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    AI资本开支增速一直是市场关注的热点。    对于明年的资本开支，都知道会放缓，那么会放缓多少呢？    在科技巨头交出亮眼财报和扩大资本开支之后，摩根士丹利今日发布报告，同时上调了今明两年的资本开支增速预期：今年56%，明年31%。    摩根士丹利写道：    根据二季度财报，2025年全球云资本支出目前预计达4,450亿美元，同比增长56%，较两周前预测高出12个百分点。我们同时公布2026年全球云资本支出的初步共识预测：同比增长16%（达5,180亿美元），但存在明显上行趋势——摩根士丹利研究部MSe汇总的2026年全球云资本支出预计同比增长31%。    核心要点：    ■ 二季度财报后综合数据显示：全球11家最大超大规模企业2025年资本支出预计达4,450亿美元（同比+56%），较财报公布前预测高出12个百分点（即350亿美元）。    ■ 谷歌、Meta、亚马逊、微软目前贡献2025年全球资本支出增长份额的77%。    ■ 2026年初步共识预测：全球云资本支出为5,180亿美元（同比+16%），但我们认为存在明确上行空间——基于MSe自下而上汇总数据，2026年全球资本支出预计为5,820亿美元（同比+31%）。    ■ 据MSe预测：2026年非GPU/ASIC（即非AI计算）云资本支出预计同比增长27%，这仍是近十年资本支出最强劲的年度之一。    根据最新财报数据，2025年全球云资本支出当前预计达4,450亿美元，同比增长56%（见图1、图2）。在经历上周科技巨头财报发布后，全球11家最大超大规模企业的2025年现金资

    今天凌晨，特朗普在白宫宣布对芯片行业加征100%的关税，但随后宣布只要有在美国投资就可以获得豁免。苹果CEO库克发言称，即将在美投资6000亿美元，还送给特朗普一个纯美国制造的摆件。    考虑到各大芯片厂已经或即将对美本土投资，特朗普实际上是免除了有关半导体行业的关税。今日开盘后，苹果涨3%，台积电一度大涨7%。笔者此前也分析指出，半导体为美国的优势行业，不会通过大幅加征关税来杀敌800自损1000，而是需要企业表态，实现其发展本土制造业的许诺。    然而，仍然存在问题。比如对美投资多少，美国参与占比多少可以获得豁免？针对的是初始芯片还是最终的设备？苹果的芯片如果是台积电在台湾工厂代工而非亚利桑那工厂代工，又该怎么算？在全球深度绑定的现在，供应链高度合作，相关的界限很难直接确定。    不过笔者认为特朗普最终的关税会比较温和，豁免的要求会偏低。例如，今天有人提问库克：“什么时候可以买到美国制造的iPhone？”库克没有回答，倒是特朗普说：“不用在意那些”，暗示后续的进度并不重要，只要各大企业承诺建厂并且有一些动作就行。    8月8日对等关税开始实施，届时的一些bug也会得到反馈——目前可能特朗普自己都不知道如何确定，只有海关出了问题才能反馈到白宫。    其他方面：    礼来减肥药效果低于预期，盘初大跌近14%，诺和诺德则大涨。消息称，礼来的GLP-1减肥11%，低于预期的15%和对手的13%。    AI应用热门股App Lovin营收略低于预期，净利润狂飙。盘后大跌14%后抹去跌幅，现涨超10%。    英国央行降息25bp，市场削减其继续降息的可能。   

