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文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1400字） 2025年12月31日，宁波玉健健康的北交所IPO申请正式获受理。次月，便收到了北交所的审核问询函。此后，经历了延期回复、自行中止，IPO进程至今悬而未决。 一家深耕植物提取物行业十余年的企业，监管部门何以如此审慎？ 玉健健康业务高度依赖北美的单一贸易商客户InovoBiologic Inc.。2023至2025年，对Inovo的销售收入占比分别为59.85%、65.26%和67.20%，呈逐年攀升之势。同时，外销收入占比常年超过84%，前五大客户收入合计占比长期在80%左右，客户集中度处于高位。 同样重要的是，Inovo只是一家海外贸易商，并非终端客户。这意味着玉健健康距离真实的终端市场隔了一层中间商。若该贸易商经营战略或终端品牌合作发生变动，其经营业绩将面临重大不确定。其在招股书中也坦承，这种客户结构可能带来“重大不利影响”。 对于玉健健康自称“系双方合作历史及战略选择所致”“剔除Inovo后符合行业惯例”的解释，北交所的问询明确指向一个更核心的质疑：对单一客户的重大依赖本身是否构成持续经营能力的实质障碍，关键在于公司是否具备独立造血和抗风险能力，而当前的数据并不足以支撑这一结论。 正经社分析师注意到，作为IPO信披生命线的财务数据，玉健健康的表现也不令人放心。 其公开转让说明书与招股书中的前五大客户名单，出现多处“数据打架”的情况。最典型的例子来自2024年：公转书披露的当年1-5月第二大客户为“宁波知一营养科技有限公司”，销售额高达1535.27万元；招股书的2024年前五大客户名单中却无其踪影。 按时间推算，若2024年全年销售金额低于第五大客户的1222.89万元，意味着下半年销售额为负，逻辑上无法成立。 2022年、2023年的大客户名单同样存在销售金额差异，甚至出

文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1400字） 2025年12月31日，宁波玉健健康的北交所IPO申请正式获受理。次月，便收到了北交所的审核问询函。此后，经历了延期回复、自行中止，IPO进程至今悬而未决。 一家深耕植物提取物行业十余年的企业，监管部门何以如此审慎？ 玉健健康业务高度依赖北美的单一贸易商客户InovoBiologic Inc.。2023至2025年，对Inovo的销售收入占比分别为59.85%、65.26%和67.20%，呈逐年攀升之势。同时，外销收入占比常年超过84%，前五大客户收入合计占比长期在80%左右，客户集中度处于高位。 同样重要的是，Inovo只是一家海外贸易商，并非终端客户。这意味着玉健健康距离真实的终端市场隔了一层中间商。若该贸易商经营战略或终端品牌合作发生变动，其经营业绩将面临重大不确定。其在招股书中也坦承，这种客户结构可能带来“重大不利影响”。 对于玉健健康自称“系双方合作历史及战略选择所致”“剔除Inovo后符合行业惯例”的解释，北交所的问询明确指向一个更核心的质疑：对单一客户的重大依赖本身是否构成持续经营能力的实质障碍，关键在于公司是否具备独立造血和抗风险能力，而当前的数据并不足以支撑这一结论。 正经社分析师注意到，作为IPO信披生命线的财务数据，玉健健康的表现也不令人放心。 其公开转让说明书与招股书中的前五大客户名单，出现多处“数据打架”的情况。最典型的例子来自2024年：公转书披露的当年1-5月第二大客户为“宁波知一营养科技有限公司”，销售额高达1535.27万元；招股书的2024年前五大客户名单中却无其踪影。 按时间推算，若2024年全年销售金额低于第五大客户的1222.89万元，意味着下半年销售额为负，逻辑上无法成立。 2022年、2023年的大客户名单同样存在销售金额差异，甚至出

