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周五美股延续了去风险，但这次是换人跌——领跌的不再是科技，而是道指，一天跌超600点、收跌1.23%，卖压从AI蔓延到了金融、医疗、消费；科技反而相对抗跌，微软翻红、半导体小幅反弹。更有意思的是，同一天CrowdStrike逆势大涨8.25%。这说明去风险在扩散，但资金并没有无差别地砍，仍然在挑那些需求真实、能变现的方向。而真正决定这轮去风险是挤水分还是趋势反转的，是这一周——周三FOMC叠加微软、Alphabet盘后财报，周四亚马逊、英特尔盘后再加PCE和GDP。这是一场超级周的集中裁决。这篇讲三件事：周五换人跌的盘面、本周超级周怎么看、以及利率和油价这条宏观背景线。 $道琼斯(.DJI)$ $标普500(.SPX)$ $亚马逊(AMZN)$ $谷歌(GOOG)$ $英特尔(INTC)$ 一、周五：去风险换人跌，但资金仍在挑能变现的 先看清当天结构。和周四那天科技崩、道指翻红正好相反，周五是道指领跌、跌超600点，标普跌0.52%、纳指只跌0.21%、纳指100基本收平。往板块里看就明白了：这一天被卖的是金融(金融ETF跌1.32%、摩根士丹利跌2.44%)、医疗(施贵宝、默沙东、诺和诺德走弱)和消费，科技反而是相对抗跌的一端——微软涨0.66%、半导体ETF涨0.74%，存储里铠侠、美光、SK海力士还在回血。 连续三个交易日，领跌方向在科技、医疗、金融、消费之间来回切，这本身就

今天不写复盘，讲一下我最近的思路。 昨天半导体指数一天重挫近6%，英伟达、AMD、英特尔、Marvell集体走弱，Meta更是跌了接近7%。整个市场都在给AI的资本开支做去风险——花钱太多、回报太慢，先卖为敬。但就在同一天，有一家公司逆势大涨约11.1%、而且是正式收盘的涨幅，那就是Spotify；它上涨的理由，恰恰也是AI。 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ $英伟达(NVDA)$ $美国超微公司(AMD)$ $英特尔(INTC)$ $迈威尔科技(MRVL)$ 市场因为AI太能花钱在卖出一批股票，却同时因为AI开始能赚钱在买入另一批我们之前没太关注的标的。这可能就是AI进入下一阶段最重要的一条分界线。 所以现在的关键位置我会开始往AI的应用层去找。AI的第一阶段，最大的利润池在建设AI——算力、芯片、数据中心；而第二阶段，真正可能重新打开估值空间的，是另一个问题的答案——谁能用AI赚钱。 一、Spotify为什么特殊 先说昨天的Spotify。它三季度的营收其实并不亮眼，约49.7亿欧元、还略低于市场预期，每股收益也没达到预期。真正让市场兴奋的是它对四季度利润的指引，以及AI功能开始显露出商业价值。 具体看：Spotify指引四季度经营利润约8.2亿欧元、高于市场预期，同时预计四季度净增约1000万付费用户、将付费订阅推到约3.16亿（三季度末约3.06亿、同比

周三开盘，美股三大指数连续第三个交易日上涨，标普进一步逼近历史高位，这次顶在前面的不再是昨天的医疗，而是科技和半导体——费城半导体涨近2%，AMD、台积电、美光、阿斯麦全线上行。真正的看点在盘后：特斯拉、Meta、德州仪器集中交卷，交出的是一份分裂的答卷——Meta盘后一度涨逾2%、特斯拉盘后一度跌近4%。从两周前CoreWeave的融资担忧，到今晚的财报兑现，市场正在给AI这条线重新定价，今天讲三件事：白天的盘面和那条资本开支暗线、盘后这份分裂的裁决、以及这两周AI的一轮完整复盘。 $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ $美国超微公司(AMD)$ $台积电(TSM)$ $美光科技(MU)$ $阿斯麦(ASML)$ 一、盘中：三连涨，换科技接棒 先看清当天结构。道指涨0.69%、标普涨0.58%、纳指涨1.05%，指数连续第三个交易日上涨，标普进一步逼近历史高位。和昨天最大的不同是领涨方向换了人。连续两天，领涨方向在医疗和科技之间来回切，这本身就是一个信号：市场情绪在修复，但资金确定押注哪一边，所以在防御和成长之间高频轮动。 这轮上涨的底下，藏着一条暗线——资本开支。白天买半导体、买算力链，买的其实是对AI投入还会继续的预期：只要科技巨头的资本开支不退坡，上游的芯片、设备、存储就有需求支撑。但这条暗线是双刃剑：投入越猛，市场越要追问回报——钱花出去了，增长和利润什么时候接得

