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文丨顾小白  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为4200字） 【正经社“互联网平台经济季后赛”观察之一】 拼多多的生态转型，已不再是可选项，而是唯一选项了。 近期，市场监管总局、国家网信办联合公布《网络交易平台规则监督管理办法》，为整个电商领域长期以来愈发“恶性”的内卷竞争，套上了最为严厉的监管紧箍咒。 对于拼多多而言，这一影响或许尤甚。 早期，拼多多是以凶猛的“屠龙者”姿态，在阿里、京东等早已构建成功的坚固的电商堡垒中，杀出了自己的“血路”。 其所倚仗的极致低价、仅退款、流量算法等发展手段本身，又构筑了一个对平台商家施加巨大压力的“新王国”。 随着用户规模扩大与市场地位稳固，早期“屠龙”的竞争手段逐渐演变为对商家的压榨逻辑。因此，对于平台商家而言，拼多多又是一条不折不扣的“恶龙”。 当然，仅就商业层面而言，所谓“恶龙”，本质并非一个道德标签，只能说是一种以平台自身利益为核心，将增长与维护成本持续向生态伙伴转嫁的商业系统。 也因此，拼多多不仅备受舆论质疑，更是早已被监管部门多次约谈。 监管要求直接指向平台规则的公平性与商家权益保护，倒逼拼多多不得不转型生态。 伴随着监管窗口的持续收窄，拼多多的“新质供给”转型终被提上了议事日程。 比如，2025年1月，宣布成立“商家权益保护委员会”；4月，加码启动“千亿扶持”计划，计划三年内投入资金、流量等资源逾1000亿元。 更早之前，仅退款这一广受诟病的平台机制，也已松动。 一边是自我描绘的生态共赢蓝图，另一边是被动应对的最强监管，在正经社分析师看来，拼多多的这场转型本质无非就是：当昔日赖以“屠龙”的手段受到了最严厉的制约之后，不得不摆脱原先的“恶龙”生存逻辑。 市场也在普遍观望：其是能进化出一套更先进、更共生的系统，还是只能在“屠龙者”的光环与“恶龙”的本性之间继续挣扎。 其未来的道路，将

图片 文丨吕行  编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为700字） 1月15日，在同花顺交流会上，东方证券研究所所长黄燕铭发表了主题演讲。其核心观点是：经济数据无需过度担忧，市场正在为“长牛慢牛”积蓄力量，投资机会将从两极分化转向周期与制造的中间地带。 对于市场大势，黄燕铭认为，当前正处于“盘整震荡、逐级走强”的关键阶段。 他预测，2026年的上涨节奏将比2025年更为稳健克制。近期市场的回调，并非趋势逆转，而是一场有助于夯实基础、避免快牛风险的健康调整，是为长久以来期待的长牛慢牛构筑坚实基础。 他强调，2025年市场的走强，根本驱动力源自国家治理水平提升所带来的内在信心。这种信心，构成了股市行稳致远的核心逻辑。 基于此，黄燕铭明确提示，市场风格将发生重要切换，资金将从极端流向“高股息”和“尖端科技”两极，转向被忽视的“中间地带”资产。具体方向如下： 1.  周期为首：在全球地缘格局变化与资源供需紧张的背景下，重点关注有色金属、石油化工等与国际资源紧密相关的板块。 2.  科技轮动：科技行情未结束，但热点将从高风险题材，经中风险应用，传导至低风险的制造落地环节。当前重点在制造领域。 3.  制造为基：作为科技落地与周期共振的交汇点，机器人、新能源等制造业是当前布局的重中之重。 相对而言，他对整体消费板块持谨慎看法，并认为单纯的高股息防御行情已基本结束。 最后，黄燕铭提示了一个关键变化： 自2023年以来，A股市场的有效性已大幅提升。 这意味着，仅依赖基本面预期的传统投资方式面临更大挑战，量化投资策略的重要性将日益凸显。【《新商悟》出品】 $同花顺(300033)$

