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近期长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 近期美债收益率持续走高，长端利率突破多年高位，其中30年期美债利率本周一度突破5.3%，创下2007年6月以来新高。与此同时，30年期与10年期美债收益率曲线呈现明显的远端陡峭化特征。 长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 图片 图片 本次长端利率上行、曲线陡峭化并非单纯的流动性或数据驱动，核心源于市场对美联储政策的负面定价，主要包含两层核心预期： 一是市场对美联储政策独立性产生质疑，二是对后续货币政策的不确定性、通胀波动放大存在强烈担忧。 新任美联储主席Warsh在7月FOMC会议中出现明显的市场沟通失误，成为本轮长端利率上行的直接导火索。本次会议既未推出强有力的新政策框架以化解美联储内部政策分歧，也未向市场释放清晰的政策指引，延续了模糊化的政策神秘主义。在此背景下，市场自主定价、主动推高长端利率，本质是对未来通胀波动加剧、美联储资产负债表变动不确定性的提前计价。 另一方面，从美债利率的决定框架来看，除了通胀预期波动外，联储资产负债表行为也对期限利差有重要影响。而不论是政策反应函数的模糊还是市场始终挥之不去的对于缩表的担忧，都指向美联储的政策框架稳定性以及信誉的修复可能才是解决平息当前市场波动的关键。基于当前市场格局，本周杰克逊霍尔全球央行年会将成为短期核心观测窗口。 复盘历年杰克逊霍尔年会：核心为中长期货币政策框架定调 杰克逊霍尔全球央行年会历来是美联储货币政策的重要风向标，其核心价值并非指引单次FOMC短期利率决议，而是确立未来数年的中长期货币政策框架与政策基调，对资产长期走势形成深远影响。其中2020年、2022年、2025年三年年会均实现货币政策框架重大迭代。 历年杰克逊霍尔年会主题情况 图片 数据来源：新闻整理 南华期货 1）2020年：落地FAIT框架，确立“就业优先、宽松后置”基调 2020年杰克逊霍尔年会完成了美联储重要的

新增的电从哪来：全部在排队 需求侧挤完水分，看供给侧。美国要给AIDC添电，只有四条路：新建燃气电厂、新建风光储、重启或延役存量机组、表后自发电。四条路现在全部拥堵，只是拥堵的形态不同。 图片 燃气：订单簿是年产能的五倍。 重型燃气轮机全球产能约九成集中在 GE Vernova、西门子能源、三菱重工三家。GE Vernova 2026 年一季度披露的订单积压加档期预订合计约 100GW，而其年产能约 20GW（2028年年中扩至 24GW）；公司管理层预计 2026 年底前 2030 年以前的交付档期将全部售罄——目前 2029-2030 年可售档期只剩约 10GW。三菱重工积压 35GW（一年前 23GW），新接订单排至 2028-2030 年交付；西门子能源 2025 年售出 194 台燃机、约为上年两倍。三家扩产幅度合计每年约 20-35%，远低于订单增速——现在下单一台重型燃机，交付在 2029 年以后。 风光储：量大，但撑不起 24×7。EIA 口径下 2026 年美国计划新增装机 86GW、创历史纪录，但构成上太阳能 43.4GW、储能 24GW、风电11.8GW——可全天候调度的天然气只有 6.3GW（7%）。AI 训练负荷要求 24×7 高可用，间歇性电源加储能可以贡献电量、难以独立承担这类负荷的容量责任。美国银行的测算是：2026-2030 年美国需要新增超过 230GW 发电容量，

摘 要 本文把美国AI数据中心（AIDC）从立项到投产的全链条拆开，逐环节给出交付周期与最新读数；对“电”这个当前的硬约束，分别回答四个问题——新增的电从哪来、现在的电从哪来、小型核反应堆能否解围、全球算力版图因此如何重排。 约束不在钱，在排队。 四大云厂2026年资本开支指引合计约7200-7450亿美元（各公司财报电话会口径），资本充裕；但美国数据中心从申请到获得电网供电平均等待约4年（JLL），北弗吉尼亚100MW级接入约需7年，而数据中心壳体建设只要18-24个月。关键路径完全由电力侧决定——这是"电力天花板"的实质：它不会显著抬高单位算力成本（电费占算力总成本比重不高），而是直接约束算力的可部署总规模。 需求数字有系统性水分，供给研究必须换口径。 美国数据中心累计电力申请达 1,066GW，电网运营商预计最终仅承诺约 298GW——约72%是开发商向多家电网重复提交的"幻影负荷"（Wood Mackenzie）。得州ERCOT大负荷队列一年膨胀近 300% 至 233GW，但获准通电的只有个位数GW。看"申请/宣布"口径会系统性高估供给，可靠信号是签约电力合同、设备下单与实际开工。 新增的电排到 2029 年以后。 重型燃气轮机三大制造商订单簿全面排满：GE Vernova 积压与档期预订合计约100GW（2029-2030 年可售交付档期仅剩约 10GW），三菱重工积压35GW、新单交付排至2028-2030年。2026年美国计划新增装机创纪录的86GW，但其中可 24×7 调度的天然气仅6.3GW。美国银行测算 2026-2030 年可调度发电容量缺口超 100GW（指满足含&nbs

