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    毫无疑问，科技多头已经跌进了ICU，老登多头进了KTV。     现在很多人的浮亏比7月更加惨烈——尽管美股指数跌幅不大，但AI硬件（和杠杆ETF），以及中韩等映射市场均创下新低，老手死于抄底不是开玩笑。     许多交易台显示，目前全球市场资金流比7月还差——7月有抄底有反抽，现在只有阴跌和去杠杆，一个是之前没去干净的，一个是加杠杆抄底的，全部都躺在地上等待清算的来临。按理来说，东亚市场该有个B浪，但现在看来A浪可能都没走完，所以还是等右侧再试试看做多。     AI债券的暴跌已经引起了争论，次贷危机2.0说法悄然上线，笔者也担忧这种情况。尽管不会是次贷危机，但是全球经济体的发展多数依赖甚至梭哈了AI，如果这一势头逆转，经济会出现停滞甚至是倒退，引起连锁反应。     下周的科技股非常值得关注——尤其是资本开支，自由现金流，AI收入这几个部分。两大LLM巨头的ARR均让人失望，大家担忧付费，变现能力，现在来看可能问题还没完全结束，股价还要给多头继续埋上几铲子。     祝大家好运。     后面科技股财报前瞻＆解读后续及时更新，更多周度点评、交易策略、外资报告也及时更新，市场波动加剧也会加更和按摩，欢迎大家加入。

台积电这份财报好于预期，指引也超出预期，但由于没有给出27FY的详细指引，以及市场情绪脆弱，故其股价和大盘以及费城半导体指数共振下跌。 由于市场情绪回落，我们略微下调其年底目标价至500美元，对应市盈率约为33x，较周五收盘价依旧有显著的上涨空间。 展望后市，我们对台积电的预期保持谨慎乐观。尽管AI带动其先进制程发生范式转变，但可能的行业削减开支和较高的资本开支还是对其造成了潜在的逆风压力。 【文末附详细分析】 具体来看，台积电2026三季报主要财务数据如下： 01 利润表现 营业收入14942.43亿新台币，或467.2亿美元（因为美元汇率波动存在一些偏差，这里按台积电的算法），按新台币计算同比增51%，略高于预期的1.47万亿新台币； 净利润7630.64亿新台币，或238.6亿美元，按新台币计算同比增68.7%，高于预期的7400亿新台币； 稀释后每股收益EPS为29.43新台币，或4.6美元，按新台币计算同比增69%，高于预期的28台币； 毛利率66.4%，不及预期的67.5%，环比下跌约1.3pct；净利率51.1%，环比也显著下降； 分红1.5美元/股，或77.5亿美元； 资本开支138亿美元，环比还有所下降。 02 业务关键数据 各个制程情况：2nm占收入8%，3nm占收入33%，5nm为28%，7nm为10%，先进制程共占79%；5nm制程占比有所下降，3nm上涨，2nm显著放量，和SoC以及英伟达芯片更换制程有关； 各个平台业务情况：高性能计算HPC占比继续小幅抬升至68%，智能手机持稳在21%，二者占比89%，略有上涨；与上一季度相比，HPC收入环比继续大增22%，智能手机环比增加10%，汽车环比大增23%。 03 业绩指引 预期Q4营收523~543亿美元，高于预期的515亿美元； 预期Q4毛利率65%~67%，低于预期的66%~67.5%； 今年资本

