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文丨吕行 编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为2200字） 2026年7月22日，北交所上市委员会将召开2026年第69次审议会议，审议常州环能涡轮的首发事项。这家主营涡轮增压器零部件及整机的国家重点专精特新“小巨人”企业，从2025年12月30日IPO获受理到上会，历时不到7个月。 在距离上会只剩一天之际，市场关注的焦点已从业绩本身，转向了几个更深层的结构性问题。 从报告期数据看，环能涡轮的财务表现呈现明显的“前高后低”特征。 2023年至2025年，营收从3.52亿元增至4.26亿元、5.60亿元，同比分别增长22.16%、21.1%、31.2%；归母净利润分别为0.92亿元、1.61亿元、1.78亿元。营收与利润双增长，报告期表现堪称亮眼。 但进入2026年，情况急转直下。一季度，营收1.29亿元，同比微增0.12%；归母净利润0.28亿元，同比大降46.74%。预计2026年上半年净利润为5800万至6200万元，同比下降36.90%至40.97%；预测全年净利润约1.30亿元，较2025年的1.78亿元下降约27%。 净利润骤降的直接原因，是汇兑损益的剧烈波动。环能涡轮九成以上收入来自境外，2023至2025年，境外收入占比分别达92.94%、89.28%、93.25%，欧洲市场贡献超过六成。2026年一季度，汇兑损失达1423.83万元，上年同期为汇兑收益640.98万元，两者相差2064.81万元。预计2026年上半年汇兑损失将达3236.40万元，较上年同期汇兑收益1022.44万元相差4258.84万元。 汇率波动对环能涡轮利润的冲击，已成为悬在业绩上方的达摩克利斯之剑。 招股书中另一个耐人寻味的结构性矛盾，是境内贸易商数量大增，销售额却在下降。2023年至2025年，环能涡轮境境内贸易商收入分别为1151.82万元、2550.38

文丨胡杨 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2100字） 归母净利润从2025年上半年亏2186万元变成2026年上半年赚4300万元到6000万元，怎么看都是一个漂亮的翻身仗。但扣非净利润却掉到了1400万元到2300万元，直接砍掉近七成。 简单算一笔账：归母中值5150万元，扣非中值只有1850万元。这样的背离，很微妙。 正经社分析师发现，这份预告里藏着两个有些反向的故事：一个是“扭亏为盈”的喜报，一个是“主营承压”的警报；市场最先看到的是前者，但真正决定中期走向的，是后者。 1 是“少亏”，不是“多赚” 天润乳业给了三条归母扭亏的理由：牛只淘汰回归常态、减少喷粉和大包粉销售、加大产品销售力度。 翻译成大白话，少亏了，不等于多赚了。 前两条本质上是“止血”，跟“造血”完全是两码事。淘汰亏损减少，是生物资产处置节奏正常了，不是奶牛多产了奶；喷粉亏损减少，是业务结构调整，少亏不等于盈利质量提升。 过去两年原奶价格一直在低位，牧场普遍靠淘汰低产牛来缩减亏损，天润乳业2025年一次性大量淘汰牛只导致生物资产处置巨亏，2026年回归常态，这个“减亏”本身就是预期之中的技术性修复，跟经营能力的提升没有半毛钱关系。 真正需要警惕的是扣非下滑的三条理由：所得税增加、新项目折旧增加、销售费用增加。全是实打实的成本压力，每一分钱都是从利润表里真金白银往外掏。 正经社分析师注意到，新产能折旧是最大的变量。2025年投产的年产20万吨乳制品加工项目，是天润乳业历史上最大的单体投资，折旧摊销的压力将贯穿整个达产周期。这个项目的产能利用率爬坡速度，直接决定了未来两到三年的利润弹性。如果市场开拓跟不上，这座“山”会越压越重。 销售费用增加同样值得关注。推广力度加大本身不是坏事，但如果费用换不回收入的同比例增长，那这些钱就成了大幅的利润侵蚀。 中报需要回答