2022 年底 ChatGPT 一夜爆红之后，全世界才突然意识到：原来支撑"大模型"这件事的，是几千张甚至上万张 GPU 在 24 小时不间断地运转。GPT-3含 1700 亿参数，单次训练一天需要的算力就高达 3640 PFLOPS。算力是 AI 的"石油"，但它并不是凭空出现的。它从手指、齿轮、继电器一路长成今天的数据中心，走了几千年。 本文就顺着这条线，把"算力"这件事拆成三块：它从哪里来（历史演进）、它在硬件里到底长什么样（计算机架构）、以及今天它以什么形态分布在世界各处（云边端）。 $国证算力(399363)$ 算力的历史演进 手动计算时代：从手指到算盘 人类最早的“算力”工具，就是自己。 十进制不是天经地义的——它起源于我们有十根手指。手指能用，但存不了数、也做不了稍微复杂一点的乘法。春秋时期中国人发明了算筹（小棍子），用纵、横两种摆放代表 1～5，用一根放在上面的额外筹代表 6～9，组合起来就能表示任意大的自然数。算筹之外，1617 年英国数学家约翰·纳皮尔发明了"纳皮尔乘除器"——本质是一张实体九九乘法表。 但真正把"手动计算"推进到工业级的，是算盘。算盘是元代以后大规模使用的工具，至今仍在。钱学森说过一句话："算盘的发明，并不比中国古代的四大发明逊色。"——它把"计算"这件事标准化、流程化了，普通人经过训练就能算得又快又准。算盘后来从中国传到日本、朝鲜，再到西方，是人类历史上第一种被大规模工业化使用的计算工具。 这一阶段的共同特征是：人在驱动机器。不管是手指、小棍、还是算珠，所有的"算"都在人脑的指挥下进行。 机械计算时代：齿

1983年3月30日，纽约商业交易所（NYMEX）挂出第一张WTI原油期货合约。在那之前，油价由长协和官价说了算；在那之后，原油逐步变成全球定价、全球交易的金融资产，“油价”二字有了统一的坐标。 四十三年后，同一家交易所准备给一种新的“燃料”定价。 2026年8月11日，芝商所集团（CME Group）发布第9785号特别执行报告（SER-9785）：拟于10月5日在NYMEX上市两张新合约——Silicon Data H100 租赁指数期货与 B200 租赁指数期货。标的既不是原油，也不是铜，而是一个此前从未站上期货舞台的东西：每小时租用一块GPU需要花多少钱。 市场把它称作“AI 时代的原油期货”。这个类比有对的一半，也有错的一半。对在哪里、错在哪里，正是这篇开篇想讲清楚的。 $WTI原油主连 2610(CLmain)$ 算力凭什么被“称重” 一种东西要能上期货，先得回答一个朴素的问题：它能不能被标准化地计量和交付？原油有桶，铜有吨，算力有什么？ 从经济属性看，算力是三重身份的叠加体。它是资本品——依托GPU、服务器和数据中心等重资产形成，前期投资大、建设周期长、技术迭代快；它是生产资料——与数据、算法一起进入生产函数，抬升的是全要素生产率；它又是服务商品——经由云平台计量、按需交付，以Token（词元）或租赁时长计价。三重属性叠加，意味着算力价格同时受资本开支周期、技术进步和终端需求三股力量牵引——这是它天然具备"大宗商品式波动"的底层原因。 从计量看，算力世界有自己的“千瓦与千瓦时”。 行业用FLOPS（每秒浮点运算次数）衡量算力，但 FLOPS 是速率指标，好比电力里的千瓦（kW）；要衡量一段时间内的算力产量，需要引入时间维度——PFLOPS·小时，对应电力