阿斯麦这份财报整体持平预期，指引好于预期，但由于市场情绪低迷，所以股价在财报公布后整体震荡，但相比同行跌幅显著偏小。 展望后市，由于估值仍处于较高区间，我们对阿斯麦态度仍是谨慎乐观，其增速开始增加，但面对较高的估值和预期，仍需要给出更加乐观的增速预期，方可以让市场满意。 【文末附详细分析】 具体来看，阿斯麦2026三季报主要财务数据如下： 01 财务表现 营业收入116.6亿欧元，基本持平预期，同比增55.16%； 净利润49.6亿欧元，显著高于预期的42亿欧元，同比大增133.43%； 稀释后每股收益EPS为12.93欧元，高于预期的11欧元，同比增135%； 毛利率57.5%，高于公司给出的55%的预期，因EUV出货增加和服务占比提升：净利率42.53%，显著提高。 02 业务关键数据 光刻机销售金额83.73亿欧元，同比增约50.8%；EUV收入49亿欧元，有所上升，其它光刻机收入也显著提高； 光刻机相关服务营收为32.888亿欧元，同比增67.6%，占比28.2%； Q3交付量为121台，比上一季度多了30台，全新113台，二手8台；EUV维持在17台，ArFi和KrF快速上升，因中国大陆需求增加； Q3回购41亿欧元，股息仍为1.88欧/股。 03 业绩指引 预期Q4营收142~152亿欧元，高于预期的140亿欧元； 预期Q4毛利率57%，基本持平； 预期全年营收440～450亿欧元； 预期明后年继续提升产能，EUV产能增加30%。     总的来看，阿斯麦的财报算是符合预期。尽管营收略微miss，但利润和指引强劲，表态乐观，使得其股价在同行当中表现较好。其依旧是芯片最上游的唯一玩家，未来营收和利润会继续集中。     阿斯麦首席执行官Christophe Fouquet表示:“第三季度，我们录得了创纪录的 117

    本周银行股和两大芯片巨头算是出师不利，通胀、AI债券和需求等阴影笼罩市场。下周公布财报的个股显著增加，包括超大科技股的META、特斯拉和SPCX，届时资本开支和自由现金流将会是重中之重。当然，软件（奈飞）、存储（西部数据）、设备（拉姆研究）、能源（BE）等科技股也备受关注。     业绩超预期只是基本情况，业绩和指引超预期的幅度能不能超预期，关键指标能不能满意，甚至分红回购能不能加码也是非常重要的。对于AI等科技股 来说，既要有创收，又要有盈利，开支要增长，但不能太高，现金流也得健康，算是在钢丝绳上跳舞，只能让这几个打头阵的帮忙看看，华尔街现在更在意什么了。祝大家周末愉快。     最新的外资报告、市场跟踪、财报前瞻、宏观解读、交易策略都已经更新，欢迎各位加入讨论。

    昨日美国CPI报告后引发了剧烈的踩踏，人们认为是美联储加息预期攀升引起的踩踏。然而实际上，真正的核心是此前本号提过的债券问题——CRWV的债券收益率攀升至15%，和垃圾债几乎没有区别，导致股价连续大跌并且带崩AI产业链。尽管CRWV的高管出来灭火，但市场依旧担心其债券情况，连马斯克也表示了担忧，其股价今天继续下跌。     之前我也提到过，为什么人们在联储加息后买入大型科技股和半导体股？就是因为资产负债表良好。而新云，甚至甲骨文这个巨头，资产负债表和资产质量都堪忧。     让我们先来看看暴风眼CRWV，它的生意模式不复杂：     借高息钱 → 买英伟达GPU → 建液冷数据中心 → 把算力租给微软/OpenAI/客户 → 再用新债扩下一期。好了，那么这个包租公的资产负债表怎么样呢？     26Q2公布的资产负债表如下：     总资产770.7亿美元，总负债720.46亿美元，资产负债率93.48%；流动比率0.46，速动比率0.46；单季净利息支出约6.4亿美元，较去年同期的2.67亿接近翻倍；季度营收25.75亿，利息占收入约25%；自由现金流-57.43亿美元，资本支出占收入比249%。2026上半年有息债务升到355亿附近，半年新增约140亿。     标普给的主体评级是B+，称其资本开支规模看齐超大规模云厂，但资产负债表不是。     更麻烦的是期限错配。     GPU经济寿命大概2–3年就被新一代压着贬值，而数据中心债务是7–10年久期。资产端贬值快，负债端刚性。客户合同又常短于底层租约——CreditSights的Jordan Chalfin说的就是这个：一旦算力过剩