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1200字） 1月15日，在线旅游龙头携程集团（09961.HK）遭遇资本市场重创。港股开盘后，股价直线跳水，跌幅一度扩大到20%以上，最终报收460港元/股（前复权，下同），跌幅19.23%。 股价跳水最直接的导火索，是1月14日市场监管总局发布的立案调查公告。公告明确，依据《反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为启动调查。 这是2026年平台经济反垄断领域的首起重大案件。尽管携程当日迅速回应，称将“全力配合”、“严格遵守监管要求”，并强调业务运转正常，但这份标准式回应并没能有效安抚市场情绪。 14日当天，携程港股尾盘直线跳水，收盘重挫6.49%，报收569.5港元/股。 15日开盘后，跌势进一步加剧。截至收盘，港股股价大跌19%，报收460港元，成交额单日突破158亿港元，换手率高达4.96%。 隔夜市场，美股携程也抢先大跌了17.05%，市场避险情绪浓烈。 正经社分析师注意到，这次立案并非突发。早在2025年下半年，针对携程经营行为的监管信号已在全国多地频繁亮起。8月，贵州省市监局直指其存在“二选一”、技术干预商家定价等问题；9月，郑州市市监局认定其通过“调价助手”功能擅自修改酒店房价，剥夺商家自主定价权；12月，云南省旅游民宿行业协会更是启动反垄断维权，控诉其实施霸王条款、单方面涨佣等行为，使得商家投诉集中爆发。 作为OTA行业龙头，携程以接近60%的市占率占据绝对优势，旗下拥有携程、去哪儿等多个品牌，四成收入来自住宿业务。此次调查聚焦的“调价助手”强制控价、“二选一”独家合作等问题，正是其高利润模式的缩影，也是其滥用市场地位的核心争议点。 有商家控诉称，平台通过格式条款剥夺定价权，佣金居高不下，中小商家生存空间被严重挤压，而携程2024年净利润却同比大增72%

文丨吕行  编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为700字） 2025年底，一张798万元的天价罚单，重重地敲在了昔日的“优等生”成都银行头上。不仅处罚金额创五年新高，而且违规领域之广、涉事机构和人员之多、处罚之严厉，都是其最近五年之最。 更深层的信号是：一家长期依赖舒适模式前行的银行，增长引擎已发出警报。 那曾是个令人艳羡的“舒适区”：深度绑定地方基建与政府项目，通过批发式的大额对公贷款实现规模快速膨胀，成为西部地区首家资产破万亿元的城商行。 然而，光环之下，严重依赖政务与基建贷款，导致业务结构单一，难以抵御宏观经济与地方财政的波动。从2023年起，业绩就出现了大幅下滑。根本原因还是营收渠道太过单一：主要靠利息净收入，利息净收入主要靠发放贷款和垫款，贷款投向又主要是政务和基建类项目以及个人购房按揭贷款。 成都银行并非没有危机感。近年来，它高调推进“大零售、数字化、精细化”转型，着力打造科技、绿色、普惠等“五篇大文章”。从数据看，在绿色信贷、科技金融等领域的确有显著增长。新任75后董事长黄建军的上任，也被视为打破路径依赖、推动二次创业的关键信号。 但知易行难。转型最大的障碍，恰恰源于过去的成功。做零售和中小微业务，需要重塑组织架构、风控体系和考核方式，意味着管理成本飙升和短期利润阵痛——这对于一个习惯“躺赚”大项目、成本收入比长期低于同行的银行来说，需要巨大的决心。 此外，四川银行等对手带来的挤压也让传统渠道优势不再明显。 因此，成都银行能否走出“舒适区陷阱”，不取决于它是否高喊转型口号，而取决于它能否真正承受“断臂”之痛。2026年，机会之窗仍在，但时间已经非常紧迫。【《新商悟》出品】 参考阅读：成都银行深入“舒适的被动”，为何难以自拔？丨正经深度 $成都银行(60

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1500字） “泡泡玛特确实蛮厉害的，”近日，知名投资人段永平在社交平台上罕见评点了这家潮玩巨头，紧接着话锋一转，“但实在不理解为什么人们需要，万一两年后大家就都不要了呢？” 这句看似平淡的疑问，如同一把精准的手术刀，剖开了泡泡玛特商业模式的命门。 2025年的泡泡玛特正站在冰火两重天的交汇处。2025年第三季度，整体收益较2024年同期增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%，显示出IP运营和全球化战略的强大效力。 与之形成鲜明对比的是，股价与2025年8月创下的历史高点相比，下跌幅度已超40%。曾被称为尖齿小怪兽的现象级IP——LABUBU，在二手市场的价格也早已大幅回落，部分款式价格甚至出现腰斩。 面对股价的大幅起落，不少投资者向段永平请教对这种“新消费”的看法。 段永平并没有否认泡泡玛特的成就。他认可其团队“很有意思”，做到今天的规模“绝不是随便的”，背后是十几年的积累与转型。 他的洞察在于，泡泡玛特成功的核心是精准的工业化生产并兜售了“情绪价值”，通过盲盒模式和IP孵化，满足了年轻一代的治愈感、社交归属感等情感需求，但这并不构成投资的充分理由。 作为一名恪守“买股票就是买公司”的价值投资者，段永平的逻辑穿透了短期风口。”所谓的好商业模式，在段永平看来，是“能赚很多钱且能持续”。 对泡泡玛特来说，难以预测的未来十年是个巨大的不确定性。 因此，他发出了终极拷问：“你是否愿意按市值把这家公司买下来？”他坦言自己无法理解消费者对其产品需求的持续性，担忧这或许只是一种时尚潮流。 对于泡泡玛特而言，段永平提出的疑问实则点中了所有依赖时尚和情绪价值的消费品牌的命脉：当潮流退去，剩余的价值是什么？ 泡泡玛特目前给出的答案是全球化和