文丨军军 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2700字） 【正经社“科技前沿”观察之93】 2025年9月10日，阿里巴巴26周年庆那天，高德地图首席执行官郭宁站在台上，扔出了一句话：高德扫街榜永不商业化。 台下掌声雷动。这句话配合着超过10亿元的补贴计划，2亿元出行补贴加9.5亿元消费券，让外界看到了一个励志平台的形象。 郭宁是高德地图的老将，从基础平台到中台再到业务线都干过，2024年3月接替俞永福上任。 新首席执行官、新承诺、新故事，一切看起来都很美好。 现在快一年了。承诺兑现得怎么样？ 商家打开高德商户通，年费2800元。想要删差评？998元包年。 店铺联系方式莫名其妙变成了竞品的号码。 评分几乎毫无征兆地大面积掉分，有商家群里哀嚎一片。 这些故事，在社交媒体和投诉平台上随处可见。 正经社分析师发现，“永不商业化”五个字，其实是行业里最不好笑的笑话。 1 10亿补贴砸下去，成绩单亮起来 先回到承诺本身。郭宁宣称，真实是榜单的核心生命力，扫街榜的核心目标就是真实反映用户的选择。 呼应这句话，高德地图宣称，砸下了超过10亿元的补贴，推出了“烟火好店支持计划”，2亿元出行补贴券包，9.5亿元消费券；再加上3000万元平台激励，邀请达人帮小店做内容。 效果确实亮眼。上线23天，扫街榜用户破4亿。100天破6.6亿。覆盖超300个城市、160万个线下商家。 2026年4月，高德地图开启了“一月一城”的扩张模式，北京一站就覆盖了3万家门店，259家入选“状元榜”。 正经社分析师注意到，从数据上看，这是一份漂亮的成绩单。 可数字背后的真相，却没那么光鲜。高德地图原本就有8亿月活用户，所谓的“4亿扫街榜用户”，本质上是通过内部导流强行转化的——打开高德应用，首页最显眼的位置就是扫街榜入口。这不叫用户选择，叫用户没得选。 相当尴尬的，是榜

文丨詹詹  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1500字） 【正经社“捉妖股”系列之22】 7月20日，康美药业公告，广州市中级人民法院就公司诉马兴田、许冬瑾、邱锡伟追偿权纠纷一案作出一审判决：判令马兴田、许冬瑾向公司赔偿13.96亿元；原董秘邱锡伟在1.42亿元范围内承担补充清偿责任；广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）在1.41亿元范围内承担补充清偿责任。 从26.08亿元的索赔金额到13.96亿元的判赔金额，法院并未全额支持康美药业的追偿请求。 正经社分析师认为，判决的核心意义不在于数字本身，而在于一个清晰的司法信号： 财务造假的“首恶”，终于被追到了个人头上。 要理解这起追偿案的分量，得先回到那场震惊资本市场的造假案本身。 2016年至2018年，康美药业实控人马兴田、许冬瑾通过虚开和篡改增值税发票、伪造银行单据等手段，累计虚增货币资金887亿元，虚增收入275亿元，虚增利润39亿元。康美药业由此成为A股史上财务造假金额最高的公司。 这并非普通的财务粉饰，而是一场有组织、有预谋的系统性造假。马兴田不仅组织、策划、指挥公司相关人员造假，向股东和公众披露虚假经营信息，还故意隐瞒控股股东及关联方非经营性占用资金116亿多元不予披露。2015年至2018年期间，他伙同他人操纵康美药业股票价格和交易量，致使共计20次连续10个交易日累计成交量达到同期该证券总成交量30%以上。 2019年4月，康美药业因账面近300亿元货币资金“不翼而飞”而暴雷。 2020年7月，马兴田被公安机关采取强制措施。 2021年11月，马兴田因操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪以及单位行贿罪数罪并罚，被判处有期徒刑12年，并处罚金120万元。许冬瑾及其他11名责任人员也分别被判刑。 刑事追责之外，民事追偿的链条也得以启动。 2021

