挫，再到日益激烈的市场竞争和渠道扩张的隐忧，波司登的未来之路并非坦途。 01增收不增利：华丽数据下的盈利压力与季节性魔咒 这份看似健康的财报，在盈利能力上已率先露出疲态。 从毛利率看，收入的盈利性依旧面临严峻考验。截至2025年9月30日止六个月的中期业绩报告显示，此淡季周期内毛利率仅为50.0%。尽管这一数字较去年同期小幅上升了0.1个百分点，但相较于冬季旺季的高毛利水平，50.0%的毛利率仍显得偏低。 这背后反映出波司登在拓展非羽绒服业务时，不得不通过牺牲利润空间来换取营收增长，使得新业务的贡献本质上是以稀释主业的高利润率为代价，“增收不增利”的隐忧在淡季尤为突出。 此外，主力产品羽绒服的成本压力上升，进一步挤压了核心业务的利润空间，在高端化受阻、价格天花板显现的背景下，加剧了波司登定价策略的两难。 波司登的核心营收高度依赖冬季，造成其资产周转率长期低于行业平均水平，门店在淡季沦为“昂贵摆设”。截至2025年9月30日止，波司登收入仅同比增长1.4%至约人民币89.276亿元，股东应占溢利增长也仅为5.3%至约人民币11.894亿元。这一增长速度有所放缓。这意味着，公司在淡季重点推出的防晒衣、户外冲锋衣等“第二增长曲线”产品，其增长动能已严重衰竭，未能如前两年般提供强劲的拉动作用

2014年切入电动车市场的蔚来，故事讲了很多，也足够吸引市场关注，营收指标也越来越高，可就是无法改变亏损结果。 2025年第三季度，蔚来交付87,071辆智能电动汽车，同比增长40.8%，汽车销售额为192.023亿元，较2024年第三季度增长15.0%、较2025年第二季度增长19.0%；2025年第三季度的汽车毛利率ii为14.7%，而2024年第三季度为13.1%、2025年第二季度10.3%； 2025年第三季度的收入总额为217.939亿元，较2024年第三季度增长16.7%、较2025年第二季度增长14.7%。 可落实到净利润，公司公告2025年第三季度的净亏损为34.805亿元，较2024年第三季度下降31.2%、较2025年第二季度下降30.3%。 扣除股权激励费用及组织优化费用，非公认会计准则下，公司2025年第三季度的经调整净亏损为27.351亿元，较2024年第三季度下降38.0%、较2025年第二季度下降33.7%。 简言之，正在持续亏损的未来，还在给潜在股东准备福利。据公司公告，于2025年10月22日，本公司向Deutsche Bank Trust Company Americas（本公司美国存托股份计划的存托人）发行55,000,000股A类普通股，以用于未来行使本公司股份激励计划下的期权及其他股份激励。 可是自10月至今，蔚来港股跌幅超20%，股民权益又如何保护？ 故事讲得再多，都不如踏踏实实的实现盈利，反馈二级市场来的实在。