本周金价突破4100形成三角形整理后的向上突破 近期伦敦现货黄金突破4000-4100美元的震荡区间，技术上形成了对7月以来三角形震荡整理的有效向上突破。资金面上，国内外期货持仓和ETF的显著流入，也印证了市场情绪的明显好转。 $黄金主连 2612(GCmain)$ $迷你黄金主连 2612(QOmain)$ 驱动这次反弹的核心逻辑主要有两点：一是美伊局势降温推动油价回调，叠加周内公布的美就业数据不及预期，从而削弱了市场对美联储进一步紧缩的预期；二是美债收益率呈现“牛陡”结构，短端下行反映加息预期降温，而长端受制于财政偿债压力下行缓慢，这种结构本身就在提醒市场，高企的美债收益率正在对美国财政形成高压，构成了对美联储政策空间的隐性约束。 值得关注的是，日央行近期通过FIMA回购操作干预日元，并辅助以抛欧元买日元的组合策略，其直接目的在于缓解美债市场的额外抛压，避免因日本为干预汇率而大规模抛售美债所引发的收益率飙升。但这同时 也在客观上折射出当前美元体系下，美联储的货币政策独立性正面临两难——既要控通胀，又要顾及美债市场的承接力与财政偿债成本。这种“绑住一只手”的政策困境，如果被市场持续定价，将使得美元信用体系的中长期疑虑难以消退，从而为央行和机构配置黄金提供持续的中长期支撑。 近期，韩国央行也加入全球央行购金阵营，而中国央行自今年3月来，购金持续提速。Tether官方披露其二季度购金14吨，第一季度购金约6吨 ，即购金有所提速，主要因USDT增加黄金配置，Tether上半年累计购金约20吨，其上半年购金量仅次于波兰、乌兹别克斯坦、中国以及哈萨克斯坦。 图片 图片 中国央行继续增持黄金储备 中国人民银行官

周三贵金属大幅拉涨。周边美指和中长端美债收益率略有回落，美股则涨跌不一。贵金属上涨伴随美联储加息预期略有降温，因伊朗与阿曼有望达成重启霍尔木兹海峡的协议的消息推动油价回落，另美国JOLTs和“小非农”ADP低于预期，进一步增强本周五美非农就业报告可能不及预期担忧。从技术角度，黄金突破三角形整理区间上沿及60日均线，资金层面周三金银在中国和美盘交投活跃时段双涨，国内黄金期货增仓显著。 $黄金主连 2612(GCmain)$ $微黄金主连 2612(MGCmain)$ $白银主连 2609(SImain)$ 最终，COMEX黄金2612合约收报4308美元/盎司，+3.74%；COMEX白银2609合约收报62.255美元/盎司，+3.34%。 图片 从宏观叙事维度看，韩国央行计划采购国内精炼金条，为时隔13年来首次，此外，该行已在二季度购买了境外上市的现货黄金ETF。随着地缘政局风险增加，金融市场波动加剧，韩国央行加入增持黄金储备阵营。 日本央行方面，日元大幅贬值加剧金融市场不确定性和美债潜在抛压，尽管上周后半周以来的日本央行对日元干预，美国协助日本通过抛欧元买日元，以及日本通过美国的FIMA回购机制避免了美债直接抛压，但该操作依然“治标不治本”。 贵金属在深度回调后已部分定价美联储鹰派预期，估值端进一步下修预计空间有限。当前加息预期交易已较为拥挤，即市场已完全定价美联储年内加息一次，于明年大概率再加息一次的预期。在美伊局势可控原油高度受限预期下，若7-8月美国通胀就业经济数据等回落、AI投资热潮降温股市调整（二季

人才是企业发展的第一资源，是核心竞争力的源泉，更是金融行业高质量发展的根本支撑。期货行业作为知识密集型、专业型行业，对人才的专业能力、职业素养、创新精神要求极高。南华期货始终坚守 “以人为本” 的核心理念，将人才培养与员工发展置于战略高度，构建公平透明、赋能成长、多元包容的人才发展生态。 近年来，南华期货持续完善人力资源管理体系，在雇佣公平、多元包容、薪酬福利、培训发展、职业健康等方面深耕细作，为员工搭建施展才华的广阔平台，让员工与企业共成长、同发展，以高素质人才队伍驱动公司高质量发展，彰显有温度、有情怀、有担当的企业人文底色。 筑牢公平基石，构建规范雇佣体系 公平规范的雇佣体系是人才发展的基础，南华期货严格遵守《劳动法》《劳动合同法》等法律法规，建立合法合规、公平透明的雇佣管理机制，从源头保障员工合法权益。此外，南华期货制定《人力资源管理制度》《员工招聘与录用管理办法》等内部制度，规范招聘、录用、用工全流程，坚持 “公开、平等、竞争、择优” 原则，通过网络招聘、校园招聘、猎头推荐、内部推荐等多元渠道广纳贤才，不设学历、性别、地域等不合理门槛。在招聘过程中，南华期货严格执行简历筛选、专业面试、能力测评、背景调查等环节，核实候选人教育背景、工作经历、廉洁从业情况，确保人才质量与用工合规，营造诚信公平的用人环境。 截至2025年末，南华期货员工总数达1045人，较上年稳步增长。其中男性员工525人、女性员工520人，男女比例基本均衡，充分体现性别平等的用人理念。年龄结构上，30岁及以下员工263人，31-40岁员工496人，41-50岁员工225人，50 岁以上员工61人，形成老中青结合、梯队合理的人才结构，既有青年员工的创新活力，又有资深员工的经验沉淀，为公司持续发展提供源源不断的动力。地域分布上，公司境内员工944人，境外员工101人，覆盖境内外多个市场，适配南华期货“A+