文丨郭小兴  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1400字） 2023年5月，思必驰科创板IPO上会被否，上交所给出的理由是“未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性，未能充分揭示上市前净资产为负的风险”。 三年后的2026年5月25日，这家位于苏州的AI独角兽卷土重来，再次向科创板发起冲锋。这一次，重新递表的同时，股东名单也经历了一轮深刻的更替，有人选择坚守，有人早已跑路。 此次思必驰重新递表，估值已从三年前的不低于15亿元大幅跃升至约64亿元；拟募资规模提升至15.55亿元，计划投向AI软件及软硬一体化解决方案项目、AI智能终端产品研发升级项目等方向。 业务层面，已从早期以低毛利智能音箱、IoT模组为主的业务结构，转向聚焦智慧出行、智慧办公、智慧物联三大场景。根据其披露的数据，2025年，智慧出行贡献营收2.76亿元、智慧办公贡献2.43亿元、智慧物联贡献1.69亿元。车载语音装机量市占率从2023年的6.8%飙升至2025年的22%，跻身行业第二，反超国际巨头赛轮思。 毛利率也随之大幅提升，从2023年的53.69%升至2025年的63.24%，三年累增近10个百分点。 不过，财务结构的优化还没能战胜持续的亏损。2023年至2025年，归母净利润累计亏损3.09亿元，扣非净利润累计亏损3.88亿元，经营活动现金流连续三年为负。 与此同时，三年前公司向上交所描绘的“2026年营收突破24亿元”的增长蓝图，如今已落空。2025年实际营收仅6.88亿元，仅为前次预测值的四成左右。 正经社分析师注意到，前次被否时，上交所就明确指出，思必驰经营收入的预测过于乐观。三年后的今天，这一硬伤依然未能愈合，只是以“减亏”替代了“高增长”的叙事框架。 从这个角度看，再度闯关的信心来源更多在于亏损幅度收窄，而非增长质量本身。 在这段漫长的IPO

文丨詹詹  编辑丨杜海  来源丨新商悟 （本文约为 1400字） 近期，上海观安信息技术股份有限公司向港交所递交上市申请，招股书中出现了一个颇具争议的细节：就在递表数月前，创始人兼实控人胡绍勇及董秘徐陆先后向多名投资者转让大额股权，其中胡绍勇的转让对价为零元。 据招股书披露，观安信息在IPO前进行了一轮颇为密集的股权转让操作。 2025年下半年，多名股东先后退场。上海国鑫向上海智显转让124.12万股，代价4690万元；国开制造向上海智显转让89.19万股，代价3600万元；海通旭初向海泰海河转让164.58万股，代价2600万元；宋云峰向黄浦投资转让189.9万股，代价3000万元；董秘徐陆向黄浦投资、海泰海河合计转让101.28万股，总代价1600万元。 计算后可以发现，上海国鑫与国开制造的转让价格分别为每股37.79元、40.36元，较E轮融资每股成本上涨约19%及27%，即溢价退出。 海通旭初、宋云峰及徐陆的转让价格均为每股15.8元，较E轮融资的每股成本打了半价。 蹊跷之处就在于，同一次转让中，同一家公司的股份，差价竟然超过一倍。 更加蹊跷的是，2025年6月至11月，胡绍勇曾向投资者大量零对价转股，获得零元股权的投资者包括国开金融、上海国资委、何国平、卓戴资本等。 招股书解释的原因，为“E轮投资的内在估值调整”。 正经社分析师注意到，零对价转股的操作，在拟IPO企业中并不常见。 证监会《监管规则适用指引——发行类第5号》明确规定，若权益工具公允价值高于激励对象取得权益工具所需支付的对价，公司需计提股份支付费用，直接扣减当期利润。观安信息刚刚在2025年实现扭亏为盈（年内利润2015.3万元），若因零对价转股触发大额股份支付费用，这笔未计入历史报表的成本将由IPO后的新股东共同承担。 另一方面，早期投资者海通旭初以每股15.8元退出，