文丨詹詹  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2200字） 【正经社“科技前沿”观察之92】 7月22日，深交所上市审核委员会将审议越疆科技的创业板IPO申请。从4月27日获受理到正式上会，全程仅86天，推进速度远超市场平均水平。 出人意料的是，就在上会前5天，7月17日凌晨，一封万字实名举报信骤然打破了这场资本盛宴的节奏。举报人自称是越疆科技联合创始人、原常务副总裁兼COO宋涛，直指越疆科技及实控人刘培超在A股招股书中存在重大股权瑕疵与虚假陈述，“刻意隐瞒上亿级股权权属争议”。 一边是一年半内三次融资、累计募资超36亿港元的密集资本运作，一边是创业合伙人反目、股权纠纷撕开的治理漏洞。顶着协作机器人第一股光环的越疆科技，在IPO的关键节点，陷入了融资节奏与治理合规的双重争议。 正经社分析师注意到，越疆科技的融资密度，在同期拟IPO企业中格外突出。2024年12月，以18.8港元/股的发行区间下限价登陆港交所主板，募资总额7.52亿港元，扣除费用后净募6.81亿港元。 港股上市刚刚7个月，2025年7月便启动股份配售，净筹资金10.22亿港元；仅隔4个月后，2025年11月再次完成配售，再募7.71亿港元。不到一年时间，仅港股市场就通过首发+两次配售累计募资超24亿港元。 此次回归A股创业板，又拟募资12亿元人民币。从2024年12月港股上市到2026年7月A股上会，短短一年半时间，累计募资拟募资规模约合36亿港元。 与之形成强烈反差的是经营体量。2025年，营收4.92亿元，成立以来已连续五年亏损。一家年营收不足5亿元的未盈利企业，融资频率与规模远超同行业多数成熟公司，也难怪有财经评论员直言其“融资力度之大，不排除存在过度融资嫌疑”。 正经社分析师发现，更核心的争议在于募资投向的同质化与资金充裕度的矛盾。港股IPO时，

文丨胡杨 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2000字） 日前，北京证券交易所上市委员会第53次审议会议落幕，四川菊乐食品股份有限公司首发申请获通过。这家扎根川蜀60多年的老牌乳企，在经历四次深交所主板折戟、创始人离世、内控暴雷、中介机构失误、政策突变等一系列波折后，终于叩开了资本市场的大门。 从2017年首次递交招股书算起，这场IPO长跑持续了八年。五次申报、四次失败，每一次折戟都有不同理由，2017年，因申报资料不完善主动撤回；2019年，眉山分公司出纳挪用资金9577万元被证监会警示；2020年，因会计师事务所审计失误被迫终止；2023年，撞上主板"红绿灯"政策调整。 2024年，转战北交所，2025年6月获受理，期间因财务报告到期两度中止审核，又在2025年9月遭遇创始人童恩文因病离世。 正经社分析师注意到，对这家账上躺着近十亿元现金的“土豪”区域乳企而言，当过会的钟声敲响，留给市场的疑问却远比答案多。 1 从“现金奶牛”到“急需输血”：不差钱为何执着上市？ 截至2025年末，菊乐股份货币资金高达6.52亿元，另有交易性金融资产约3.15亿元，合计持有现金类资产近十亿元。账面上不差钱，却要向市场伸手募资5.52亿元，这一矛盾自然成为市场疑问。 从财务数据看，2023年至2025年，营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率达22.36%，毛利率从31.05%提升至36.69%。 经营性现金流常年高于净利润，低负债、高现金流的财务特征，让菊乐股份在区域乳企中称得上“优等生”。 然而，“不缺维持现状的钱”，不等于“不缺谋求转型升级的资本”。本次募资5.52亿元，较2023年深市主板申报时13.63亿元缩水过半，原先规划的牧业养殖和大型生产基地建设被搁置，资金重点投向温

