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    这下可谓是群英荟萃，萝卜开会了。    美国参议院以48：47通过了特朗普提名海湖庄园协议缔造者斯蒂芬米兰为美联储理事的决议，美国法院也驳回了特朗普对美联储理事丽莎·库克的刑事指控，也就是说，这次美联储决议会有被炮轰的鲍威尔，特朗普亲信米兰，特别想进步的沃勒，还有刚刚被针对的库克，真是都凑齐了......    美联储本次降息25bp板上钉钉，但点阵图和投票结果估计分歧会很大......媒体指出，极端情况下可能出现四种情况：25bp，50bp，不降息，然后库克支持加息25个基点来表现美联储独立性，当然概率太低。笔者目前拟合情况是，沃勒，鲍曼和米兰支持降息50个基点，穆萨莱姆和施密德支持不降息，其余支持降息25个基点，以7：3：2通过鲍威尔时代最割裂的决议——上次是2019年9月降息25个基点，结果7：2：1，一人支持降息50个基点，另外两个人支持不降息。    现在市场都在担心美联储的独立性受到干扰——毕竟上世纪的大滞胀历历在目，而现在特朗普的政策大有让美国更加滞胀之势，美联储必须要做出行动，不然很有可能再次被钉在耻辱柱上。    换了特朗普钦定的美联储主席美联储就会丧失独立性吗？笔者认为不会。毕竟鲍威尔也是特朗普选的，上任后就开始超预期加息；拜登提名他连任他也在2022年领导美联储大幅加息和缩表。再往前，耶伦在奥巴马任内加息引起波动，在特朗普任上继续温和加息和缩表；伯南克开始加息，后续果断救市，然后又退出QE；格林斯潘从里根到小布什都是伺机抉择，还和克林顿关系很好（当然，克林顿还是抱怨格林斯潘利率太高）......总的来说，自从70年代美联储丧失独立性被谴责后，沃尔克以来的每位美联储主席都保持中立，以就业和通胀为目标。    目前，美联储独立性遭

    甲骨文暴涨了，但我却看空它。     1.履约合同时间太久：甲骨文最新财报中最引人注目的数字是 4550 亿美元的剩余履约义务（RPO），这个数字环比激增了 3170 亿美元，同比增幅高达 359%。但热闹背后藏着冷思考：这些订单大部分都是 "远期支票"。     摩根大通的研报明确指出，这 4550 亿美元的积压订单中，只有大约 10% 属于短期履约义务，也就是未来 12 个月内能确认的收入。这意味着甲骨文当前股价的暴涨，很大程度上是被那些 2027 年之后才能兑现的收入预期所推动。     更麻烦的是，为了履行这些长期合同，甲骨文已经开始大规模砸钱。公司首席执行官卡茨透露本财年资本支出将达到 350 亿美元。这种超前投入已经开始反噬现金流 —— 截至 2025 年 5 月的财年，公司追踪自由现金流为负 51 亿美元，穆迪预计下一年度股息后自由现金流将为负 60 亿美元或更差。这种 "寅吃卯粮" 的模式，一旦中间出现波折，后果不堪设想。         2.大客户openAI高度不确定：支撑甲骨文订单暴涨的最大功臣是与 OpenAI 的合作协议，这份未来五年价值 3000 亿美元的算力采购合同，年均 600 亿美元的规模让市场兴奋不已。但冷静分析就会发现，这个 "金主" 其实自身难保。    OpenAI 2024 年的收入仅为 37 亿美元，而它每年需要向甲骨文支付的 600 亿美元几乎是其年收入的 16 倍。更严峻的是，OpenAI 还在持续失血 ——2023 年亏损高达 50 亿美元，公司自己预计要到 2029 年才能实现现金流为正。这种收入和支出完全不匹配的状况，让这份合同更像一张随时可能作废的 "空头支票"。 &nb