文丨郭小兴  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 800字） 董事长不如副行长拿得多，这在一般公司里闻所未闻。杭州银行刚刚公布的2025年年报中，这样的倒挂就引起了业界之外的广泛关注。 2025年，董事长宋剑斌，税前报酬76.25万元。这位从2022年9月起担任一把手的老将，此前在副行长、首席风险官、首席信息官、财务负责人等多个岗位上历练了将近十年，是这届高管班底里资历最老的一位，薪酬已连续三年下滑，从2022年的96.77万元降至2025年的76.25万元，降幅为21.2%。 时任副行长的张精科（今年1月升任行长），税前报酬253.78万元；其余6位副行长，全部超过240万元，分别是陈岚250.09万元、王立雄244.94万元、李晓华244.8万元、章建夫244.63万元、李炯244.25万元、潘华富244.12万元。他们的整体薪酬虽较2024年下降约19%，但仍维持在240-255万元的高位区间。 董事长月薪6万多，行长月薪21万，凭什么差了三倍多？ 原因在于身份有别。 正经社分析师注意到，杭州银行是杭州市属国有企业，董事长宋剑斌被纳入国有企业负责人序列，薪酬由杭州市国资部门核定，严格遵循地方国企负责人薪酬管理办法，上限约为 80万元。 行长和副行长大部分走的是职业经理人序列，经由市场化招聘和市场化定价，薪酬由董事会根据行业水平、个人能力和经营业绩综合确定。 在近期举办的2025年年度股东会上，杭州银行公布的2026年管理层薪酬方案，维持现有双轨制，市场化高管薪酬预计继续保持240-260万元区间；董事长薪酬仍由国资委核定，预计维持70-80万元。 不过，这两项薪酬议案，得到的都是小股东超1.22亿股的反对票，反对比例双双超过9.5%。 究其反对原因，杭州银行2025年全体董监高税前薪酬合计2174万元，前三名高管薪酬总额高达748.8

文丨康康  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为5100字） 【正经社“银行升级战”观察之68】 兴业银行还没有从增长模式切换中缓过劲来。 2026年一季度，营收同比增速-1.06%，排名9家A股上市全国性股份制银行倒数第二位；0.15%的归母净利润同比增速排名倒数第四位，远远落后于另外3家10万亿级全国性股份制银行。 2025年，营收和归母净利润分别同比增长0.24%和0.34%。2026年一季度，两大关键指标的表现明显下滑。 正经社分析师注意到，2022年，兴业银行的营收同比增速突然从上一年的8.91%下降到了0.51%；之后，便一直徘徊于1%以下。 旧增长模式红利消失之后，它还没有建立起新的增长模式。 1 优等生掉队了 3月26日晚间发布的年度报告显示，2025年，兴业银行实现营收2127.41亿元，同比增长0.24%，在9家A股上市全国性股份制银行中，增速仅次于民生银行（4.82%）和浦发银行（1.88%），排名第三位；实现归母净利润774.69亿元，同比增长0.34%，增速仅次于浙商银行（14.85%）、浦发银行（10.52%）、中信银行（2.98%）和招商银行（1.21%），排名9家A股股份制银行的第五位。 2026年一季度，两大关键指标继续下滑：实现营收550.90亿元，同比增长-1.06%，9家A股上市全国性股份制银行中，增速仅高于光大银行（-3.85%），排名倒数第二；实现归母净利润238.32亿元，同比增长0.15%，只是高于增速为负的民生银行（-9.64%）、光大银行（-8.06%）、华夏银行（-1.50%），排名倒数第四位。 断崖式下滑始于2022年。那一年，营收同比增速从上一年的8.91%猛降至0.51%，归母净利润同比增速从24.10%猛降至10.52%。2023年，营收和归母净利润同比增速又