 内盘商品暴力起飞，美股再创新高。宏观—消息平淡美7月标普全球服务业和整体PMI好于预期，制造业PMI低于预期。美申请失业金人数低于预期，整体仍在4年高位徘徊。6欧央行维持利率不变，市场预期年内再降息25bp。特朗普视察美联储总部称希望降息，鲍威尔没有回答。亚特兰大联储预期美二季度GDP增长2.4%，维持不变。美股动态-股指新高       美股方面，由于经济回暖，财报整体偏强和AI叙事助力等，美股整体上扬，大型科技股领涨。    具体来看，本周道指涨1.26%，标普涨1.46%，纳指涨1.02%，纳指100涨0.9%，罗素2000涨0.94%。标普11大板块尽数上涨，医疗领涨3.5%，IT涨0.4%涨幅垫底。大型科技股方面：英伟达涨0.63%，科技巨头资本开支让其继续新高。微软涨0.72%，下周公布财报，市场聚焦云业务，资本开支。苹果涨1.28%，市场关注其财报和iPhone需求情况。亚马逊涨2.35%，市场关注AWS市场份额，以及关税对零售业务的影响。谷歌A累涨4.39%，业绩强劲，回击市场悲观预期。Meta累涨1.19%，下周也会公布财报，市场关注AI助手和资本开支。特斯拉累跌4.12%，财报持平预期，马斯克表态悲观。博通累涨2.41%，市场继续关注定制芯片需求，以及大厂相关技术路线等话题。台积电累涨2.16%，市场也关注大厂的ASIC对其代工需求提振。此外，甲骨文微跌，奈飞累跌近3%，pltr累涨3.4%再创新高，AMD累涨超6%，英特尔累跌超10%，德州仪器累跌14.6%，礼来累涨超5%，诺和诺德累涨超11%。分析认为，市场逐渐转向财报季和经济基本面，特朗普扰动减小。贵金属-冲高回落        金银由于整体市场缓和，以及仓位调整等因素，周一周二上涨，但

台积电这份财报整体好于预期，其营收、利润、利润率等指标都beat。我们上调其年底目标价到260美元，距离周二收盘价还有9.5%的涨幅。展望后市，我们对台积电的预期依旧比较乐观，其未来的市占率和来自AI以及高性能计算的收入占比会进一步提升，在高端芯片代工领域形成事实上的垄断。【文末附详细分析】具体来看，台积电2025二季报主要财务数据如下：01利润表现营业收入9338亿新台币，或320亿美元（注，此处汇率按季度末计算，故和其他平台有出入，以下汇率均按此算法），按新台币计算同比增38.7%，略高于预期的9280亿新台币，美元计算同比增53.7%，远高于预期的295亿美元；净利润3983亿新台币，或136.5亿美元，按新台币计算同比增61%，高于预期的3800亿新台币，美元计算同比增78.1%，高于预期的115亿美元；稀释后每股收益EPS为76.8新台币，或2.63美元（注：此处不考虑美股和台股股本区别），按新台币计算同比增60.7%，高于预期的68新台币；美元计算同比增77.5%;毛利率58.6%，高于预期的57%~59%，环比无变化，扛住了新台币升值；净利率42.7%，环比也几乎无变化；资本开支96亿美元，基本符合预期的95~100亿美元。02业务关键数据各个制程情况：3nm占收入24%，5nm为36%，7nm为14%，先进制程共占74%，总共环比上一个季度略微增加，其中3nm从22%到了24%，推测和iPhone的出货量增加有关；各个平台业务情况：高性能计算HPC占比60%，智能手机27%，二者占比87%，持平第一季度；与上一季度相比，HPC收入环比增14%，智能手机环比增7%。此外，DCE（笔者猜测是光学交换器，信号转换器等）环比增30%，显示服务器的出货增加。整体来看，台积电的AI含量还在继续提高。03业绩指引预期Q3营收318~330亿美元（注：此处按台积电业绩的平均