  主要是核心CPI超预期，好在目前加息紧迫性不强。      美国劳工部刚刚公布的9月CPI报告超预期，其中市场关注的核心CPI数据也超过了预期，不过好在整体不算特别失控，本月目前加息概率不算大，但明年的加息要开始提上日程了。   具体来看： 美国9月未季调CPI同比增速为3.74%，高于预期的3.59%，环比增0.59%，季节性调整后环比增0.65%；核心CPI同比增2.56%，环比增0.37%，季节性调整后环比增0.33%，略超预期。 细分项目上： 住房通胀同比增3.32%，环比增0.36%，有所反弹，也是核心CPI反弹最大推手；房租同比增3.02%环比增0.4%；业主等价租金同比增3.4%环比增0.35%，同环比均有所提速。 能源同比增20.35%，环比增5.2%，再次提速； 食品同比增2.4%，环比微增； 二手车同比跌1.46%，环比增0.67%，也拖累了CPI； 新车同比增0.6%，环比增0.2%，保持稳定； 交通运输服务同比增2.77%，环比增0.6%，也继续上涨； 休闲娱乐同比增2.8%，环比增0.5%； 鞋帽衣服同比增3.37%，环比增0.3%； 医疗保健同比增2.53%，环比上涨0.28%； 教育和通信服务同比增2.3%，环比增0.16%，一次性涨价后显著降温； 核心商品同比增0.7%环比增0.25%；核心服务同比增3.2%环比增0.28%，都略有上涨。     总体来看，这份CPI报告超出市场预期，也让美联储加息概率上升。虽然本月加息概率目前仍然不到50%，但是对明年年底的利率预期攀升，普遍在4.7%甚至更高，暗示美联储明年还有至少1~2次加息，且不会在明年再次转向降息。     市场反应鹰派，除了美元指数外资产普跌，美元升万物落再次上演。   笔者这里

    四年前的今天，美国9月CPI超预期，美股开盘大跌后悉数翻红，也是几大指数上一轮加息熊市的最低点。此后，由于通胀回落和ChatGPT诞生，美股迎来了牛熊转折。     不难发现，先是宏观驱动见底（因为也是美联储加息导致的熊市），然后又是AI和复苏驱动市场上涨，先修复估值，再修复EPS。实际上，23年初人们认为美国难以逃脱衰退，美股也还有低点，结果无人能料到结果。     从上图来看，科技股遥遥领先，而罗素2000和道指涨幅落后，这也是本轮牛市的体现——科技股优先，传统行业受阻甚至成为血包，这也是空头集中的进攻点之一。     本轮牛市较一般时间更长，涨幅在二战后也排在第三。一般来说，如果一次牛市可以持续四年，第五年往往会上涨，而且涨幅不算特别小。     然而，许多人已经押注后面几年美股会遭遇损失，甚至认为市场实际上已经见顶，目前由少数科技巨头支撑名义指数上行。     当然，多空争论已经很久了，还会随着市场震荡持续下去。超级轮动，回合制一般的市场，每天都在上演着。     不得不说，周期最大的魅力就是总能让人——尤其是老手——忘记周期。     最新报告、财报前瞻、市场点评、交易策略都已经更新，CPI详细前瞻和交易策略也已经更新，欢迎各位加入。

    台积电将在周四台湾股市收盘后（北京时间13:30）公布26Q3财报，2:00举行业绩会。近期台积电创下新高，市场预期也水涨船高。     台积电Q3销售额1.49万亿新台币，略超预期的1.46万亿，算是基本符合市场预期。市场预期下一财季环比增约10%~13%（美元计价），明年保持30%以上增长。就历史来看，这些大概率都会超预期，故市场关注点转移到毛利率、先进制程与封装和资本开支。     毛利率方面，台积电预期毛利率可达68%，买方预期69%，卖方表示由于2nm扩产，毛利率反而会承压，可能在67%一线，并且称由于制程爬坡和平台转移，在未来毛利率会继续承压到66%左右。不过，笔者预期毛利率大概率还是符合指引的，因为2nm的价格也偏高，可以对冲产能爬坡情况。     先进制程和封装方面，2nm营收占比会显著提升，重点关注其它制程有没有转移到更先进平台，以及涨价节奏情况。台积电自己表示，涨价会比较平缓，大概每年会有几次温和涨价，让客户可以接受。先进封装方面，预期台积电今年月产能14万片，明年的产能提高到20万片或者更多，但仍低于预期，会在2028~2029继续扩产，以满足需求。CoPoS也是值得关注的路线，预期会在2028开始入场。综合来看，台积电先进制程占比料突破80%，继续更进一步。先进封装则会继续加大扩产，且表示供不应求。     分红派息方面，预期台积电也会加大分红回购和派息力度，呼应存储同行的行为。此前CEO就表示，今年台积电的每股股息会增加至少30%，达24新台币/股。其FCF非常充裕，未来还会继续加大派息。     资本开支方面，台积电今年开支大概率落在预期的高位，约为630~650亿美元，并且可能继续上修；明年可能达到900亿美元量级，2