文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1000字） 上市不到一年，股价大幅下跌，门店大量关闭、合规问题频发......紧箍咒已经套在周六福脖子上了。 5月11日，深圳市监局作出深市监罗处罚〔2026〕东晓92号行政处罚决定，认定周六福生产的一款足银手镯存在“在产品中掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格产品”的情况，依据《产品质量法》第五十条，处以罚款739.75元并没收违法所得231.17元。 正经社分析师注意到，罚款金额不大，监管定性却极为扎眼：“以次充好”“以不合格产品冒充合格产品”，在珠宝消费高度依赖信任的行业，这样的定性一旦被反复提及，品牌信任就是一笔花多少广告费都补不回来的账。 同样值得追问的是：类似的事情，为什么一而再再而三地发生？ 2025年11月，周六福因不正当有奖销售的不正当竞争行为，被深圳市监局罚款5万元。 2023年11月，因违反明码标价规定被南通市监局处罚。 更早之前，贸易计量违法、虚假宣传等问题也屡次出现在监管通报和诉讼记录中。 消费者的耐心正在以肉眼可见的速度消耗，但周六福的合规改善速度却没能跟上。截至2026年5月28日，黑猫平台上近三十天内与周六福相关的投诉达135起，明显高于周大福、六福珠宝等同类品牌。 那么，高频违规的症结在哪里？正经社分析师发现，答案藏在加盟模式里。 截至2024年底，周六福全球门店总数达4129家，其中加盟店4038家，自营店仅91家，加盟占比高达97.8%。其早在2022年4月便全面停产自有工厂，转向代工与成品采购；加盟门店服务费的毛利率接近100%，构成利润的核心支柱。 但这种轻资产、高杠杆的模式有个绕不开的死穴：加盟商销售的产品质量失控时，品牌方几乎无法有效兜底。有业内人士指出，正是加盟商自主经营的特性，导致消费争议与监管处罚频发，而品牌方投入的整改

文丨郭小兴  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1500字） 盛视科技的大涨，不是一天炼成的。 3月初，这只股票还默默蹲在25元/股左右（前复权，下同）。之后的两个多月里，它就成了A股人形机器人、算力、AI大模型三大概念的交集点。 三重概念的叠加效应极其猛烈：到2026年5月中旬，股价突破70元/股，较3月初的低位涨幅达到约180%。一家2025年营收仅14.45亿元、归母净利润同比下降51.22%的企业，市值被炒到近140亿元。 然而，就在5月15日股价触及历史新高后不久，盛视科技再度扔出重磅炸弹：算力大单来了。 5月26日晚间，盛视科技公告宣称，全资子公司盛视技术与“某公司”签署了《算力产业合作协议》，五年内合作业务体量折算合计约60亿元，约为2025年营收的4.2倍。 正经社分析师梳理协议关键条款发现，其间隐藏的问题不少： 第一，60亿元根本不是一个确定性的采购合同或收入承诺。公告白纸黑字写的是“业务体量折算合计”，不构成业绩承诺，未约定分年度交付金额、月度算力指标、付款节奏以及违约责任，所有核心条款全部留白。只是框架性意向协议，后续每批次订单需要双方逐单确认，能否如约落地，没有任何保障。 第二，合作方的身份完全空白。只以“某公司”代称，没有披露任何资质背景和履约能力等佐证信息。 有分析指出，合作包含“算电协同”维度，这或许意味着“某公司”是一家具备电力能源保障能力的企业，但盛视科技与电力能源行业本身并无业务关联，为何能拿到此类客户的独家合作协议，外界无从判断。 第三，盛视科技的角色是“买方”而非“卖方”。根据协议，“某公司”提出算力需求清单，盛视技术负责采购高性能服务器及配套设备并提供运维服务。这意味着，60亿元体量的背后，需要其先期投入巨额资金采购设备，而不是以轻资产模式提供技术方案。 不过，而截至2026年3月31日，盛视科技

