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编者按

AI是长期叙事，而不是短期爆发，产业结构的变迁、人工的替代都需要时间，也需要技术的持续迭代作为支撑，绝非一日之功。正如消费互联网时代电商渗透率的提升也不是一蹴而就的。

2025年5月15日阿里巴巴披露2025财年第四季度财报， FY2025Q4阿里巴巴实现营收2364.54亿元，同比增长 6.57%， Non-GAAP净利润为298.47亿元，同比增长22.23%。

淘天集团本季度实现营收1013.69亿元，同比增长8.8%，经调整EBITA 417.49亿元，同比增长8.4%， 继续维持正增长；其中CMR 收入710.77亿元，同比增长11.8%， 重回两位数增长，CMR 增速及淘天利润增速高于彭博一致预期。

本季度淘天主业（CMR）超预期修复，主要受益于千六软件服务费和全站推带动下的货币化率提升，以及 GMV 增速环比进一步回升。

云智能集团，本季度营收301.27亿元，同比增长17.71%，其中 AI 相关收入连续7个季度三位数同比增长，本季度经调整EBITA24.20 亿元，同比增长 69%，对应利润率 8.0%，收入增速符合预期，但margin低于预期，主要受一季度降价影响，同时AI 原生应用还未形成广泛的调用。AIDC 方面，本季度实现营收335.79亿元，同比增长22%，经调整EBITA-35.74 亿元，亏损同环比收窄。菜鸟集团，本季度营收215.73亿元，同比下降12.15%，一定程度受收入口径调整影响，经调整 EBITA 为-6.06 亿元，去年同期为-13.42亿元。本地生活集团，本季度营收161.34亿元，同比增长10.3%，经调整EBITA为-23.16亿元，亏损同比收窄但环比显著扩大。DME 本季度实现营收55.54亿元，同比增长12.32%，经调整EBITA0.36亿元。其他（All Others）收入为539.88亿元，同比增长4.92%，增速同比转正但环比放缓，一定程度受出售高鑫零售股权的影响。

阿里季度业绩披露后，云收入增速/capex不达乐观预期是adr及港股股价下跌的主要因素。

从投资人类型看，base US等海外地区的外资投资人对云和AI的预期显著高于内地及HK投资人，本质上还是反映出不同地域投资人由于自身所处需求环境不同而带来的思维约束，海外投资人也更倾向于在相同主题下把中概龙头compared to美国大厂做短期业绩的预期和展望，而对国内的实际需求水平缺乏理性认知。

如果充分考虑到国内的需求环境，以及AI叙事出现前国内的云计算的需求增速（龙头阿里云近2个财年保持低个位数增长），我们认为近几个季度阿里云交付的收入加速momentum已经是一份合格的答卷。

AI是长期叙事，而不是短期爆发，产业结构的变迁、人工的替代都需要时间，也需要技术的持续迭代作为支撑，绝非一日之功。正如消费互联网时代电商渗透率的提升也不是一蹴而就的。

回归业绩本身，我们认为两大核心主业在FY26财年仍将延续稳健表现，这是能算清估值底、看清内在价值的核心。

第一，电商业务。商业化变现仍有空间，但GMV的增长亦较为关键，两者间的协同发展是实现长期复合增速的基础。蒋凡回归并定调品牌发展策略后，今年的主要运营侧动作都在围绕优质商家展开。不与竞对卷低价并聚焦优质商家，在我们看来是阿里守护具备相对优势的基本盘的正确选择。如今的电商赛道里贪多注定嚼不烂。

第二，AI云的需求仍然需要逐步培育，管理层也对后续季度延续收入加速趋势保持较强信心。阿里在AI大模型上的版本迭代、各项应用产品上的功能变化，可以映证国内大厂对AI叙事的信心。当然，chips相关的问题也需要进一步观察、

估值角度，10x电商PE+3x云PS=120+HKD。电商今年商业化的稳健性我们认为值得10x PE；云业务在公司指引未来几个财年保持HSD利润率的情况下，由于vs海外大厂利润率差距较大，较之前市场定价的4-5x PS或存在一定估值缩水，但综合考虑目前的收入增速与利润率，我们认为2-3x并不存在高估。

总结而言，洗去较高的市场预期后，我们认为短期业绩是具备稳健性的，电商在FY26有看点，云与AI的叙事也并未完结。

$阿里巴巴(BABA)$