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在DeepSeek冲击之后，市场资金对AI的投资风向更快一步地从硬件层转向应用层。 $谷歌(GOOG)$ 自然也是最直接受益者，一度创下新高。

然而在2月4日公布Q4财报后，谷歌却跌超6%，市场的直接反应相对来说比较矛盾。一方面因为AI加持对云业务收入预期很高，但实际表现逊色，另一方面广告等业务又在AI的加持下表现积极。

业绩与市场反馈

• 整体收入符合预期的情况下，市场最关心的AI收入的云服务增速放缓（与 $微软(MSFT)$ 的呈现相同的趋势）；

• 广告业务整体符合预期，且利润率超出预期；

• 意外大幅提高资本开支至750亿美元（市场预期600亿美元），与META去年在指引中意外提升一样，此前谷歌的Capex预期并不高，也并不是很激进，因此市场预期也不高；

• 以盘后6%的跌幅，结合Q4的利润水平，目前谷歌的TTM PE回到25倍左右，以“未结合Q4财报更新利润率”市场一致预期，2025年的前瞻PE为22.7倍，是Mag 7公司中最低的。

投资要点

1. 搜索和YouTube等核心业务的广告表现出色，但移动联盟广告表现平平，比买方预期稍低；

   1. 谷歌服务收入增长了10%，其中搜索和YouTube广告领先。

   2. YouTube的广告收入增长14%，超过Q3的12由美国选举相关广告、零售和金融部门推动，在黑色星期五和网络星期一，零售广告收入就超过了10亿美元，有很强的季节性特征；

2. 云服务增速略逊预期。

   1. Q4的云服务增长30%，市场一致预期则是32%，部分买方预期较高；

   2. Gemini2.0模型已在影响消费者和开发者使用的产品中得到整合。新的人工智能功能如“Circle to Search”和“Deep Research”正在全球范围内扩展搜索功能。

3. 营业利润率再度提升，全年利润率提升至32%，估值为Mag7中最低。

   1. 谷歌云的营业利润率从9.4%提高到17.5%，因此也带动整体的营业利润率跃升，从一年前的 27%升至 32%，全年营业利润率从2023年的27%升至 32%。

   2. Q4自由现金流仍保持强劲，接近250亿美元，全年的自由现金流增加至728亿美元，年底现金和有价证券为960亿美元，完全可以支撑其回购等股东回报以及资本支出；

4. 资本支出指引大超预期。

   1. Q4实际的资本支出超出预期，达到142.8亿美元，Bloomberg共识为132.1亿美元；

   2. 预计2025年Capex投资约750亿美元，此前市场预期为600亿美元；其中Q1预计为160亿至180亿美元，大部分将用于技术基础设施，包括服务器和数据中,以支持AI和云需求；

5. 指引中提到了风险

   1. Q1存在潜在的收入逆风，包括外汇影响等。

   2. Q1的搜索和云将继续由AI驱动增长，但云收入增速的潜在变化性取决于新容量部署的时间，CFO表示云业务收入增长将出现季度间的“波动”，意味着Q1业绩可能不及预期；

关于资本开支的大幅增长

1. 不同于AMZN的自由现金流不稳定，谷歌的全年自由现金流完全可以支撑其Capex的支出，但主要此前管理层并没有对市场进行相应的预期管理，所以750亿美元的指引显得特别意外；

2. 管理层提到云收入增速的潜在变化性取决于新容量部署的时间，一定程度上说明了目前基础设施的不足（但也有可能的效率不高）；

3. 但同时云业务“需求超过供应”，意味着随着更多产能上线，云业务收入增长应会得到提振。

云增长减速的焦点问题

1. 通过此前MSFT的业绩也可以看出，头部云服务厂商也出现竞争加剧的情况，但是市场集中度仍然在提升；

2. 有容量限制问题，持续的资本支出就是投资以解决这个问题；

3. 在芯片使用上，TPU与竞争对手的GPU成本效率可能会体现，谷歌的全栈优化更有成本效益，高性能的人工智能模型部署；

4. Gemini通过自然采用和合作伙伴关系实现增长，目前集中在免费层级和订阅上，但有原生广告整合的潜力；