文丨顾小白  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1000字） 2026年2月11日，豫能控股发了一则公告，说要参股投资一家叫“先天算力”的公司。之后的近一个月里，股价像坐了火箭一样往上蹿，累计涨幅高达130%多。 问题是，监管回头一查，这则引发股价翻倍的公告，居然把最关键的东西全漏掉了。于是，5月26日，河南证监局、深交所同时出手，公司及董事长余德忠、总经理李军、董事会秘书李琳双双被罚。 2月11日的公告，文字不长，野心很大。公告宣称，豫能控股正在筹划参股控股股东河南投资集团下属企业先天算力，并联合河南投资集团以先天算力为收购主体，收购郑州合盈数据有限责任公司控股权。 正经社分析师注意到，彼时，正是算力概念在A股市场最为火热的阶段，任何一个与AI算力沾边的消息都足以点燃市场情绪。 问题是，最关键的几个数字和数据，公告里一个也没有。 这家先天算力成立于2024年3月27日，2024年和2025年的净利润分别只有2.98万元和18.65万元，业务规模是小得可怜，而不是“较小”。 至于其他的信息，拟参股投资金额多少？预计持股比例是多少？目前到底是什么体量？豫能控股是否实际参与先天算力和郑州合盈的具体运营？对于数据中心（IDC）业务后续的挑战和不确定性，有没有充分提示风险？ 答案全是没有。 直到一个多月后的3月20日，豫能控股才披露后续公告，投资者这才知道：豫能控股拟以自有资金11亿元增资先天算力，增资后持股42.29%；先天算力作为收购主体拿下郑州合盈91.2%股权，交易作价高达94.12亿元。 问题在于，推动这波翻倍行情所依据的第一份公告，仅披露了交易框架，避开了最关键的金额数字与风险细节。后续在3月20日披露具体交易方案之后，股价反而开始持续回落。靠信息不完整的公告把股价炒上天，等真相全部揭晓了，股价反而熄火了。 5月26日，河南证监局和深

文丨曲亮亮  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3900字） 【正经社“科技前沿”观察之79】 攻守易形，原本防守方转为进攻，进攻方转为被动，往往是大多数企业在市场竞争中面临的真实写照，尤其于中国的电商和AI行业而言。 这个行业的竞争者大多也是传统巨头，它们在市场厮杀过程中不断调整作战策略，或谋求在包围圈中杀出一条血路，或想开辟一个崭新的市场。 坦率地的说，如果把这些规律应用于互联网领域，阿里是永远在追求变化的典型代表。 近期，阿里交出了一份超出市场预期的财报。正经社分析师发现，这份财报里，有着清晰的业务特征： 一边用整合后的大电商体系筑牢基本盘，对抗移动互联网流量见顶的问题和多方友商的强势攻势； 一边砸下数千亿级资本开支，在AI赛道与百度、字节等展开全面竞赛。 总结下来就是，闪购要不断投入的背景下或者需要更理智花钱，而电商和千问将持续围绕生态作战。 没有退路，没有缓冲，阿里正在经历一场双线“战役”。 1 加固基本盘，大电商体系负重突围 阿里的电商早已不是我们熟悉的淘宝+天猫。过去一年，整个集团最核心的变化之一，是想把分散在各个板块的消费能力拧成了一股绳，形成覆盖线上线下、次日达与小时达的大消费平台。 具体动作上，阿里把淘天集团、饿了么、飞猪整合为“中国电商事业群”，淘宝首页的闪购入口已经与饿了么全面打通，用户在淘宝下单的零食、日用品，最快30分钟就能送到家。88VIP会员权益也实现了跨端整合，一张会员卡可以同时享受淘宝、天猫、饿了么、优酷、高德的全部特权。 有观点认为，联合作战的模式有可能把阿里的用户粘性拉到一个新的高度。 随后阿里又将盒马并入淘宝闪购。截至2025年底，阿里的闪电仓突破5万家，其中25%的供给直接来自阿里生态的供应链。这意味着，当用户在闪购下单时，背后的商品供给可能来自天猫超市的仓、盒马的店、或者菜