周二道指大涨约500点、刷新近期高位，但顶起指数的不是AI，是医疗——礼来盘中一度破1300、创历史新高，Moderna涨6.69%、医疗板块ETF涨2.37%。与此同时，纳指基本收平，英伟达、谷歌、Meta反而收跌。这说明资金从AI成长往价值、防御、医疗的再平衡还在深化，医疗接棒成了新的领涨方向。另一头，奈飞盘后因为四季度指引不及预期跌了近6%，给今晚的特斯拉和Meta提了个醒：财报季真正的重点是指引。这篇讲两件事：一是这轮风格轮动到了哪一步，二是财报季该怎么看。 $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$ $标普500(.SPX)$ $英伟达(NVDA)$ $谷歌(GOOG)$ 一、指数新高，但不是AI顶上去的 先看清当天的结构。道指涨1.02%、标普涨0.28%，看着是普涨，但领涨的清一色是医疗和价值：医疗板块ETF涨2.37%，礼来盘中还创了历史新高。反观AI这头，纳指只收平，大型科技基本没出力。半导体指数也微跌。 这是一个很重要且清楚的信号：指数走高，是靠资金从高估值的AI成长里退出来、轮进医疗和价值撑起来的，不是AI重新发力。医疗能接棒靠的不只是防御属性，还有实打实的产业催化——减肥药、创新药的景气在延续，礼来、诺和诺德的管线和定价能力摆在那；更具体的是创新药本身的催化，比如Moderna肿瘤疫苗的临床数据预期。所以这轮医疗是两层逻辑叠加：一层是估值合理、现金

上周五那场AI融资恐慌之后，周一美股反弹，纳指涨1.11%、费城半导体涨1.61%，30只成分里26只收红。这一天上涨的AI和科技股不少——亚马逊、特斯拉、英伟达、谷歌都在涨；其中存储是表现最突出的方向之一，前期跌幅较大、估值吸引力开始受到关注——西部数据涨6.09%、闪迪涨5.53%、SK海力士ADR涨4.67%、美光涨2.97%，铠侠ADR更是涨了近8%。观察到道指还微跌，苹果、Meta反而收绿，上周五的主角CoreWeave收盘基本持平，这更像一次超跌反弹加估值修复，不是风险警报解除。 $纳斯达克(.IXIC)$ $iShares费城交易所半导体ETF(SOXX)$ $亚马逊(AMZN)$ $特斯拉(TSLA)$ $英伟达(NVDA)$ 一、反弹是修复 先看盘面的结构。 周一是典型的超跌反弹，反弹靠前的多是前期跌幅较大的环节：存储集体大涨，半导体指数收复1.61%，大型科技里亚马逊涨4.98%、特斯拉涨3.76%也在领头。但这不是风险解除——道指微跌0.07%，苹果、Meta小跌，上周五融资担忧的CoreWeave，即便拿到高盛的买入评级，收盘也只是基本持平。 这说明两件事。其一，这轮下跌里前期跌幅较大、基本面相对扎实的环节，在估值回到有吸引力的位置后，容易先被资金关注——存储就是典型。其二，真正有杠杆、回报还没验证的AI基建环节，融资担忧只是缓和、没有消散，资金对它们仍然