    下周，美股三季度财报季即将拉开大幕。自7月底以来，市场显著反弹，但分化极其剧烈。这一区间，超大型科技股和动量杠杆股普遍上涨，许多个股刷新历史最高。但是，许多顺周期的板块和中小盘个股陷入熊市，分化堪比之前MAG7抱团的时期。据统计，周五收盘时，标普70%的个股已经从高点下跌10%，35%的成分股陷入技术性熊市。     今年以来，纳斯达克100指数上涨大约23%，其中30%来自英伟达，40%来自MAG7其它成员，以及博通美光AMD等，剩余30%来自其它成分股。市值上，美股巴菲特指标超过220%，达58万亿美元，而标普前十大成分股总市值就占据了一半，和美国的GDP相当。可以看见，市场的集中度持续提高，广度日益收窄，创下了互联网泡沫以来的最差宽度。     EPS方面，分析师预期标普三季度EPS增长约32%，但中位数仅为8%~9%，分化明显。其中英伟达和美光就占据了1/3增长，IT板块增长约为60%，MAG7整体增长55%，一些个股的Gaap净利润和EPS会出现负增长。     另外，据FACTSET数据显示，分析师略微上调了标普500的EPS预期，在历史的财报季之前，这一数据平均下调2%，但最近却上调了1.5%，非常罕见，也体现了市场的乐观情绪。     实际上，自8月初以来，虽然美股大盘横盘中创下新高，但由于债券收益率上升和科技股公布财报，其PE实际上是压缩的。后续来看，美股的涨势很有可能继续低于EPS，甚至在财报和中期选举前后出现显著的回调。     科技股依旧是重中之重——这些个股后面着重分析，依旧是关键业务数据和指引、资本开支、自由现金流等几个指标。当然，AI的变现非常非常重要，债务问题也日渐被关注，CDS利差的走高让科技股的违约风险被一点点计

    下周三四晚，美国劳工部将会公布9月的CPI和PPI通胀。目前，由于非农和PCE疲软，以及美联储官员发声支持本月暂不加息，市场对本月加息预期显著消退，押注12月再加息一次，并且认为明年还有1~2次加息，CME上显示交易员预期明年年底利率在4.6%左右。     目前，市场预期美国9月CPI同比增3.6%，环比增约0.6%；核心CPI同比增2.5%，环比增约0.2%；PPI同比增5.4%，环比增约0.5%；核心PPI同比增4.5%，环比增约0.3%；PCE通胀则同比增3.7%，环比增约0.4%；核心PCE同比增2.9%，环比增约0.2%。克利夫兰联储预期本月CPI同比增3.6%，核心CPI增2.39%，PCE通胀增3.56%，核心PCE增3%。综合来看，整体通胀上行而核心通胀下行是目前的基准情况，表明依旧是供给侧推动，需求侧则持续疲软，通胀持续性可能不及预期。不过，由于AI相关投资强劲，所以未来需求侧对通胀贡献可能很快回归。     笔者预期美国9月CPI同比增3.7%，核心CPI同比增2.3%~2.4%；PPI同比增5.6%，核心PPI同比增4.6%；PCE同比增3.8%，核心PCE同比增2.8%。整体通胀均高于预期，上游通胀也偏高，核心通胀低于预期，当下加息压力不大，但未来通胀压力较大，企业利润也面临压缩。     CPI方面，由于油价显著上行和低基数效应，整体CPI大概率略高于预期。 不过，由于U3失业率上升，薪资增速下降，故服务（需求）端的通胀压力较小，核心CPI可能继续刷新五年多以来最低的同比增速。     此外，CPI的最大权重住房方面，近期美国房地产市场（或者说，非AI的投资）整体依旧处于次贷危机以来最低活动水平，故整体和核心CPI都有较强的下行动力。未来几