贝克街探案官 作者：包可萌 ESG能不能成为雷军和小米的“灵珠” 雷军造车这两年，无疑是其创业生涯中最具挑战的时期之一。 2024年3月之前的小米，靠“性价比”与“互联网思维”一路杀穿手机江湖，但从2024年3月28日，小米拓展造车业务，并发布了首款车型“小米SU7”，据小米汽车2025年三季报，小米汽车已经实现单季盈利，当季经营收益为人民币7亿元。 对比“蔚小理”等造车新势力，小米汽车的盈利周期可谓超预期的短。但业务盈利并未给小米带来更好的口碑，反而被市场当做牺牲口碑换来的盈利。 今年11月份，小米汽车创始人雷军在微博连发多条推文，反复强调小米汽车非常重视汽车安全，并在11月16日连发三条推文，其中一条反问网友：“在去年4月的一次采访中，我在谈产品定义时说，“一辆车，好看是第一位的”，这和“安全是基础、安全是前提”矛盾吗？还是在这次采访，我谈设计时候说轮毂最难设计，这有啥问题？” 在二级市场上，小米在汽车业务在单季盈利的背景下，股价不涨反跌至近6个月新低，雷总大手一挥个人斥资超1亿港元增持小米集团260万股，平均价为每股约38.58港元，至此，雷军持股比例增加至23.26%。 聚焦企业运营，小米最近经历了公关团队大换血，被网友称为雷军“基本盘”的金山软件，不仅单季业绩大幅下滑，股价较2021年高点跌超60%，最出人意料的是，小米法务团队“背刺”雷军在社媒上疯传。 不知不觉，曾经顺风顺水的雷军和小米，似乎走进了独属他们的“多事之秋”，纵观小米最近的种种经历，或许和公司ESG（环境、社会和公司治理）管理失衡有关。 01 股价暴跌与资本退潮，是否因忽略了ESG？ 不得不承认，雷军领导下的小米确实懂经营，会挣钱，但市场并不喜欢一家只会挣钱的企业，尤其是在对ESG要求较高的港交所上市的公司。 2025年第三季度，小米集团在交出了一份极其亮眼的成绩单，实现总收入1131亿元，同比

11月18日晚，百度发布2025年第三季度财报，显示季度总营收312亿元，百度核心营收247亿元。 三季度，百度首次披露AI业务收入，显示同比增长超50%。其中，AI云收入同比增长33%；AI应用收入达26亿元；AI原生营销服务收入同比增长262%达28亿元。 “第三季度，我们全方位展示了AI为业务带来的变革性价值。得益于越来越多的企业采用我们的AI产品和解决方案，AI云保持了稳健的增长势头；萝卜快跑全无人运营规模加速扩大，全球化脚步加快，已进入瑞士市场，同时保持了行业领先的安全标准；在移动生态中，智能体和数字人等AI原生商业化产品带来快速的收入增长，显示出强大的长期潜力。”百度创始人李彦宏表示，将继续开拓人工智能创新，为用户、企业和社会创造巨大价值，巩固百度在AI时代的领导地位。 AI云强劲增长33%，其中AI高性能计算基础设施的订阅收入同比增长128%。季度内，百度千帆大模型平台全面升级，提供整套Agent Infra，进一步增强模型服务和智能体开发能力，提升企业开发AI原生应用的效率。IDC最新发布《中国AI公有云服务市场份额》报告显示，百度智能云连续六年、累计十次蝉联中国AI公有云市场冠军。 AI应用方面，Q3收入达26亿元。财报显示，AI应用涵盖了百度文库、百度网盘、数字员工等多款旗舰型产品，致力于解决个人和企业在特定场景下的不同需求。值得一提的是，大部分AI应用采用高粘性的订阅模式，可持续创造高质量收入。 在百度世界2025上，百度文库和百度网盘联合推出的全端通用智能体GenFlow升级至3.0，活跃用户超2000万；无代码开发工具“秒哒”进化至2.0，已通过无代码开发40多万AI应用。会上，百度还发布了全球领先的、自我演化的超级智能体——伐谋。据悉，伐谋可在真实的产业中寻找“全局最优解”，已应用于金融、能源、交通、物流、科研等领域。 AI原生营销服务上，本季度