  数据符合预期，美联储会在9月开始第二波降息吗？     美国劳工部刚刚公布的6月CPI报告温和反弹，基本符合预期。大类资产短线反应不大，市场继续押注本月不降息，9月和12月降息两次。  具体来看：美国6月未季调CPI同比增速为2.67%，持平于预期的同比增2.65%，增速反弹至2月以来最高；环比增0.34%，季调后环比增0.29%，持平于预期的环比增0.27%；核心CPI同比增速为2.91%，略低于预期的同比增2.96%；季调后环比增0.23%，持平于预期的环比增0.25%；细分项目上：住房通胀同比增3.8%，增速继续下滑；其中房租同比增3.82%，环比增0.18%，业主等价租金同比增4.2%，环比增0.28%，能源同比跌0.65%，环比增0.95%；二手车同比增2.79%，环比跌0.67%；新车同比增0.25%，环比跌0.34%；交通运输同比增3.11%，环比增0.16%；医疗保健同比增2.82%，环比增0.56%；食品饮料同比增2.89%，环比增0.32%，休闲娱乐同比增2.07%，环比增0.42%；鞋帽衣服同比跌0.48%，环比增0.43%；教育和通信服务同比增0.5%，环比增0.1%；核心商品同比增0.64%，环比增0.2%；排除房租后的服务同比增3.82%，环比增0.56%，增速为1月以来最高；美联储关心的超级核心通胀同比增3.34%，环比增0.36%；三个月核心CPI年化率为2.41%，六个月年化为2.7%，增速都有所反弹。    总体来看，这份CPI报告算是完全符合预期，整体略高，核心略低，市场反应比较平淡。想象中的关税影响仍未体现，美联储料继续维持观望立场，在7月非农和CPI报告后的杰克逊霍尔可能才会释放降息讯号。目前，市场焦点转向财报季和特朗普后续关税动作。  笔者引用一些

概要    7月23日盘后，谷歌将会公布今年二季报。近期，谷歌表现不佳，由于市场担忧AI对搜索的侵蚀，其股价跑输大盘和其他科技巨头。     市场预期，本季度谷歌实现营收936~942亿美元，同比增11%，净利润260~270亿美元，同比增12.2%；笔者认为谷歌实现营收945~955亿美元，同比增12%，净利润275~285亿美元，同比增18.55%。    目前来看，谷歌的财报和电话会议市场依旧关注以下重点：广告收入、搜索引擎份额、AI影响（包括积极和消极）、云业务、其他业务（如无人驾驶）、资本开支和反垄断。核心广告业务会被AI瓜分？      广告业务占据谷歌营收的75%~80%，是绝对的核心业务。而对于华尔街来说，YouTube营收更是核心中的核心。    分析师预期其第二季度广告营收为705~715亿美元，同比增10%。分项目来看，分析师预测YouTube收入96~97亿美元，同比增11%~12%，搜索引擎收入530~535亿美元，同比增约10%。    市场十分担心谷歌的核心业务遭到威胁。此前苹果副总裁宣布在搜索引擎中搭载AI大模型后，谷歌股价暴跌。毫无疑问，这是屋子里的大象，许多分析师和投资者很久之前就关注到了这一点。对于许多人来说，AI已经很大程度上取代了搜索引擎，其搜索内容全面，回答直接，而且不用看无处不在的广告。笔者现在许多问题也求助于AI，然后自己再做一些简单的事实核查以及修正即可。    不过，谷歌和一些分析师也给出了反驳。就目前来看，谷歌的搜索引擎，网页等流量没有出现下滑，其用户粘性依旧较强。谷歌官方也表示，其数据没有显示出被AI分流，用户依旧选择谷歌搜索引擎。此外，在刚

