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$京东(JD)$ Q1业绩整体超预期，但增长依赖政策红利，新业务投入增加不确定性。高股东回报提供安全垫，但需警惕外卖&物流拖累。中性评级，等待更清晰的中长期指引。 $京东集团-SW(09618)$

业绩情况和市场反馈

核心业绩概览

关键运营指标

• 自营电商增长驱动：

  • 通电产品（家电/3C）：收入 +17% yoy（占比~50%），受益于“国补”政策刺激。

  • 一般商品（超市品类）：收入 +15% yoy，交叉销售效应显现。

• 毛利率提升：整体毛利率 15.6%（+0.3pct yoy），主要因国补降低平台补贴成本。

• 费用控制：

  • 营销费用：+14% yoy（低于收入增速）。

  • 管理费用：+24% yoy（因新业务扩张）。

  • 物流费用：+18% yoy（高于物流收入增速）。

• 利润分布：

  • 京东商城：经营利润 ¥12.6B（+38% yoy），利润率 4.8%（+0.8pct yoy）。

  • 京东物流：经营利润 ¥1.5B（-32% yoy），竞争加剧拖累利润率。

  • 新业务：亏损 ¥1.33B（同比扩大），外卖投入加大。

市场反馈

• 盘后股价：财报后股价 +3%（市场认可利润超预期），但次日开盘后回落至 +1%（担忧新业务亏损扩大）。

• 投资者情绪：

  • 乐观点：国补带动收入&利润双增长，股东回报（回购+股息）支撑估值。

  • 担忧点：① 国补可持续性存疑；② 外卖业务亏损可能进一步扩大；③ 物流利润率下滑。

投资要点

1. 核心增长：国补驱动，但持续性存疑

• 国补政策是Q1最大催化剂：政府补贴降低售价，刺激销量，且不计入京东成本，直接推高毛利率（商城毛利率 +0.6pct yoy）。

• 但政策红利或难持续：

  • 中芯国际（SMIC）近期指引显示通讯/IoT行业增长放缓，可能影响后续通电需求。

  • 若国补退出，京东需自掏补贴维持增长，利润率或承压。

2. 外卖新业务投入加大，市场担忧“无效内卷”

• 外卖业务战略意义：京东APP低频（依赖通电产品），外卖可提升用户活跃度，但盈利难度大（美团利润率仅低个位数）。

• Q1已现亏损扩大：新业务亏损 ¥1.33B（同比恶化），市场预计Q2亏损进一步扩大。

• 关键问题：

  • 投入规模：电话会未明确全年预算，若超$1B，可能压制利润预期。

  • 导流效果：若未能有效提升电商复购，则可能被视为“烧钱无回报”。

3. 物流板块：收入增长但利润率下滑

• 收入：+13% yoy（达达贡献增速），但经营利润 -32% yoy。

• 竞争加剧：极兔、顺丰等对手降价，京东物流或需加大补贴保份额。

4. 股东回报：高分红+回购支撑估值

• 2025年计划：股息：$1.5B（年化回报~3%）。回购：已用1.5B（剩余3.5B额度），全年预计$4B（年化回报~7%）。

• 现金储备：净现金 $22B，足够支撑当前回购节奏。

• 估值锚定：当前 8x PE，若维持10%股东回报，下行空间有限。

5. 市场此前关注的问题 & 电话会解答

6. 估值与市场情绪

• 短期（1-2个季度）催化剂：若国补延续+外卖投入可控，股价或修复至 10x PE。风险：若外卖亏损超预期，市场可能重新定价。

• 中长期关键观察点：① 国补退出后的自然增长；② 外卖业务导流效果；③ 物流竞争格局。

• 估值逻辑：当前8x PE已反映增长担忧，但若新业务拖累利润，估值或进一步承压。