文丨胡杨  编辑丨杜海   来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3500字） 2026年过半，中国乳业日子不好过。尼尔森数据显示，上半年常温液奶零售额同比下滑2.3%，婴配粉行业连续第三年萎缩，前五家企业市场份额突破75%。价格战从大城市蔓延至乡镇，渠道库存高企。 就在这前后，完达山交了一份让人意外的成绩单。2025年，婴配粉销售额增长61%，核心大单品菁稚非凡动销翻倍；2026年上半年，新客增长39%，复购率提升27%。行业整体下行，这个增速不算慢。 但另一组数据同样扎眼。完达山营收长期卡在50至60亿元区间，从昔日乳业第一梯队滑落至第三梯队。2000年至今四次冲击IPO全部折戟：2003年辅导期完成，临门一脚换了董事长，材料无法报送；2007年刚要报材料，三聚氰胺事件把整个行业打趴下；2017年被参股子公司烟台完达山资金链断裂拖下水；2023年中信建投进场，又因业绩和治理问题叫停。最新一轮辅导于2025年6月正式终止。 一位跟踪乳业多年的券商分析师直言：“完达山给我的感觉，不像个企业，像个低效的政府部门。” 正经社分析师认为，话不好听，但点到了要害。体量不大，势头在起，问题是这种势头能持续多久？是触底反弹，还是治理结构和战略方向真的变了？完达山这个案例，对观察区域乳企如何在巨头夹缝中寻找活路，是个挺典型的样本。 1 明明一手好牌，怎么打成这样了 完达山的问题，几乎涵盖了老牌国企和区域乳企能踩的所有坑。 最核心的症结是体制束缚与资本之困。2000年前后，是农业部点名的乳业上市第一梯队。2003年辅导期走完，就差最后一步，结果董事长更换，材料没法报，上市就此中断。 这种“临门换帅”，深刻暴露了国企治理结构的脆弱性，重大战略服从人事安排，而非市场逻辑。 此后，每次重启都伴随不可抗力，每次失败，都与外部环境或内部治理直接相关。

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2300字） 【正经社“捉妖股”系列之21】 7月17日，恒尚节能再度封死一字跌停，报28.85元/股（前复权，下同），对应市值约52.8亿元。这已是其连续第二个交易日跌停，全天成交低迷，资金出逃通道近乎关闭。 就在两个交易日前，这只建筑装饰赛道的冷门个股还创下12天11板的暴涨纪录，区间累计涨幅高达202.81%，股价从年内低点11.2元/股最高冲至35.61元/股。 正经社分析师发现： 从极致爆炒到踩踏式下跌，股价剧烈反转的导火索，是一场看似跨界半导体、实则疑点重重的并购重组。 暴涨暴跌的K线背后，藏着一条从突击入股、股价抢跑到高位筹码转移的完整资本链条。 恒尚节能主营业务为建筑幕墙与装饰工程，2023年4月登陆上交所。上市以来，基本面持续走弱：2023年，营收22.1亿元、净利润1.27亿元；到2025年，营收已骤降至14.85亿元，全年净亏损3502万元；2026年一季度，营收同比再降42.56%，主业经营尚未出现扭转信号。 正是在股价探至年内低位、市场关注度极低的背景下，6月15日，开盘仅两分钟，便直线拉升封死涨停，收报12.94元/股。 当日晚间，恒尚节能紧急发布公告，称正在筹划以发行股份及支付现金方式收购深圳市金胜电子科技有限公司控制权，次日股票正式停牌。 正经社分析师注意到，上市后长期交投清淡、历史上仅录得3个涨停板的个股，在无任何公开利好预热的情况下精准封板，且当晚即披露重大重组事项，股价异动与信息披露的时间高度重合，成为市场质疑内幕信息泄露的首个核心疑点。 本次重组的标的金胜电子，是一家存储模组厂商，主要从事消费级与工业级内存条、固态硬盘的研发、生产与销售，自身并不具备存储芯片设计与制造能力。财务数据显示，其2024年营收4.37亿元、净利润1446万