    表面是集中持股，但实际上却是相当低配。    这几天美股大型科技股持续回落，许多人认为，科技股抱团和筹码过于集中，出现了踩踏式的出货。然而，摩根士丹利最新报告指出，机构在巨型科技股的相对持仓已经是2009年以来最低水准，考虑到历史的规律，未来一段时间这些科技巨头可能继续跑赢市场。其中，英伟达被相对低配最为显著，其他巨头整体则略微高配。    摩根士丹利写道：超大盘科技股在机构持仓中的配置比例创下16年来新低，截至2025年第二季度末，其相对标普500指数的持仓缺口扩大至-140基点（较第一季度末的-116基点进一步恶化）。与此同时，其他大盘科技股小幅超配。英伟达现为机构低配程度最高的大型科技股，其次分别为微软、苹果、亚马逊和博通。    1.头部科技股低配情况：    英伟达：-2.4%（缺口最大）；    微软：-2.39%；    苹果：-1.66%；    亚马逊：-1.40%；    六大科技巨头（英伟达、微软、苹果、亚马逊、谷歌、Meta）平均低配幅度达-140基点，较上季度扩大24基点。    2.超配个股分布：    财捷集团（INTU）：+0.83%（超配幅度最高）；    甲骨文（ORCL）：+0.32%；   戴尔（DELL）：+0.25%。    3.板块分化特征：    其余10只大盘科技股持仓缺口为+15基点，与第一季度（+14基点）基本持平；    当前超大盘科技股低配程度已超越过去16年任一时期。&nb

    在本周五，鲍威尔即将在杰克逊霍尔发表讲话——这也可能是他美联储主席生涯最后一舞，明年5月他的任期将会结束。而现在，鲍威尔和特朗普的关系进一步僵化，特朗普通过社交媒体，贝森特以及其提名的美联储理事高鸽一曲，希望鲍威尔降息，但鲍威尔在7月FOMC发布会上释放鹰派讯号，以及最近高企的PPI报告浇灭了一些降息预期。    那么，鲍威尔会释放鹰派讯号吗？美联储9月会降息50个基点吗？后续关税对通胀影响如何？    在摩根士丹利近期发布的报告中，分析师指出：由于市场对降息预期的抢跑，关税作用起效以及潜在的滞胀风险，鲍威尔可能延续鹰派表态打击市场市场预期。    7月CPI数据表面上符合我们关于夏秋季节通胀环比增速趋稳的预期——整体通胀环比上升0.2%，核心通胀环比上升0.3%（精确值为0.32%）。这使得整体通胀年率持平于2.7%，但核心通胀年率从2.9%上升两个基点至3.1%。    出人意料的是，核心通胀趋稳的主要推手来自服务业而非商品领域。我们原本预期关税将推动商品价格单月上涨0.5%，但实际涨幅仅为0.2%。一方面，这仍属利空信号：商品价格已连续两月维持0.2%的涨幅，而今年早些时候该品类价格基本持平或下行，这清晰表明关税效应正在显现。尽管受关税影响的汽车、服装等品类涨幅不及我们预期，但其他相关商品类别价格确实出现攀升。另一方面，该现象可能隐含积极信号：关税向消费端价格的传导或许正在弱化。亦不排除传导时效延展的可能性——终端价格终将同等抬升，但经历更长的调整周期。总体而言，商品价格数据虽非利空，但其传递的利好信号强度尚难断言。    服务业数据同样呈现多空交织态势。不利的一面体现在剔除能源后的服务业价格月环比上升0.4%。须知CPI通胀近三分之二源于服