文丨郭小兴  编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为900字） 曾以“做难而正确的事”为信条的贝壳，有可能正陷入一场由财务表现、战略摇摆与信任危机交织的困境循环。 2025年第三季度“增收不增利”背后，更为尖锐的对比是，在行业调整与业绩承压之际，董事会主席彭永东、联合创始人兼执行董事单一刚等高管薪酬在几年间飙升至数亿元量级，与基层经纪人收入形成巨大落差。 根据过往年报，从2021年到2023年，彭永东的薪酬从847.8万元飙升至7.13亿元，单一刚薪酬也从685.3万元涨至5.29亿元。2024年虽有所回落，但二人年薪依然分别高达约4亿元和约3亿元。 虽事后有捐赠股票之举，但仍难以平息外界的质疑。 困境根源，或在于战略定力的丧失与初心的偏移。在创始人左晖离世及房地产行业深度调整的双重压力下，贝壳管理层的长期主义立场似乎发生动摇。 最显著的标志，是立身之本“经纪人合作网络”的异化。 这个模式本意是促成协作共赢，但为稳住短期业绩，彭永东等高管层接手后的贝壳，被指通过提高佣金抽成、力推房主额外付费产品等方式，将成本转嫁给生态伙伴，使共赢网络面临滑向利益压榨链的风险。 正经社分析师注意到，当前，贝壳为维持增长选择的“平台化扩张”与“一体三翼”战略，效果还有待观察。其中力推的“B+”轻加盟模式，虽能快速做大规模，但平台海量低利润的“贝联经纪人”交易占比提升，直接稀释了公司整体利润。同时，家装、租赁等新业务“三翼”仍处于投入期，盈利能力薄弱，无法填补传统交易业务利润下滑的缺口。 综合来看，正经社分析师认为，服务品质下滑、生态伙伴不满、新业务生态造血缓慢，这些都可能进一步削弱市场竞争力与客户口碑。 由此，一个危险的循环隐约浮现：为求增长侧重平台扩张，导致利润遭稀释；为保利润采取可能损害生态的短期行为，又进一步导致长期竞争力与信任受损；最后致使增长压力再度增

文丨吕行  编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为700字） 1月12日，因股价异常波动而停牌核查的三只“大牛股”——天普股份、国晟科技、嘉美包装同步复牌，市场给出了冰火两重天的判决：国晟科技与嘉美包装强势涨停，天普股份一字跌停。 首先是 $国晟科技(603778)$ ，股价自2025年10月31日-2026年1月6日期间累计涨幅高达370.20%，先后5次触及异常波动。尽管其2025年前三季度净亏损超1.5亿元，且提示年度业绩预亏并多次警示风险，但12日盘中仍然多次触及涨停，最终收于涨停23.43元/股（前复权，下同）。 其上涨核心，是“固态电池”与“光伏异质结（HJT）”双热门概念。需要注意的是，其跨界固态电池项目的资金并没到位、并购孚悦科技的事项也还在审批之中。 其次是 $嘉美包装(002969)$ ，复牌后股价一字涨停，报16.58元/股；停牌前更是在13个交易日内大涨超230%。 涨停动力源自一场“易主”交易：消息称，追觅科技创始人俞浩控制的逐越鸿智拟入主公司；尽管收购资金尚在筹措，还存在不确定性，但资金已然冲冲冲。 形成鲜明对比的是， $天普股份(605255)$ 开盘后一字跌停，报196.22元/股。其在2025年整体涨幅达到了1645％，涨幅居A股第二；1月9日，收到中国证监会的《立案告知书》，因股票交易异常波动、公告涉嫌重大遗漏而被正式立案调查。 核查显示，其无人工智能业务储备，子公司经营范围火速变更蹭热点，且股东中昊芯英无资产注入及借壳计划，估值严重背离基本面。 于是，资金恐