摘 要： 2017年4月，港交所曾推出五年期国债期货试点，但因当时境外机构持债规模有限、市场参与者准备不足，当年12月合约到期后即告暂停。 九年间，境外机构持有中国债券规模增长近4倍，从2017年的约8000亿元飙升至2026年5月末的3.21万亿元。其中，国债持仓约2万亿元，占银行间市场债券的62.3%。央行上海总部数据显示，2026年5月境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.40万亿元，日均交易量约为780亿元。 2026年8月3日，香港期货交易所将正式推出5年期中国国债期货合约。这不仅是时隔九年后港交所重启离岸国债期货的标志性事件，更是人民币国际化进程中不可或缺的一块制度拼图——离岸投资者终于拥有了对中国利率风险进行精准对冲的标准化工具。这不是简单的产品“重启”，而是一次在完全不同的宏观背景和市场深度下的“重新出发”。 为何要在港交所推出国债期货？ 从“持有”到“对冲”：境外投资者的刚需 过去几年，一个清晰的传导链条正在全球资本市场上演：人民币结算爆发式增长 → 境外机构增持人民币资产→ 利率风险管理工具缺失成为瓶颈。 中国已成为全球200多个国家和地区的贸易伙伴。人民币在中国跨境收付中的占比已超过美元，成为第一大跨境结算货币，在全球范围内是第二大贸易融资货币、第三大支付货币。标志性进展包括：中俄双边贸易本币结算占比超过95%（含卢布与人民币）；巴西与中国建立人民币清算安排，大豆、铁矿石、石油加速采用人民币与雷亚尔直接结算；东盟多国在双边贸易中扩大人民币使用规模。人民币跨境支付系统（CIPS）2024年处理跨境人民币支付金额达175万亿元，同比增长43%，覆盖全球186个国家和地区。 随着人民币在全球贸易结算中的占比持续攀升，境外机构持有中国债券的规模已从2017年的约8000亿元增长至如今的3.21万亿元。在这庞大的持仓中，中国国债因其高信用等级和充裕的市场容

近期以韩国股市为代表的海外市场大幅下挫，AI硬件作为前期的市场主线由于交易拥挤叠加高杠杆，在开启去杠杆进程后出现了大幅度的踩踏。受此影响，A股科技板块也出现了大幅调整，导致主要指数接连测试关键点位。除开交易因素，市场亦开始质疑逻辑，当前大厂的AI资本开支已然庞大，在上游硬件不断涨价的情况下，一旦资本开支放缓将反噬硬件需求。逻辑动摇比交易拥挤更值得警惕。当下海外大厂的财报季正式拉开帷幕，我们不妨通过观察各家的业绩与资本支出状况来判断AI产业的发展态势。 $谷歌(GOOG)$ $SK海力士(SKHY)$ $三星(SMSN.UK)$ 谷歌是首家披露季报的云厂商，母公司Alphabet二季度营收1197.96亿美元，同比增长24%，营业利润407.7亿美元，同比增长30%，均小幅超出市场预期。分业务来看，备受关注的云业务收入达到247.68亿美元，高于市场预期224.6亿美元，同比飙升82%，创近年来最快增速，成为公司最重要的增长引擎，显示AI投资正持续转化为商业回报。谷歌服务收入增长15％，其中搜索及其他业务增长17％，广告业务增长14％，订阅、平台和设备业务增长15%，传统业务线整体表现平稳。 图片 图片 与此同时，二季度资本支出为449.2亿美元，超过市场预期的441.5亿美元。财报电话会上，谷歌上调了全年资本开支指引至1950亿-2050亿美元，此前为1800亿-1900亿美元，表明仍将继续大规模投资数据中心、AI服务器及算力设施。公司CFO表示，上调支出区间主要是因为公司正在加快产能交付，以满足不断增长的需求。公司CEO则表示，A