11月13日，腾讯控股（00700.HK）发布三季度财报，AI投入与高质量增长的正循环再次得到验证。报告期内，公司实现营收1928.7亿元，同比增长15%；经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18%。 本季度，腾讯在AI、出海、长青三大战略方向均取得积极进展：AI方面，元宝与微信、腾讯会议等数十款核心应用打通，生态协同增强；出海业务中国际游戏表现突出，收入规模首次突破200亿元大关；长青业务基本盘保持稳健，微信小店等新芽业务活力显现。 多元业务的健康增长驱动了财务表现，为腾讯持续发展AI构筑了基础：本季增值服务收入同比增长16%至958.6亿元；营销服务收入同比增长21%至362.4亿元；金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至581.7亿元。其中，商业支付金额增速较第二季度环比提升，得益于线上支付金额强劲增长，及线上支付金额趋势改善。 董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“第三季，我们实现了坚实的收入及盈利增长，反映游戏、营销服务、金融科技及企业服务等业务的健康趋势。我们对AI的战略投入，不仅为我们在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，也带来了编程、游戏及视频制作等领域的效率提升。我们持续升级混元基础模型的团队及技术架构，混元的图像及3D生成模型已处于行业领先水准。随著混元能力不断提升，我们在推动元宝普及的投入以及在微信内发展AI智能体能力所作的努力，将带来更积极的进展。” AI生态效应加速释放，元宝打通数十个应用场景 进入三季度，腾讯AI正变得愈发“可见”与“可用”。无论是在微信联系人列表、公众号或视频号评论区，还是在腾讯会议的协作场景中，用户均可一键召唤AI，开启智能新体验。 这一变化源于腾讯AI战略的阶段演进：从独立产品单兵突进，转向与生态深度融合，在全场景中赋能用户。作为关键载体，腾讯元宝的生态打通进程明显提速：7月，元宝率先打通QQ音

贝克街探案官 作者：包可萌 光明乳业的未来能否重现光明，取决于降本能否成功 10月30日，光明乳业（600597）公布2025年三季报，公司前三季度营收182.31亿元，净利润8721.43万元，分别同比下降0.99%、25.05%。 其实从自从2023年三季度开始，光明乳业每年第三季度都“稳定亏损”，2023年第三季度亏损1528.33万元，同比下降117.36%；2024年第三季度亏损1.64亿元，同比下降973.33%；2025年第三季度亏损1.30亿元，同比回升20.74%，连续三年第三季度亏损金额累计3.09亿元。 值得注意的是，据公开资料，光明乳业2024年光明员工总数为11251人，人均薪酬16.87万元，同比下降3.6%。而董事长黄黎明的薪酬从159.3万增加至172.9万，涨薪8.5%；总经理贲敏的年薪从114.8万增加至164.0万元，涨薪43%；监事会主席张宇桢年薪从72.56万增加至90.1万，涨薪24%。 从结果来看，员工降薪，高管加薪的反差难免让人唏嘘，作为曾经的“国内乳业综合实力排名第一”，光明乳业也是最早向市场推出鲜奶品牌的乳业公司，今天的光明乳业无论是营收还是净利润，都被远远甩在身后，甚至已经开始出售海外资产，在伊利、蒙牛维持千亿营收的今天，光明乳业到底在做什么？其内部管理和渠道建设与上述两家曾经的追随者又有什么不同？ 01 亏损背后：收入减少，成本反升的反常现象 光明乳业业绩不佳，最直观的原因就是成本控制出了问题。 今年前三季度，公司展现出一个令人费解的局面：收入在缩水，支出却逆势增加。 具体来看，其营业收入为182亿元，同比微降0.99%；但同期营业成本不降反增，从148.6亿元攀升至150.1亿元，涨幅为1.02%。这种“收减本增”的背离情况，在第三季度尤为突出，直接造成该季度在扣除非经常性损益后，实际经营亏损达9104万元。 图