上周AI这条线被卖，卖的主要还是估值；到上周五，担忧升级到了融资面。导火索是AI算力租赁商CoreWeave——单日跌11.91%、全周跌约25%，股价逼近52周低点。截至二季度末的有息债务约356亿美元，再算上经营租赁等负债，相关的固定偿付义务超过500亿美元；10月15日前后，它的5年期信用违约互换一度超过1100个基点，公司仍在亏损。 $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 市场开始认真问一个问题：靠大量举债去建AI数据中心，未来的回报撑得住这些利息和折旧吗? CoreWeave的信用风险是这轮AI抛售的重要催化，但是半导体和存储同步下跌，还叠加了板块估值本来就高、存储自身的供给竞争、以及利率与风险偏好这些宏观因素。纳指全周跌约4.48%、是6月以来最差的一周。有意思的是，最上游的台积电只跌2.28%，明显比下游抗跌。所以今天讲两件事：1、这轮“融资担忧”和上周的“估值去风险”有什么不同，2、为什么上下游会分化。 $纳斯达克(.IXIC)$ $台积电(TSM)$ 一、从“估值去风险”到“融资面担忧” 先看这轮下跌的性质变了。上周市场卖AI，卖的是估值挤得太满；上周五卖的，是更具体的担忧——钱从哪来、回报够不够还债。CoreWeave是最典型的样本：它做的是AI算力租赁，靠大规模举债买芯片、建数据中心，再租出去。生意本身是真的，但它的资产负债表也是真的重——有息债务约356亿美元、连同经营租赁等固定偿付义务超过500亿美元，5年期CDS在10/15前后一度超过1100个基点，已经是市场给高风险主体的定价水平。当融资成本、折旧和

周二美股三大指数小幅收跌、波动极小(道指−0.35%、标普−0.02%、纳指−0.15%)。这是财报季首日，大银行集中交卷，业绩本身明显分化——高盛交易业务大超预期、摩根大通盈利不及预期且受到投资证券损失拖累、花旗业绩超预期但股价仍明显下跌；但不管超没超，银行股当天几乎全线收跌。今晚还有9月CPI要公布，公布前部分资金倾向观望。这篇只讲两件事：一是财报落地后为什么好业绩也被卖，二是今晚CPI这道关会怎么影响利率这条线。 $道琼斯(.DJI)$ $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ 一、财报季首日：业绩分化，股价普遍收跌 先看盘面。三大指数几乎贴着平盘小幅收跌，VIX波动不大；在今晚CPI公布前，部分资金倾向观望。真正的看点在银行。周二大行密集交卷，结果分化：高盛大超预期，每股收益17.01美元、远高于预期的13.02，股票交易收入同比增长72%；摩根大通每股收益5.57美元、低于预期的5.90，其中投资证券损失影响约0.18美元，但剔除后的5.75美元仍低于预期，不能完全归因于一次性损失，同期固定收益交易收入同比下降4%，营收仍同比+8%、净利+6%；花旗每股收益2.85美元、超预期2.66，营收+8%至238亿美元。 $标普500波动率指数(VIX)$ $高盛(GS)$ 分化这么明显，股价全线收跌。花旗跌5.60%、富国跌3.10%、KKR跌4.75%、摩根士丹利跌

周一美股道指涨0.38%、标普跌0.06%、纳指跌0.44%，拖累纳指的主要是半导体、其中存储链跌幅最重。存储链的直接催化是CXMT公布的4F²新一代DRAM架构进展，让市场重新评估这一年靠“紧缺+涨价”撑起来的内存超级周期。美光跌3.88%、闪迪跌近6%、SK海力士ADR跌4%(10/12日、韩休市，跌的是美国OTC交易的ADR)。但要先说清一句：CXMT的技术要真正量产、冲击高端，中间还有不少坎，这更像一次“供给假设被动摇”的重新定价，而不是存储逻辑被推翻。 $标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $美光科技(MU)$ $闪迪(SNDK)$ $SK海力士(SKHY)$ 一、周一盘面：道涨纳跌，拖累来自存储 先看结构,道指收涨、标普微跌0.06%，但纳指跌0.44%，主因是半导体整体承压、存储链跌得最重(费城半导体SOX约−2.7%)：美光跌3.88%、闪迪跌5.97%、铠侠ADR跌6.35%、SK海力士ADR跌4.02%、希捷跌3.80%、西部数据跌2.60%，存储ETF也跌超4%，三星在海外盘跌约4%。大型科技这天是分化的——Meta涨3.38%、苹果涨1.29%、微软涨1.14%，但英伟达跌1.29%、亚马逊跌1.11%。另外，小盘和投机性更强的AI被砸得很重：ServeRobotics跌10%、BullFrog跌9.63%、Recursion跌8.03%，说