概要     美东时间7月31日盘后四点半，苹果即将公布今年二季报。     最近苹果因为AI落后和销量不佳而明显跑输大盘，市值一度失守3万亿美元，YTD下跌了15.5%。分析指出，这家巨头增长乏力，AI也无进度，因而股价表现并不好。    据财经网站显示，市场预期其营收约为885~890亿美元，同比增4%，净利润约为210~220亿美元，同比增5%，每股收益EPS1.42~1.45美元，同比增1%。   我们预期苹果本次财报整体略高于市场预期，其中营收900~910亿美元，净利润200~215亿美元，EPS1.43~1.48美元。    由于中期增长比预期疲软以及超预期关税冲击，我们维持其目标价至240美元，对应约3.7万亿美元的市值。iPhone在华销量反弹     iPhone方面，本季度由于国补促销，iPhone的出货量延续反弹态势。据第三方机构，第二季度iPhone在华出货量同比增8%，为1030万台，扭转了连续两年的季度同比下跌态势。此前第一季度，iPhone在华销量下跌9%，为930万台。目前来看，苹果在华大打价格战，短期营收会有所上涨，但单价和毛利会侵蚀。     全球数据来看，iPhone销售也有所反弹。据摩根士丹利的测算，二季度全球iPhone出货量约为4900万台，同比增7.5%，但仍略低于一季度的14%同比增速。笔者估测，苹果二季度出货量可能会更高，同比增速在8%~10%，服务收入挑大梁     占比最大的服务方面，业务营收增速最快，毛利率整体延续高位。苹果的服务包括Apple Care，Apple Card，Apple Pay和Apple S

    美国总统特朗普周六在其社交媒体平台上发布的一封信中表示，从8月1日起，从墨西哥进口的商品将面临30%的美国关税。特朗普还表示，如果巴西凭借任何理由决定提高关税，那么，无论选择提高多少，我们都会在30%的基础上等额叠加。特朗普在另一封信中表示，从8月1日起，从欧盟进口的商品将面临30%的美国关税。     以下为对等关税2.0的部分国家地区税率：     1. 7月7日第一批14个国家：日本（25%）、韩国（25%）、南非（30%）、哈萨克斯坦（25%）、老挝（40%）、马来西亚 (25%)、缅甸（40%）、突尼斯（25%）、波黑（30%）、印尼（32%）、孟加拉 (35%)、塞尔维亚（35%）、柬埔寨（36%）、泰国（36%）。     2. 7月9日第二批8个国家：巴西（50%）、菲律宾20%、文莱25%、摩尔多瓦25%、阿尔及利亚30%、伊拉克30%、斯里兰卡 30%、利比亚30%。     3. 7月10日第三批1个国家：加拿大（35%）。     4. 7月12日第四批2个国家（地区）：墨西哥（30%）、欧盟（30%）。

meta的AI应用和货币化进度如何？上调的资本开支能让华尔街安心吗？概要   市场关注重点：      广告收入、元宇宙亏损、资本开支和AI赋能情况，以及下一季度的营收指引左右了财报次日的股价表现。    市场预期MetaQ2营收446亿美元，同比增14.2%；净利润150亿美元，同比增14%；调整后EPS5.86美元，同比增13.5%。   我们预计较可能的情形：1️⃣资本开支超预期：我们预期meta本季度资本开支高于预期，全年资本开支或继续上调。2️⃣营收&利润双高增：我们认为meta的营收和利润率依旧会维持在高位，表现其广告业务的强劲和AI提振了效率。3️⃣元宇宙亏损可能扩大：尽管一些指标好转，但迹象表明meta的元宇宙业务依旧在亏损，且整体尚无收窄的趋势。    目标价参考：    我们给予meta的目标价为760美元，相较于周四收盘价有4.5%的上涨空间。核心广告业务延续强势，但海外广告主或减速     meta的营收几乎全都来自于广告收入。    据财经网站，分析师预期本季度meta的广告收入为435~440亿美元，同比增16.75%，仍旧维持较高的增速，显示meta的核心业务仍有极强的竞争力。    但一些前瞻性数据并不好：美国第二季度的PCE下滑显著，前两个月环比增0.1%和跌0.3%，GDPnow预期的二季度消费支出增速也仅有1%出头。广告业务的顺周期性较强，恐受影响。     此外，由于中国广告主贡献了1/9的营收，由于中美脱钩，对其收入来源造成影响，这部分的收入或持续衰退。