AI浪潮正在加速玩具产业升级。 10月29日，百度智能云在AI+玩具创新生态大会正式发布AI玩具端到端语音模型，并升级多模态实时互动解决方案。新方案融合语音、图像、文本、视频等多种输入，支持复杂任务的自主处理，让玩具从“被动响应”进化为“主动理解与陪伴”的智能伙伴。 会上，百度智能云与深圳市玩具行业协会携手，联合品牌方、模组厂商、算法公司和渠道买家共建AI玩具创新生态联盟，推动行业标准化与智能化升级。 根据QYResearch报告出版商调研统计，2031年全球玩具市场销售额预计将达到6836.8亿元，作为与消费者最贴近的千亿级市场，玩具产业正迎来智能化革命的关键时刻。多模态大模型、AIoT 等技术的突破，使玩具具备了智能交互、情感陪伴和个性化学习的能力，成为儿童成长与家庭场景中的“新智能终端”。 然而，AI玩具产业在快速发展中也面临挑战：算法公司与场景脱节、品牌方缺乏一体化解决方案、制造环节智能化水平不均、渠道对创新产品认知不足。行业亟需一个能连接技术与市场的“生态催化剂”。 百度智能云作为国内领先的AI云厂商，依托其全栈AI能力和大模型产业生态，携手深圳市玩具行业协会共同打造开放共赢的产业平台，贯通技术、制造、品牌、渠道四大环节，为行业注入新的增长势能。 此次发布的AI玩具端到端语音模型实现了实时语音交互的“质变”。相比传统方案，该模型支持语音流式输入及输出，精准捕捉情绪、音色及副语言（如叹气、语调变化等），理解“弦外之音”，能生成高情商、拟人化的回应，让AI玩具为用户真正提供“情绪价值”。 此外，系统响应速度也得到显著提升——首响延时低至1秒，支持“边听边想边说”，儿童与玩具的对话可实现实时打断与自然衔接，仿佛与“朋友”聊天般顺畅。 在场景适配上，该模型支持近场与远场声学环境，并提供端云一体架构，即使在家庭、教室等嘈杂场景中也能保持高识别率。百度智能云还为合作伙伴开放了

贝克街探案官 作者：包可萌 新能源车这本账，还得精打细算 作为唯一一家在美国、香港、新加坡三地同时上市的汽车公司，蔚来公司、CEO李斌以及前CFO奉玮被列为被告，原告为新加坡政府投资公司(GIC)，起诉地在美国。这也是首例主权财富基金对海外上市的中国企业提起此类诉讼。 蔚来认为，此次被起诉，是因为在2022年6月，美股做空机构灰熊研究（Grizzly Research）曾发布了一份做空蔚来的报告，认为蔚来通过蔚能虚增收入、隐瞒关联交易等方式美化财务报表。 在2022年做空报告刚披露时，有观点认为这是蔚来的“安然”时刻，该公司是美国最大的天然气公司之一，公司旗下“北线”管道是美国最赚钱的天然气管道之一，但因企业舞弊，成为21世纪最具代表性的企业造假破产案例，但是显而易见，就目前而言，蔚来并未成为下一个安然。 自灰熊研究2022年推出做空报告后，市场一直好奇蔚来是否真的按照报告中内容实操过，但也有观点认为，整个车圈太卷，大多数车企报表都不好看，尤其是造车新势力们，所以没有必要冒险。 01 被指控多业务线财务造假 想知道新加坡主权基金为什么会起诉蔚来，还得要聚焦灰熊对蔚来的做空报告。 该报告分析数据截至2022年6月，此时蔚来已完成超过760万个电池更换，并部署了超过981个电池交换站，预计到2022年底这一数字将增长到1300个。 灰熊认为，蔚来通过武汉蔚能这一不合并的关联方来夸大其收入并提升其利润率。通过向蔚能出售远超其实际需求的电池，灰熊估计蔚来的净亏损应该比2021年9月结束的9个月内的预期高出95%。 灰熊还发现蔚来将BaaS业务拆分成不合并实体，根据蔚来的文件，蔚能是拥有电池的实体，负责管理BaaS订阅。当用户订阅BaaS计划时，蔚能会收取所有订阅费用，而蔚能的电池又是从蔚来处获取的。 看似多此一举的操作，其实可以帮助蔚来提前确认这部分收入，如果没有蔚能，蔚来将不得不