    半导体行业极其依赖资本开支，因而有基钦和朱格拉的行业周期。那么，身为行业代工之神的台积电本身也有较大的固定资产和设备更新周期，其影响又如何呢？    伯恩斯坦在8月15日发表的研报中指出，随着生成式人工智能技术的快速发展，对高性能计算和先进制程的需求不断增加，台积电的资本开支也对整个代工行业乃至上游设备制造商和下游芯片设计厂商有短中长期不同的影响。    伯恩斯坦指出，台积电在全球晶圆厂设备（WFE）市场中占据15%至25%的份额，而中国则占据了30%至40%的市场份额。这一估计基于台积电的资本开支不仅包括前端设备，还包括基础设施、封装和测试等非晶圆业务。具体来看，台积电的资本开支中有50%至80%用于前端设备，其余部分则用于基础设施和非晶圆业务。这一比例与应用材料（AMAT）、东京电子（TEL）和ASML等公司的披露一致，这些公司报告称，台积电的收入贡献分别为10%至20%和30%至40%。    台积电在先进封装领域具有显著的领导地位，特别是在晶圆级封装（WLP）方面。伯恩斯坦估计，台积电在WLP设备中的市场份额高达60%至80%，其余部分主要由内存供应商投资。台积电在逻辑制造领域已经处于领先地位，而在先进封装领域的优势更为突出，这使得台积电在WLP设备中的贡献尤为显著。    台积电资本开支的短期、中期和长期影响：    短期影响：台积电的资本开支在短期内对市场的影响有限，因为其主要反映的是长期增长预期。伯恩斯坦分析发现，台积电的资本开支与未来1至2年的收入增长之间的相关性较低（R²仅为0.1至0.2），而与未来3至4年的收入增长相关性更高（R²分别为0.4和0.5）。这表明台积电的资本开支决策更多地基于长期增长前景和宏观趋势，而非短期需求波

    AI资本开支增速一直是市场关注的热点。    对于明年的资本开支，都知道会放缓，那么会放缓多少呢？    在科技巨头交出亮眼财报和扩大资本开支之后，摩根士丹利今日发布报告，同时上调了今明两年的资本开支增速预期：今年56%，明年31%。    摩根士丹利写道：    根据二季度财报，2025年全球云资本支出目前预计达4,450亿美元，同比增长56%，较两周前预测高出12个百分点。我们同时公布2026年全球云资本支出的初步共识预测：同比增长16%（达5,180亿美元），但存在明显上行趋势——摩根士丹利研究部MSe汇总的2026年全球云资本支出预计同比增长31%。    核心要点：    ■ 二季度财报后综合数据显示：全球11家最大超大规模企业2025年资本支出预计达4,450亿美元（同比+56%），较财报公布前预测高出12个百分点（即350亿美元）。    ■ 谷歌、Meta、亚马逊、微软目前贡献2025年全球资本支出增长份额的77%。    ■ 2026年初步共识预测：全球云资本支出为5,180亿美元（同比+16%），但我们认为存在明确上行空间——基于MSe自下而上汇总数据，2026年全球资本支出预计为5,820亿美元（同比+31%）。    ■ 据MSe预测：2026年非GPU/ASIC（即非AI计算）云资本支出预计同比增长27%，这仍是近十年资本支出最强劲的年度之一。    根据最新财报数据，2025年全球云资本支出当前预计达4,450亿美元，同比增长56%（见图1、图2）。在经历上周科技巨头财报发布后，全球11家最大超大规模企业的2025年现金资

    今天凌晨，特朗普在白宫宣布对芯片行业加征100%的关税，但随后宣布只要有在美国投资就可以获得豁免。苹果CEO库克发言称，即将在美投资6000亿美元，还送给特朗普一个纯美国制造的摆件。    考虑到各大芯片厂已经或即将对美本土投资，特朗普实际上是免除了有关半导体行业的关税。今日开盘后，苹果涨3%，台积电一度大涨7%。笔者此前也分析指出，半导体为美国的优势行业，不会通过大幅加征关税来杀敌800自损1000，而是需要企业表态，实现其发展本土制造业的许诺。    然而，仍然存在问题。比如对美投资多少，美国参与占比多少可以获得豁免？针对的是初始芯片还是最终的设备？苹果的芯片如果是台积电在台湾工厂代工而非亚利桑那工厂代工，又该怎么算？在全球深度绑定的现在，供应链高度合作，相关的界限很难直接确定。    不过笔者认为特朗普最终的关税会比较温和，豁免的要求会偏低。例如，今天有人提问库克：“什么时候可以买到美国制造的iPhone？”库克没有回答，倒是特朗普说：“不用在意那些”，暗示后续的进度并不重要，只要各大企业承诺建厂并且有一些动作就行。    8月8日对等关税开始实施，届时的一些bug也会得到反馈——目前可能特朗普自己都不知道如何确定，只有海关出了问题才能反馈到白宫。    其他方面：    礼来减肥药效果低于预期，盘初大跌近14%，诺和诺德则大涨。消息称，礼来的GLP-1减肥11%，低于预期的15%和对手的13%。    AI应用热门股App Lovin营收略低于预期，净利润狂飙。盘后大跌14%后抹去跌幅，现涨超10%。    英国央行降息25bp，市场削减其继续降息的可能。   