上周五美股三大指数收涨(标普+0.59%、纳指+0.64%、道指+0.83%)。周四科技回调之后，周五部分大型科技明显修复，但并非所有AI资产同步反弹；银行在财报季前集体抢跑。反弹内部，大型科技继续分化——亚马逊、微软、特斯拉、谷歌反弹，英伟达、苹果、Meta偏弱，更像个股与细分方向的轮动，而不是简单的软件强、硬件弱。这周进入财报季：谁的业绩能接住上周那轮估值再平衡，是主线；而周三的CPI，是利率这条线的裁判。 $亚马逊(AMZN)$ $微软(MSFT)$ $特斯拉(TSLA)$ $谷歌(GOOG)$ $英伟达(NVDA)$ 一、周五：修复，但内部继续分化 先看盘面。三大指数收涨、情绪平稳(VIX约17)。科技这头，周四回调之后，周五部分大型科技明显修复：亚马逊涨3.29%、微软涨2.38%、特斯拉涨2.05%、谷歌涨0.97%；但同一天英伟达还跌0.52%、苹果跌1.11%、Meta微跌。这更像个股与细分方向的轮动，而不是简单的“软件强、硬件弱”——英伟达一只并不能代表整条AI硬件链。背后的分化逻辑仍是市场在按盈利兑现度、估值和个股催化，给AI资产重新定价，谁的回报看得见，谁的估值透支，被区别对待。 同一天银行抢跑：富国涨1.85%、美国银行涨1.32%、花旗涨1.22%、摩根大通涨0.47%，几乎全线收涨——财报季要开了，资金提前站位。另外两条：医药里Moderna大涨14.2

现在全球AI基建的卡点，已经越来越集中在物理层面的约束。 几家科技巨头今年的资本开支加起来几千亿美元，GPU买得到，但能把几万张GPU装进去、接上电、把热散掉的机房，仍受制于现实世界的约束。新加坡从2019年起就卡住了新机房的审批，这几年只放出很有限的额度，空置率常年压在2%上下，租金是亚太最贵的。相比之下，一桥之隔的柔佛就成了机房建设的首选地点。 $伟禄科技股份-新(01196)$ 10月8日，伟禄科技公告，旗下伟禄智算科技与龙马智算投资签署谅解备忘录，拟在柔佛建设AI数据中心项目：规划总容量最高约300兆瓦，分阶段开发，第一期约100兆瓦。 300兆瓦是什么概念？柔佛目前已投入运营的数据中心合计1,110兆瓦，这个项目相当于再添四分之一；黑石旗下的AirTrunk今年4月宣布在柔佛追加30亿美元，建设规模也不过280兆瓦。这家市值一百六七十亿港元的港股公司，签下的是一个与全球最大数据中心运营商同一量级的项目。 柔佛：全球最缺机房的地方，大玩家已经抢先占位 戴德梁行今年上半年统计，柔佛在运数据中心容量1,110兆瓦，而2023年只有94兆瓦，三年翻了十倍以上；莱坊的数据显示，后续排队待建的规模达8,542兆瓦，位居亚太第一；已经建好的机房，空置率只有0.7%。上半年新投运了212兆瓦，空置率反而比之前更低，建多少，吃多少。   三个数字放在一起，说明了一件事：柔佛不缺要建的项目，缺的是能用的机房。 巨头们已经开始抢占柔佛市场。字节跳动的数据中心落在柔佛古来的Sedenak科技园，在马来西亚的数据中心投资累计超过295亿令吉；微软在柔佛买了地，去年11月宣布把第二个马来西亚云区域放在柔佛；加上谷歌20亿美元、亚马逊到2037年60亿美元的承诺，三家美国巨头对马来西亚的投入已过100亿