10月16日，备受瞩目的传祺向往M8车系全新力作——向往M8宗师，在2025中国国际新能源和智能网联汽车展览会上重磅发布。新车上市指导价26.99万元起，综合补贴后，售价低至24.99万元起。 【合影从左到右：广汽集团传祺营销本部市场部负责人刘国强，广汽集团传祺营销本部 负责人郭百迅，前中国男篮队长、联赛八冠王周鹏先生，刘美女士（周鹏太太），广汽集团传祺营销本部品牌营销官敖志一、广汽集团M8系列产品总经理童伟】 在发布会上，前中国男篮队长、八冠王周鹏夫妇作为传祺向往M8宗师的首位车主亲临现场，为这款豪华MPV的上市增添了更多光彩。与冠军同行，见宗师气魄！传祺向往M8宗师，集同级领先的豪华舒适、智能科技、强大动力总成以及全方位安全守护于一身，是25万级豪华MPV市场中最值得推荐的新选择。 广汽传祺，宠粉到底！为感恩回馈用户，下订即可尊享六大购车礼包。包括：全品牌限时置换补贴1万元；针对广汽品牌车主，置换补贴再加码5000元；传祺M8、E9老车主再加码5000元，综合补贴高达2万元！不仅如此，选购激光雷达版的用户，还可免费享受价值25000元辅助驾驶功能包，以及至高300万元全场景智行保障。 截至目前，传祺MPV家族累计销量已超80万辆，其中M8车型已超45万辆，成为中国品牌单车型销量最高的豪华MPV。不止销量，在新车质量和保值率两个关键指标上，传祺M8也连续多年稳居行业第一。传祺MPV家族，以“中国智能MPV专家”的冠军品质，赢得销量、质量、保值率“三冠王”。 传祺向往，就是广汽传祺旗下高品质、长续航的新能源车系。自今年3月份发布以来，已陆续推出三款插电混动旗舰车型：家庭大五座智能SUV向往S7、华系MPV标杆向往M8以及大家庭智能旗舰SUV向往S9，精准满足新能源时代用户需求。 向往M8宗师，MPV舒适专家 五星SPA双零重力座椅，排排头等舱，座座皆享受 全家出行的享受，从

10月15日，百度搜索宣布全面升级文心助手AIGC创作能力，支持AI图片、AI视频、AI音乐、AI播客等8种模态创作，且能够一键调用多工具解决多场景问题。截至目前，百度搜索用户日均生成AIGC内容已破千万。此外，百度搜索还发布行业首个开放式实时互动的数字人智能体，具备高逼真度、低延时、开放式实时互动与情感识别能力，为用户提供更专业的内容和服务。 同日，视频生成模型百度蒸汽机（文心专精）再次升级。该模型突破传统AI视频生成10秒左右的时长限制，行业首次实现AI长视频实时交互生成，生成速度超越国内主流视频生成模型。 据悉，综合全球知名市场调研机构Omdia《2025年中国AI搜索市场报告》及QuestMobile《2025年8月AI应用行业月度报告》，百度搜索已在AI用户规模、综合技术能力等多个核心指标位列AI搜索行业第一。 文心助手上线8种模态创作能力，用户日均生成AIGC内容已破千万 据百度搜索相关负责人介绍，百度搜索文心助手在任务解决、创作生成能力等方面进一步升级。在任务解决方面，升级后的文心助手支持一键调用多工具解决生活、健康、教育、工作等多场景问题。在内容创作领域，文心助手已经支持AI图片、AI视频、AI音乐、AI播客等8种模态创作能力。截至目前，每天都有千万量级的AIGC内容由用户通过文心助手创作产生。 例如，文心助手提供行业领先的长视频生成玩法。输入一段话，即可创作一部 3 分钟的故事大片。 从情节设计、角色塑造，到场景搭建、镜头运镜、声音配乐，全流程 AI 自动搞定。同时，文心助手还集成“一句话写歌”“MV制作”“名场面模仿秀”等创作功能，以及超30种特效玩法模板，后续还将上线音乐数字人分身功能，覆盖从图片处理到视频制作的多元创作需求。 此外，百度搜索发布了行业首个开放式实时互动的数字人智能体，通过AIGC技术开启搜索新形态。该功能基于百度数字人技术、多模态模型