 内盘商品暴力起飞，美股再创新高。宏观—消息平淡美7月标普全球服务业和整体PMI好于预期，制造业PMI低于预期。美申请失业金人数低于预期，整体仍在4年高位徘徊。6欧央行维持利率不变，市场预期年内再降息25bp。特朗普视察美联储总部称希望降息，鲍威尔没有回答。亚特兰大联储预期美二季度GDP增长2.4%，维持不变。美股动态-股指新高       美股方面，由于经济回暖，财报整体偏强和AI叙事助力等，美股整体上扬，大型科技股领涨。    具体来看，本周道指涨1.26%，标普涨1.46%，纳指涨1.02%，纳指100涨0.9%，罗素2000涨0.94%。标普11大板块尽数上涨，医疗领涨3.5%，IT涨0.4%涨幅垫底。大型科技股方面：英伟达涨0.63%，科技巨头资本开支让其继续新高。微软涨0.72%，下周公布财报，市场聚焦云业务，资本开支。苹果涨1.28%，市场关注其财报和iPhone需求情况。亚马逊涨2.35%，市场关注AWS市场份额，以及关税对零售业务的影响。谷歌A累涨4.39%，业绩强劲，回击市场悲观预期。Meta累涨1.19%，下周也会公布财报，市场关注AI助手和资本开支。特斯拉累跌4.12%，财报持平预期，马斯克表态悲观。博通累涨2.41%，市场继续关注定制芯片需求，以及大厂相关技术路线等话题。台积电累涨2.16%，市场也关注大厂的ASIC对其代工需求提振。此外，甲骨文微跌，奈飞累跌近3%，pltr累涨3.4%再创新高，AMD累涨超6%，英特尔累跌超10%，德州仪器累跌14.6%，礼来累涨超5%，诺和诺德累涨超11%。分析认为，市场逐渐转向财报季和经济基本面，特朗普扰动减小。贵金属-冲高回落        金银由于整体市场缓和，以及仓位调整等因素，周一周二上涨，但

台积电这份财报整体好于预期，其营收、利润、利润率等指标都beat。我们上调其年底目标价到260美元，距离周二收盘价还有9.5%的涨幅。展望后市，我们对台积电的预期依旧比较乐观，其未来的市占率和来自AI以及高性能计算的收入占比会进一步提升，在高端芯片代工领域形成事实上的垄断。【文末附详细分析】具体来看，台积电2025二季报主要财务数据如下：01利润表现营业收入9338亿新台币，或320亿美元（注，此处汇率按季度末计算，故和其他平台有出入，以下汇率均按此算法），按新台币计算同比增38.7%，略高于预期的9280亿新台币，美元计算同比增53.7%，远高于预期的295亿美元；净利润3983亿新台币，或136.5亿美元，按新台币计算同比增61%，高于预期的3800亿新台币，美元计算同比增78.1%，高于预期的115亿美元；稀释后每股收益EPS为76.8新台币，或2.63美元（注：此处不考虑美股和台股股本区别），按新台币计算同比增60.7%，高于预期的68新台币；美元计算同比增77.5%;毛利率58.6%，高于预期的57%~59%，环比无变化，扛住了新台币升值；净利率42.7%，环比也几乎无变化；资本开支96亿美元，基本符合预期的95~100亿美元。02业务关键数据各个制程情况：3nm占收入24%，5nm为36%，7nm为14%，先进制程共占74%，总共环比上一个季度略微增加，其中3nm从22%到了24%，推测和iPhone的出货量增加有关；各个平台业务情况：高性能计算HPC占比60%，智能手机27%，二者占比87%，持平第一季度；与上一季度相比，HPC收入环比增14%，智能手机环比增7%。此外，DCE（笔者猜测是光学交换器，信号转换器等）环比增30%，显示服务器的出货增加。整体来看，台积电的AI含量还在继续提高。03业绩指引预期Q3营收318~330亿美元（注：此处按台积电业绩的平均