文丨康康  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为7000字） 【正经社“银行升级战”观察之55】 最大的城商行之一中原银行迎来了第三任行长。 1月5日，中原银行发布公告称，周锋担任行长的资格已获国家金融监督管理总局河南监管局核准，任期自2025年12月31日起至第三届董事会换届之时止。 1977年出生的周峰是近五年来中原银行的第三任行长。和他之前的两任行长——王炯和刘凯主要从金融系统成长起来的不同，周峰既供职过金融系统，还有政府部门任职的经历。他从河南省政府副秘书长的任上被调往中原银行任行长，无疑是带着使命来的。 大而不强的中原银行的确需要换换发展思路了。 1 大银行，低收入 根据城商行研究1月6日发布的城商行员工人数排名，中原银行以18296人（2024年末的数据）名列纳入统计的95家城商行第四位，仅次于城商行三甲——宁波银行（26976人）、江苏银行（20780人）和北京银行（20138人）。 另据财报发布的数据，中原银行截至2024年末，线下营业网点656家，营业网点数量超过江苏银行、宁波银行，与北京银行、龙江银行一起稳居城商行前三名。 正经社分析师注意到，同中原银行的网点和人员规模相比，它的营业收入和净利润规模就显得有点“寒酸”了。 根据财报提供的数据，2025年上半年，中原银行的营业收入约为135.63亿元，归母净利润约为20.34亿元。 营业网点和人员数量相近的北京银行、江苏银行和宁波银行，2025年上半年营业收入分别为362.18亿元、448.64亿元、371.60亿元，归母净利润分别为150.53亿元、202.38亿元、147.72亿元。营业收入差不多是中原银行的3倍以上，归母净利润更是超过7倍。 更重要的是，中原银行两项指标的同比增速还不高。 2020年至2025年上半年，中原银行营收分别同比增长2.1%、-0.

文丨曹甲清   来源丨正经社（ID：zhengjingshe） 天地之间 伊人纵影 心中我的天 脚下我的地 作于1996年2月15日 【《正经社》出品】 CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然 声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎 喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示 转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3600字） 【正经社“汽车淘汰赛”观察之45】 CEO是车企及其品牌的核心掌舵人，稳定是必备的第一要求。可在整个车圈内，长城魏牌CEO人选屡屡更迭，几乎是行业内变动最多的。 从第一任的严思，到拥有多家龙头企业背景的冯复之，再到如今的赵永坡，魏牌CEO的位置竟然是如此难坐。 正经社分析师认为，频繁的人员变动，是魏牌本身成立近10年来承压的一个缩影，放大看，也透露出原本的传统燃油车企在发力高端方面的不易。 在此背景下，1月6日，魏建军宣布，长城汽车「一车多动力」全新平台定名「归元」。 差不多时间节点上，魏牌全新蓝山智能进阶版上市。27.58万元的起售价以及挺入30万级的高配车型，在如今内卷到近乎癫狂的智驾大六座SUV市场里，都已经算足够有诚意了。 可这不代表市场和消费者一定会大规模地买账。比起价格，更有意思的是魏建军在交流时那一连串“扎心”的真话。他直言不讳地说道，事实上，中国严格意义上还没有高端化品牌，长城也不例外。 长城高端产品的压力的确大，以至于创始人几乎都对国产高端品牌上的建树秉承谨慎态度。作为长城高端布局的重要一环，魏牌高端难做，难在了哪里？ 1 魏牌CEO压力大，销量只是表面 在谈及魏牌之前，尚需从母公司维度洞察长城整年的销售任务完成情况，这是梳理魏牌处境的大前提。 公开资料显示，2025年，长城汽车以132.37万辆的销量仅完成400万辆目标任务的33.09%，成为榜单中目标完成率最低的企业。 原因有很多，有两点不容忽视：一来目标明显定得过高，在新能源汽车陷入同质化焦灼战的大环境中，目标的合理性关系到市场对其经营能力和市场影响力的评价。即便是新势力中的深蓝也曾将50万辆的年目标下调到36万辆。 第二个方面，魏牌的贡献依然过小，虽然魏牌新能源全年同比增速达86.