文丨英英 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3900字） 【正经社“医药新动力”观察之41】 A股创新药板块，百利天恒是极具割裂的存在。 2023年上市以来，股价从24.7元/股的发行价一路飙升，2025年9月创414.02元/股（前复权，下同）的历史高点，最高涨幅超过15倍。 2025年11月后持续回落，2026年6月回升。截至2026年7月17日，涨幅仍然高达12倍以上。 支撑这一估值的核心，是重磅药物iza-bren获批上市后的商业化放量预期。 2026年6月22日，百利天恒公告，自研的全球首个EGFR×HER3双抗ADC药物伦康依隆妥单抗（宜泽康，BL-B01D1/iza-bren）正式获NMPA批准上市。 正经社分析师注意到，公开资料显示，这不是一款普通新药的落地，而是中国药企第一次在双抗ADC这一全球前沿肿瘤药物赛道，实现从零到一的全球领跑，直接改写全球肿瘤ADC治疗格局。 消息落地，资本市场火速狂欢。股价强势拉升，市值一路冲高。自获批上市公告日至7月17日，期间最高涨超50%。 然而，二级市场喧嚣背后，是亏损的业绩。2025年，归母净利润亏损10.54亿元；2026年一季度，再亏7.75亿元。 董事长朱义all in的创新药赛道，2026年终于迎来产品落地。手握全球首创重磅管线的百利天恒，能就此逆风翻盘吗？ 1 失速的基本盘 抛开创新药明星的光环，百利天恒的业绩底色远比市场想象的要严峻。 2025年年报显示，全年实现营业收入25.2亿元，同比大幅下滑56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，较2024年盈利37.08亿元同比下降128.42%。 业绩骤降的核心源于一笔“一次性授权收入”的退潮。2023年12月，与BMS达成合作；2024年，确认了8亿美元首付款，全额确认为知识产权收入，直接推高了当年的营收和利润，

文丨东东 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2900字） 【正经社“保险之道”观察之29】 不同于工行、建行旗下银行系险企仅对接单一银行渠道，中邮保险同时绑定中国邮政集团、邮储银行两大关联主体，形成一套独家的双重代销分润体系。 然而，这套曾经支撑公司规模扩张的“邮银共生”模式，如今正在形成消耗核心资本的闭环，邮政与邮储双重佣金抬高负债刚性成本、县域老年客群短期储蓄保单集中兑付制造周期性现金流失血、资本补充速度跟不上渠道与兑付带来的资本损耗。 数据显示，中邮保险2025年大幅度增资81亿元，但2026年一季度核心偿付能力充足率却是96.98%，大幅低于行业118.1%的平均水平。 为了破解模式弊病、修复经营短板，2026年7月，原总经理李学军被任命为党委书记并推荐为董事长，副总经理杨立国为临时负责人。这次人事变动形成了“市场化一把手+邮政系经营负责人”的组合。 正经社分析师认为，中邮保险集团一体化模式带来的双重分润、渠道转型约束等结构性短板并未消除，人事调整仅能通过经营策略优化缓解矛盾。 01 — 双重代销分润机制暗藏隐性成本，持续蚕食内生盈利资本  从股权与合作架构来看，中邮保险、邮储银行、中国邮政集团同属邮政体系，但三者是完全独立的法人主体，分别签订两套独立保险代销协议，产生双重佣金支出。 2024年底，中邮保险与邮储银行签订三年期代理协议，预估三年代销手续费上限224.03亿元；2026年4月，又单独和中国邮政集团签署代理协议，三年预估手续费上限126.99亿元，两份协议合计潜在佣金支出规模超350亿元。 图源：中邮保险公告 简单对比其他银行系险企就能看出差异：工银安盛、建信人寿仅需要向母公司银行支付一层代销佣金，不存在集团邮政网点的二次分润。 正经社分析师注意到，内部结算规则进一步放大成本压力。邮储银行财报披露，